房地产信托违约风险分析

房地产信托违约风险分析

一、房地产信托爆发性增长自2009年底以来，房地产监管政策已从放松转向狭窄，狭窄程度不断增加。限购、限贷、差别化信贷、营业税、个人所得税、房产税等一系列政策组合拳,抑制了各种投资投机性需求,使开发商现金回笼速度明显放缓。同时,紧缩政策增加了开发商获得银行贷款的难度,资本市场上公开发债、IPO、增发、配股等融资渠道均对房地产公司亮起了红灯,民间贷款利率更是接近甚至超过基准利率的4倍。资金密集型的房地产业面临前所未有的资金压力,迫切需要开拓新的融资渠道,从而促进了房地产信托的蓬勃发展。房地产信托一般是指以房地产及其相关资产为投向的资金信托投资方式,信托公司作为受托人遵循信托的基本原则,将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产以获取收益,并将投资收益按比例分配给投资者。紧缩调控政策下房地产信托的迅速崛起,在于该产品同时满足了投资者、开发商和信托公司等多方利益诉求:一是该产品充分满足了投资者高收益和低风险偏好。房地产项目利润普遍较高,通常能够为信托投资人提供比其他金融产品更高的收益。且房地产信托通常以土地和房产作为抵押,因此能对信托投资人提供较高保障;二是与银行贷款相比,房地产信托融资具有审批相对简单、放款速度更快、融资规模更大、对资金投向监管宽松等特点,因此受到了许多地产商的欢迎;三是对信托公司而言,房地产信托通常规模较大且有抵押物,在相对安全性的前提下能为信托公司创造更多的利润。因此,在开发商、投资者和信托公司的共同推动下,房地产信托成为开发商的新型重要融资渠道。自2010年起,我国房地产信托出现爆发性增长。我们知道,按资产来源划分,信托产品可分为集合资金信托、单一资金信托,以及管理财产信托。房地产信托主要包括集合资金信托和单一资金信托这两种形式。2009年以前,房地产集合资金信托规模还比较小,有资料显示,从2007年至2009年房地产集合资金信托的成立规模分别为124亿元、261亿元、419亿元。但到了2010年,随着“国十一条”、“国十条”、“929新政”等一系列严厉调控政策的出台,银行开发贷款收紧,地产商被迫寻找其他融资渠道,使2010年房地产集合资金信托成立规模同比大幅度增长3.39倍,达到1841亿元。2011年,房地产集合资金信托继续保持高速增长,成立规模达到2731亿元。2012年,因监管部门加强防控行业风险,严格落实房地产信托事前报备制度,加之各家信托公司为了应对兑付密集期,又在一定程度上抑制了其迅猛增长。房地产信托爆发性增长隐含着违约风险。2011年以来,大量房地产信托产品陆续进入兑付期。随着多只房地产信托产品提前清盘,重庆国际信托和中融信托的借款人违约,华澳国际信托、吉林信托等相继延迟支付本金和利息等一系列事件的发生,让人们开始关注房地产信托违约风险。事实上,房地产信托违约风险上升与房地产信托的爆发性增长密不可分。首先从数量来看,2010年以来,房地产信托产品数量迅速上升,即使在违约概率保持稳定的情况下,违约数量也会相应增加。其次,从地产商来看,2009年房价飙升使很多开发商对后市过于乐观,高成本拿下非中心地块,贸然介入并不熟悉却耗资巨大的商业地产和旅游地产项目。巨额融资需求却恰逢紧缩房地产调控,让开发商不得不借助房地产信托以避免停工损失。开发商的行为造就了房地产信托的繁荣,却为房地产信托违约埋下隐患。再次,从信托公司来说,房地产信托项目的运作是一项专业性很强的工作,当紧缩房地产调控导致房地产信托融资需求快速增长时,信托公司难以在短期内招募到熟知业务和熟知风险控制以及投资决策等方面的优秀人才,而大量新入职者在对房地产信托业务还不十分了解的情况下,就在巨大融资需求推动下开展工作,很可能导致一些资质较差的项目蒙混过关。最后,从事后监管看,有限的后续跟踪监管人员与大量房地产信托产品之间的矛盾,又会使信托公司不能及时发现项目风险,最终导致作为借款人的房地产商违约,从而给信托公司或投资者造成损失。二、房地产企业财务违约风险进一步放尽管房地产信托爆发性增长与信托违约有一定关系,但爆发性增长并不是造成房地产信托违约的真正原因。房地产企业销售回款困难与过高融资成本的矛盾,直接导致借款人无力偿付信托本息。银行、信托公司及其从业人员的道德风险则进一步放大了违约风险。如果处置抵押物和信托公司托底这最后两道屏障不能充分发挥作用,房地产信托违约就会发生,并给投资者造成损失。(一)房地产企业销售收入不足造成违约现象房地产市场需求很大程度上影响房地产市场价格,市场价格又决定了项目资金流入,因此房产销售所带来的现金流入是工程投资和偿债资金的最终来源。而当限购政策实施后,消费者购房热情下降,市场需求降低,从而房屋销售量缩减,再加上政府对于稳定房价的努力,以及由于经济周期、信贷、国际资本流动等宏观经济因素引起的房地产市场的系统性风险,致使一些房地产企业销售收入不足,就容易出现信托公司不能按时足额获得收益甚至不能到期收回本金,因此就可能导致其无法兑现对投资者的承诺,进而出现违约现象。2010年4月“国十条”出台后,全国新房交易量迅速萎缩,而房价依然坚挺。但自2011年8月,房价步入下行趋势,直到2012年6月,一线城市房价和成交量率先企稳回升,并带动二、三线楼市逐渐摆脱价跌量缩的低迷态势。因此,2010年4月至2012年6月,开发商必须面对房地产市场萧条引发的新房销售困难和现金紧张的困境。对于以信托融资的开发商,尽管信托兑付期限已到,但由于新房销售受阻,现金流不足以偿付信托本息,最终恐难逃信托违约的厄运。(二)销售本业成本过低当紧缩调控政策导致房地产开发贷款收紧后,房地产业庞大的资金需求被迫转向信托、民间融资和海外融资。而与银行相比,这些资金供给规模相对有限,造成资金供不应求,使得房地产融资成本迅速提高。据用益信托工作室的统计数据,2011年房地产信托平均收益率是10.02%,比其他金融产品平均收益率高出了1.5个百分点,虽然10.02%已经远高于银行同期存款利率,但是房地产信托的实际融资成本却不止这个水平。一般来说,房地产企业还需要支付2%至5%的费率给信托公司,以及2%左右的销售佣金给信托销售机构,因此房地产信托的平均真实总成本就会超过15%,在信用紧缩时甚至超过20%。销售不畅使得开发商的经营性现金流明显不足,有时甚至不能支付高企的利息成本,从而造成信托在未到期之前就出现违约。即使勉强付息,但到期时偿付本金的沉重负担,也会导致房地产信托计划违约。(三)第二,道德风险。在这3在房地产信托运作过程中,投资人先将资金委托给信托公司,信托公司再委托信托经理筛选优质房地产项目。信托公司和信托经理能否勤勉尽职地履行职责,直接影响房地产信托产品的安全性。由于委托代理关系中存在着目标不一致、信息不对称、契约不完全和责任不对称四大问题,代理人为了自身利益最大化可能会降低努力程度或者损害委托人利益,并导致房地产信托违约率上升。例如,中融信托在中融·青岛凯悦的推介资料里曾称“经山东省一级房地产评估机构2010年6月17日对本项目商业裙房评估,价值达到9.56亿元,抵押率不高于40%,抵押物价值充足。”而2012年12月12日山东省高院的拍卖公告却显示,对青岛凯悦中心1~5层商业房产的总评估价值仅为5.8463亿元。两年多时间,资产评估价缩水竟然高达38.85%!抵押物评估值虚高虽与2010年二三线的商业地产火爆有关,但也不能完全排除道德风险的存在。比如信托经理可能出于个人业绩和利益的考虑,与融资方和评估公司协调,高估抵押物价值。尤其对于中融这样风格比较激进以及市场化程度比较高的信托公司,每笔交易的提成非常高,信托经理也就更有强烈的动力去促成每一单交易。(四)推动房地产信托向投资渠道多元化房地产信托火爆的背后离不开巨大的资金支持,其中银信合作是房地产信托的重要资金来源。在银行与房地产信托的合作中,银行具有天然优势。一方面银行会接触许多不符合房地产开发贷款条件的地产商,地产商希望银行帮助其从其他渠道获得资金;二是信托公司希望银行介绍好的地产项目,同时帮助寻找信托计划的委托人。而银行手中也积累了大批高净值的优质客户,客户基于信任愿意购买银行推荐的房地产信托产品。因此,银行的牵线搭桥,使银行资金源源不断地流向房地产信托领域。银行资金主要以理财产品、同业资产和自有资金等形式流向信托,形成了一条对地产业的巨额输血渠道。一边是银行资金源源不断地供给,另一边是资金短缺的房地产企业,信托公司只要牵线搭桥就赚到可观的收入。所以在巨额利益诱惑下,许多质地较差的项目纷纷通过了信托公司的风控和投资委员会的审核,为未来违约埋下隐患。(五)信托计划及其所偿还本对投资者的违约现象—房地产信托的脆弱性使潜在违约风险变成现实房地产信托的脆弱性主要表现在信托抵押物的流动性风险和信托公司资本金不足风险。房地产信托担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押,一旦融资方出现还款困难,受托人不能及时行使抵押权,或变现抵押物所得现金远低于信托应偿付的本息,则可能产生流动性风险。2012年12月12日和12月28日,山东高院对青岛凯悦中心进行了两次公开拍卖,拍卖资产包括信托计划中作为抵押物的1-5层商业房产、地下三层的停车场和96套公寓,两次拍卖只拍出了34套公寓,总价为5.8463亿的商业房产却无人问津。在该信托计划中,尽管信托抵押物流动性较差,但由于中融信托对投资者进行了兑付,使该信托计划没有对投资者违约。而一旦兑付集中时,规模较小的信托公司可能会因资本金不足难以实现如期兑付。处置抵押物和先行垫付是避免信托兑付风险的最后两道防线,但其脆弱性却使房地产信托违约风险凸显。三、房地产信托风险防范措施为了进一步规范信托公司开展房地产信托业务,防范房地产信托业务风险,提高信托公司风险防范意识和风险控制能力,中国银监会已经先后出台了多个文件,从交易对手资质、开发项目证照、项目资本金比例、贷款用途、担保措施、闲置土地处置、净资本管理、银信合作、结构化信托、逐笔报批等方面提出防范房地产信托风险的各项措施,加强了严厉监管。但由于防范房地产信托违约风险是一项系统工程,因此我们认为,在严格监管的同时,还应从如下方面构建全方位的房地产信托安全网。(一)房地产信托违约风险加当房价上涨时,即使房地产信托的融资方出现违约,信托公司也很容易将抵押物以不低于甚至高于初始评估值的价格卖出,并将拍卖所得偿付信托投资人。当房价保持平稳运行时,如果信托公司在项目运作过程中实施严谨规范的风险控制措施,地产商违约应该是小概率事件。一旦房价普遍下跌,房地产开发商的销售回款将明显减少,通过日常经营活动难以履行房地产信托的各项义务,只有依靠借新还旧来筹措本息,届时开发商违约将是大概率事件。类似的例子如美国次贷危机,房价下跌伴随次级贷款人的违约、银行不得不拍卖抵押房产,造成房价不断走低,进一步加剧房地产信托违约风险。因此在房价上升和平稳运行时,通常不会出现房地产信托的大面积违约。但目前房价已在高位,如果未来房价继续飙升,将会进一步提高工业、商业和生活成本,严重挤压居民消费需求和恶化经济结构,加剧投机盛行和实体经济衰落,甚至引发房地产泡沫破灭。因此,当务之急是要保持房价平稳,通过居民收入稳步提高逐渐化解房地产泡沫。当前限购、限贷、差别化信贷、各种税收、保障房建设等调控政策已经取得了一定成效,未来还应在分税制改革、房地产信息系统建设、房地产税制优化、鼓励闲置房出租、拓展投资渠道等方面进行全面改革,以保持房价平稳运行,为房地产信托健康发展营造良好的外部环境。(二)调整资金来源,降低信托计划的市场份额在我国房地产市场整体呈平稳上升的态势下,房地产信托违约风险应该是个例,然而我们看到的房地产信托违约案例却不在少数,究其原因与信托计划运作和销售人员的道德风险有密切关系。以销售为例,由于目前信托业第三方代销的佣金水平一般为1~3%,丰厚的回报促使销售经理过分追求业绩,忽视潜在的风险,或者存有侥幸心理冒险牟取利益,这对于交易安全以及信托业的长久发展十分不利。因此信托业的佣金应当进行调整,可在信托计划期限内分期支付佣金,适当降低信托计划初期的提成比例,提高信托计划到期时的佣金报酬。例如对于一个2年期的信托产品,可对项目开发、运作和销售人员分别在信托资金募集完毕、第一年末、第二年末等3个时点按照总业绩提成的20%、20%、60%进行支付。即只有当房地产信托没有违约时,相关人员才能得到全部佣金收入,使信托计划参与人员将自身长远利益和项目风险挂钩,降低参与者为了实现短期利益最大化而产生的各种道德风险行为。此外,当前信托参与者的收入远远大于其付出,应通过引入竞争机制降低佣金提成总额,可通过支持公募基金子公司、券商自营部门、券商定向理财等开展房地产信托业务,打破信托公司对房地产信托的垄断,在削减高佣金的同时降低房企融资成本,以减少信托违约概率。(三)加强房地产信托业务的信息披露通过对房地产信托违约案例进行分析,这些案例在违约前似乎都是项目运行良好和不存在任何违约风险,至少从信托产品的信息披露中似乎看不到违约苗头,这表明房地产信托的信息披露还有很大改进空间。对此提出五点建议:一是不仅应重视房地产信托产品发行期的信息披露,更要强调项目持续期间的信息披露。2011年8月银监会下发的《关于做好房地产信托业务风险监测工作有关事项的通知》就要求信托公司要严格执行信息披露制度,结合房地产市场价量波动和土地出让价格变动的实际情况,对房地产信托的抵押物价值、预期销售情况逐月进行评价并及时报送银监局,做好信息披露工作,审慎开展房地产信托业务。二是应加强对信托公司在房地产信托业务上的综合信息披露,将房地产信托发行规模所占比重控制在该信托公司总发行规模的15%以内。三是可通过专业机构将地产商通过信托所募集的资金总额、时间、投向等信息进行汇总,给投资者一个关于地产商信托融资的信息全貌,以限制地产商高频率、无缝隙接盘的信托借款行为。四是专业的第三方应根据抵押率、违约率、现金流等数据对房地产信托产品进行动态评级,以实现房地产信托产品的优胜劣汰。五是建议取消信托业不成文的“刚性兑付”制度,在信托公司履行了完整的信息披露和尽职调查等职责后,若地产商违约,则由投资人承担全部或部分损失,以