2023年床垫行业分析报告

2023年床垫行业分析报告2023年5月目录一、床垫：改善人类睡眠的消费品 41、床垫简史 4（1）弹簧床垫 5（2）乳胶床垫 6（3）空气床垫 7（4）记忆海绵床垫 72、床垫 8二、全球床垫行业市场容量大，中国产销居前 10三、美国床垫业发展概况 111、行业进入成熟期 112、竞争格局：行业集中度高，具备孕育大龙头的土壤 123、专业床垫成为后起之秀 134、龙头拥有品牌溢价 14四、美国前五大床垫品牌巡礼 151、席梦思（Simmons）——行业开拓者，床垫代名词 152、丝涟（Sealy）——昔日的王者 203、舒达（Serta）——新晋冠军 254、泰普尔（Tempur-Pedic）——技术创新的典范 275、SelectComfort——快速崛起的品牌空气床垫商 316、美国消费者喜欢哪个品牌呢 34五、丝涟与泰普尔财务比较 351、盈利能力对比 352、运营能力对比 38六、泰普尔与SelectComfort估值水平 40七、中国消费者的床垫消费意识有待培育，行业尚处于成长期 42八、重点企业简况：喜临门 461、内部事业部制改革，释放生产力 462、外部渠道改造，推进渠道品牌建设 483、盈利预测 49一、床垫：改善人类睡眠的消费品1、床垫简史人类使用床和垫的历史十分悠久，纵观床垫史就是一部人类为了改善睡眠质量和体验而对床垫进行全方位创新改造的文明史。早在远古时。早在远古时期，原始人就开搭建由木材或石板制成的床。在公元前4000年左右的古埃及，床发展已较为成熟不仅以木材构架还在面上铺了厚的床垫和褥子。大约2000年前出现的早期奢华卧具经常用黄金、白银或铜装饰，这种床的垫用芦苇、干草羊毛和羽填充。到了15世纪，西方的床垫用豌豆壳、有时也羽毛并在其间填充较粗大颗粒物，以及在表面覆盖华丽的天鹅绒、锦缎和丝绸。至16和17世纪床垫基本上是把稻草和绒毛填充在用绳子编成的网格中，并覆有面料。18世纪后期，已经出现了铸铁床和棉花垫，这样使昆虫或寄生不易在床垫中栖息繁殖，睡眠空间更加温暖和卫生。真正意义上的现代睡眠以弹簧床垫诞生为标志。1865年，世界上第一张弹簧床垫问世，开启了现代床垫的历史新篇章。此后随着床垫技术的发展，床垫种类不断得到推陈出新人的睡眠质量改善，带动整个床垫行业的迅猛发展。全球范围内，美国是床垫业发展起步最早、成熟度高的家，拥有100多年的床垫历史。从最早的简单弹簧床垫、独立袋装，到近二十几年来发展起的乳胶床垫、记忆海绵，人体工学设计和科技含量逐渐提高，极大地满足了人们多样的健康睡眠需求、提升质量和感受。（1）弹簧床垫指内置弹簧以提供支撑，外面铺展棉料或其它材制成内置弹簧以提供支撑，外面铺展棉料或其它材制成的床垫。其优点是承托性和透气较好，但不耐用易变形塌陷。最早的弹簧床垫以连结式弹簧为主，将一圈线径较粗的弹簧，以钢线连结固定硬度较高，睡感硬实支撑性佳高，但弹性较不明显，易牵扯若长期睡在固定位置或惯坐于床边和四角，是无定期翻动垫易造成凹陷与弹性疲，是无定期翻动垫易造成凹陷与弹性疲乏。之后随着技术的进步，弹簧床垫而开发出袋装独立筒床垫、线装直立式弹簧床垫、袋状整体等类型，使更加贴合人体脊椎，减少弹簧间相互干扰，带来更加舒适的体验。（2）乳胶床垫一种现代化绿色床垫，在欧洲较为流行，英国邓禄普是世界知名的乳胶床垫生产商生产商。乳胶床垫以橡胶树汁为原料，通过起模、发泡、凝胶、硫化、水洗、干燥、成型和包装等工艺生产。主要优点：无噪音，无震动，床垫接触人体面积比普通床垫接触人体面积高出很多，能平均分散人体重量的承受力，具有矫正不良睡姿功能，更有杀菌的功效。其缺点是透气性不足，目前市场价格较高，价格由1万-3万不等。（3）空气床垫最初为简单的充气床垫，好处是便于携带，而后经过主演创新和改良，实现了以可调节的空气支持睡眠系统来自由调节床垫所需承托力的现代空气床垫，其中以美国SelectComfort等公司为代表，床垫更具个性化和科技性。（4）记忆海绵床垫记忆海绵是具有慢回弹力学性能的聚醚型聚氨酯泡沫海绵，属特种海绵，起初是由美国宇航局艾姆斯研究中心为减轻宇航员在航天器的宇宙加速度过程中所承担的巨大压力而设计成的，而后艾姆斯研究中心授权Tempur-pedic（泰普尔）开发引入民用范畴，首先是在医学上，后来进入家庭用品，在国外广泛被认可后近10年来在国内陆续出现。记忆海绵床垫通常具有压力感应功能，可随着使用者体重大小而改变形状提供最适宜的支撑。泰普尔以记忆海绵床垫闻名，特别是其中几款高档由于使用材料特殊从而具有温度感应功能其将随人体的温变化而，使人睡眠感觉更加舒适。2、床垫并非普通家具，而是改善人类睡眠的重要载体。经过科技进步对床垫制造的不断改和创新，床垫已不仅是一件家具用品，其对于人类的睡眠质量和身体、脊椎健康都起到至关重要作用。消费者对于睡眠质量的追求是个逐步认知、体验和培育的过程。人类正式认真对待睡眠质量问题开始于1925年席梦思所资助的睡眠科学研究，该研究为历史上首次。从那时候起，心理学家、医学研究者、医生以及床垫生产商等，都逐渐加入到睡眠科学研究中来，人们对睡眠问题的认识不断加深，健康的床垫消费习惯也渐渐得以养成。随着人们对健康的日益重视，睡眠诊所、睡眠医生和睡眠研究如雨后春笋般涌现出来。据著名的睡眠产品杂志《BedTimes》估计，几乎每个月都会有一项新的睡眠研究成果见诸报刊头条。许多科学研究表明，床垫与人类睡眠质量的好坏关系十分密切。例如2023年俄克拉何马州立大学的者们曾在医杂志上发表了一项开创性的研究。者首先让59位健康的受试者在他们自己使用五年以上的床垫上睡四个星期，然后在一张新眠同样时间。接着研究者分析了被试在使用新床垫前后背部不适、脊柱刚度睡眠质量舒适和效率等方面的变化。该研究证实了床垫质量睡眠之间重舒适和效率等方面的变化。该研究证实了床垫质量睡眠之间重要联系,以及定期更换床垫的重要性：通过使用舒适新，被试定期更换床垫的重要性：通过使用舒适新，被试定期更换床垫的重要性：通过使用舒适新，被试背部不适缓解了63%。针对消费者的调查同样发现，一个优质床垫于睡眠量改善是至关重要的。《FurnitureToday》曾调查显示，床垫没有根据身体部位设计承重而导致腰酸背疼成为影响消费者睡眠的首要因素，占比达到60.6%。此外，睡眠科学中还衍生出了一个与床垫设计及制造息相关的分支科——睡眠工程学，以让工程技术为健康睡眠和舒适而服务为宗旨。睡眠工程学在开发新的产品过中，结合医学、卫生心理学等科的研究成果，应用现代科学技术开发新材料、创设计开拓新工艺，并研制各种质量测试监控、产品平服的仪器与技术从而使睡眠产品达成安全、卫生舒适的标准，以保证健康睡眠，最终提高人们的生活质量。二、全球床垫行业市场容量大，中国产销居前根据CentreforIndustrialStudies（CSIL）统计数据，2020年全球床垫市场空间约200亿美元，从2002到2020年之间平均每增长了9%。其中，美国是世界上第一大床垫生产国。过去十年间，中国的产量实现了快速扩张，目前已成为世界床垫主要生产国；其他主要床垫生产国包括巴西、意大利、加拿大和德国。在床垫消费方面,美国仍是最为成熟和发达的国家，在CSIL报告所覆盖的30个国家总消费中占比超过四分之一。中国是世界上第二大床垫市场，过去十年实现了所有国家中最高的增长率。2020年，床垫的国际贸易额接近30亿美元,总出口额占总产量的比例约为15%，而2000年该比例是8%。自2020年以来，最大的床垫出口国是波兰和中国，其次是意大利和比利时；主要进口国包括德国、美国、法国、日本、荷兰和英国。中国在世界床垫行业中的地位正在不断提升，无论在床垫的生产和出口方面，还是在消费方面，都扮演着领导的角色。三、美国床垫业发展概况1、行业进入成熟期战后由于美国人口和经济的快速增长，加之美国人注重生活质量的文化传统，美国床上用品行业历来展示出健康的营收增长。根据国际睡眠产品协会估计，床上用品行业的销售额从1984年到2004年的复合年增长率约为6.3%，其中产品数量和平均销售价格的增长率分别为2.6%、3.6%，并且在此期间，仅在2001年出现了行业收入下降的情况，整体上展现出消费品良好的成长性。床垫作为床上用品主要组成部分，美国床垫行业同样具备良好的成长属性，从20世纪90年代至今，美国床垫行业仅在2000年科技股泡沫以及2021年经济危机前后出现过销售下滑。根据美国国家统计局数据，1997年美国床垫行业总出货量为38.4亿美元，至2021年行业总出货量已增长至68.3亿美元，年复合增长率为3.90%，高于同期GDP2.18%的复合增长率，而接近人均可支配收入3.72%的复合增长率。即使在行业成熟度最高的美国，床垫行业仍可以取得高于GDP的增速。2、竞争格局：行业集中度高，具备孕育大龙头的土壤美国的床垫行业发展至今已有一百多年历史，早在十九世纪后期，丝涟（Sealy）、席梦思（Simmons）等当今最有影响力的床垫品牌的雏形就已经在美国诞生，其后得益于两家公司将床垫设计与人体工学、睡眠科学等结合以及不断的改良，配合美国战后人均收入水平逐渐提高，其床垫销量剧增，快速发展成为美国床垫业两大龙头。而近20年来，舒达（Serta）、泰普尔（Tempur-Pedic）以及SelectComfort等后起之秀凭借技术革新和成功的营销宣传发展迅速，对传统两大品牌形成剧烈冲击。近5年是美国床垫业的强强整合期，08年金融危机，席梦思被控股舒达的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安大略教师退休基金会收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团；12年丝涟接受泰普尔的收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团，12年市占率超过60%，是美国床上用品领域中行业集中度最高的子行业。3、专业床垫成为后起之秀随着床垫制造技术不断进步，不少新材料进入生产商视野，加上消费者对床垫的附加功能和环保性要求也在不断提升，专业床垫被研发出来并得到迅速的推广。专业床垫所包含的支持系统与传统内置弹簧床垫不同，种类包括记忆海绵床垫、乳胶床垫和新型空气床垫等。专业床垫能为使用者提供更好的舒适度，有的还具有医疗效能以及环保特性，因而拥有越来越高的人气。近年来专业床垫的增长速度已经超过传统的弹簧床垫。2020年，专业床垫的销售额同比上涨29.5%，而弹簧床垫仅增长2.6%；2021年二者增长率分别为20.6%、10.3%。与此同时，专业床垫的份额也从2023年的25.2%上升到2020年的29.4%、2021年的32.3%。作为美国专业床垫市场领导者，成立于1991年的泰普尔（Tempur-Pedic）的成长历程充分说明了专业床垫这一细分行业的巨大潜力。经过短短20年左右的发展，主营记忆海绵床垫的泰普尔已经在美国整个床垫行业中占据超过10%的市场份额。作为专业床垫领先者，泰普尔的成长十分迅猛，2000年销售收入仅1.62亿美元，2021年已达到14.03亿美元，复合增长率高达19.71%，远远高于行业同期增速。4、龙头拥有品牌溢价美国床垫行业进入成熟期后，龙头品牌的毛利率依然维持在较高水平。丝涟、席梦思等普通床垫企业的毛利率通常保持在40%以上，而即使是席梦思在破产阶段毛利率也达到38%以上；泰普尔、SelectComfort等专业床垫生产商的毛利率则更高，正常情况也已达到50%以上。我们认为美国床垫龙头长期持续的高毛利率得益于以下三大方面。首先，采购成本低。当行业趋向集中之后，龙头企业对上游原材料企业拥有较强的议价能力，有助于压低原材料成本。其次，规模优势。床垫属于相对标准化的产品，龙头企业可以采用一体化的生产方式以实现规模经济，降低期间费用；最后也是最重要的，龙头品牌拥有品牌溢价。龙头企业通过品牌建设和渠道扩张，提高自身品牌知名度和忠诚度，拥有较高的品牌溢价能力。四、美国前五大床垫品牌巡礼1、席梦思（Simmons）——行业开拓者，床垫代名词席梦思床垫拥有悠久的发展历史，是当今世界上最富盛名的床垫品牌之一。创办人席梦思是世界上第一张软弹簧床垫的发明者，使美国人的生活进入了“车床时代”。早在20世纪30年代，席梦思已进入中国市场，逐渐建立起强大的品牌影响力，时至今日在许多人心目中仍是高级床垫的代名词。发展历程1870年，创办人ZalmonG.Simmons于美国威斯康星州克诺沙设立他的第一所工厂，早期以生产木制绝缘体及芝士包装盒为主。1876年，Simmons先生决定把工厂业务改变成大量生产钢丝床垫，从此改革整个床垫生产工业。1889年，备有螺旋形弹簧的钢丝弹簧床垫面世。1900年，席梦思的JamesMarshall先生成功设计独立袋装弹簧的雏型，并注册专利。1912年，席梦思推出Wall-A-Bed®床品。1916年，席梦思于《SaturdayEveningPost》刊登跨页广告，正式开展全国性的广告宣传活动。1919年，席梦思于美加多个地方设立工厂，包括旧金山、洛杉矶、蒙特罗、多伦多、温哥华、西雅图及亚特兰大等。1920年，席梦思重整销售过程，零售商只负责陈列及销售部份，而席梦思会于24小时内直接把床垫从货仓运送到客人府上，加快送货速度。1925年，席梦思首席工程师JohnFranklinGail先生发明首部能大量自动生产独立袋装弹簧的机器，制造出后来名声斐然的“甜梦”（Beautyrest）床垫。同年，席梦思资助首个睡眠科学研究，对行业影响深远。1927年之后，席梦思不断加大广告宣传力度，先后邀请了美国第一夫人埃莉诺.罗斯福女士、亨利.福特、托马斯.爱迪生及乔治.萧伯纳等举足轻重的名人为其产品代言，席梦思品牌享誉全国。1957年，席梦思成立了国家科技研究中心，目的是研发和改良产品、提升人类睡眠质量。20世纪60年代，席梦思经历了快速发展阶段并跻身为世界500强。70年代后，席梦思便开始了其漫长的资产及股权重组的传奇经历。70年代初，席梦思董事长格兰特席梦思对公司管理团队进行了激进的改革，新管理团队并不能完全适应席梦思的发展战略，产生较大的负面影响，导致销售收入和收益大幅下滑。1976年公司出现亏损，两年后其市场老大地位被丝涟所夺取。1979年席梦思因陷入经营困境而被Gulf&Western收购，成为Gulf&Western的全资子公司。此后席梦思的控制权多次易手，但经营业绩却不见好转。1991年，美林投资（MerrillLynchCapitalPartners）收购了处于破产困境中的席梦思60%的股份并加强管理，从而使席梦思销售收入以超过同行业两倍的速度迅速增长，盈利能力也得以恢复。在之后十几年中，芬威（FenwayPartners）和托马斯・李私募公司也曾通过收购取得席梦思的控制权。期间，席梦思的销售收入继续稳定增长，但由于控股方的“短视”和“自利行为”，席梦思资本结构发生了很大的变化，长期负债剧增。2021年全球金融危机爆发，公司利润大幅下滑，无法支付银行贷款和债券的利息，进入破产重组程序。2023年1月20日，阿瑞斯资产管理公司与加拿大安大略教师退休基金会正式宣布以7.6亿美元的价格收购席梦思公司，前者为席梦思竞争对手舒达（Serta）的控制人。至此，席梦思与舒达成为在同一控制人之下的品牌集团。品牌内涵席梦思一直坚持秉承“以科学理念，缔造更好睡眠”(BetterSleepThroughScience.)的品牌宗旨，积极推广健康的睡眠理念，大量投入睡眠科学的研究，研发含有多项世界领先技术和专利的产品，引领整个行业的发展。技术特点1925年面世的独立袋装弹簧床垫“甜梦”是席梦思产品研发实力的重要体现。从那时起，袋装弹簧床垫一直是席梦思的主导产品。席梦思十分注重对科学睡眠产品的开发。1995年，席梦思推出“护脊”（BackCare）床垫，其特点是能保持脊骨的健康弧度，为身体提供最恰当舒适的承托。次年，席梦思开始与心理学教授、睡眠失调治疗机构合作进行睡眠研究。2000年，席梦思独家首创单面免翻床垫。2004年，推出独立袋装索缆弹簧，改善了原有的独立袋装弹簧床垫的性能。2020年，推出新一代甜梦系列床垫BeautyrestBlack，其床面以羊驼毛编制，配合优质垫料绵层，内置专有独立袋装索缆弹簧，能有效阻隔震荡传送。之后几年，席梦思又陆续推出NxG特级床垫、SmartResponse等新产品，不断丰富甜梦系列产品的内涵。2021年，席梦思引入使用了AirCool记忆海绵的甜梦能量补给系统，既实现“无中断睡眠体验”，又能提供体力补充。渠道席梦思在北美建立了一个庞大的销售网络，其产品通过约3300个零售商的超过15500个网点到达最终消费者。席梦思主要的分销渠道包括家具店、专业床上用品商店、百货商店和租赁家具店等。此外，席梦思还直接向集团客户销售产品，这主要面向酒店行业和美国政府的某些机构。主要客户包括如喜达屋酒店、拉昆塔旅馆、万豪国际集团、温德姆国际公司等著名酒店。2021年，前五大客户约占席梦思销售收入的26%，单一客户的占比均低于10%，客户相对分散。2、丝涟（Sealy）——昔日的王者丝涟是全球最大的床垫生产商之一，在全球超过35个国家和地区拥有生产和经营业务。在2021年被舒达超越之前，丝涟连续30余年稳坐全球床垫业销量冠军宝座。2021年，丝涟实现13.5亿美元的销售收入，在美国占据的市场份额为18%左右。发展历程丝涟诞生于1881年。当年，在美国休斯顿郊外的“丝涟”小镇，一位名叫DanielHaynes的工匠开始生产一种棉塞床垫，后来就开发的技术申请了专利。由于产品质量优良，“来自丝涟的床垫”迅速闻名遐迩。到20世纪20年代，“丝涟”品牌已拥有28个特许生产工厂，成为史上首家建立特许生产网络的床垫公司。此后，丝涟一直致力于推广科学睡眠的概念，并结合人体力学、医学等学科知识进行研发，以改善其弹簧床垫产品的性能。1949年，公司开始与当时顶尖的骨科矫形外科专家合作进行产品研发。次年，推出首款“美姿”品牌产品，成为当时业内唯一专注于背部正确承托的床垫品牌。70年代，“美姿”品牌成为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词，并逐步确立在美国市场的领导地位。1988年，丝涟研发出具有“感应”特性的美姿感应弹簧PostureTech，革新弹簧芯的设计和性能。对创新研发的专注，帮助丝涟赢得了市场，使其在90年代确立起全球范围内的领导地位。进入21世纪，丝涟继续加强弹簧床垫的研发，如2001年推出DSS双重承托系统、2003年开发成功UniCased全方位稳定保护构造。2023年，创立骨科矫形咨询委员会OAB，将产品研发测试与骨科矫形科研结晶更紧密结合。同年4月7日，正式成为纽约股票交易所的上市公司。尽管丝涟在销售规模上一直处于行业领先地位，但其同席梦思一样，资本结构上的缺陷成为公司健康发展隐患。在2021年金融危机的冲击之下，丝涟的营业收入和毛利率出现波动，同时利息支出和营业外支出急剧增加，导致其在08、10和11年均发生巨额亏损。2021年，虽然丝涟营收明显恢复增长，但是财务费用居高不下，因而未能扭转盈利颓势。2021年9月，丝涟最终接受泰普尔的收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司，但丝涟仍作为一个独立的品牌继续存在。品牌内涵倡导科学睡眠、健康睡眠，是丝涟品牌文化的重要组成部分。在丝涟130年来无止境的睡眠科学追求中，贯彻着这样的理念：“舒适、承托和耐用的完美和谐”。丝涟所制造的每一款产品，都力求成为压力舒缓舒适系统、骨科矫形正确承托和长久耐用的结合体。技术特点丝涟的产品以传统的弹簧床垫为主导，2021年公司约88%的销售收入来自内装弹簧的产品。近年来，公司开发出乳胶泡沫和“记忆泡沫”床垫，有效拓展了市场，并产生了新的业绩增长点。2020年，公司成立了一个专门负责开发、推广和销售高端专业床垫的分支。其中，新型记忆泡沫床垫生产线为2021年专业床垫产品49%的增长率做出很大贡献。Posturepedic和Stearns&Foster都是公司高端专业床垫品牌。总体上看丝涟床垫拥有以下特点：舒适：为了提高床垫的舒适度，丝涟采用高密度优质舒适垫料，给予身体不同部位压力舒缓，而且确保床垫表面在长时间使用后不会变形。承托：丝链拥有美姿SRx钛合金弹簧、UniCased®XT构造、美姿感应弹簧和全方位稳定保护构造等专利技术，能自动感受睡眠者的体重和形态，根据睡眠过程中睡眠者体位的变化做出相应调节。耐用：新型钢丝底座的填字式网格设计可以承受更大压力，并增加床垫的接触面积；采用DURAFLEX床架，具有有限挠度的模块，减少震荡传递；StayTight®床架表面橡胶网络增加摩擦力，使整个睡床整洁。这些因素都使床垫更加稳固，有效延长床垫的使用寿命。渠道丝涟的销售渠道可以分为两大类，包括面向集团客户的直销渠道和经销商渠道。前者主要针对豪华的五星级酒店客户，包括四季酒店、丽思卡尔顿酒店、洲际酒店、瑞吉酒店等。后者则是通过多样的超市、商店进行销售，例如家具卖场、专业床上用品商店、百货商店和会员制仓储式商店。丝涟在美国约拥有3000个销售网点。丝涟的五大客户约占其2021年销售额36.1%，其中最大的是会员制仓储式商店Costco，销售占比超过10%。丝涟在美国排名前25位的美国床上用品零售商的批发销售额中长期保持领先的份额；然而，对大客户的过度依赖也成为丝涟经营风险的重要来源，一旦某个重要客户的业务发生实质性的减少或中断，丝涟将遭受严重的损失。在2021年金融危机中，许多床垫销售商由于财务困难而破产或者延迟订货，导致丝涟的业绩急剧下降。09年之后，丝涟前五大客户销售占比由之前的25%左右陡然上升到35%，对大客户的依赖程度进一步加深。3、舒达（Serta）——新晋冠军舒达是床垫市场三大畅销品牌之一，近年已经超过丝涟成为全美第一大的床垫生产商。舒达的业务布局很广，在全球62家拥有国际授权经销商，分布于100个国家和地区。发展历程舒达成立于1931年，其前身是由十三家独立的床垫生产商所组建的SleeperIns（睡眠者有限公司）。随后该公司还授权另外八个独立的生产商使用的“舒达”品牌名字。1932年，首张PerfectSleeper床垫正式诞生。1940年，公司正式更名为SertaIns（美国舒达有限公司）。从上世纪50年代开始，舒达使用电视广告宣传其产品和品牌理念，成功说服父母为其孩子购买新式健康床垫。之后，又在知名电视节目上介绍舒达最新专利的Starliner。强大的营销手段有力地促进了舒达销售的增长，使其在60年代和70年代实现了惊人的成长。1980年，美国舒达业务扩展至墨西哥、波多黎各、澳洲及日本等地，并积极发展海外市场。1983年，美国舒达在PerfectSleeper中推出“连续弹簧系统”，成为首个采用“波浪形海绵”的床垫品牌。此后，舒达不断推陈出新，主要是致力于床垫填充层材料和构造的改进。2005年，两家私人股本集团阿瑞斯资产管理公司与加拿大安大略教师退休基金会收购了舒达的控制人NationalBeddingCompany，取得了舒达的控制权。近年来，舒达加大新产品的研发力度，为销售的增长注入新的活力。2020年，舒达在记忆海绵技术方面取得了重大突破，推出了使用凝胶记忆海绵、具有特别温度效果的iComfort系列。由于该系列产品的巨大成功，舒达当年销售额增长了18.1%，达到11.63亿美元，超过丝涟的11.29亿美元，成为全美销量第一的床垫品牌，同时也成功终结了丝涟长达30余年占据全球销量冠军宝座的历史。2021年，舒达又推出了兼具凝胶记忆海绵和内置弹簧双重特性的iSeries系列，同样实现了很好的业绩，导致收入增长了26.7%，稳坐行业冠军宝座。舒达能保持快速增长，并不断扩大市场份额，是得益于其强力促销、新品研发及扩大经销商网络等多种市场行为产生的强大合力。品牌内涵舒达自成立以来一直以“制造世界第一流的床垫”为使命，意在为每个睡眠者提供完美的睡眠。舒达具有重视广告宣传工作的传统，近期最有影响力的是其发起的“数羊”运动。2000年，阿德曼电影制作公司（AardmanAnimation）为舒达创造了“失业羊”的卡通形象。在该广告中，主人公是人们在睡不着觉时会数的绵羊，它们把舒达床垫视为仇敌，因为舒达床垫太舒服，使人们很容易入睡，人们再也不会因为睡不着觉而“数绵羊”，于是绵羊就失业了。因为有了舒达床垫而失业的“小绵羊”不断把自己“悲惨的命运”告知各界，使舒达床垫在美国的人气不断攀升，知名度越来越高。舒达品牌选用“小绵羊”作为形象的创意推广活动，其鲜活的品牌形象已经融入到美国现代城市流行文化当中。就产品系列而言，舒达近年来推出的首张防明火阻燃床垫、专注于青少年健康睡眠的青少年儿童系列Nickeledeon、高科技睡眠系列iComfort系列以及Hotelathome系列，都有效地增添了品牌的文化内涵。技术特点在舒达的产品技术方面，最具代表性的是1983年推出的“连续弹簧系统”。不同于单个弹簧设计，舒达连续弹簧（一根钢丝）共同工作更能提供均衡且符合人体曲线的支撑，增加86%的承托力。另外，该新结构还能有效避免床垫塌陷；分别顺应不同的人体区域，减少睡伴的相互移动和干扰。其后，舒达陆续研发出“舒柔绗缝层”、“边缘加固海绵”等新技术，并在旗舰产品PerfectSleeper中使用。4、泰普尔（Tempur-Pedic）——技术创新的典范泰普尔是世界上最著名的专业床垫生产商。由于使用独特的材料，并具备优良的性能，泰普尔的产品在用户满意度、舒适和创新等方面都遥遥领先于其他品牌。根据2021年的美国床垫行业消费者研究，泰普尔的品牌知名度指数已经从2004年的30.0%提高到2021年的85.0%。发展历程泰普尔成立于1991年，因其产品使用TEMPUR材料而得名。TEMPUR是一种特殊的温度感应泡沫胶，具备压力缓解的作用。这种材料由NASA于1971年研发出来，最初目的是为了缓解宇航员升空时的重力。在这种技术的基础上，泰普尔公司成功开发了专有配方和工艺，以制造一个稳定、耐用和商业上可行的床垫产品。泰普尔是一家全球化的公司，其生产基地主要分布于北美和丹麦，产品在80个国家销售。在诞生之初，泰普尔的生产基地位于丹麦。为了满足日益增长的需求，泰普尔在2001年扩展到了北美，在美国弗吉尼亚州杜菲尔德市建立了一个研发和工程技术中心，在新墨西哥州阿尔伯克基市建立了制造工厂。同时，在丹麦的研发中心和工厂连续好几年扩建，以满足全世界对其产品不断增长的需求。2003年，泰普尔成功于纽交所上市。2022年3月，完成对丝涟的收购，公司正式更名为TempurSealyInternationalInc.。泰普尔所生产和销售的产品种类很丰富，除了床垫，还有用相同的材料生产的枕头、靠垫、拖鞋，以及床架和办公用品等。2021年，床垫以外的产品也为其贡献了33.4%的收入。品牌内涵泰普尔所使用的主要材料最初由美国宇航局所研发，因而“高科技产品”成为泰普尔品牌的重要内涵。而泰普尔不懈的研发努力很好地满足了消费者对有效支撑和舒适度的需求，有力地捍卫了其高端专业床垫领先者的地位。泰普尔已经在全球范围内树立起改善睡眠的优质产品的品牌形象。技术特点泰普尔在技术上最大的特点是使用了温度感应材料，即记忆海绵，使床垫贴合消费者的身体，给予优质的舒适支撑。作为产品改进的一部分，为了让床垫完美贴合每个体型，TEMPUR泰普尔推出三种床垫系列带来三种不同的感觉：TEMPUR®感温床垫（更坚韧的感觉），TEMPUR®云雾床垫（更柔软的感觉）和TEMPUR®舒适床垫（传统的感觉）。这些系列在提供TEMPUR材质最经典的舒适支撑的同时，专为满足不同个体的睡眠偏好而设计。最近，泰普尔的技术研发不断取得新进展。2021年7月，引入了全新的TEMPUR-Breeze技术以及TEMPUR-Weightles系列床垫。前者可以产生一种额外的凉爽感受，进一步优化睡眠质量；后者具有额外的响应能力，使得上下床的动作更轻便。2022年1月，又推出TEMPUR-Choice和TEMPUR-Ergo系列，其具有一个新的分域可调支撑系统，有效缓解压力，并提供个性化的舒适。渠道泰普尔已建立起多样化的销售渠道，其产品销售通过4大渠道销售，包括零售商、直销、医疗保健和分销商，泰普尔销售渠道的多样性是一个优势，其中以零售商渠道为主，零售商销售渠道占比接近88%，而单一客户占比超过10%。近年来，泰普尔不断加大对自主销售渠道的建设，这主要表现在其直接零售渠道的销售占比逐年提高，由2021年的5.1%提高到2021年的8.1%。5、SelectComfort——快速崛起的品牌空气床垫商SelectComfort是一家专注于美国市场的床垫生产商，是美国专业床垫市场的引领者之一，2021年实现了9.35亿美元的销售收入。主要产品包括SLEEPNUMBER品牌的床垫和其他床上用品。发展历程SelectComfort成立于1987年。与泰普尔类似，SelectComfort的诞生也与一项新技术的产生密不可分。1980年，SelectComfort创始人鲍勃·沃克所在的美国的Comfortaire公司发明了一种可调节的空气支持睡眠系统。7年后，鲍勃·沃克离开了老雇主，自己成立了一家专注于专业床垫的公司，即SelectComfort。1998年，SelectComfort成为纳斯达克股票市场上的上市公司。如今，公司已经从一个专业的细分市场的参与者，发展为拥有垂直一体化商业模式的全国性的公司，将床垫的设计、生产和销售集于一身。品牌内涵公司致力于为消费者提供高品质、创新和个性化的睡眠解决方案和服务，所有产品都使用同一品牌。这个特别的品牌名称源于其床垫应用了可调节空气支持睡眠系统，是新型的可自由调节承托力的空气床垫。在参数设置上，空气压力的值介于和之间，这个较广的范围保证任何消费者都能找到适合自己需求的数值，即SleepNumber。任何人都有属于自己的SleepNumber，正是该品牌个性化特点的主要表现。技术特点公司产品基本都是新型空气床垫，由于个性化、智能化的设计，与弹簧床垫、记忆海绵床垫相比，具有很大差异性。SleepNumber床垫在技术上最大的特点是可通过调整空气压力来改变床垫的硬软度和支撑力，从而实现个性化的舒适度。每张床两边各有一个独立的气室，允许同一张床上的两个睡眠者各自设置适合自己的承托力而不影响对方。智能化设计使得使用十分方便，消费者只需使用一个遥控或者按钮，就可以实现个性化的设置，大大提升了用户体验。近年来，公司还将流行的记忆海绵材料与可调节空气支持系统结合起来，推出了一系列同样深受消费者喜爱的新产品。根据斯坦福大学等科研机构的研究，SleepNumber牌子的床垫可显著地促进健康睡眠。它使受访93%消费者的背部疼痛得以缓解，而通过使用该产品提高了睡眠质量、增加了能量的消费者比例分别为89%和77%。渠道SelectComfort的整个产品策略都是以顾客为中心的，因而公司在渠道建设上也力求创造差异化的、专有的、端到端的体验。SelectComfort是唯一一家兼具制造商和多渠道零售商双重身份的床垫生产商。从2003年至今，公司的自营渠道销售占比一直保持在90%以上，这与前述各个公司相比是一个显著的特色。SelectComfort产品主要通过遍布美国的几百家公司门店进行销售，还有少量产品通过电话营销中心或者公司自营网站直接销售。早在2003年，SelectComfort的门店就已经达到344家，覆盖了美国85%的常住人口。最值得注意的是，其自有门店的销售业绩水平很高，仅在08年金融危机期间出现明显的降低。最近几年，随着业绩水平逐渐恢复，SelectComfort自有门店的数量也重新走上稳定增长的轨道。SelectComfort独特的以直销为主的渠道与其个性化的产品特色十分相符。通过直营店，SelectComfort实现了与客户直接高效的沟通。一线销售员与客户进行了成千上万的直接对话，相当于透彻的市场调查，使其能够预测客户的需求，并有针对性地进行产品创新和改良，最终为客户提供超过他们预期的个性化的睡眠体验。6、美国消费者喜欢哪个品牌呢美国《消费者导报》杂志组织美国消费者进行床垫测试，测试了由Sealy、Serta和Simmons生产的11种床垫进行了测试，评估每一种床垫的舒适度。体验人员认为价值大约1800美元丝涟的PosturepedicReserveSpringBlossomCushionFirm系列产品相比之下较舒适，而价值2100美元泰普尔的ClassicBedAdvantage系列产品和价值1730美元丝涟的PosturepedicReserveLoringParkFirm产品在舒适度次之。体验人员特别针对泰普尔的一款记忆海绵床垫进行了测评，这款床垫紧贴人体曲线，感觉轻松舒适。48%的测评人员体验后表示满意，但也有36%的测评人员没有给予好评。有些体验者不满意泰普尔的产品，却对另外一款记忆海绵床垫丝涟的ComfortSeriesBlueLakeFirm产品（价值2120美元）表示满意。最终评估机构根据测试结果总结出两条重要的结论：1.任何一款新床垫都会比旧的要好很多（72%的被调查者认为新床垫比旧的有了很大的改善）；2.内藏弹簧床垫仍然最为畅销。此前，另一具有权威性的消费品评估公司此前也曾对床垫品牌进行排名。排名显示Tempur-Pedic在读者满意度得分中最高，接下来是OriginalMattressFactory，SelectComfort，DenverMattress，席梦思，Kingsdown，舒达，丝涟，Stearns&Foster和SpringAir。五、丝涟与泰普尔财务比较1、盈利能力对比在过去十几年中，丝涟与泰普尔的毛利率有较大差距，前者通常在40%左右，而后者则浮动在50%上下。二者差距最大值出现在2020年，也就是丝涟经营最困难的时候，达到近14%；最小值约为4%，出现于两个公司处于收入和盈利双重高峰期的2023-2020年。泰普尔的毛利率之所以能长期保持高于丝涟，主要源于其产品技术的特殊性：泰普尔床垫定位相对高端的记忆海绵床垫，相对于丝涟的内置弹簧床垫而言，科技含量更高，平均价格也较高，但其成本主要在于研发成本（已充分摊销），期间费用较低。相对于美国龙头企业，喜临门的毛利率并不算高。从价格上看，目前喜临门产品在国内定位中高端，但相对美国品牌仍偏低端，并且由于国内市场仍未成熟，公司品牌溢价较低，平均价格偏低。预计随着新产品的逐步推出以及品牌工作的推进，喜临门的品牌溢价将逐渐提高，推动喜临门自主品牌毛利率稳步提升。在营业费用率方面，丝涟通常高于泰普尔，差距最大时达到5%左右，仅在2002年和2021年才发生泰普尔略微反超的情况。差距源于两个公司的渠道策略有所不同。除了一部分产品直接销售给酒店以外，丝涟的销售绝大部分依靠分布很广的零售商渠道。一方面，丝涟在与零售商签订的销售合同中都有一项特别条款，规定了丝涟必须为零售商提供营销推广的资金支持，且此项费用占营业收入的比例较大。例如，在2022至2020三年中，该费用都高于2亿美元，占当年营业收入的比例分别为18.1%、19.5%和21.2%。另一方面，为了有效地管理这个渠道，丝涟投入了很多人力物力，不仅为自身的销售人员提供全面的培训，包括“睡眠大学”（UniversityofSleep）课程，还对零售商提供人员培训、存储等方面的支持。而泰普尔方面，虽然渠道中零售商销售占比也很高（接近88%），但是泰普尔在广告宣传方面并不依赖零售商，而是自己综合运用电视、广播、杂志、邮件、报纸等手段。因此，和丝涟相比，泰普尔的销售费用具有更强的可控性。2022至2020年，泰普尔年度总销售费用率分别为18.5%、18.1%和19.5%，而丝涟仅仅给予零售商的补偿一项就达到或超过这一水平。相对于丝涟和泰普尔而言，喜临门在广告、营销方面的投入仍较少，营业费用率较低。未来随着喜临门越来越注重自主品牌的发展，其营销力度将加大，营业费用率将随之提高。正是由于泰普尔具有比丝涟更高的毛利率和更低的营业费用率（2021年之前），泰普尔的净利率也一直远高于丝涟，有的年份甚至高出15%以上，差距最小时也有4%以上。尤其值得注意的是，在最近的金融危机期间，泰普尔的净利率依然保持高于5%，而且2021年之后迅速恢复上升，并于2020年创新高，这与丝涟业绩的持续疲弱形成鲜明的对比。这在某种程度上说明，泰普尔高端专业床垫的产品定位和注重自有渠道建设、更加健康的负债结构，使其经营更稳健，抗风险的能力更强。2、运营能力对比在存货周转率方面，丝涟明显占优，有的年份比泰普尔高出9次以上，主要原因是丝涟产品定价相对泰普尔更加亲民，渠道铺货范围更广，同时也说明尽管丝涟财务出现各种各样问题，但是丝涟品牌以及丝涟床垫仍深受消费者喜爱。泰普尔方面，近年来存货周转率呈现逐渐上升的趋势，说明其存货管理能力有所增强。目前喜临门的存货周转率低于丝涟和泰普尔，这与国内床垫业所处的发展阶段以及公司自身的品牌建设进程有关，未来尚有较大的提升空间。在2021年之前，丝涟的资产周转率长期高于泰普尔，2021年由于销售收入大幅下滑，丝涟的总资产周转率也快速降低，并被高速成长中的泰普尔超越。2021年，泰普尔的总资产周转率之所以急转直下，是由于其并购活动导致的总资产规模大幅扩张有关（由8.38亿美元增加到13.13亿美元）。六、泰普尔与SelectComfort估值水平泰普尔于2003年12月18日上市，当日市值约14.6亿美元，至今总市值约24.2亿美元。SelectComfort于1998年12月4日上市，曾经历过山车般的大起大落；2001年以及2021年末到2022年初，SelectComfort都曾跌到0.4美元以下。目前其市值约13.8亿美元。最近十年来，泰普尔和SelectComfort的市盈率值波动幅度较大。其中，泰普尔市盈率曾高于70X，而最低时达到10X以下；SelectComfort波动更加剧烈，最低出现负数（亏损），最高值出现在08年8月，高达121.7（图中为了便于比较，将其08年6至9月的异常值去除）。作为一家产品和经营模式都更具创新性的公司，SelectComfort在历史上曾出现估值远高于泰普尔的几段时间，但更多时候，二者的估值十分接近。经过2021年下半年的估值偏离之后，两家公司股票的估值水平重新相遇，现在都是20X左右。市销率方面，近10年泰普尔市销率最高曾达到4X，最低为08年金融危机期间的0.3X；SelectComfort市销率最高约2.5X，最低曾接近0.1X。目前两家公司市销率均处在1-2倍之间。七、中国消费者的床垫消费意识有待培育，行业尚处于成长期根据《FurnitureToday》对我国消费者床垫消费习惯的调查显示，我国消费者对于床垫消费的意识正在逐渐成熟，但是相比美国等成熟市场仍有待培育。一方面消费者对于床垫的更新频率远低于美国，说明消费者对于新旧床垫的睡眠体验和对身体的危害没有完全认识；另一方面我国消费者目前最注重床垫品质，而品牌虽然考虑权重绝对数不高，但是正逐渐成为消费者的重要考虑因素。我们认为国内床垫业仍在成长期，虽然床垫企业众多，但是单一企业产量占比小、市占率低，真正拥有品牌知名度的床垫企业少，行业及参与者处在由传统制造向品牌商转型的过程中。我们相信未来随着领先企业逐渐在全国形成渠道网络，国内会形成一批拥有品牌知名度的床垫企业。调查结果显示：参与者中只有13%的人觉得自己的“睡眠质量很好”，觉得睡眠“不太好”和“很不好”的分别占22%和4%。至于影响睡眠质量的原因，近50%是因为生活或者工作而焦虑，25%觉得是因为天气、环境和噪音等状况，有16%的人觉得是因为床垫不够舒适。床垫没有根据身体部位设计承重，导致腰酸背疼成为影响消费者睡眠的首要因素，占60.6%，其中男性消费者略多于女性。在女性消费者中，有23.1%选择了“与睡伴体重相差悬殊，舒适度难以协调”（笔者注：喜临门等公司开发出的双拼床垫可以很好的解决夫妻双方睡觉时相互影响的问题）。大多数消费者更加看重床垫品质。在选购床垫的时候，消费者注重的还是软硬度对自己是否适合（32%），其次就是品牌（15.8%）、功能（12.8%）、设计（10.3%），而对于环保和服务考虑较少。近半数（47.8%）消费者希望床垫在软硬程度上有所改进，38.9%的消费者希望在防水透气方面有所改进，票数最少的是床垫面料的美观性，仅占18.7%。在所有消费者中，有53.7%偏好软硬适中的床垫，选择“较硬”床垫的男性消费者比例超过女性，女性相对偏好较软的床垫。大卖场是主要购买渠道，消费者注重口碑，这是品牌的雏形。大型卖场是人们购买床垫的首选（53%），去百货公司家居生活楼层和中小型独立家居店购买的各占18%，另外大型生活类超市也是人们购买床垫的一个去处（10%）。从调查报告中看，消费者购买床垫时非常注重通过网络搜索床垫的信息，但是通过网上购买床垫的比例仅为1%。35%的消费者会专程到睡眠产品、床垫专卖店购买；如果家具专卖店能够提供很好的体验，28%的消费者会在买床架类产品的时候同时购买家具店配套的床垫。购房导致的新增需求仍是目前行业主要销售动力。因为迁入新居而购买床垫的仍然占62%，随着人们对于生活品质的追求，19%的人会因为床垫老旧而更快更新床垫，15%的人会因为希望改善睡眠状况而购买新床垫。八、重点企业简况：喜临门核心逻辑：内外齐发力建设品牌与渠道，路径清晰。对内，公司已完成事业部制改革，将自主品牌床垫业务设为独立事业部，做到人员与设备同其他事业部分离、责任权力划分明确、激励到位，释放内部生产力及积极性。对外，公司将对800余家加盟商店进行渠道改造，从门店形象、产品定位到人员培训等外部品牌形象，公司与渠道商之间将同心协力倡导公司品牌文化内涵。目前国内床垫业正处于成长期后段，业内将逐渐出现一批拥有品牌认知度的企业，并且从美国市场经验上看行业拥有孕育大龙头的土壤；从公司目前的改革路径，我们看好其由制造商成长为床垫品牌商。1、内部事业部制改革，释放生产力公司凭借为宜家等厂商代工床垫，过去几年发展迅速，是国内床垫业龙头企业；但是公司深知建立自主品牌才是未来发展的关键。12年完成上市、拥有资本支持后，公司开始将战略重心转向自主品牌床垫；12年底公司完成新一届管理团队更换，俞雷等一批营销及管理骨干进入管理层，显示出公司转型决心。事业部制改革作为转型第一步，是新管理团队今年上半年的工作重点。过去公司管理权力比较集中，对自主品牌床垫、宜家代工床垫、酒店床垫等实施统一管理，主要决议都需要经过高层的讨论，过程和层级繁琐。而本次事业部制改革，公司打破原来统一管理的组织体系，设立国际事业部（负责为宜家等代工业务）、销售事业部（负责自主品牌业务）、酒店家具部及大客户部等4大事业部，从责任、权力、薪酬三方面根本上进行划分，包括人员和机器也都进行详细划分。改革后，不同事业部之间的销售和生产做到完全分开，仅总的营销策划、质量控制、研发等少数环节共用，同时设计弹性的分配和核算体系，中央负责资源调配，防止有的事业部产能空闲而其他产能紧张。事业部制改革后公司可以实现权责到位、激励明确，将释放内部生产力，特别是自主品牌业务，一改过去吃大锅饭的情况，有了激励为土、资源为肥，种子发芽可期。同时，配合事业部改革，公司将销售管理体系也进行了精简，取消了一个中间层级，由总部销售主管直接管理全国8大销售区域经理，实现扁平化以加快上下的信息双向传递，并增设产品经理。我们认为内部管理上的改革从根本上释放了公司生产力和活力，加大我们对于公司成功转型的信心。至今年2季度，公司事业部制改革已经基本完成，改革过程中的出现不正常情况也将在三季度恢复正常（如1季度由于设备和人员调配的原因部分宜家代工订单延后交货）。2、外部渠道改造，推进渠道品牌建设公司上市之后自主品牌渠道扩张迅速，至2021年底全国已拥有831家加盟店、8家自营店。虽然加盟商数量已经颇具规模，但是过去缺少统一的管理和指导，加盟商业绩良莠不齐，对于品牌的宣传也不到位。作为树立品牌形象的重要环节，新管理层至年初开始对所有加盟商及其产品进行改造。公司此轮渠道改造主要有以下部分组成：上下全员贯彻公司品牌内涵-倡导健康睡眠、科学睡眠，在培育消费者的睡眠习惯中宣传品牌形象。门店形象改造。将所有门店形象进行重新定位，根据该地区的经济水平、消费者结构和习惯，公司会给予加盟商相应的改造建议，包括门面形象、产品摆放、灯光及配套家具等等，力争从第一眼就牢牢抓住消费者的心。推出系列新产品，定位不同层次消费人群。公司将自主品牌进行重新划分和设计，分出多个子系列，分别对应中高档消费者，并将于下半年集中推出相应的全新系列产品，扩大产品覆盖面。目前，公司根据大众的消费偏好将消费群体进行细分，分别推出“喜临门”、“法诗曼”和“SLEEMON”三大风格各异的品牌。其中，“喜临门”迎合了消费者向往喜庆的美好意愿，突出中国元素，并保持“喜临门”一贯的庄重特色，产品价格定位于中高端客户；“法诗曼”顺应了消费者对时尚的追求，突出时尚浪漫，定位于中端客户；而“SLEEMON”作为高端定位，满足了新潮、豪华的消费需求。另外，公司今年还新推出“城市爱情”、“呼噜噜”等新系列产品，分别定位清新文艺的城市年轻人以及儿童。销售人员的培训和激励。公司将对销售人员进行系统化的培训，包括如何正确、有说服力地宣传公司品牌形象，倡导健康睡眠等等。同时改革对于销售人员的考核标准，充分激励以调动其积极性。加盟商淘汰。公司将对于无法改造和改造不成功的加盟商进行严格考核和淘汰，空出区域给新的或者其他更有实力的加盟商。渠道深化。鼓励和支持加盟商将销售半径进行扩大和深化，例如进入小区、商业街等。目前公司渠道改造正积极开展，我们预计今年公司将完成近半的门店改造；从公司的决心和改造的具体可行，我们看好公司渠道改造成效。3、盈利预测我们基于以下假设进行盈利预测：1.OEM业务。假定宜家等客户发展及扩张步伐稳定，未来复合保持15%的增长，而毛利率由于宜家的供货要求会有小幅下滑；2.自主品牌产品。假定公司自主品牌产品随渠道扩张实现较快增长，14、15年分别同比增长36.2%和22%；暂不考虑公司对产品进行提价的情况，假定毛利率保持不变。3.酒店家具。假定公司酒店家具业务保持10%左右的低速增长。总体上，我们看好公司事业部制改革、渠道改造等内外部战略性转型成效，认为公司自主品牌床垫产品将进入快速增长期，预测公司2023/2024年EPS分别为0.39元/0.50元。长期上看公司有望成长为国内品牌床垫龙头企业，而目前估值无论从历史比较还是跨行业比较的角度均具有安全边际和吸引力，未来公司有望实现业绩与估值双提升。

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。初级劳动者，作为三线白酒的主要消费群体，随着收入的大幅提高，会更多的选择三线名酒，一些杂牌酒将逐渐被取代，这在短期内有利于三线名酒的增长。二、三线白酒利空因素1、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升葡萄酒在精神特性上则是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高则越容易接受葡萄酒文化。近年来，我国居民整体受教育程度在不断提高，每年大学毕业生人数在不断增加，他们的朋友聚会将更多的选择红酒消费。2、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代过去在市场形势很好的情况下，厂家产品线都往上走，二线白酒重点打造500-800的次高端产品，三线白酒也重点打造100-200价位的相对的“高端”产品。但在目前市场形势相对转冷的情形下，二线白酒对100-200价位的份额之争是必然。此外，在消费升级下，一部分原本消费三线白酒的商务消费和居民个人消费会向二线白酒消费转移。中国人的爱面子文化，不同档次的消费是依据消费能力而决定的。当随着居民收入提高，品质意识增强，有能力消费更高档次的白酒时就有可能会选择品质更好品牌力更强的中高端白酒品牌。3、品牌力和价格有限，难以大范围扩张白酒蕴含着浓厚的文化色彩，各省都有自己的三线地产酒，品牌忠诚度都比较高。三线白酒由于品牌力有限，很难拓展其他区域市场。同时，也因为三线白酒品牌高度不够，定价低，即使拓展外围市场，也无法支撑目前高昂的广告费、物流费和销售费用。因此，三线白酒更多的局限于当地销售，大范围扩张的难度大，业绩大幅增长的可能性比较小。4、扩产带来的成本摊销问题三线白酒的扩产带来成本分摊问题，而随着消费升级，三线白酒的销量在下降，成本分摊问题会越来越严重。因此，从长期发展趋势来看，三线白酒谨慎乐观。三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大三线白酒由于净利润率低，提价对净利润增长的敏感系数高，在市场供不应求的情况下，各品牌都享受产品升级和提价后的丰厚盈利。但随着市场政策环境变化，扩产后的产能过剩，以及消费升级部分消费者向二线白酒转移，市场将供大于求，而由于三线白酒品牌力不够，难以外延式扩张，同时因为品牌壁垒小，竞争将会加剧，在原先提价后高利润的基数上，有可能因销售费用的大幅增加而带来盈利的下降，从而有可能导致负增长。基于上述分析，我们判断，2023年上半年一线白酒价格下行主要打压二线白酒，三线白酒尚处于平稳运行，2023年下半年将逐渐传导到三线白酒，同时三线白酒内部将加剧竞争，增速下滑，部分品牌负增长的可能性极大。而这些三线白酒品牌中，原本净利润率高的品牌负增长的可能性更大。从实际经营数据来看，2023年二季度开始，除伊力特和青青稞酒之外，净利率都大幅下挫。当然这一方面三线白酒同样深受反腐影响，另一方面在整个白酒行业都缺乏提价空间的情况下，三线白酒更缺乏品牌护城河，竞争更为激烈，净利率下调是大势所趋。四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断在政府反腐下，茅台五粮液即使相对价位达到中档水平，短期内也很难成为政务接待用酒，而前阶段茅台五粮液都进行了扩产，为消化产能茅台标准产品“飞天”稳价放量是势在必然。从长期来看，茅台为了更好的盈利，不断推出30年陈、50年陈的年份酒作为超高端产品销售是战略上更好的选择。基于此，我们判断整个白酒行业将在相当长的一个时期内，都难以有大的提价空间，三线白酒依靠提价增加盈利的模式很难再现。从消费升级的角度看，前期三线白酒由低端向中低端内在升级带来的盈利增长可能要大于因为消费升级被二线白酒替代的利润损失。因此，前期三线白酒业绩还能保持一定的正增长。而随着时间的逐步推进，三线白酒将因消费升级不断的被二线白酒替代，三线白酒的消费群体将越来越少，增速会越来越低，而之前因为扩产带来的成本摊销任务就越来越重，在某个时期会成为拐点进入负增长阶段。从大逻辑来看，社会的进步，最终淘汰的是落后的产品。如果白酒行业标准进一步规范，酿造工艺上的固态法和液态法进一步标注，则目前销售较高价位的三线白酒，其生存空间就愈发受到限制。因此，从长周期来看，三线白酒并不是更好的投资标的。五、老白干酒尚可期待在三线白酒中，我们认为基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司进行大刀阔斧的营销改革，业绩仍有很大改善空间的是老白干酒。（1）具备做全国市场的潜力。老白干的“老”，是指历史悠久；“白”，是指酒质清澈；“干”，是指酒度高，燃烧不留水份。老白干的名字概括了其品牌特点，即历史悠久、香型特殊、品质干烈与众不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以开辟一个新的品类——中国第一烈酒，来运作全国市场，而且“老白干”这个品牌名代表烈酒这个品类是最恰当不过了，在中国所有白酒品牌中具有很强的排他性。中国消费者千千万万，总有些消费者喜欢走极端，中国第一烈酒也一定能寻找到适合自己的细分市场。（2）与金种子比有很多优势。与金种子酒比较，老白干酒在品牌力、产品特性、区域竞争环境方面都有很大优势，但在产品结构和薪酬激励方面存在明显不足。如果公司进一步梳理产品结构，加大管理层激励，提升员工工作动力，公司业绩仍有很大改善空间。但上述改进措施何时实施，仍有待观察。六、主要风险宏观经济低迷，居民消费升级困难。

2023年健康服务行业分析报告目录一、综述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要发展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156112\h5（3）重点扶持领域涵盖广泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）着力加大服务业的开放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156115\h7二、医疗服务 PAGEREFToc370156116\h71、放宽准入条件，明确法无禁止则准入 PAGEREFToc370156117\h72、公立医院改制试点 PAGEREFToc370156118\h83、体制内外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价 PAGEREFToc370156120\h95、大力发展第三方服务 PAGEREFToc370156121\h96、其他服务业 PAGEREFToc370156122\h10三、医疗器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商业保险 PAGEREFToc370156124\h13五、医疗信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中医药 PAGEREFToc370156126\h15七、医疗旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、综述1、政策国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，力争到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，健康服务业总规模达到8万亿元以上。提出了促进健康服务业发展的政策措施。一是放宽市场准入，简化紧缺型医疗机构和连锁经营服务企业的审批、登记手续，放宽对营利性医院市场准入和配置大型设备的限制。二是加强规划布局和用地保障，扩大健康服务业用地供给，优先保障非营利性机构用地。三是优化投融资引导政策，鼓励金融机构创新适合健康服务业特点的金融产品和服务方式。2、主要发展方向文件指出了主要发展方向：一是大力发展医疗服务。加快形成多元办医格局，落实鼓励社会办医的各项优惠政策，优化医疗服务资源配置，促进优质资源向贫困地区和农村延伸。推动发展专业规范的护理服务。二是加快发展健康养老服务，推进医疗机构与养老机构等加强合作，提高社区为老年人提供日常护理、慢性病管理、中医保健等医疗服务的能力。三是积极发展健康保险。四是全面发展中医药医疗保健服务。以及发展健康体检咨询、培育健康服务业相关支撑产业、大力发展第三方检验检查、评价、研发等服务。（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛1、本次意见提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照目前占GDP5%左右的规模计算，未来行业增速将在15%左右。2、到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批具国际竞争力的健康服务产业集群。明显提高医疗服务能力，健康管理和服务水平，完善健康保险，提高商业保险在卫生总费用中的比重，扩大健康服务相关产业规模，优化健康服务业发展环境。（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务本次意见涵盖广泛，主要对医院、诊断检验、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、服务外包、健康信息化、医疗器械等领域的市场准入，规划布局和用地保障、投融资引导政策、财税价格政策等方面以大力支持。积极支持社会资本进入医疗服务行业，并首次在细节上给予充分支持，明确法律法规没有明令禁入的领域，都须向社会资本开放，对待非公立和公立机构一视同仁，有利于民营资本真正进入医疗服务领域，加快设立各类医疗机构的步伐。发展中医药医疗保健服务包括推动中医服务，包括推动医疗机构开设中医服务和鼓励药店中医坐诊，开发药食同用的中药材和保健品等，有利于保健品和中药材行业的长期发展。（3）重点扶持领域涵盖广泛此次促进健康服务业发展的若干意见主要涉及医院、诊断检验、健康信息化、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、医疗器械、服务外包等几个方面。（4）着力加大服务业的开放力度支持社会资本进入医疗服务行业，最初在2023年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》中系统提出，但始终未能涉及细节，由于缺乏具体的政策和措施，非公立医院尤其是营利性医院的发展在过去一直受到制约，此次意见明确要各地取消不合理的规定，加快落实非公立和公立医疗机构在市场准入、社保定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。加大服务业的开放力度有利于社会资本更快进入医疗服务领域。此外，该意见还鼓励发展医院管理集团，引导非公立医疗机构规模化发展，有利于连锁专科和综合性医院集团的发展。我们认为加大服务业开放力度将利好连锁医疗机构：通策医疗、爱尔眼科，迪安诊断，达安基因，复星医药，金陵药业，开元投资。（5）全面发展中医药医疗保健服务发展中医药医疗保健服务主要包括两个方面：1、提升中医药服务能力，包括推动医疗机构中医服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗；2、开发中医保健产品，包括种植中药材及其产品研发和应用，推动中医养生保健等。我们认为通过中医养生防未病治已病，是国家节省医疗资源的方式，有利于中医药产业和保健品行业的长期发展，利好康美药业，汤臣倍健，东阿阿胶，同仁堂。二、医疗服务1、放宽准入条件，明确法无禁止则准入医疗服务业的准入标准得以明确，有望进入野蛮生长阶段。2、公立医院改制试点鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。重点在于《意见》明确提出将在部分地区建立公立医院改制试点。鼓励各界投资医疗服务是之前一贯的政策，，但投资形式的叙述更为具体。3、体制内外平等政策非公立医疗机构与公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入、水电热同价等方面实行平等对待的政策。市场准入、社会保险定点、重点专科建设、水电热同价等方面的平等政策显然有利于非公立医疗机构的建设。但制约非公立医疗机构发展的根本因素并不是以上因素，而是公立医疗机构的人才优势，因此职称评定、学术地位等方面的平等政策才是非公立医疗机构能够发展的根本保障。同时，《意见》的内容还包括促进人才流动的政策，例如，加快推进规范的医师多点执业，以及在人才培养、培训和进修等给予非公立医疗机构支持，并探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制。此外，公立医院改制也是人才向非公立流动的一个重要来源。在以上人才流动政策的支持下，未来公立医疗机构的高端人才有望向非公立医疗机构流动，这是未来非公立医疗机构能够最终发展壮大的根本保障，如果相关意见能够得以贯彻实施，那么对于现行医疗服务体系的改变将是巨大的，非公立医疗机构的发展也将进入黄金时代。主营医院业务的上市公司有通策医疗、爱尔眼科。从事医院建设、洁净手术室建设的上市公司尚荣医疗也将受益。兼营医院业务的上市公司有复星医药、马应龙、开元投资、金陵药业、益佰制药、诚志股份、双鹭药业、康美药业、三精制药、华润三九等。4、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价是非公立相对于公立的一个最大的“不公平”，由于国家定位公立医疗机构主要保障基本医疗需求，因此对于医疗服务价格必然有所限制，因此公立医疗机构大多盈利很少。非公立医疗机构不受此限制，其盈利能力将大幅提高，也有利于吸引更多的投资进入医疗领域。在资金充裕的前提下，非公立医疗机构更容易发展高端医疗，并为高端人才支付更高的薪酬，从而在吸引人才方面具有更大的优势。如果说平等政策使得非公立与公立可以平等竞争，那么该项政策毫无疑问使得非公立医疗机构具有了巨大的优势，甚至是决定性的优势。5、大力发展第三方服务引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包。完善科技中介体系，大力发展专业化、市场化的医药科技成果转化服务。（1）引导发展专业的医学检验中心和影像中心。利好检测试剂（科华生物，达安基因，迪安诊断、博晖创新、阳普医疗等）和影像设备生产企业（华润万东、东软集团、理邦仪器、新华医疗、乐普医疗）。（2）公平对待社会力量提供食品药品检测服务。相关个股达安基因：公司与三元科技合资创立的广东达元食品药品安全技术公司，从事食品安检产品的开发研究，公司持股40%。（3）鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包（泰格医药）6、其他服务业发展健康体检、咨询等健康服务业。相关个股：慈铭体检。三、医疗器械医疗服务的发展，其硬件基础是医疗器械，如果说医疗服务的发展迎来了黄金发展期，那医疗器械毫无疑问将率先受益，并且即使医疗服务仍然处在发展过程中的投入期，医疗服务尚未真正盈利的时期，医疗器械仍然可以大幅盈利。因此，尽管《意见》主要针对服务业，但对于医疗器械的利好是不言而喻的。对于公立医疗机构来说，往往更倾向于购买进口医疗器械，主要原因：一是公立医疗机构资金较为充裕；二是对于国产医疗器械存有偏见，实际上，许多国产医疗器械已经达到国际同等水平甚至在个别指标上有所超越，且价格更低，但却仍然“不受待见”；三是行贿问题不断，由于进口医疗器械价格很高，因此其回扣力度也更高，并且根据新闻披露来看，大型外企往往建立有系统而完善的“行贿网络”，包括所谓的“学术会议”等行贿渠道。而国产医疗器械价格本已较低，利润空间有限，自然回扣力度和营销水平无法与进口医疗器械相提并论。《意见》主要利好的是民营医疗机构的发展，对于民营医疗机构来说，特别是在发展初期，对于成本支出是较为敏感的