A股市场资金研究系列（一）：境外资金篇外资的交易偏好发生了哪些变化

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 总览：外资市场影响力提升，入市节奏与汇率和股市相关性增强 4开放历程：从QFII到陆股通逐步扩大制度开放，国际指数增配A股加速国际化 4外资表现：入市节奏与汇率和A股相关性增强，在大消费板块具有较强影响力 6二、 陆股通：交易波动逐渐放大，持仓兼顾消费与制造 9交易特征：2020年以来交易波动加大，年底年初净流入相对更集中 持仓偏好：沪深300持仓占比超7成，行业兼顾消费与制造 三、 QFII：持仓集中度高于陆股通，行业偏好超配银行 16四、 近期变化：外资波动不确定性仍存，短期关注电子、汽车持仓增加 18五、 风险提示 19图表目录图表1 QFII政策变更概览 5图表2 RQFII政策变更概览 5图表3 陆股通政策变更概览 6图表4 A股纳入国际指数进程与外资投资规模变化 6图表5 外资对股票和债券的配置比重波动抬升 7图表6 外资持股票占境内上市公司总市值比重波动抬升 7图表7 外资持股规模变化与人民币兑美元汇率走势 7图表8 外资持股规模变化与A股走势密切相关 7图表9 外资加速增配股票和明显减配股票阶段的市场表现回顾 8图表10 外资持仓行业结构占比（截至2023年6月底前十五大持仓行业） 9图表外资在申万一级行业的超低配比例与行业定价影响力对比（截至2023年6月） 9图表12 北向资金连续净流入/出频率的历史统计 图表13 2020年以来北向资金净流入波动率有所抬升 图表14 北向资金月度成交占全A比重升至13%左右 图表15 北向资金净流入与A股市场走势 图表16 北向资金净流入与人民币汇率变化 图表17 2017年以来北向资金净流入/出阶段A股与汇率同期表现（统计截至2023年10月18日） 图表18 历年北向资金月度和年度净流入规模变化 图表19 春节、五一、十一假期前后北向资金当日净流入均值（亿元，2015-2023年间） 图表20 陆股通持仓行业结构占比（截至2023年9月底前十五大持仓行业） 图表21 陆股通持仓行业结构与定价权变化（截至2023年9月底） 图表22 北向资金行业超低配比例与行业定价影响力对比（截至2023年9月） 图表23 QFII/RQFII渠道资金净流入变化 图表24 QFII重仓股市值变化 图表25 QFII重仓股行业结构变化（截至2023年6月底前十大持仓行业） 图表26 QFII重仓股行业定价权与超低配比例（截至2023年6月底） 图表27 陆股通净流入压力与人民币汇率走势 图表28 2023年9月以来陆股通净流出压力边际缓解 图表29 近一个月陆股通净买入电子、汽车等行业（截至2023年10月18日） 一、总览：外资市场影响力提升，入市节奏与汇率和股市相关性增强14%，占上市公司总市值的年以来A6月底，外资持股规模累计达3.3。开放历程：从到陆股通逐步扩大制度开放，国际指数增配A股加速国际化从年年开启人5409年取可增加、50A//深交所A+H、并且，AAAA66A股上市公司纳入MSCI5月、8A、、。富时9A6A股，二9362A12A923只A25%。年8月18提升A8月3H309月1高F、人民币合格境外机构投资者图表QFII政策变更览 年份总额度（亿美元）可投资范围单个投资者持股比例上限所有投资者持股比例上限单个投资者额度下限（万美元）单个投资者额度上限（万美元）其他重要规范200240股票、国债、可转债、企业债、其他10%20%50008000020051002006不再要求资产规模200730020095000100000锁定期：养老基金等3月，其他1年2011新增中金所股指期货，仅限套期保值持有股指期货合约价值不得超过境内投资本金2012800新增银行间债券、中小企业私募债10%30%可选择多个交易券商201315002014资本利得免征企业所得税2015放宽产品间的额度调剂2016取消锁定期从一年缩为三个月；取消本金汇入期限要求20172018取消锁定期；允许外行套保20193000→取消债券账户和银行间债券市场账户双向划拨和非交易过户2020新增存托凭证、股票期权、融资融券2022自主选择汇入币种，通过CIPS结算资料来源：中国政府网，中国证监会，中国人民银行，图表RQFII政策变更览年份试点总额度（亿元）投资范围试点地区范围增加其他重要规范2011200股票、债券、权证、银行间债券、证券投资基金、新股、可转债、增发配股香港20122700新增ETF2013新增股指期货新加坡、伦敦（1）银行、保险可参与试点；（2）持股比例上限：单个投资者10%，所有投资者30%2014资本利得免征企业所得税2015卢森堡、马来西亚、泰国新加坡RQFII额度扩至1000亿元2016爱尔兰2017香港RQFII额度扩至5000亿元2018取消锁定期2019取消荷兰2020新增存托凭证、股票期权、融资融券资料来源：中国政府网，中国证监会，中国人民银行， 图表陆股通政策更概览年份额度投资范围其他重要规范2014沪股通总额度3000亿元，每日交易额度130亿元沪股通：上证180、上证380成份股、上交所A＋H股沪港通下香港投资者免征企业和个人所得税、营业税，另印花税按对方市场征收2015沪港通纳入基金，无需QDII资格2016深港通：无总额度，深股通每日130亿元，港股通每日105亿元；沪港通：取消总额度深股通：市值60亿及以上的深证成份指数和深证中小创新指数成份股、深交所A＋H股、创业板2018沪、深股通每日520亿元；港股通每日420亿元2022沪深股通：市值50亿及以上等条件的上证A股指数/深证综合指数成份股、上交所/深交所A+H股；香港投资者可购买内地ETF资料来源：中国政府网，中国证监会，中国人民银行，图表A股纳入国际指进程外资投规模化4500040000350003000025000200001500010000500013/1214/0313/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06

中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资:股票（亿元） 外资持股市值占上市公司总市值比重（右）

2019.08，2019.08，MSCI纳入因2019.05，子升至15%MSCI纳入因子升至10%2019.11，MSCI纳入因子升至20%2014.11，沪港通开通2016.12，深港通开通2018.06，以5%因子纳入MSCI新兴市场指数2020.06，富时罗素纳入因子升至20%2019.06，以5%因子纳入富时全球股票指数体系2019.09，富时罗素纳入因子升至 2020.03，富时15%；以25%因子 罗素纳入因子纳入标普新兴市场 至17.5%指数4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：， 外资表现：入市节奏与汇率和A股相关性增强，在大消费板块具有较强影响力年6截至年63.33.59.2%5.5万亿元，占全部上市公司总市值的比重为622.1年底2.5个百分点。历史上看，外资入市节奏变化与人民币汇率变化、A股市场走势、市场国际化进程等因素密切相关，其中，外资入市节奏与汇率和A年6A-0.32和。7月5月期间、3月11月6A4月期间、着A年图表外资对股票债券的置比波动抬升 图表外资持股票境内上公司市值比波动升股票在外资持仓中的占比外资持股市值占上市公司总市值比重（右）股票 债券 贷款 存款股票在外资持仓中的占比外资持股市值占上市公司总市值比重（右）60%50%40%30%20%10%13/1214/0713/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/04

40%35%30%25%20%15%10%13/1214/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：， 资料来源：， 图表外资持股规变化与民币美元汇走势 图表外资持股规变化与A股势密相关 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00016/0116/0616/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/07

中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元）即期汇率:美元兑人民币（右，逆序）

5.86.06.26.46.66.87.07.27.47.6

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元）万得全A指数（右）

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,50013/1214/0713/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/04资料来源：， 资料来源：， 图表外资加速增股票和显减股票阶的市表现回顾 阶段日期区间持续月数（亿元）持股规模终值（亿元）累计增速万得全A涨跌幅人民币名义有效汇率指数涨跌幅外资持股占全部投资的比重区间变化（pct） 终值外资持股占上市公司总市值的比重区间变化（pct） 终值2014年7月-2015年5月114224.98503.598.7%167.0%11.9%7.7418.48%-0.281.36%外资加速2016年3月-2018年1月237125.812835.3124.8%32.0%-4.3%11.0028.29%0.932.19%增配股票2019年1月-2021年6月3024502.237634.3186.6%76.2%5.3%10.7536.70%1.434.36%平均值2111951.019657.7136.7%91.7%4.3%9.8327.82%0.702.63%2015年6-11月6-3242.84601.3-41.3%-25.3%1.9%-4.3312.75%-0.430.91%2018年2-10月9-912.311131.6-7.6%-27.5%-2.1%-4.1022.58%0.352.49%2022年1-4月4-5839.830045.3-16.3%-22.1%1.9%-2.4231.50%-0.214.06%2022年7-10月4-5756.627679.7-17.2%-14.8%-1.1%-3.6730.02%-0.313.73%平均值6-3937.918364.5-20.6%-22.4%0.2%-3.6324.21%-0.152.80%资料来源：， 持仓结构上看，外资持股集中度波动回落，行业偏好经历了从金融消费逐渐向制造成长扩散的变化。我们基于数据库中统计的陆股通全部持仓和QFII重仓股的数据进行汇总统计分析。第一，从持股集中度来看，外资持仓逐渐分散化，外资持仓前五大行业的规模占比自2016年底的57.2%波动回落至2023年6月底的49.0%；持仓前十大重仓股的规模占比自2016年底的39.6%降至2023年6月底的24.3%。（）6、、、、68.7、6、板块（66、、、1.70.76、、4.4计算机、非银金融等行业的持仓内部占比明显低于上市公司总市值的行业内部占比，平均低配幅度在1-2个百分点左右。从外资在A股市场的行业影响力来看，其在家用电器和食品饮料为代表的大消费行业中维持相对较高的影响力，对于建筑材料、电力设备、传媒等行业的影响力有所提升。根据数据统计，我们以外资持股市值占行业上市公司总市值（证监会算法）的比重来衡量外资在不同行业中的影响力，2023年6月底家用电器、食品饮料行业占比最为领先，分别达到10.2%7.5、、、4.0、、、3.3图表外资持仓行结构占（截至年6月前十大持仓业） 电力设备 食品饮料 医药生物 银行 电子 家用电器 机械设备 非银金计算机 有色金属 汽车 基础化工 交通运输 公用事业 传媒100%80%60%40%20%资料来源：，备注：外资持仓统计范围包括陆股通全部持仓以及QFII重仓股图表11外资在申万一级行业的超低配比例与行业定价影响力对比（截至2023年6月）外资持股定价权（外资持仓规模占行业全部上市公司总市值比重）外资超配比例（外资持股行业结构-上市公司总市值行业结构，百分点，右）12%12%610%48%202%-20%-4家食建电美用品筑力容电饮材设护器料料备理

传有媒色金设生属备物

银商汽电行贸车子零售

交非计通银算运金机输融

社公钢基会用铁础服事化务业工

煤建轻炭筑工装制饰造

农通房石林信地油牧产渔

纺国环综织防保合服军饰工资料来源：， 二、陆股通：交易波动逐渐放大，持仓兼顾消费与制造自4（）.89年间随着国AA交易特征：2020年以来交易波动加大，年底年初净流入相对更集中A左右，2020年以12AA91.832.7%，占全部上市公司自由流通市值测算）的比重为0.2-0.3A年9174%435%。年以来北向资金流入A具体来看：一是公司持续增配A402020-2023年间陆股通净流入滚动40日波动率均值升至53左右，是2015-2019年间均值的2.7倍水平。图表北向资金连净流入出率的历统计 年份日净流入大于100元次数日净流出大于100元次数55日净流入次数连续10日净流出次数最长连续净模（亿元）最长连续净模（亿元）流入规模（亿元）2014101010286932-768620150276212223525-291185201600733013938-4660720170011270323685-29199720182013040287974-192942201942116503011378-272351720201679520144518-288208920219511030125374-132432220221375510106618-6689002023102631117151613-7791032历史均值638330216499-2531828资料来源：，，数据统计截至2023年9月底 图表年以来北向资净流波动率所抬升 图表北向资金月成交占全A比重升至左右 200001800016000140001200010000800060004000200014/1115/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/05

陆股通:累计买入成交净额（亿元）陆股通当日买入成交净额滚动40日波动率（右）当年波动率均值（右）0

200001800016000140001200010000800060004000200014/1215/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06

陆股通:累计买入成交净额(人民币)陆股通月度成交金额占全A市场成交金额比重（右）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：， 资料来源：， 图表北向资金净入与A股市走势 图表北向资金净入与人币汇变化 200001800016000140001200010000800060004000200017/0117/0617/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09

陆股通:累计买入成交净额（亿元） 万得全A（右）6,000 3,5003,000

2000018000160001400012000100800060004000200017/0117/0517/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09

陆股通:累计买入成交净额（亿元）即期汇率:美元兑人民币（右，逆序）

6.26.46.66.87.07.27.4资料来源：， 资料来源：， 图表年以来北向资净流/出段A股与汇同期表（统截至年10月18日） .......-51.1%-10.0%-1.4%-141.4-23.3-889.245均值6%-37.-9.0%%-1.8-123.4-31.2-1558.4502023/10/182023/8/2-26.3%-9.6%%-7.5-179.1-10.3-857.1832022/11/102022/7/110.3%-510.3%-%-0.5-160.2-22.8-891.1392022/3/252022/1/25-20.3%4%-6.%4.5-173.8-12.0-873.0732020/10/302020/7/14-82.9%-13.8%%-1.1-147.3-50.5-1061.5212020/3/232020/2/24-59.9%-11.7%%.7-2-109.0-23.2-790.1342019/5/272019/4/4-80.5%-9.3%%-97.2-12.9-193.0152018/10/262018/10/848.9%13.5%0.9%170.819.13239.0191均值8.1%5.6%1%1189.818.93330.71762023/8/12022/11/1119.1%4.9%.1%-5142.416.71150.5692022/7/82022/3/289.7%11.8%8%5217.219.75936.43022022/1/242020/11/2195.0%37.7%%71182.328.62114.9742020/7/132020/3/2423.1%16.2%.0%-2214.321.03782.71802020/2/212019/5/286%96.33.2%6%3173.818.31943.51062019/4/32018/10/29-8.9%14.7%-0%175.610.34414.34272018/9/282017/1/3入（亿元） 入（亿元） （出）规模（亿元）汇率涨跌幅 区间收益率 年化收益率北向资金累计净流北向资金日均净流 单日最大净流入 人民币兑美元万得全A指数万得全A指数交易日天数尾日首日阶段资料来源：，备注：北向资金净流出阶段划分为区间净流出规模大于150亿元的阶段，其余划分为净流入阶段。669月底，1月、612亿元、亿元、101519图表18历年北向资金月度和年度净流入规模变化当期累计流入（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年累计2015年11315798-3614259-31521415-45-165-521852016年36010821392387149-143851676072017年96258112100177221224270208118126861,9972018年351-2697387509285285355176-1054691612,9422019年60760444-180-5374261201326473206047303,5172020年384116-679533301527104-20-32805795722,0892021年4004121875265581541082693053281858904,3222022年16840-45163169730-211127-112-5736013509002023年1,41393354-46-121140470-897-3751,032历史均值396184-14152137285976758103063511,955中位数351116986316922110814915193272561,997资料来源：，，数据统计截至2023年9月底 图表春节、五一十一假前后向资金日净入均值亿元年间） 春节 五一 十一706050403020100T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10资料来源：，，数据统计截至2023年10月18日 持仓偏好：沪深3007成，行业兼顾消费与制造整9在沪深年9月底的47.4%一是与沪深1-5个百分点。、、3.7、、0.3个百分点。，截至年931、、、、3%。9亿元、亿元、63亿元。动态变化方面，2019年以来北向资金行业偏好逐渐由消费向制造扩散，龙头股持仓集中度小幅回落。对比2023年9月底最新数据与2019年底数据的变化：4.5电子行业的持仓占比同期有所提升，提升幅度分别为9.5、2.3、2.2个百分点。1.54.3和91.0和1.39、5.33.6、年底下降4.2仓占比平均较2019年底回落2个百分点左右。年9月底均30.9%个百分点，较14.4图表陆股通持仓业结构比（至年9月底前五大持行业） 食品饮料 电力设备 医药生物 银行 家用电器 电子 机械设备 非银金融汽车 计算机 有色金属 基础化工 公用事业 交通运输 传媒资料来源：， 图表陆股通持仓业结构定价变化（至年9月底） 陆股通行业偏好（最新数据截至2023年9月底）内部行业结构 行业超/低配 定价影响力板块 申万一级

相比

相对沪深相比2019300自由流

相比

相比

相比2019消费康制造周期地产

业电子通信传媒汽车煤炭钢铁房地产环保银行综合

比重12.8%6.8%0.8%1.1%0.3%0.7%0.4%8.8%0.6%6.4%3.6%1.5%2.4%12.1%4.1%5.3%0.7%1.3%1.6%2.9%3.3%0.8%0.8%1.4%1.6%2.7%2.8%0.2%7.0%5.2%0.0%

（pct）-4.7-4.5-0.8-0.90.10.0-0.3-1.00.52.2-0.30.40.99.51.30.00.80.91.92.30.0-2.50.3-1.5-1.00.40.0-2.7-3.60.0

配比例5.94.5-0.8-0.2-0.4-0.3-0.3-0.30.2-2.4-2.3-1.20.23.70.20.3-2.10.10.1-1.6-0.4-0.1-0.9-0.70.5-0.20.0-0.60.3-1.1-0.2

（pct）-5.0-3.5-0.3-0.60.20.1-0.2-1.60.3-0.2-0.5-0.21.25.50.31.2-0.90.50.90.91.30.3-0.10.6-1.0-0.80.10.01.40.30.1

比例1.93.4-0.80.50.30.50.32.30.3-1.4-1.7-0.61.60.70.83.2-1.3-0.10.10.7-0.20.3-0.8-0.80.7-0.5-0.20.2-5.2-4.20.0

（pct）-6.1-3.2-0.3-0.10.3-0.1-0.3-0.80.2-1.7-1.9-0.31.50.10.52.3-0.70.11.31.00.90.50.50.8-1.2-0.9-0.10.13.44.30.0

值比例5.0%9.9%1.4%2.4%1.2%1.7%1.8%3.0%3.6%2.2%2.0%1.7%3.6%4.5%2.8%3.1%0.7%1.9%1.3%1.9%3.0%2.1%1.3%1.7%4.3%2.2%2.1%0.7%2.2%2.3%0.5%

（pct）-1.4-1.6-0.7-0.50.40.2-0.4-0.22.60.60.20.12.12.90.61.0-0.11.00.81.22.00.5-0.90.6-1.3-0.30.20.00.4-0.10.1

比例11.3%17.9%3.0%5.2%2.9%4.2%3.3%5.9%9.3%4.4%3.7%3.4%6.7%8.7%6.3%6.4%1.5%6.5%6.5%3.9%5.4%5.1%2.9%4.0%9.0%5.6%6.1%1.6%6.3%4.9%0.8%

年底变化（pct）-4.2-2.1-1.3-2.21.20.4-1.9-0.95.70.6-0.30.33.15.30.81.9-0.63.13.62.33.31.2-1.81.3-2.3-1.50.50.01.1-0.10.2资料来源：， 图表北向资金行超低配例与业定价响力比（截至年9月） 8%4%2%陆股通持仓占上市公司自由流通市值比重（截至2023年9月底）陆股通行业超配比例（陆股通持仓结构-自由流通市值结构，右，百分点）76543210-1-2-3家食美用品容电饮护器料理

建电传筑力媒材设料备

石煤机油炭械石设化备

银汽公行车用事业

医交有药通色生运金物输属

商钢非贸铁银零金售融

电轻建子工筑制装造饰

基计础算化机服牧工 务

纺房织地服产军饰 工资料来源：， 三、QFII：持仓集中度高于陆股通，行业偏好超配银行QFII/RQFII在年设立年间27A陆股通净流入仅为亿元，超过2倍。6重仓股前、、7.4%、、年底提升2.9、、5.07.43.16、个百分点。图表QFII/RQFII渠资金净入变化 图表QFII重仓股市变化 80060040020002005/062006/062007/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1

中国:QFII及RQFII渠道净流入（半年度，亿美元万得全指数（右）

0000000000000000000000

300025002000150010005000

QFII重仓股持仓规模（亿元）QFII重仓股持股规模占持股上市公司总市值比重（右）

资料来源：，备注：QFII/RQFII渠道净入指显示空的间段缺失据

资料来源：， 图表QFII重仓股行结构化（截至年6月底前十持仓行） 银行 医药生物 机械设备 电子 电力设备 家用电器 有色金属 建筑材料 非银金融 计算机资料来源：， 图表QFII重仓股行定价与超低比例（至年6月底） QFII重仓股持有规模占行业上市公司自由流通市值比重QFII重仓股行业超配比例（QFII持仓行业结构-全部上市公司自由流通市值行业结构，百分点，右）50-5-10银建家行筑用材电料器

美机钢社有容械铁会色护设