机构投资者高管压力与调仓行为

机构投资者高管压力与调仓行为

当机构投资者参与公司管理时，他们为什么多次触摸弹簧门和玻璃门，许多人认为“没有意义”。除了系统缺陷和声音不足外，基金和其他机构的发展也不完善。当前基金靠净值排名竞争,不是靠长期投资;不管投资者亏还是赚,基金收管理费一分不少,这本身就不合理。“俗话说,打铁自身硬,你自己都不硬,都在损害投资者利益,怎么去监督上市公司?根本没那个能力。”2002年证监会公布的《上市公司治理准则》第十一条指出:“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。”十多年过去,以基金公司为代表的机构投资者,尽管在A股市场不断实践着积极股东主义,但尴尬和困境仍然淹没了脉冲式的躁动。问题究竟出在哪儿?机构投资者期待是否发生在机构投资者眼中,长期让人赚到钱的蓝筹股格力电器,其董事会已算开明。公司董事会在修改后的议事规则中规定:“董事长应提倡公开、民主讨论的文化,鼓励持不同意见的董事充分表达自己的意见。”这样的公司,机构投资者也愿与之打交道。截至2012年二季度,机构持仓共有304家,占总股本的39.73%。但奇怪的是,在那次著名的董事会改选后的三季度,机构投资者的持仓热情下降,季末机构总数锐减至136家,占33.85%。尽管去年四季度一度回暖,但今年以来机构持仓又下降了,至今年6月末机构总持仓占总股本35.83%。尤其是之前在董事会改选中发挥重大作用的鹏华基金,选择了慢慢淡出。2012年二季度,鹏华系共有10只股票基金持仓格力电器,持股量占公司总股本的2.05%;到了三季度,就剩下5只基金留守,持股量为1.45%;2012年四季度,鹏华系继续大幅减持,其中此前持仓最多的鹏华价值四季度已全部出空。最新的机构持仓显示,鹏华系仅有两只基金还在,持股量也不大。鹏华基金相关人士对《董事会》记者表示,在董事会改选后,对格力电器的治理,鹏华基金暂没有进一步的跟进行动,而减持是正常的调仓行为,不方便发表对个股的看法。是什么让机构投资者在参与治理取得了阶段性成果后,依然选择“用脚投票”?难道格力电器并未出现机构投资者期待的治理新气象?2012年5月公司董事会换届后,到今年10月中旬,一共开了9次董事会会议,其中公告的5次会议共审议了36项议案,都是全票通过,未见冯继勇或3位独董对任一议案发表不同的独立意见,亦未提出过独立议案。冯继勇当选格力电器董事之初曾对外声称,作为外部董事,他更能代表独立性和专业性。在涉及公司的重大决策上,他会独立判断,做出他认为正确的决定,不会迫于其他因素,做出违背自己内心的决策和投票。不过,格力电器董秘办对《董事会》记者表示,冯继勇每次董事会会议均参加并针对会议内容提出专业意见或建议,利用其专业能力和丰富实际经验,在合规性和战略风控等方面,对提高董事会科学决策能力发挥积极作用。公司董秘望靖东强调,并不是董事会上投了反对票就体现出民主,会议之前与董事充分沟通,尊重大家意见,求得共识,这也是民主。冯继勇的任职,对公司与机构投资者之后的关系处理没有影响,因为作为股东来说,权利都是平等的。然而,事情确如公司所言吗?2013年9月3日,格力电器董事会会议上全票通过了原广州市公安局政治部人事处处长陈伟才出任公司副总裁的议案。陈出任副总裁是由公司董事长兼总裁董明珠提名的,这个“最跨行的高管”,引起外界一片哗然。有资料显示,在今年8月29日珠海召开的全市人才工作会议上,陈伟才就以格力电器副总裁的身份出席会议并发言。而在9月24日公司的临时股东大会上,董事长董明珠回应市场的质疑时说,她与陈伟才是以人大代表身份相互认识,富有挑战精神、办事认真,是她对陈伟才的评价,但未提及陈胜任这一职位的专业素质。出现这样的情形,很难不让人怀疑董事会上的表决只是走过场的追认而已,包括独董在内的外部董事已“被和谐”。格力电器的董事会治理瑕疵不仅于此。按照该公司章程规定,董事会由九名董事组成,但去年换届时,因周少强的落选,董事会至今一直是8人格局,偶数的架构既不符合公司章程,也不利于表决。瑞银证券一位分析师对《董事会》记者表示,8人董事会的不利暂时没有体现出来,因为到目前为止没出现较大分歧的议案。而公司对此的回应则是,董事是由股东大会选举产生,缺位也应由股东大会补选。作为上市公司,无法清楚股东的安排或计划。持股比例的限制近年来,基金公司与上市公司博弈的案例有不少,也采取了种种治理方式。然而,追踪基金参与治理之后的故事,人们遗憾地发现,大多数是“无言的结局”。以大商股份为例,在定增重组方案被基金否决之后没多久,公司就拿出业绩下滑的中报作为“回礼”。在一些投资者看来,大商股份的优质资产频频遭到巧取豪夺,曲线归入牛钢等私人控制下,最后又图谋通过定向增发高价卖给大商股份,形成了一个掏空、侵吞、套现的食物链。就在公司中报发布前后的8月27—29日,新华社下属的《中国证券报》连续三天发文指责大商股份信息披露不实、业绩疑遭调节等治理乱象,但公司此间未做任何回应,股价9月至10月中旬反而大涨逾22%,远超同期沪综指。《董事会》记者多次拨打大商股份的董秘办电话,始终无人接听。除了行使投票权,以股东身份提交提案的方式也被基金采用。2011年,重庆啤酒因乙肝疫苗项目破灭,致股价暴跌,重仓持股的大成基金不仅在其网站上发表声明,要求重庆啤酒申请股票停牌,还提议召开临时股东大会,罢免公司董事长黄明贵的董事职务,这是A股市场首例基金公司提案罢免上市公司董事长,但最终夭折。诉讼维权的极端办法也曾出现在A股市场。2012年9月,因熔盛重工收购全柴集团“爽约”,重仓持股全柴动力的兴业全球基金损失惨重,将熔盛重工告上法庭,这是A股首例要约收购维权案。结果,一审被驳回,再上诉,二审仍维持原判。之后,兴业全球及其他基金从全柴动力全部撤出,自认倒霉。境外成熟资本市场中,机构投资者在公司治理中的表现越来越活跃,已逐步成为监督上市公司的中坚力量。他们参与公司治理的途径主要有:公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等。这些方式国内的基金也有所涉及,但为何障碍重重、胜少败多?拿提交股东提案来说,这是股东的权利,但持股比例的门槛让人望而却步。《公司法》规定,“单独或合计持股百分之三”的股东才能提交议案,对一些市值庞大的上市公司来说,要达到3%的持股线有难度。一些上市公司还嫌3%的门槛不够高,通过公司章程将持股比例再提高。根据深交所的统计,2012年,深市主板有5家公司将提案权提高到5%的持股比例;还有一家公司附加了提案权必须持股90天以上的限制条件;一家中小板公司对提案权附加了持股180天的要求。利用章程限制董事提名权也成为许多上市企业的拿手好戏,一些上市公司辩解称限制董事提名权是为了反收购。限制提名权主要有四种方式,一是提高持股比例,如光明乳业、亿城股份、美达股份就规定单独或合计持股10%的股东才有权提名董事。有的公司还会附加对持股时间的要求,持股时间的限制短则90天,长则两年。此外,直接剥夺提名权,以及交错董事会制度也并不鲜见。如何剥夺提名权?通常做法是规定“下届董事会候选人由上届董事会提名”,中国宝安、ST宏盛、大商股份等就是这么规定的。而交错董事会指限制每年更换董事人数的比例或换届时改选董事人数的比例,如深振业A章程第97条规定,董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3;金地集团也规定,换届时所更换、增加的董事数额总计不得超过上届董事会董事名额的1/3;中国宝安将这一比例限制为1/2。虽然监管部门规定,满足一定条件的上市公司在选举董事中必须采用“累积投票制”,但如果投资者的董事提名权受限制或被剥夺,累积投票制也将失去实际效果。至于机构投资者组成联盟,也没那么容易。各家机构持股比例不同,投资风格和价值判断也不尽相似,彼此还是竞争对手,结盟有很多顾忌。针对基金的结盟,上市公司也会发动“瓦解战”。一位资深独董对《董事会》记者透露,在重大的决策方案投票前,上市公司都会派出董秘或副总等高管与基金公司沟通,希望得到他们的支持。当然支持不是无条件的,“上市公司会承诺,每张赞成票给多少钱。”特别在早年股权分置改革中,这种情况尤为常见。上市公司只要争取到部分基金与其合谋,其他基金的努力就极易失败。那么诉讼呢?业内人士告诉《董事会》记者,基金公司诉讼权的适用原则与普通中小投资者不同,因为基金作为专业的机构投资者,起诉时必须为自己投资行为的尽职调查而举证,很容易被法院认为没有做到尽职调查而驳回。并且,诉讼牵扯太多的精力和成本,“隐形的门槛”易让基金退缩。相比之下,行使投票权相对门槛较低,成功的几率高一些。截至2013年9月底,国内共有基金管理公司85家,管理资产合计3.85万亿元。其中,公募基金规模2.81万亿,非公开募集资产规模1.04万亿。而截至2012年底,基金在沪市上市公司中持股比例为5.8%,在深市主板、中小板、创业板的最高持股比例不超过6.4%。整体而言,目前专业机构投资者持有上市公司流通市值仅为15.52%;其中社保基金、企业年金持股市值占比较低,均不到1%;自然人目前持流通市值27.05%。时至今日,基金等机构投资者在参与上市公司治理的话语权方面依然薄弱,这折射出当前资本市场的制度困境以及机构投资者自身存在的问题。机构投资者参与治理的话语权缺失“上市公司的内部管理流程、业务,什么都不知道,怎么叫参与治理呢?”广发基金副总、投资总监朱平对《董事会》记者直言,基金的种种做法并不能算“参与治理”,但如果深入进去,又恐涉及内幕信息问题。他说,参与治理与内幕交易没有明确界限,制度的缺失,使得基金公司不敢深入公司治理中去。资深基金研究人士王群航亦认为,上市公司的治理专业性很强,里面学问很大,基金公司的研究员或基金经理调研、看报表没问题,但对公司治理是不懂的。上市公司又是怎么看待基金等机构参与治理的呢?中国建筑股份有限公司董秘孟庆禹认为,一些开放的上市公司还是欢迎基金向他们提建议的,但导致双方很难“谈得来”的重要原因,是两种不同的资本属性带来的思维差异。“上市公司是产业资本,希望夯实基础,追求长期发展;而基金是金融资本,追求的是股价上短期、快速的收益,正所谓‘道不同不相为谋’。”基金要想参与到上市公司的治理中来,必须改革自身的管理体制、考核办法。而另一家上市公司的资深董秘则对《董事会》记者坦言,在他看来,基金很难参与公司治理,关键在于自身发育不健全。当前基金靠净值排名竞争,不是靠长期投资;不管投资者亏还是赚,基金收管理费一分不少,这本身就不合理。“俗话说,打铁自身硬,你自己都不硬,都在损害投资者利益,怎么去监督上市公司?根本没那个能力。”不过,机构投资者参与治理的话语权缺失,确实是一个无法回避的制度性问题。王群航认为,基金持有的流通股有限,自然说话就没有分量。“如果一只规模较大的基金,去投一个中小盘股,没这个限制的话,就可以多投点,成为靠前的股东,持有个三五年,好好治理这个公司来获得收益。”近期从银华基金转投中欧基金的明星基金经理陆文俊告诉《董事会》记者。所谓“限制”,是指单只基金持有一只股票,不得超过该基金资产净值的10%;同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司发行的股票,不得超过该公司总股本的10%。知名治理专家、东北财经大学校长李维安认为,在“一股独大”的背景下,现行的证券法规中对基金投资股票双10%的限制,使得基金在公司治理上有些无奈。李维安对《董事会》记者指出,鼓励基金等机构投资者在上市公司治理中发挥作用,应从四个方面去推动。首先,完善法律法规。可考虑适当放宽对证券投资基金的“双10%”的限制,如放开社保基金、QFII等长期投资基金持有上市公司股权的比例限制,以有利于制衡上市公司控股股东;建立健全相关制度,为基金投票表决、股东诉讼制度创造有利条件;明确基金公司参与公司治理和内幕交易的尺度,为他们参与治理解除后顾之忧;进一步完善披露制度,为基金参与治理获得信息创造条件。其次,大力发展机构投资者,优化基金等机构投资者的结构。现在基金的规模还是偏小,限制了作用的发挥,应在存量、增量上给机构投资者发展机会;特别对有长期投资理念的养老基金、保险基金、社保基金等,应重点培育;借鉴成熟资本市场的经验,探索合格投资者制度,对不同风险程度的基金、机构投资者按不同的监管要求做出制度安排。再次,加强资本市场建设和投资者利益保护。资本市场的有效性是影响机构投资者参与治理积极性的重要因素,需要加强对操纵股价、内幕交易等违法行为的惩处,创造一个公平的市场环境;对基金等实施一定的流动性限制,比如延长持股期限;推进上市公司分红制度,为价值投资、长期投资创造条件。此外,成立机构投资者协会。美国有机构投资者服务组织(ISS),为机构股东联合起来积极行动提供便利,现在中国基金业协会已经成立,可借助这个平台采取参与治理的联合行动。路漫漫兮其修远,中国的机构投资者在公司治理领域有所作为尚待时日,但加速