2023年婴幼儿奶粉行业分析报告

2023年婴幼儿奶粉行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未来五年，行业复合增长率预计将达到18% PAGEREFToc354748263\h32、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级 PAGEREFToc354748264\h4二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势 PAGEREFToc354748265\h71、行业前十大集中将提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母婴渠道占比将提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、电商渠道占比也会不断提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四线城市增速快于一线城市 PAGEREFToc354748269\h20235、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越发明显 PAGEREFToc354748271\h18（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）优势公司对奶源的控制越来越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复 PAGEREFToc354748275\h251、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行 PAGEREFToc354748276\h252、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升 PAGEREFToc354748277\h273、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高1、未来五年，行业复合增长率预计将达到18%我们从需求和供给两方面去测算行业规模，需求端包括母乳喂养率、人口&出生率、收入水平；供给端包括产能&原奶、产品价格和渠道渗透率。其中，母乳喂养率、收入水平、渠道渗透率决定了人均消费量，收入水平决定产品价格，人口&出生率决定新增需求量。我们认为，未来婴幼儿奶粉行业规模主要由母乳喂养率、渠道渗透率、价格和人口及出生率决定。行业规模测算公式=（1）母乳喂养率*（2）渠道渗透率*（3）产品价格*（4）人口*出生率我们预计，全国婴幼儿奶粉行业销售额有望从2023年779亿增长至2023年1826亿，五年复合增长率将达到18%，其中销量和平均价格复合增长率分别为2023%和6%。此外，我们做了敏感性测试，如果二胎政策在14年全面放开，到17年底将带来200亿左右的新增需求，对应未来五年复合增速为21%。2、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级我们认为，渠道渗透率提升和产品结构升级（消费升级）将是未来行业的主要驱动力。人均消费量提升主要来自母乳喂养率下降和渠道渗透率提升。人均消费量提升主要通过：一是城镇化带来的母乳喂养率下降。目前全国母乳喂养率为30%不到，仍有小幅的下降空间，但空间不大；二是奶粉行业的渠道渗透率提升，从供给端带动婴幼儿奶粉的终端周转率加快以及产品铺货率提升。行业平均价格提升主要靠消费升级所带来的产品结构提升。三聚氰胺事件后，外资奶粉在国内婴幼儿奶粉行业中的定价权明显提升。近几年，外资奶粉平均年提价幅度在10%左右。由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。我们认为，外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。数据来源：国家统计局；Euromonitor;AC尼尔森母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。我们认为，婴儿人均奶粉消费量与母乳率呈负相关，尤其是与一阶段奶粉。通过下图可以看到，中国六个月内纯母乳率从2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，预计农村30%，城市16%），在下降阶段最快的03-08年，人均消费量翻倍增长。从世界平均和亚洲平均水平来看，发达地区维持在20%左右，而发展中地区维持在30%左右。我们认为随着我国随城镇化率的提升，母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。出生率近几年会保持相对平稳下降。80、90年代第二次人口出生高峰对应的人群已经迈入婚育期，使得我国出生人口从05年开始缓慢增加，当前处于一个小高峰中。假设当前的生育率不变，以20~29岁处于生育旺盛期的育龄妇女人数为基数，考虑推迟生育现象的影响，我们推算中国出生率将在12-14年达到顶峰，随后缓慢下降，2023年的0-3岁婴儿数将比2023年下降约5个百分点。若二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年。我们假设，城市第二个孩子的生育率逐渐提升20%，农村在第一胎为男孩的情况下第二胎生育率提高30%。通过测算，我们认为，如果二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年，到2023年底，0-3岁婴儿数将比无二胎政策下多2023%左右，从而带来婴幼儿奶粉行业200亿左右的新增需求。二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势我们认为，行业未来趋势有：1）龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。我们测算，未来前十大奶粉企业的占比将从12年的75.9%的持续提升至17年的83.4%；2）婴幼儿奶粉消费场所进一步逐步转换，龙头企业渠道不断下沉和细分，母婴和电商渠道未来仍将维持快于行业的增长。其中，母婴渠道占比有望提升到50%以上；3）一线城市市场接近饱和，二三四线城市销售增速加快；4）良币开始驱逐劣币，国产优质品牌产品结构升级明显。未来，除了价格敏感程度较低的一阶段奶粉外，二三四阶段简单依靠提价难度很大，消费升级将是婴幼儿奶粉平均销售价格提升的主要驱动力；5）优势企业对奶源控制的要求越发明显。奶源控制主要有两种方式，第一是合作，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。1、行业前十大集中将提高到80%以上从国外婴幼儿奶粉行业发展历史来看，行业集中度提高是大趋势，大部分发达和发展中国家前6大企业市场集中度普遍在85%以上。龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。2023年，中国前十大企业的市场占有率仅为75.9%，还有进一步的提升空间。我们测算，前十大企业份额有望提升至17年的83.4%。其中，外资龙头企业将伴随着KA渠道和母婴连锁渠道下沉而获得更多下线城市的市场份额；国产龙头企业凭借其在二三四线城市渠道优势，特别是母婴渠道的优势，以及在消费者心目中品质信任度提升，有望通过挤压小企业和假洋鬼子来提升市场份额。2、母婴渠道占比将提升到50%以上母婴渠道是顺应消费者消费需求变化衍生出的一种专业化（连锁）模式。与专业化家电渠道类似，母婴渠道是从原有商超渠道单独分离的，解决消费者对于婴幼儿产品需求的专业化（连锁）渠道。母婴渠道近几年快速发展。从09年开始，母婴渠道开始从传统商超渠道逐步分离。消费者倾向于到运作更规范成熟的渠道购买婴儿奶粉，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重从10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母婴渠道婴幼儿奶粉销售收入分别同比增长45%和23%。对比传统零售渠道，母婴店渠道优势明显。（1）专业化程度更高。会员店模式更是提升消费者粘性，如合生元妈妈100模式带动收入快速增长；（2）企业费用投入相对较小。奶粉在传统KA进场费比较高，扣点平均在8%-9%，母婴渠道没有进场费，只需要一点陈列费用。此外，KA渠道资金帐期比较长，母婴渠道基本上是现款现货。（3）渠道利润空间大。一方面，母婴店的产品进价相对较低，奶粉企业（特别是国产奶粉企业）对于母婴渠道的费用投入相对较高。另一方面，母婴渠道可以通过品牌奶粉带动其他产品的销售，进一步提高单店收入。我们认为，母婴渠道未来仍将保持较快增长，占奶粉销售比重有望提升到50%以上。（1）母婴渠道终端数仍有扩张空间，特别在二三四线地区。母婴渠道整体规模较小，适应二三四线城市的渠道下沉和渗透。从目前统计来看，二三四线城市的母婴渠道终端占比已经明显超过一线城市。我们认为小超市和食杂店在二三四线城市占比更大，未来传统渠道向母婴渠道的转化率有望继续提升。我们认为，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重有望提升到50%以上。（2）母婴渠道的消费升级趋势相对较为明显。特别在二三四线城市，母婴渠道的平均价格上涨要明显快于一线城市。（3）专业化的母婴连锁逐步诞生，渠道规模效应会逐步提升。国产优势品牌有望依托增速更快的母婴渠道实现弯道超车。（1）国产品牌在二三四线市场渠道布点优势明显。由于销售模式上的区别，进口品牌基本上采用区域总代理销售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型连锁母婴店的下沉而下沉，其在二三四线渠道的终端反映和灵活度上明显弱于国产品牌。（2）国产品牌给母婴渠道的利润空间相对较高。国外品牌在母婴渠道的利润空间一般在5元/罐左右，而国产品牌的最高可以达到80-90元/罐。3、电商渠道占比也会不断提高电商渠道未来占比会不断提高。（1）二三线城市消费升级带动网购比例提高，其中，奶粉网购也将从一线城市逐步拓展到二三线城市；（2）国内电商渠道整体还处于烧钱阶段，对于婴幼儿奶粉这种专业化必需品而言，电商渠道价格优势相对比较明显；（3）国内外奶粉价差导致海外代购比例不断提升。进口品牌在电商渠道优势相对明显。（1）电商是消费升级产物。由于国内婴幼儿奶粉消费存在一定的面子问题，品牌力较强的进口奶粉相对更受欢迎；（2）国产品牌对电商重视程度仍然不够。一方面，电商对于渠道管理要求较高，发生窜货的可能性较大，国产品牌在窜货的管理上经验不够；另一方面，国产品牌经销商数量和规模相对较大，整体的费用投入仍然倾向于传统渠道和母婴渠道。4、二三四线城市增速快于一线城市城镇化率提升带动二三四线地区消费能力明显提升。根据《国家人口发展“十四五”规划》制定的目标，“十四五”期间（2023-2023）城镇化率提高约4个百分点。三四线城市的婴幼儿奶粉消费量有望随收入的提高和城镇化速度的提升而增加。我们认为龙头企业渠道渗透率将进一步提升，特别是在二三四线城市较为明显。（1）进口奶粉龙头企业依托品牌优势，跟随传统商超渠道和大型连锁母婴店渠道逐步下沉到二三四线地区；（2）国产奶粉龙头企业则依靠进一步的经销商细分以及快速增长的母婴渠道在二三四线地区提高渠道渗透率。5、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级过去十年，中国婴幼儿奶粉价格年复合涨幅约为5-6%。其中，（1）2023到2023年期间，奶粉终端价格涨幅与通胀水平基本一致，3年间涨幅达10%；（2）2023年到2023年，由于原奶价格大幅上涨，国产奶粉价格的快速提升，三年涨价幅度达26%；（3）09年之后，特别是三聚氰胺事件之后，外资奶粉市场占有率逐步提高，奶粉终端价格涨幅也有所放缓，三年涨价幅度17%。我们认为，未来国内婴幼儿奶粉继续简单提价难度越来越大。（1）目前国内婴幼儿奶粉市场价格引导主要看外资巨头（类似于前几年白酒价格看茅台）。外资巨头价格调整周期一般为一年，定价策略侧重于毛利率目标法。如果原材料成本变化不大，则产品价格上调的可能性不大。长期来看，全球优质奶源价格仍然呈上升趋势，但除非存在天气原因扰动（如近期新西兰的大旱）和汇率因素（12年新西兰奶粉提价），否则大幅上涨的可能性不大。不过，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的条件下，国产品牌价格理论上很难超过进口品牌。（2）由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。（3）中国奶粉价格处于全球相对较高水平，如果价差过大，网购、海淘甚至走私或许会从销量上对产品提价有所约束。产品结构提升未来是平均价格提升的主要推动力。根据AC尼尔森统计，过去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）产品销售增长最为明显。我们认为，国内婴幼儿奶粉消费升级将进一步延续。（1）奶粉消费也有面子问题。随着收入水平提高，特别是二三四线地区收入水平提高，妈妈尽量会给孩子选择能力范围内最好的奶粉。（2）外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。（3）由于高端和超高端奶粉的利润率和渠道利润空间较大，经销商供给端更愿意主动推广。（4）未来婴幼儿奶粉产品将进一步精细化和功能化，相应新产品的定价也会较高。6、控制奶源的重要性越发明显（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高全球范围内，北纬40度被称为黄金奶源纬度带。北纬40度，纬度适中，热量充足但不炎热。大部分位于半干旱区，降水少，但不干旱(西欧温带海洋性气候)。草类丰富、有多汁牧草为其发展乳畜业提供了可能。老牌的世界几大优质奶源为荷兰、新澳、日本、美国、爱尔兰、德国等，但由于近年来工业发展速度不一，加上环境因素综合考量，现在新西兰、澳大利亚、爱尔兰、荷兰成为更受关注的四大奶源。国外奶源总供给增加难度较大。由于奶牛养殖高额的经济回报和土地适宜性，近年来，很多产奶大国的一些土地逐步从其他初级产业转变为奶牛场。即使在这种情况下，这些国家的乳品产量在近10年年均也就最多3%左右的增长。这3%增长中，技术进步和基因改良成为产奶量提高的主要驱动因素，再加上国外对于奶牛尾气排放征收高额的税收，国外奶场依靠简单规模扩张的可能性越来越小。进口奶粉性价比相对较高。从全球范围角度来看，我国并没有很突出的乳制品生产经验，除内蒙以外，其他区域奶牛养殖的自然禀赋也相对较匮乏，养殖集中度相对也较低。在我国乳业标准公信力相对较弱的当下，更多的国内婴幼儿配方奶粉企业更愿意选择进口奶粉来获得消费者的信任，特别是目前性价比更高的新西兰奶粉。即使我国未来对新西兰进口奶粉关税进一步提高，进口奶粉的性价比仍然较高。（2）优势公司对奶源的控制越来越重要食品质量安全是优势公司的核心竞争力之一。从国外食品行业和公司的发展经验来看，在行业集中度提高初期，轻资产扩张所带来的ROE相对较高，同时，劣币驱逐良币的现象也会不断涌现。当食品安全问题达到一定高峰以后，消费者对行业信任度也达到一定低谷，优势企业会凭借产品质量竞争力来快速提高市场占有率。我国奶粉行业在经历了三聚氰胺事件阵痛以后，小企业包括一些实力较弱的中型企业不断退出，优势企业的产品质量这一核心竞争力不断突出。优势公司未来仍要向上控制奶源。（1）奶源稳定意味着产品的质量问题；（2）长期来看，原奶价格上涨的趋势没有发生变化，奶源的稳定对于成本控制有明显的好处。控制奶源的方法主要有两条路径。第一是合作，比如，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。我国婴幼儿奶粉处于行业集中度提升的末期，由于全球优质奶源的稀缺性，合作和自建两种方式都是可取的。7、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化2023年以来，新西兰受干旱影响导致奶粉减产，年初至今恒天然全脂奶粉和脱脂奶粉拍卖价格已分别上涨64％和33%。我们认为，恒天然近期大幅提价不可持续，原因在：1）大幅涨价会导致国内部分需求转移到欧洲。在中国进口奶粉中，63%来自新西兰，然而欧洲占全球出口量第一（35%），且近期价格涨幅不大；2）现在是枯奶季节，后面会进入产奶季。我们认为如果高价格影响实际拍卖量，会对恒天然的现金流产生影响。我们认为，相比10年，本次新西兰奶粉价格上涨对国产龙头企业的毛利率影响已经弱化：1）相比10年，现在消费升级很明显，尤其在二三四线城市和母婴店，国内龙头企业也会主动推出相应高端产品（品质与进口品牌差异化越来越小）。产品结构升级将带来综合毛利率的提升（一般情况下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，国内奶粉企业刚从三聚氰胺事件中逐步恢复，从新西兰的进口原装奶粉刚开始，采购经验不足。现在，国内龙头企业在类似恒天然的拍卖会上的主动权和话语权越来越高。3月份恒天然拍卖价格上涨近50%，但国内龙头企业竞拍的基本上没有；3）10年，进口的奶粉大部分是全脂，现在基本都是脱脂（脱乳过程，产生了奶酪等附加值产品），价格相对较低。所以，我们认为产品结构提升完全可以覆盖成本压力，反而外资品牌的压力会大一些，只能简单通过提价来转移成本。三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复1、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行三聚氰胺事件之前，国产奶粉占据60%市场份额。08年三聚氰胺事件之后，外资奶粉整体市场份额占比提高到52%左右。外资品牌的优势在于：（1）品牌力强。产品质量在消费者心目中高于国产奶粉整体；（2）具备市场定价权。三聚氰胺事件以后，外资奶粉品牌力明显提升，产品价格每年上涨，国产品牌在价格上只能通过推新产品来跟随价格；（3）在国内主要通过KA渠道渗透率提升而提升。过去几年，婴幼儿奶粉在KA渠道的销售增长相对明显。2、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升国产龙头企业将明显受益于行业趋势的变化。（1）受益于城镇化，二三四线城市婴幼儿奶粉需求的增速会更快。国产龙头企业在下线城市的渠道占明显优势；（2）本土龙头更重视母婴渠道，而外资品牌更多的通过大型母婴店下沉实现增长。2023年，母婴渠道前十大集中度仅为68%，未来还有进一步提升空间。当然，外资品牌目前在电商渠道仍有比较明显的优势（如Karicare和美素），但电商渠道未来不会成为最主流渠道；（3）国产龙头企业产品研发能力相对较强，配方更适合中国宝宝，新产品意味着厂商和渠道利润空间的进一步提升。如伊利推出金领冠，贝因美推出爱+。（4）长期来看，政策对国产奶粉龙头也会有所倾斜。行业竞争格局改善，国产龙头企业市场占有率有望明显上升。（1）外资品牌相对经营稳健，在母婴和网络渠道投入相对有限；（2）国产奶粉龙头企业通过掌控国外奶源，会不断抢占其他国产小企业以及假洋鬼子（贴牌产品）的市场份额。3、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份我们继续看好本土奶粉龙头企业：1）国产奶粉龙头企业渠道优势相对明显。未来，母婴渠道相对增长较快，国产奶粉龙头企业在母婴渠道的投入和占有率会进一步上升。2）国产奶粉龙头企业在二三线市场竞争优势明显。进口品牌只能依靠KA和大型母婴渠道的下沉而下沉，其对终端的反馈速度和执行力均有所欠缺；3）龙头企业在国产品牌中的市场占有率明显提升。由于消费升级以及渠道的转换，国产奶粉小企业以及假洋鬼子（进口贴牌产品）将逐步退出市场；4）龙头企业奶源控制较强。奶源的控制意味着产品质量的稳定，也更有力于企业进行成本控制。我们看好贝因美和伊利股份。1）看好贝因美从12年三季度开始进行营销和管理体系的变革。2）看好伊利奶粉在二三四线城市的渠道优势明显。（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长我们看好公司人事和业务梳理后的营销管理大调整：1）提升渠道效率和大力开拓母婴和电商渠道；2）开发新品带动结构升级，适应当前行业高端化发展趋势和渠道架构的改革；3）组织架构调整为SBU体系，充分调动每个员工积极性，业绩、绩效充分挂钩；4）品牌营销活动升级，如广告投放“星跳跃”、“爱拼才会赢”等节目，以及明星代言主打产品冠军宝贝。行业变化趋势利于贝因美提高份额我们认为公司的调整正是顺应行业未来趋势，市场份额有望持续提升：1）更重视母婴和电商渠道的投入和维护；2）加大国外奶源掌控；3）产品高端化发展。预计2023年一季度净利润同比增长35%左右，且中报增长或更快我们预计公司2023年一季度净利润增速为35%左右。考虑到2023年二季度存在所得税罚款，再加上母婴店剥离产生的投资收益可能在2023年二季度体现，我们预计中报利润增速会更快。我们认为公司实际营销改革的效果将在三季度到明年一季度期间集中体现。（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升行业变化趋势利于伊利份额提升我们看好伊利在二三四线城市的渠道优势，认为其更受益于消费升级，且奶源控制力强，有望在未来的竞争格局中脱颖而出。其中，液态奶业务，伊利的竞争优势在蒙牛战略转型过程中凸显；奶粉业务，含汞事件后公司主动提升产品结构，顺应行业高端化趋势。看好公司产品结构提升我们看好公司产品结构提升，体现在：1）中低档产品提价与结构升级；2）高端产品占比持续提升。我们预计公司液态奶高端产品占比（金典+舒华+儿童奶）将从12年32%提升至2023年的36%，婴幼儿奶粉高档产品占比(金领冠)有望从12年20%提升至2023年的25%以上。预计2023年一季度净利润同比增长30%左右我们预计公司2023年一季度净利润同比增长30%左右。考虑到2023年二季度有3.66亿产品召回损失和更换产品包装的费用，我们预计中报利润增速会更快。我们认为，公司产品结构提升和费用率下降带来的净利率提升效果将从今年开始逐步体现。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品。主要大客户包括苹果（通过MWM间接供应）、华为、中兴、索尼、索爱以及三星等企业。六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总1、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了之前美国媒体就曾给出消息称，为了研发iWatch，苹果秘密组建了一个100人的团队，而现在台湾产业链则爆料，目前苹果已经开始试产这款手表了。日本媒体Macotakara报道称，苹果原来打算为iWatch配备1.8寸屏幕，不过他们感觉太大，所以最后将其定为1.5寸，而这块OLED屏幕是由台湾