论企业重整中破产管理人的配置

论企业重整中破产管理人的配置

一、破产管理人制度公司面临破产，债权人有理由在别人面前承认自己的权利，破产公司已成为“公共戏剧”（皮克，1992）。Longhofer和Peters(1999)指出,债务人资不抵债时,债权人无论事前事后都不会自动合作,债权人之间的冲突使得破产法具有经济上的合理性(何旭强和周业安,2006)。债权人与股东之间也存在利益冲突,加之大股东与中小股东之间原有的利益冲突(Noe和Rebello,2003),这些问题都要求破产法协调和解决。中国破产法借鉴了国际上由中介机构担任管理人的制度,同时吸收国有企业破产中的成功作法,保留了由政府有关部门组成清算组担任管理人的制度,作为对中介机构担任管理人制度的补充。实践中,政府有关部门组成清算组担任管理人成为上市公司破产重整中指定管理人的主要方式,而非立法时所设想的辅助模式。另外,目前中国破产管理人实行的大都是管理模式,这与重整制度最为先进的美国主要采用由债务人自行管理财产和营业事务的DIP模式不同。重整绩效很大程度上取决于破产管理人指定方式及其管理模式。那么,由清算组担任的管理人与中介机构担任的管理人其绩效分别如何呢?本文通过对破产法(2006)实施以来已申请重整的31家上市公司进行实证分析,探究在上市公司破产重整案例中,人民法院指定由政府部门组成的清算组担任破产管理人与中介机构担任破产管理人各自的市场效应。二、破产重整中企业控制权的主要运行模式美国重整实践中大多由债务人自行管理财产和营业事务并负责制定重整计划。管理人处于监督的地位甚至不须指定(debtor-in-possession)。重整程序能否兼顾效率与公平,很大程度上取决于破产管理人。提出破产申请的120天内,提交重整计划是债务人的排它性权利,管理人无权提交重整计划。管理人的核心任务是与破产案件中的欺诈和滥用权力行为作斗争。如果有充分、正当的理由,无担保债权人会议可以替换临时破产管理人,以监督重整过程或者调查某些重点问题。更换管理人需要法院对各种竞争的、冲突的利益进行平衡,也需要耗费大量的破产成本,却不一定能帮助重整企业获得良好的绩效。2002年英国修订的破产法规定创设了浮动担保的债权人不经向法院申请可自行指定破产重整管理人,以替代接管人。中国破产法要求法院受理重整后必须指定破产管理人。根据债务人情况,管理人可以由中介机构或者中介机构中的某些个人担任,也可以由政府有关部门、机构的人员组成的清算组担任破产管理人。清算组可以吸收专业中介机构和个人担任清算组成员,或者提供专业咨询。对于中介机构,人民法院以随机指定为主。对于清算组,人民法院以接受推荐为主。最高人民法院为此还制定了《关于审理企业破产案件指定破产管理人的规定》的司法解释。破产管理人有两种模式:一种是管理模式,即由破产管理人负责管理上市公司财产和营业事务的运作模式。另一种是监督模式(或称DIP模式)1,指经法院裁定由公司在管理人的监督下自行管理财产和营业事务的运作模式。2监督模式下,由占有中的债务人自行制定重整计划。截止2011年6月30日,中国上市公司31起破产重整实践中,有90.32%的重整案件是法院指定由政府组成的清算组担任破产管理人,仅有ST深泰、ST盛润、ST创智3家公司由法院指定深圳本地的中介机构担任破产管理人。近三十年来,包括雷曼兄弟、通用、日航等大型公司的重整案例在以美、日为代表的发达国家频繁发生,成为法学和经济学两个学科共同关注的核心话题。经济学契约理论认为,公司是一个契约集合体。但契约是不完备的,经理人与企业的股东原本就存在着代理问题和信息不对称。公司破产与控制人道德风险呈显著相关。进入破产程序后,破产企业的代理问题和信息不对称问题更为严重。对于陷入财务困境的公司,众多心态各异的债权人和利益相关者容易产生公地悲剧3,公司陷入财务困境意味着控制权应当发生变化(Daily和Daltoon,1994a)。但在重整程序中,债权人将一部分控制权让渡给破产管理人或DIP。破产管理人和DIP重点解决所有权与控制权分离和转移中的矛盾与信息披露两个问题,将债权人与债权人之间,债权人与股东之间,债权人与债务人之间的一个个非合作博弈(non-cooperativegames)引向合作博弈(cooperativegames)。对这些问题的研究最早可以上溯到Berle和Means(1932)。而后Aghion等(1992,1994)提出了一个AHM破产程序。他们认为,委任一个人监督整个破产过程,这名监督者主要有两个任务:一是征求对债务自动中止的公司的竞价;二是对新公司的股票在原有权益人之中根据绝对优先等原则进行权利配置。Betker(1995)发现破产公司的监管结构对各参与主体的作用有着非常重要的影响,而Hotchkiss(2008)则认为破产重整中争夺控制权的事件常有发生。国内最早发表的有关研究重整的经济学文献是何旭强和周业安(2006),但该文写于破产法实施前,对破产和重整的经济学定义与破产法中对破产和重整的法学定义有很大不同。法学界教授多从各国制度和法律应然角度对破产管理人课题进行法理介绍。破产法出台初期,李曙光和王欣新均认为,新《破产法》以专业化、市场化的管理人制度取代了旧《破产法》中的清算组制度,应当按照公平原则和市场机制选择中介机构担任管理人。最高人民法院副院长李国光在2007年中国民商事审判工作会议上也曾经指出:“实践证明,由政府各有关部门派员共同组成清算组,对破产财产进行清算分配的制度存在弊端。因为政府参与了清算,债权人会议对清算组根本无法行使监督权,从而使整个清算过程缺乏有效的制约机制。即使清算组行为不当,造成破产财产损失、破产成本过高或侵犯了有关权利人的权利,甚至出现了地方保护主义,债权人或者投资者都很难追究清算组的责任。”许美征(2008)根据实务操作经验总结后发现由政府组成清算组担任上市公司破产管理人有二种原因:一种是国有控股的上市公司,在这种情况下由政府有关部门组成清算组担任管理人,实质仍然属于上市公司自行管理财产和营业事务;另一种原因是民营企业的实际控制人出现了突发事件或者涉及到重大刑事案件,企业陷入瘫痪由政府接管。为了不影响到职工安定和当地社会稳定,不得不由政府有关部门出面组成清算组接管上市公司主导重整。破产法实行一段时间后,最高人民法院副院长奚小明认为,人民法院指定破产管理人应当在管理人名册中以轮候、抽签、摇号等方式随机指定为主,防止权利寻租。对于牵扯面多,影响重大的上市公司重整案件,现阶段人民法院指定管理人时,应当注意吸收相关部门和人才,根据实际情况选择指定的形式和方式,以便产生适格管理人。可见,中国对于上市公司重整中指定管理人的方式及管理模式还处于探索阶段,不同类型的管理人及不同的管理模式,对应着上市公司出现财务困境主要原因、复杂程度不同,也预示着当地政府对上市公司重整的关注与支持力度不同。投资者能够从指定管理人方式及管理模式的差异而推断出上市公司重整的绩效。这些推断在二级市场上表现为指定管理人事件对股票价格波动的影响。通过研究重整样本公司对破产管理人的市场反应,即通过检验二级市场在获知上市公司破产管理人指定方式及管理模式的信息公告前后股票市场价格的波动,研究上市公司指定管理人的方式及管理模式对重整绩效的影响。如果由政府部门组成清算组担任破产重整管理人的效率大于中介机构担任破产重整的管理人,那么公告清算组担任破产重整管理人的上市公司的累计超额收益率将大于公告由中介机构担任破产重整管理人的上市公司的累计超额收益率。三、研究方法和样本(一)事件窗口累积异常转化率c.c本文主要使用事件研究方法来检验样本公司的股价市场反应,通过对2007年以来沪深两市受理破产重整上市公司公布破产管理人事件发生前后股票非正常收益的分布进行参数检验,计算指定破产重整管理人的上市公司媒体上公开披露信息后,在[-20,+20]、[-5,+5]和[-1,+1]等不同窗口期的CAR,并对其进行比较和检验,研究不同的破产管理人指定方式及其管理模式的市场反应差异。具体的检验过程可以分为如下三步。第一步,通过确定每家样本公司的首次公告进入重整的时间,将公告日确定为时间轴上的0轴,然后收集该样本公告日前110天和公告后20天的数据。这样每只样本股一共是131天的交易数据。其中最早的90交易日为样本估计窗口,后面41个交易日为事件窗口,以公告日为中心分别选取1日[-1,+1]、5日[-5,+5]、20日[-20,+20]的事件窗口计算累积异常收益率(CAR)。第二步,根据样本股票的交易数据,配对对应的市场收益数据,比如,上证A股和深证A股上市的公司分别使用上证A股(000002)和深证A股综合指数(399107)来确定配对市场收益率。其中承德帝贤(大陆B)是深证B股(399108)上市交易的,因此使用深圳B股综合指数配对。第三步,对每一家样本公司使用其自身的日收益率和配对的市场收益率进行回归估计(估计期数据,也就是最早的90个交易日),得出对应的参数,市场模型为Ri,t=αi+β*Rm,t+εt,然后根据参数和针对事件窗的41天交易数据进行估计,再根据实际交易数据和估计收益率的差异计算该样本公司的日常收益率。检验统计量采用Dodd-Warner(1983)描述的均值标准化累计预测超额收益率。最后,根据需要,分别对每家公司计算累积异常收益率和总体样本的平均日异常收益率和累积日异常收益率。如果计算结果显著大于零,也即指定破产管理人事件对公司股价有正面影响,表明其给公司的股东带来了财富增加;反之,则减少;如果等于零,说明指定破产管理人事件对公司股价没有影响,或者说,指定破产管理人事件的影响没有通过证券市场反映出来,它对公司股东财富没有任何影响。中国是转型中的新兴市场经济国家,政府在经济中仍然扮演着主导者的重要角色,因此我们预期不同类型的破产管理人和管理人不同的管理模式会存在差异。目前法院受理上市公司破产重整需要事先由当地省一级政府分别向最高人民法院和中国证监会出具支持上市公司重整工作和维护社会稳定的工作函,因此政府是否愿意组成清算组参与破产管理,以及出任破产清算组组长的政府官员的级别,直接表明政府对上市公司破产重整不同的支持力度。据此,本文提出如下假设。上市公司发布指定政府有关部门组成清算组担任破产管理人的信息会导致公司股份上涨,股东获得的累积超常收益率应显著为正。同理,如果上市公司的实际控制人类型为国资委或国有背景也在一定程度上体现政府的支持力度,因此本文预期有政府支持的样本有更高的CAR。(二)样本选取和数据来源本文的研究对象是截止到2011年8月30日已公告指定破产重整管理人的上市公司重整案件。从年度划分来讲分别是2007年6家,2008年10家,2009年7家,2010年8家,一共31家。按照中国证监会制定的《上市公司行业分类指引》,将样本公司进行分类后发现:制造业占64.52%,信息技术业占19.35%,其次是农林牧渔,占9.68%,综合类和零售业则各占6.45%与3.23%。进入重整的上市公司中,74.19%的企业是由1996年到1999年上市的企业构成;排在第二位的是1990年到1995年间上市的企业,占16.12%;2005年至今上市的企业中,没有一家涉及重整。为了保证实证分析的数据效果,我们遵循如下细致的样本筛选程序。(1)在上海证券交易所和深圳证券交易所上市,并被人民法院裁定受理破产重整申请的公司;公司股票名称如变更仍然被认为是同一家公司同一样本;(2)除公告受理破产重整申请外,在公告指定破产管理人前后30天没有其他重大事件的公告;从2007年6月1日起截止到2011年6月30日,深沪两地上市公司公告法院指定管理人的总样本共计31家。(3)考虑到结合市场效应研究方法的内在要求,即需要计算每家样本公司的超常收益率。而公司超常收益率的计算是以股票存在日常交易为基础,但进入破产重整的上市公司在公告指定破产管理人前有一部分已进被停牌,这部分样本应当被剔除。本文的数据全部通过深沪交易所网站上披露的相关公告和实务经手的案件手工收集。股票市场日价格和日收益率数据和财务数据来自国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)。四、调整后的异常转化率根据前文提到的事件研究计量方法,我们对31家样本公司进行实证分析,由于部分样本公司因为连年亏损而被交易所停牌而不具备事件研究的条件,事实上我们的时间研究是基于满足回归分析要求的15家样本公司展开(也即样本公司在事件公告日前90个交易日和后三十个交易日存在股票交易数据)。如表1所述,在[-20,20]区间,总体上存在显著为正的异常收益率,但正的异常收益率则主要源于公告日后20天。而对于[-1,1]区间,公告日前一天存在显著为正的异常收益率,但是公告日后一天基本上没有显著异于零的收益率值。本文发现样本公司总体上有显著为正的CAR,尤其是在公告日之后的期间,接下来我们通过样本细分来分析不同管理人模式和公司实际控制人类型的异象收益率情况。根据图1和图2,市场对重整指定管理人的公告都做出了正面反应,日均超额收益率和累计收益率都出现上涨,表明投资者对法院受理重整的信息做出了理性的回应。而且,管理型样本的累积日常收益率在事件窗口后期提高,超过了监督型样本。控股股东是国有背景的上市公司的重整在受理公告日后,市场做出了正面反应,日均超额收益率和累计收益率都出现快速上涨,表明投资者对法院受理重整的信息做出了强烈的回应。而且,国有背景的上市公司样本的累积日常收益率在事件窗口后期迅速提高,大幅超过了控股股东是非国有背景的上市公司样本。至于中介机构担任管理人和清算组担任管理人时的CAR,则存在明显的差距,根据图3,相较于清算组担任管理人,中介机构担任管理人的样本公司存在着非常明显的负的异常收益率。同时本文还对不同特征(比如公司规模、资产负债率、独立董事比率以及管理人类型等)对累计异常收益率的影响进行回归分析,回归分析的基本模型如下:CAR20i=α+β1Controli+β2Sizei+β3Docratei+β4Admi+β5Libii+β6Epai+β7Areai+β8Indui+εi其中因变量CAR20i为[-20,20]区间的累计异常收益率CAR,Controli为控制人类型的哑变量(其值为1表示为国有企业,如果为0则表示为非国有企业),Sizei为对应公司的总资产的对数值,Docratei为独立董事比率,Admi为管理人类型的哑变量(其值为1时表示管理型,取值0则表示监督型),Li