信用评级机构的法律规制研究

信用评级机构的法律规制研究

一、国际信用评级机构的角色信用评级是对评估对象的评估能力的评估，即使用统计方法制定评估或评估基准，分析和量化评估对象的财务、管理、外部环境和其他与信用属性相关的因素，并量化。然后计算评估或评估的水平，客观地显示评估对象的信用状况或质量（邱文昌，1990）。伴随着资本市场的快速发展和金融产品创新的日趋复杂。例如发行人数量和金融产品发行数量成倍增长,通过资产证券化技术诞生的信用衍生性金融产品层出不穷,使得很多市场主体对信用风险难以掌握。于是,金融市场对信用评级也日益重视和依赖,而全球化的金融市场更使得信用评级机构的角色延伸到美国之外2,在现代金融体系中扮演着举足轻重的角色。然而在2008年爆发的“次贷”危机、此轮“欧债”危机和2011年海外资本市场做空“中国概念股”等一系列事件中,国际知名的信用评级机构,如标准普尔(S&P)、穆迪(Moody)和惠誉(Fitch)3等在一定程度上都扮演了不光彩的角色,从而引发市场对评级机构的诸多争议。以“次贷”危机为例,在美国两大房屋抵押贷款公司雷曼兄弟和贝尔斯登、英国的NorthernRock银行、法国巴黎银行(BNPParibas)等这些享誉全球的企业落难之前,信用评级机构给予上述企业的信用评级等级明显没有反映出其真实风险,濒临倒闭的企业却仍拥有高评级。有些甚至在已经遭到接管或并购之后,才看见信用评级机构调整其评级等级。后知后觉的评级机构,不但没有减缓金融危机的发生,调降评级的行为反而进一步助长了该企业的流动性危机,信用评级机构这种“落井下石”的做法令市场失望。在此轮“欧债”危机和2011年海外资本市场做空“中国概念股”中,国际知名信用评级机构又故伎重演,从而引发欧美对信用评级机构进行调查及社会各界的鞭挞。在此背景下,谁成就了信用评级机构?以及对信用评级机构该采取何种监管模式?本文拟从金融法视角对信用评级机构面临的上述两大争议问题进行剖析,从而裨益我国的征信事业和信用评级行业。二、谁决定了评级机构？究竟是谁成就了信用评级机构,学术界存在着两种截然不同的观点:自身声誉说和法律壁垒说。(一)高声誉是信用评级机构的核心自身声誉说源自证券领域,Booth和Smith(1986)认为,承销商十分重视自身的声誉资本,声誉越高的承销商,在承销IPO业务时越以更严格的标准来评估IPO企业的价值,因此声誉越高的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值。承销商珍惜自身声誉的做法具有正的信号传递功能,即一旦承销商答应承销某个企业的IPO业务,就等于向投资者传递一些该企业价值的正面信号。而这种信号传递功能可以解决发行人与投资者之间的信息不对称问题,即投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏,但是可以通过承销商声誉的高低来间接地判断发行企业质量的好坏。所以企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息,来证明其发行新股的投资价值。大量的实证文献证实了IPO短期折价与承销商声誉之间的上述关系,例如Logue(1973)、Neuberger和Hammond(1974)、Beatty和Ritter(1986)、Michael和Shaw(1994)、Carter和Manaster(1990)。具体到作为中介机构的信用评级机构而言,声誉(reputation)是其最重要的资产,因为评级难以在交易当下实时确定,而信用违约因与个体经济相关而显得特别难以预测,因此对信用评级机构而言,声誉是发行人或投资人信任该评级机构的主要原因,建立和维护自身声誉是非常重要的。但声誉的建立并非易事,所以仅有少数企业才能在评级市场生存。生存下来的信用评级机构往往拥有多年的市场经验,所以发行人及投资人才会信任其所发布的信用评级。在信用评级制度发展的初期,声誉确实是市场参与者信赖信用评级机构的主因,信用评级机构成功地起到沟通发行人和投资人的中介角色。自身声誉说的主要支持者就是信用评级机构自身。即使在政府制定法律对信用评级进行规范或管制之后的相当一段时间内,市场都一直比较相信或支持这种观点。(二)“去中心化”的商业本票制度法律壁垒说认为,在政府将信用评级制度放入金融相关的法律规范之后,信用评级机构仿佛获得了“执业许可证(regulatorylicenses)”。一方面,市场参与者因法律要求而使用信用评级;另一方面,信用评级机构间的竞争也因为金融法律上的制度设计,成为难以进入的市场。基于以上两点原因,缺乏自由竞争又拥有法律保障的信用评级机构才得以发展壮大。自政府立法后,信用评级机构角色的中立性和专业性就开始受到质疑,市场参与者究竟是信赖信用评级机构的声誉,还是仅因法律要求而使用信用评级,二者因为法律的介入而变得更加模糊。本文认为,回答这个问题需要从整个金融制度发展和演变的视角来重新审视。从美国信用评级制度的发展实践出发,Partnoy(1999)认为,从货币市场中的信托基金、保险业及非美国的发行人三方面,发现信用评级机构通过法律给予其特别的地位后,才影响了信用评级机构在金融市场中的角色。货币市场中的信托基金方面,在20世纪80年代,信托基金有将近一半的资产投资在商业本票上,投资人也认为购买这些基金是安全的。但1989～1990年间大量的商业本票违约导致了美国证交会提案修正限制信托基金投资次级商业本票的额度,该规定也间接提供了发行人追求高评级的诱因,并造成了法律执照的产生。1991年,美国证券交易委员会再次修正了Rule2a-71,限制信托基金投资次级商业本票最多不得高于资产的5%,且对于同一次级商业本票投资不得高于资产的1%。该修正案成为形成法律执照的助力,其原因在于Rule2a-7是以全国认可的统计评级机构(NationallyRecognizedStatisticalRatingOrganization,缩写为NRSRO)认证的信评机构所发行的评级来决定什么是次级商业本票的,商业本票的发行人必须获得1～2家受到认证的信用评级机构所公布的信用评级结果,才能取得第一级商业本票的发行资格,从而在商业本票市场上获得较大的流通性。而在Rule2a-7修正案通过后发现,基金减少了对于次级商业本票的投资额,因此次级商业本票市场就逐渐萎缩,而次级商业本票和高等级的商业本票间的利润差额,则增加了50%还多。最重要的是,信托基金减少持有次级商业本票,投资人不再购买次级商业本票,发行人也减少了他们的借款。保险业方面,关于信用评级的法律则相对间接和复杂。1871年创立的美国保险监督官协会(theNationalAssociationofInsuranceCommissioners,后称NAIC)认为,保险公司持有的证券风险越高,其所需付出的代价也就越大,因此,规定保险公司若持有非投资等级的证券,条件是投资证券的资本报酬更高。作为一个特殊的金融机构,该规定意味着保险公司就只能投资那些投资等级的证券。非美国发行人方面,欧洲的发行人为了在美国的一级市场进行融资,必须获得美国信用评级机构的评级。评级机构刚开始对外国债券发行人的评级并不准确,市场也承认这样的错误,作为风险补偿,投资者要求较美国国内发行人更高的报酬。因为美国的法律壁垒,评级确实影响了非美国发行人在美国债券市场的活动。这种做法也支持法律壁垒说的观点。从上述三个方面的分析可以发现,当政府直接或间接地制定法律,运用信用评级作为达成法律目的的手段时,受监督的行业均被迫使用信用评级,以作为其商业行为的合法证明,此时信用评级机构之所以受到信任,是因为法律壁垒阻碍了市场新进入者,从而迫使该产业不得不被信任。将信用评级制度化之后,评级机构的财源滚滚而进,同时也提升了信用评级对市场参与者的重要性,这间接证明了“执业许可证”对于信用评级机构确实有相当大的影响。(三)对信用评级市场的反思从技术角度讲,信用评级的难度系数不大且成本低廉。举例而言,我们可以通过网络轻易获取世界范围内的信用评级结果。然而,要建立一个业务量大且被市场广泛信赖的信用评级机构绝非易事。一般认为,额外的竞争有助于市场效率,竞争将会带给投资人更多的选择,以更低的成本获得更高质量的评级服务。成功进入市场的评级机构都会建立其受市场认同的特点,也有观点认为通过自然淘汰和合并而产生的进入市场障碍,将令信用评级的市场接受度更高。大部分的市场参与者相信,因为原先长期主导信用评级的企业机构仅为少数,法律和政策上也要求使用2～3个信用评级机构提供信用评级,因此市场也不会要求多于2～3个以上的评级,而这恰好就是主宰信用评级市场的NRSRO认证的信用评级机构的数量。造成市场进入障碍的主因,并非通过自由竞争而自然的淘汰或合并,而是法律限制所造成的独占或垄断,那么所谓的市场接受度也只是法制盲点所造成的间接效果。持反对观点的信用评级机构则认为,过于草率地增加信用评级机构数量反而会对投资人不利,原因在于通过市场机制选择,投资人或许会面临更大的信息收集和信息识别成本,从而导致效率低下2。标准普尔和惠誉曾表示,即使花费3年的时间,也不足以使新成立的信用评级机构了解如何进行精确的评级,时间并不等于质量。所谓潜在的利益冲突,在信用评级机构的内部控制下根本就没有发生,政府无需介入管理,信用评级只是交易或投资的商业评论,受宪法言论自由的保障而不受政府过度介入3。本文认为,信用评级机构近来的表现,让我们不得不对信用评级机构的观点产生质疑,同时也必须重新审视信用评级市场竞争方面的问题。在不完全竞争的市场结构里,即使信用评级机构损失了声誉,新的信用评级机构也无法趁机进入市场,维持声誉就将被现有信用评级机构所忽视。从金融法学的角度来看,我们认为目前造成美国信用评级市场不公平竞争的情况主要有两个法律壁垒:1.NRSRO认证模式的法律架构。以加拿大企业为例,加拿大公司对美国债券市场融资的依赖度高,加拿大公司若想在美国资本市场融资,就必须获得符合NRSRO认证的信用评级机构做出的信用评级。这种NRSRO认证模式间接造成了已获得认证的信用评级机构与其他信用评级机构间的竞争优势,即使其他信用评级机构有意进入市场,也因NRSRO的认证门槛过高而被拒之门外。2.市场本身,因为有限的经济规模和比例,以及法律政策的间接影响,导致美国仅有寥寥无几的大型信用评级机构。此优势会导致知名信用评级机构采取不公平竞争的行为,避免其他竞争者进入市场,同时也可能忽略其提供服务的质量4,例如采取评级挤压(notching)策略5或强臂(strong-arm)策略6,在这些不公平竞争的行为中,又以信用评级机构所发布的评级意见争议最大。信用评级机构可以利用已经公开的信息发布评级意见,此种评级意见被反对者认为是信用评级机构增加市场份额的手段。他们利用发布较差的评级意见,来逼迫不愿获得评级的公司付费去获取较高的评级。这类的评级意见将破坏价格形成机制,因为信用评级机构是依靠有限的信息做出不精确的判断。评级意见可能令投资人迷惑且增加发行成本,信用评级机构也可能借着评级的妥协,来促进咨询等附随业务的销售,并影响评级的独立性。基于以上分析,本文认为,与自身声誉说相比,法律壁垒说更能解释信用评级机构的壮大和市场结构的垄断。下文的美国立法改革实践也证实了这一点。(四)促进竞争、提升评级精确性美国证券交易委员会(SEC)于2009年也提出了诸多政策,企图促进信用评级机构间的竞争,例如有关结构性金融产品的信息分享政策,或是公开揭露评级机构有关评级表现的历史信息等,希望通过更多信用评级信息在市场上的流通,使评级使用者能够比较每个评级机构的表现,促使评级机构能够注重自身专业能力,达到提升评级精确性及可信性的目标。促进竞争只是管理信用评级机构的政策之一,若维持评级制度的正常运作,还需在其他层面,例如问责机制或监管机制等方面设计出更详细科学的机制。通过上述有关促进竞争和公开揭露机制,投资人能够监督、比较和评估信用评级机构的表现,并选择值得信赖的评级机构。信用评级机构在竞争的市场下,也将重视其核心竞争力的培育和珍惜自身的市场声誉,信用评级制度的运作将因市场竞争而步入正轨,高压的管理方式并非一定能促进信用评级机构的成长,或许通过市场的自由竞争更有可能提高信用评级机构的效率。促进竞争当然只是改革信用评级制度的一方面,但也是最重要的前提。市场进入的法律壁垒消除效果需要时间来考验,法律和政策上的改革不能急功近利,促进信用评级产业的竞争尚需要时间来考察其效果。三、信用评级机构缺乏自建虽然信用评级对金融市场有着举足轻重的影响力,但历史上对信用评级机构的监管却十分宽松。信用评级机构多年来建立的声誉和市场信任,或多或少影响了监管机构对该行业的态度,市场会以自然的方式淘汰不守法或不能胜任的信用评级机构,因此,监管层向来通过自律模式来约束其行为。信用评级机构的重要性与日俱增,在近几次金融危机或事件中,信用评级机构并没有发挥其预警功能,反而有助长危机发生的嫌疑,从而引发对信用评级机构监管模式的争议。对信用评级机构的监管模式主要有自律模式、监督与自律的混合模式、注册模式。(一)信用评级机构自律模式:传统自定规则+连带式自律自律监管模式是指信用评级机构自主制订自身行为规则,或以国家、区域或国际为标准组成行业协会,通过行业协会订定和修正行业行为规则,依靠自律规范的模式来约束信用评级机构的行为。国际证监会组织(InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,简称IOSCO)的信用评级机构行为基准规则就属于自律规范。该行为准则以建议规范的模式制定,鼓励评级机构采用或是以自身为模板自行制定该评级机构的行为准则。采用自律模式的优点在于,可以避免认定信用评级机构资格的问题,从而减少进入市场的障碍和降低竞争的风险。因为自律模式并非正式的法律,所以将更有弹性且能够更迅速地反映行业的需求。自律规则的建立面临两大挑战。第一,必须制定没有偏见的规则。自律规则的制定权掌控在信用评级机构手上,这将会影响市场对于自律规则限制信用评级机构行为的效果的信赖。为解决这个争议,必须通过评级机构和市场参与者共同制定规则,但市场参与者和评级机构间的分歧使得共同制定规则的进程十分缓慢。除此之外,信用评级机构之间也将产生矛盾,大型信用评级机构将掌握自律规则的制定,从而排除小型评级机构或其他潜在竞争者。虽然在自律规则模式下并不一定要遵守,但不遵守的行为可能被市场参与者认定为违反自律规则标准。或许直接适用IOSCO的行为准则,将可以解决双方制定行为准则的分歧,同时降低自定规则的成本。第二,自律规则必须得到信用评级机构的顺从和执行。声誉可能会是信用评级机构遵守规则的主要原因,但若评级机构对行为准则的披露不足,市场将无法得知信用评级机构是否遵守和确实执行其行为准则。也许法律规范能够最有效地使信用评级机构遵守规范并对外负责,但对于行为准则的解释将影响评级机构所应负的责任,而偏向于投资人的解释将不会是评级机构所乐见的。因而依靠现存的法律架构来确保信用评级机构实现自律监管仍将受人质疑。若没有办法使信用评级机构有效地遵守和执行自律规则,适用自律规则的评级机构监管无疑将等同于没有监管。(二)自律组织运行模式监督与自律混合模式是指由大多数信用评级机构,共同通过证券监督管理机构的许可建立自律组织(self-regulationorganization),然后由该自律组织(类似于行业协会)负责规范成员的入会程序、行为准则和商业行为限制,成员资格将通过特别的法律委托,使评级机构必须成为“被承认的信用评级组织”(approvedcreditratingorganization),才能够经营评级事业。自律组织将通过与评级机构间的契约规定,来建立和要求成员必需遵守组织规范,并且监管成员的行为并给予制裁。自律组织的法律行为将持续受到证券监督管理机构的监管。该监管模式的优点在于:(1)新成立的信用评级机构更容易理解规范的内容,并可以提供额外的手段来促进信用评级机构对投资人和发行人的诚实。(2)让市场认为评级机构是合乎规范的行为,并且持续受到自律组织的监管,确保评级的准确和诚实。但其仍有诸多需要克服的缺点:(1)自律组织的成员资格将会迅速成为市场进入的壁垒。(2)与自律监管模式相比,评级机构将付出更多的潜在监督成本。(3)自律组织有可能遭到大型评级机构把持,造成自律组织事实上的无效率。(4)评级机构自律组织“球员兼裁判”式的利益冲突,一方面必须维护公共利益,另一方面又必须保护和促进其成员的利益。当证券监督管理机构的权力介入以避免自律组织遭到其成员把持,并要求必须遵守其行为准则时,原本通过自律模式节省的法律成本就会被增加的行政成本所取代。(三)信用评级机构的监管模式注册制主要是指信用评级机构必须符合证券监督管理机构注册的法定资格,将各种所要求的资料完整、准确无误地向证券监管机关申报,证券监管机关只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式上的审查,证券管理机构将通过注册程序和监管机制来督促信用评级机构遵守相关规定,当其违反时给予惩罚,例如暂停或撤销其注册。该监管模式对信用评级机构的素质要求较高,并充分体现了市场这只“无形的手”自我调节的本质特性。注册模式的优点在于效率高,成员只需要符合注册的条件或资格即可,对于新兴或小型的机构较有利,有助于促进行业的竞争。证券管理机构尚可通过法律和监管的权力来加强信用评级机构的责任,增加市场对于评级机构的信任。但注册模式并非完美无缺。首先,必须妥善地调整注册的标准和未来的行为规范,才会对竞争有正面的影响,法律规范本身也可能制造明显的市场进入壁垒,从而限制市场竞争。其次,政府的法律规范比自律组织的效率更低,同时证券监管机构确保法律规范