中国股票市场对居民财富分配差距影响的实证研究

中国股票市场对居民财富分配差距影响的实证研究

改革开放以来，中国经济取得了显著成效。受惠于经济的快速发展,居民生活水平有了很大提高,但是经济发展的丰硕成果并没有普惠于大多数居民,其主要表现是居民的收入分配差距持续扩大。有学者研究表明,1978年中国的基尼系数为0.31,至2000年突破0.40以后持续走高。最近几年中国的基尼系数更是向0.50的高位逼近,根据联合国数据估测,2011年中国的基尼系数甚至突破0.55。中国居民收入分配差距的持续扩大不仅会阻碍经济的持续增长,而且会导致各种社会矛盾的激化,甚至影响社会的稳定,因此,缩小我国居民收入分配差距是我们应该面对的重大现实问题。随着中国证券市场的建立和发展,许多学者开始着力研究股市价格波动对居民财富收入的影响。例如,蔡明超、陈宪两位先生在《探索与争鸣》2012年第8期发表文章,分析了中国股市对居民财富收入分配的影响,认为中国股市扩大了居民财富收入分配的差距。这两位学者分析的基本逻辑框架为:首先,根据2010年5月的沪深股市总市值除以开户数,得到每个居民投资者的股票平均资产为12.5万,从而得出股市价格的波动对居民财富具有重要影响的结论;其次,通过计算1991年至2011年的上证综合指数的年均复合收益率,并与同期银行一年期的储蓄率比较,得出中国股票二级市场具有超额收益率的结论,即中国股票二级市场增值了居民投资者的财富;最后,这两位学者认为由于高财富净值者会比低财富净值者持有更多的股票资产,并且投资的收益率也较高,因此得出股票二级市场加大了居民财富收入分配差距的结论。两位学者的分析论证严密,从逻辑上看似乎无懈可击,但是,结合中国股市发展的历程,以及中国上市公司特有的股权结构特征来考察,我们认为有两个问题值得与之商榷。具体为:(1)直接利用沪深股市总市值除以开户数来衡量居民投资者平均持有的股票资产是否妥当?(2)中国股票二级市场是否如这两位学者分析的那样,增值了居民的财富收入?为此,本文主要围绕这两个问题展开深入分析,进而探讨中国股票二级市场对居民财富收入分配的影响。持股比例的合力居民持有的股票资产越多,股市价格的波动对居民财富收入的影响越大。根据蔡明超和陈宪的计算方法得到的居民投资者平均持有的股票资产,显然忽视了中国上市公司特有的股权结构形式,从而过分地夸大了居民投资者持有的股票资产。根据和讯网提供的市值数据和同花顺股票分析软件提供的股权结构数据计算整理,如表一所示:表一列出了2011年沪深A股市值排名前10位上市公司的股权结构,其中,持流通股比例项只列出了排名前两位机构的持股比例,另外,持流通股比例合计项为持流通股比例排名前10位机构的持股比例的合计(持流通股比例排名前10位的基金机构的持股比例并不包括在内)。由于我国大部分上市公司是来源于国有企业改制,绝大部分股权集中在国家股、法人股手中,从表一中可以看出,机构在上市公司的持股比例非常高,特别是国家控股的上市公司,机构持股比例均高于90%。另外,根据和讯网2011年的统计,市值排名前10位的上市公司,其市值总和为7.95万亿,沪深A股的总市值为21.02万亿,这10位上市公司市值的总和占沪深A股总市值的37.82%。据此可以推断,在沪深A股市场上,“一股独大”的股权结构导致机构持有的流通股比例是很高的,反证居民投资者持有的流通股比例就是很低的。因此,在计算居民投资者持有的股票资产时,需要根据居民投资者持有的流通股比例调整计算。按此调整计算的结果显示,居民投资者持有的股票资产其实并不多,比如,仅按照市值排名10位上市公司的居民持股比例,对蔡明超和陈宪计算得到的居民投资者平均持有的股票资产进行调整,则居民投资者平均持有的股票资产仅为1.07万。即使沪深A股其余上市公司居民投资者的持股比例高达50%,那么调整后的居民投资者平均持有的股票资产也仅为2.32万,这一结果与蔡明超和陈宪计算得出的12.5万有巨大差距,这表明股票价格的波动对居民财富收入的影响是很有限的。中国证券市场投资环境下的市场蔡明超和陈宪计算得出1991—2011年的股票二级市场年平均复合收益率为10.6%,该收益率几乎是同期银行一年期储蓄率平均收益率的两倍,他俩由此推断中国股票二级市场存在着超额收益率,进而在高财富净值者所持有股票资产的比例及其股票收益率均高于低财富净值者成立的条件下,得出了中国股票二级市场扩大了居民财富分配差距的结论。从逻辑框架上来看,该分析好像毫无问题。其实,如果应用该逻辑框架去分析其他国家的股票市场,也能得出同样的结论。理由很简单,理论上讲,高风险投资带来高回报。由于股市投资风险高于储蓄,股市收益率也应高于储蓄率,加之,通常情况下高财富净值者拥有的股票资产高于低财富净值者,根据“70准则”,蔡明超和陈宪就理所当然地得出两者财富分配差距扩大的结论。事实果真如此吗?中国股票二级市场能否为居民投资者带来超额收益率是问题的关键。如果单纯从1991—2011年的年均复合收益率来看,答案好像是肯定的。这种以较长时期的年均复合收益率来衡量股市投资收益状况,对于较为成熟的股市也许是可行的,但是对中国股票二级市场是否也适合呢?首先,中国股市发展时间较短,从1990年开始算起,至2012年也仅经历了22年的发展历程,相较于欧美发达国家的股市,中国股市在制度建设等各方面均还存在着诸多不完善的地方。因此,在这种相对不成熟的股市环境下,中国股市的投机气氛较浓,具体表现为股市波动较为激烈。图一为1991—2011年的上证综合指数的同比收益率走势,数据来源于同花顺股票分析软件。从图一可以看出,上证综合指数在该段时期出现两次比较大的涨幅,分别是1992年的166.67%和2006年的130.43%,这两次股市大涨均使上证综合指数翻倍。但是这两次大涨以后,均进入了大幅地、快速地向下回调的阶段。其他时间的同比收益率也均围绕着0值上下反复震荡。因此,在这种投机氛围比较浓烈的股市中,如果用长期收益率来衡量投资者的收益率,显然有些不妥。理由是,在投机意味较强的股市中,居民投资者更多关注的是短期收益率,即对股市投资的依据主要是以短期收益率来进行投资决策。股市每次出现较大涨幅的时期,伴随着新开户数大幅增加的事实也对此提供了佐证。例如,上证综合指数从1999年的1366.58点上涨至2000年的2073.78点时,涨幅达到51.73%,沪市A股开户数在2000年增加了671.09万户,占沪市A股总开户数的22.80%。2007年沪市A股开户数增加了1855.88万户,占到总开户数的23.19%。其次,考虑到这一时期中国股市规模快速扩张,对中国居民投资者股票收益率的整体评价必须考虑新增居民投资者持续入市这一影响因素。沪深A股市场从1990年的8家扩容至2011年的2403家,沪市A股市场开户数也从1993年的422.49万户上升至2011年的8500万户。因此,随着中国股市大幅扩容,如果仅从一个长期的年均复合收益率来评价所有居民投资者的收益状况,显然也是不合适的。本文拟结合新增居民投资者这一重要影响因素分时段对中国股市二级市场的整体收益率进行分析,进而探讨中国股票二级市场是否增值了居民投资者的财富收入。由于缺乏1993年以前的沪市A股开户数数据,以下分析主要从1992年以后展开。(1)1993~2005年股市收益率的考察。图一可以看出,1993~2000年期间,除了1994年、1995年和1998年3年的同比收益率为负值外,其他年份均为正值。其中,1996~1997年以及1999—2000年出现较大幅度的上涨,使得上证综合指数从1993年的833.8点上涨至2000年的2073.48点。由于1993~2000年的上证综合指数涨多跌少,使得该时期年均复合收益率达到13.91%,表明在该时期中国股票二级市场具有明显的超额收益率。但是从2000~2005年,除了2003年上证综合指数的同比收益率为10.27%外,其他年份的同比收益率均为负值,至2005年上证综合指数仅为1161.06点,在该段时期跌去了60.55%,仅相当于1998年的指数水平。因此,如果从1993~2005年来看,单纯地计算上证综合指数的年均复合收益率仅为2.80%。但是需要注意的是,能够获得该年均复合收益率的也仅是那些在1994年之前就入市的居民投资者,按照沪市A股开户数来计算,这部分居民投资者仅占到2005年末所有居民投资者的11.75%。也就是说仅有一成多的居民投资者可以在该长时段获得年均2.8%的复合收益率。此外,1998~2005年新增沪市A股开户数占2005年总开户数的44.62%,由于上证综合指数在该期间并没有上涨,由此可以认为有接近一半的居民投资者在该时期并没有获得任何的收益,甚至部分在高点位入市的居民投资者还出现亏损。例如,2000年新入市的居民投资者至2005年还深套其中,而这部分投资者占到总数的18.66%。因此,如果将1998~2005年新增居民投资者所获得的收益考虑进去的话,那么1993~2005年的年均复合收益率应该要比2.80%低得多。所以,经过2000年以后股市的向下调整,不仅使得居民投资者在2001年以前获得的收益大幅缩水,也使得此后新入市的居民投资者亏损不少。整体上看,该段时期年均股市复合收益率肯定是低于一年期银行存款利率。因此,可以得出中国股票二级市场在1993~2005年并不增值居民的财富收入的结论。(2)2006~2011年股市收益率的考察。2005年后中国股票二级市场开始由熊转牛。2006年和2007年两年上证综合指数累计上涨4100.5点,连续两年的大涨又吸引了大量居民投资者入市,在这两年里沪市A股新增开户数为1993.05万户,占2007年末总开户数的53.38%。如果以2005年为基年,这两年的年均复合收益高达187.93%。这表明在2006年以前入市的这部分居民投资者,在这两年间获得了超高额回报,这部分居民投资者占总数的46.62%。另外,这两年新增的投资者也在股市的大涨中获得非常可观的回报。由于这两年的超高额回报率,使得1993~2007年的年均复合收益率从2.8%大幅上升至14.06%。因此,如果仅根据年均复合收益率来判断,就会得出1993~2007年的股市具有超额投资收益率的结论。但是2007年后,受美国次贷危机的影响,上证综合指数在2008年跌去了3440.76点,跌幅高达65.39%。2008年的股市大跌几乎使居民投资者在2006年和2007年获得的收益荡然无存。2006~2008年三年的年均复合收益率仅为16.18%。受超宽松宏观经济刺激政策相续推出的影响,2009年股市出现一波较大幅度的反弹,2009年上证综合指数上涨了1456.33点,涨幅达到了79.98%。受股市大幅反弹的吸引,2009年沪市A股开户数陡然增加825.23万户。此后,由于受欧债危机的持续发酵和美国经济恢复低于预期的影响,使得全球经济仍然笼罩在危机的阴霾下,“后危机时代”的中国经济也面临着前所未有的挑战,中国经济发展的增速逐步放缓,上证综合指数也从2009年的3277.14点跌至2011年的2199.42点。2007年以后的这一波股市调整使得2006年至2011年的年均复合收益率为11.24%,相较于2006年至2008年的年均复合收益率下降了4.94%。从表面上来看,中国股票二级市场在该时期依然可以获得超额收益。但是如果按照以上的分析方式———将该时期新增投资者的收益状况考虑进去,那么,在此期间中国股票二级市场的整体收益率还能达到11.24%吗?例如,当居民投资者在2006年和2007年开始参与股市,那么从整体来看,这部分居民投资者到2011年的时候还继续处于亏损状态,如果这部分居民投资者占所有居民投资者的比重很大,则表明在该时期大部分的居民投资者都是亏损的,显然就与仅根据年均复合收益率而得出的结论相左了。为了较为准确地计算在该时期居民投资者在股市上的收益率,就应通过新增开户数的比重对年均复合收益率进行调整,调整计算的结果如表二所示。由表二可见:2005年末的总开户数占2010年末的0.45%,表明接近一半的居民投资者至2011年的年均复合收益率为11.24%,在2006年之前入市的这部分居民投资者在此期间获得超额收益率;而2005年以后新入市的居民投资者,占到沪市A股市场总投资者的一半以上,除了2008年新入市的这部分投资者能够获得6.50%的年均复合收益率外,其他均出现了亏损,特别是2007年、2009年和2010年新入市的居民投资者,年均复合亏损率达到20%左右。从新增开户数占比来看,这部分居民投资者的占比达到0.46%。也就是说,有接近一半的居民投资者在该时期出现了较大幅度的亏损。最后一列的加权年均复合