能源开采行业2023年投资策略分析报告：掘金价值洼地

证券研究报告煤炭开采2023年01月05日能源开采行业2023年度策略报告：掘金价值洼地评级：推荐(维持)相关报告最近半年走势《——煤炭开采行业周报：2022年引领市场，2023年依然乐观（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2023-01-01煤炭开采沪深3000.24370.16600.08830.0106-0.0672-0.1449《——煤炭开采行业周报：动力煤价回调空间预计有限，建议逢低布局煤炭板块（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2022-12-27《——煤炭开采行业周报：神华收购优质煤炭资产，建议逢低布局煤炭板块（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2022-12-19《——煤炭开采行业周报：电厂日耗继续上升，煤价预期依然向好（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2022-12-11《——煤炭开采行业周报：日耗上升、煤价上涨，布局煤炭板块正当时（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2022-12-05相对沪深300表现表现1M3M12M煤炭开采-10.5%0.6%-18.6%2.3%沪深3002重点关注公司及盈利预测2023/01/04股价EPS2022E3.83PE2022E7.2重点公司代码股票名称投资评级20212.532.183.341.002.490.772.241.021.471.452023E3.923.217.631.953.792.493.962.722.853.47202111.08.42023E7.1601088.SH601225.SH600188.SH601898.SH600546.SH600256.SH601699.SH000983.SZ600348.SH000933.SZ中国神华陕西煤业兖矿能源中煤能源山煤国际广汇能源潞安环能山西焦煤华阳股份神火股份28.0118.6833.748.84未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级3.675.05.77.199.74.54.31.808.54.74.414.359.193.505.64.03.71.7711.67.35.03.616.9011.5514.5715.183.804.34.12.5310.69.74.34.02.685.35.03.1310.14.74.2资料：Wind资讯，国海证券研究所备注：2022-2023年盈利预测皆来自wind一致预期3核心提要◆

回顾2022年动力煤市场：行业高景气、政策强约束2022年煤炭板块表现出色。截止2022年12月30日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为10.95%，涨幅位居所有板块第一。生产端：2022年1-10月，我国动力煤产量为30.37亿吨，同比上涨10.8%，晋陕蒙新贡献主要产量增量，考虑到煤炭品质及统计口径变化，预计国内2022年全年产量增速较为有限；进口端：2022年以来，在印尼限制国内煤炭出口、俄乌冲突导致能源危机等一系列因素影响下，我国动力煤进口数量及品质皆受到影响，发电效力下滑明显；需求端：经济增长放缓下火电增幅有限，2022年1-11月我国火电发电量为52953亿千瓦时，同比增长0.8%；库存方面：动力煤中上游库存处于中等偏低位置，下游电厂库存处历史中等水平，其中沿海存煤可用天数更紧张；价格方面：2022年内均价约为1290元/吨，同比增加约260元/吨。政策端：加强长协政策干预力度，明确各主产区长协价格，增加长协供应量，未来或将导致市场煤价格大幅波动。◆

回顾2022年炼焦煤市场：弹性品种，价格高位供给端：2022年1-10月，我国炼焦精煤产量为4.11亿吨，同比上涨1.65%。考虑到2022年电煤保供任务逐渐加重，部分炼焦煤资源被挤兑进动力煤领域，预计2022年国内产量增长十分有限；随着外蒙古疫情管控好转以及俄罗斯加大对中国出口，我国炼焦煤进口量前11月累计为5741万吨，同比增长21.7%；需求端：受地产端拖累，炼焦煤下游需求增长疲软，焦炭产量保持一定上涨，2022年1-11月我国焦炭产量为43438万吨，同比增长0.7%。下游焦化产能扩张，2021-2022两年产能合计净增长4841万吨（据Mysteel调研统计，截止2022年11月11日），打开焦煤潜在需求空间。库存端：炼焦煤各环节库存处历史低位，潜在补库需求较大。价格方面：焦煤属于经济稳增长的弹性品种，2022年港口主焦煤均价为2832元/吨，同比增加317元/吨。◆

展望：2023年煤炭板块依然乐观供给端：全球煤炭行业资本开支长期不足，供给缺乏弹性，IEA测算2022-2025年全球煤炭产量难有增量。国内同样面临资本开支不足的现状，未来新增产能释放有限。需求端：火电、煤化工等领域仍有较可观的增长空间，煤炭行业供给或先于需求达峰。根据供需平衡表测算，展望2023年，国内经济有望小幅复苏，而煤炭新增产能的释放预计依然有限，我们对2023年煤价持乐观态度，对煤炭股的盈利持乐观态度，当前很多个股2022年PE估值降到4-5倍，再加上高比例分红回报，建议逢低位积极布局煤炭板块，维持行业“推荐”评级。4核心提要◆

如何选择煤炭股？个股方面，长协占比高的公司业绩更稳健，焦煤股是布局经济稳增长的弹性品种，产量有增长逻辑的公司具有较强的α属性，此外积极布局能源转型的煤炭股也将得到估值提升的机会。动力煤股建议关注：中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；中煤能源（煤炭产能仍有扩张预期，低估值标的）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）。冶金煤建议关注：潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，减员增效空间大）；淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：兰花科创（资源禀赋优异，盈利能力强估值低）；华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）。焦炭股建议关注：美锦能源（焦炭产能仍有增长，氢能产业链版图持续扩张）；开滦股份（低估值的煤焦一体化龙头）。◆

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险。5目

录1回顾2022年动力煤市场：行业高景气、政策强约束23回顾2022年炼焦煤市场：弹性品种，价格高位展望：2023年煤炭板块依然乐观4风险提示61.1、2022年煤炭板块行情回顾图表：煤炭板块年初至今涨幅位居第一◆

2022年煤炭板块表现出色。截止2022年12月30日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为10.95%，涨幅位居所有板块第一。各板块年初至今涨跌幅（申万一级）20%10%0%10.95%◆

2020年以来基金持仓煤炭股比例逐渐上涨。基金持仓方面，2020年中报以来，基金投资煤炭板块占股票投资市值比重呈现逐步上升态势，2020年中报基金投资煤炭市值占比仅为0.39%，在随后的两年内，这一比例不断上升，2022年中报披露基金投资煤炭股市值占比已经达到1.34%。-10%-20%-30%-40%资料：wind，国海证券研究所注：数据截止2022.12.30图表：2020年以来基金持仓煤炭股比例上涨明显图表：2022年中报披露基金煤炭股持仓比例为1.34%基金投资煤炭板块占股票投资市值比2022中报1.6%1.34%15.73%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%11.70%其他合计,46.97%0.66%0.63%0.39%0.36%10.73%9.07%煤炭,

1.34%4.46%电力设备有色金属食品饮料煤炭医药生物其他合计电子2020H20202021H20212022H资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所71.2、矿难频发叠加资源接续紧张，国内动力煤产量增长有限◆

2022年国内动力煤实际产量增长有限根据wind统计，2022年1-10月，我国动力煤产量为30.37亿吨，同比上涨10.8%。实际生产方面，2022年在全面保供政策背景下，行业事故率明显提升、生产资源接续紧张矿井数量增多。考虑国内生产的动力煤品质有一定下滑，叠加统计口径变化，预计国内2022年全年产量增速较为有限。图表：2022年三西地区样本煤矿开工率达到极限图表：2022年1-10月动力煤产量同比增长10.8%动力煤产量（亿吨）累计同比（%）三西地区开工率40353025201510520%15%10%5%160140120100806040单位：%30.3710.8%20000%201720182019202020212021M1-10

2022M1-10资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所81.3、晋陕蒙新产量存在增长，煤炭生产集中度继续提升◆

“晋陕蒙新”等主产区产量存在增长分省份来看，我国晋陕蒙等煤炭主产地产量均有上涨。2022年1-11月累计产量分别为119560.7、67958.1以及107023.7万吨，同比增长8.9%、5.8%以及12.1%。值得注意，新疆地区产量增幅明显，2022年1-11月累计产量为37065.6万吨，同比增长29.2%。图表：晋陕蒙等主要产煤省份产量均有增长（万吨）山西内蒙古

陕西

新疆

贵州

安徽

河南

宁夏

山东

黑龙江

云南

甘肃

河北

辽宁

四川

江苏

吉林

青海

湖南

福建

广西

江西

湖北

北京

重庆2017201820192020202185,399

87,857

56,96016,70716,55111,72411,6887,35312,946

5,440

4,393

3,712

6,011

3,611

4,660

1,279

1,635

716

1,861

1,107

415

78289,340

92,598

62,32519,03713,91711,52911,3677,41612,169

5,792

4,535

3,575

5,505

3,376

3,516

1,246

1,518

773

1,693

918

471

53197,109

103,524

63,41223,77312,97010,99010,8737,16811,876

5,195

4,780

3,663

5,075

3,292

3,296

1,103

1,217

1,007

1,375

832

357

441106,307

100,091

67,94326,58711,93511,08410,4918,15210,922

5,206

5,266

3,848

4,975

3,092

2,158

1,022

1,002

1,092

1,053

646

242

281312

255

1,17282394030176

1,18736

1,151009390119,316

103,896

69,99431,99213,12011,274

9,336

8,633

9,312

5,975

5,796

4,151

4,641

3,088

1,907

934

875

1,109

723541

280

213494

251

1962021M1-11

108,975

92,994

63,47827,76911,73910,210

8,507

7,903

8,516

5,434

5,112

3,757

4,267

2,827

1,705

862

7832022M1-11

119,561

107,024

67,95837,06611,46110,223

8,952

8,638

8,047

6,243

5,941

4,880

4,331

2,903

1,988

907

87598277364172126630000411

269

1762022M1-11同比

8.9%12.1%

5.8%

29.2%

-4.1%

-0.9%

4.8%

9.3%

-5.5%

14.3%

10.0%

25.6%

1.5%

2.0%

16.0%

5.2%

10.8%

-21.3%13.4%-15.6%7.1%

-8.7%

63.8%

0.0%

0.0%资料：国家统计局，国海证券研究所注：以2022年1-11月产量从高到低排列91.4、晋陕蒙新产量存在增长，煤炭生产集中度继续提升◆

晋陕蒙疆等主要煤炭生产省份产量集中度进一步提高从产量占比上看，我国主要煤炭生产大省产量出现结构性调整。其中，山西和陕西地区产量占比有所下降，内蒙古和新疆地区产量占比有所上升。

2022年1-11月，山西、内蒙古、陕西以及新疆累计产量占全国累计总产量比重分别为29.2%、26.1%、16.6%以及9.1%，同比分别变动-0.46、+0.83、-0.68以及+1.5pct。四大煤炭主产地产量集中度有所提升。2022年1-11月，山西、内蒙古、陕西以及新疆累计产量合计占比为81.0%，同比增长1.19pct，煤炭生产大省产量集中度继续提升。图表：2022年我国煤炭生产大省产量集中度提升黑龙江,

1.5%山东,

2.0%宁夏,

2.1%其他省份,

5.9%山西黑龙江,

1.5%其他省份,

6.0%山东,

2.3%山西内蒙古陕西河南,

2.2%宁夏,

2.2%河南,

2.3%安徽,

2.8%内蒙古陕西安徽,

2.5%山西,

29.2%新疆山西,

29.7%新疆贵州,

2.8%贵州贵州贵州,

3.2%新疆,

9.1%安徽安徽河南新疆,

7.6%河南宁夏陕西,

16.6%宁夏内蒙古,

26.1%山东陕西,

17.3%山东内蒙古,

25.3%黑龙江其他省份黑龙江其他省份2022M1-112021M1-11：wind，国海证券研究所资料101.5、动力煤进口数量&品质下滑，预计进口煤发电效力下滑明显图表：2022年1-11月动力煤进口量同比下降9.9%◆

2022年国内动力煤进口同比下滑明显。2022年以来，在印尼限制国内煤炭出口、俄乌冲突导致能源危机等一系列因素影响下，国际煤炭供给出现紧张，各国开启抢煤热潮，我国动力煤进口受到抑制。2022年1-11月我国动力煤（广义）累计进口17249.6万吨，同比下降9.9%。动力煤进口量（万吨）累计同比（%）25,00020,00015,00010,0005,000020.0%15.0%10.0%5.0%17249.60.0%◆

进口煤质下降明显，发电效力下滑明显。全球煤炭资源供应紧张下，我国进口煤质也有所下滑。2022年1-11月我国进口煤中褐煤占比为51.0%，相较2021年1-11月的45.4%提高了5.6pct。在进口数量和煤质的综合影响下，我国进口煤的发电效力（用煤量*单位热值）下滑明显。-5.0%-9.9%-10.0%-15.0%20182019202020212021M1-11

2022M1-11资料：wind，国海证券研究所图表：2021年1-11月褐煤进口量占比为45.4%（%）图表：2022年1-11月褐煤进口量占比为51.0%（%）原口径动力煤累计占比无烟煤占比褐煤占比原口径动力煤累计占比

褐煤占比炼焦煤占比无烟煤占比炼焦煤占比31.2%19.7%19.8%25.0%3.6%4.4%褐煤占比,褐煤占比,45.4%51.0%2021M1-112022M1-11资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所111.6、我国煤炭进口

地存在结构性调整图表：2022年1-11月我国进口印尼煤同比出现下滑（万吨）◆

2022年1-11月我国减少印尼进口，增加俄煤、蒙古煤进口澳大利亚美国哥伦比亚菲律宾印度尼西亚

俄罗斯南非朝鲜蒙古越南15,00010,0005,0000我国主要煤炭进口国为印尼、澳大利亚和俄罗斯等。其中，澳加拿大老挝煤禁令出台后，近两年除少量港口库存进口外，无其余澳煤进口。同时，俄乌冲突下欧洲减少采购俄煤，转而抢购其他国家的出口煤，致使我国煤炭进口结构出现调整。从绝对值上看，2022年1-11月，我国进口印尼、俄罗斯以及蒙古煤炭量分别为12332、5366和2506万吨，同比分别变动-1.6%、+11.6%以及+66.5%。从占比上看，2022年1-11月我国进口印尼、俄罗斯以及蒙古煤占比分别为55.7%、24.2%以及11.3%，同比分别变动+1.4、+3.4以及+4.8pct。201720182019202020212021M1-11

2022M1-11资料：wind，国海证券研究所图表：2021年1-11月俄罗斯、印尼煤进口占比约占八成（%）图表：2022年1-11月俄罗斯煤、蒙煤占比提升（%）加拿大,

3.5%澳大利亚,

3.5%加拿大,

3.4%菲律宾,

1.8%,

1.9%菲律宾,

3.5%澳大利亚,

1.3%澳大利亚哥伦比亚印度尼西亚俄罗斯南非哥伦比亚,

1.4%美国澳大利亚哥伦比亚印度尼西亚俄罗斯南非蒙古,

11.3%美国,

4.0%蒙古,

6.5%南非,

0.4%南非,

2.5%俄罗斯,

24.2%印度尼西亚,俄罗斯,20.8%印度尼西亚,蒙古55.7%蒙古54.3%美国美国菲律宾2021M1-112022M1-11菲律宾资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所121.7、经济增长放缓下火电增幅有限图表：2022年前三季度GDP同比增长3%◆

我国2022年前三季度GDP同比增速偏低。受限于疫情等原因，我国前三季度经济增速下滑，

2022年前三季度GDP（不变价）实现813829.5亿元，同比增长3%，增速较2021年前三季度同比下降6.8pct。GDP（亿元）累计同比（%）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%813,829.5◆

火电发电量同比小幅增长，水电发电不及预期。经济增长缓慢抑制了火电发电量的增长，2022年1-11月我国火电发电量为52953亿千瓦时，同比增长0.8%。同期水电发电量为11282亿千瓦时，同比增长0.9%，水电增长主要集中在上半年，下半年以来水电发力持续偏弱。3.0%201720182019202020212021Q1-3

2022Q1-3资料：wind，国海证券研究所图表：2022年1-11月火电发电量同比增长0.8%图表：2021年1-11月水电发电量同比微增0.9%水电发电量（亿千万时）累计同比（%）火电发电量（亿千万时）累计同比（%）14,00010.0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020.0%11,282.012,00010,0008,0006,0004,0002,00008.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%52,953.0

15.0%10.0%5.0%0.8%0.0%0.9%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%201720182019202020212021M1-11

2022M1-11201720182019202020212021M1-11

2022M1-11资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所131.8、动力煤中上游库存处于中等偏低位置图表：动力煤生产企业库存不高◆

动力煤生产企业库存不高。截止2022年12月26日，动力煤生产企业库存为1429.7万吨，低于去年同期水平，全年来看，动力煤生产企业库存不高。201820192020202120221,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,250◆

动力煤北方港口库存处于历史中等位置，南方偏低。北方港口方面，临近年底库存有所回升，综合看库存处于历史中等水平，截至2022年12月30日，北港库存为2372.2万吨；南方港口方面，全年库存处于历史低位，

截至2022年12月26日，南方港口库存为2283.9万吨。单位：万吨资料：wind，国海证券研究所图表：动力煤北方港口库存处于历史中等位置图表：动力煤南方港口库存处于历史低位20182019202020212022201820192020202120225,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,000500单位：万吨单位：万吨00资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所141.9、下游电厂库存处历史中等水平，其中沿海存煤可用天数更紧张◆

沿海八省电厂库存处于低位，内地17省电厂库存水平较为合理。

2022年沿海八省电厂库存全年波动较为平缓，库存可用天数不高，截至2022年12月29日，存煤2991.8万吨，可用天数为14.2天；内地17省电厂库存水平更为合理些，截至2022年12月29日，存煤7717.8万吨，可用天数为19.1天。图表：2022年沿海八省电厂库存处于历史平均水平图表：2022年内地17省电厂库存水平更合理些2020202120222020202120224,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000单位：万吨单位：万吨0资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：沿海八省电厂库存可用天数降至低位图表：内地17省电厂库存可用天数较为合理些2020202120222020202120224035302520151053530252015105单位：天单位：天0015资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海1.10、2022年国内动力煤价格复盘◆

2022年动力煤价格整体偏高运行，年内均价约为1290元/吨，同比增加约260元/吨。图表：2022年动力煤价格整体偏高运行（元/吨）202020212022➢

2022年元旦节后，由于印尼限制出口等因素影响，动力煤价出现上涨；2月份之后，俄乌冲突推动国内国际煤价大涨；➢

4-5月份，电厂在旺季前补库存，煤价上涨；➢

7-8月旺季不旺，煤价回调；➢

9-10月份，保长协导致非电用户采煤成本上升；➢

10-11月，工业需求弱，煤价回调；3,0002,5002,0001,5001,0005000➢

12月以来，随着日耗上升可用天数下降，煤价触底回升后高位波动。资料：wind，国海证券研究所图表：2022年国内动力煤价格复盘市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛元旦节后，1,8001,6001,4001,2001,000800印尼煤限制出口，推动价格上涨12月以来，随着电厂日耗上升及可用天数下降，煤价触底回升后高位波动9-10月份，保长协导致非电用户采煤成本上升10-11月份，工业需求弱，煤价回调7-8月份，旺季不4-5月份，电厂旺季前补库存，煤价上涨2-4月，俄乌冲突，旺，煤价略有回调600400200国内国际煤价上涨单位：元/吨016资料：wind，国海证券研究所1.11、2022年海外煤价高位运行◆

海外煤价创历史新高，全年煤价高位运行。全球煤炭供需紧平衡状态下，俄乌冲突加剧了能源危机，进而推高煤炭等传统能源价格。◆

国际动力煤价方面，能源危机下欧洲出于清洁需求，抢购6000大卡高热值煤种，旺盛的购煤需求推动国际高热值煤价格高位不下，下半年有所回调，但随着冬季来临天气变冷，煤炭需求上升煤价再次反弹。5500大卡低热值方面，2022年3月左右也出现价格骤升，随着回调，全年保持高位运行。图表：

2022年纽卡斯尔5500大卡动力煤价格高位回落图表：2022年纽卡斯尔6000大卡动力煤价格高位运行2018201920202021202220182019202020212022500400300200100035030025020015010050单位：美元/吨单位：美元/吨0资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所171.12、加强长协政策干预力度，2023年长协签订工作仍在开展中◆

为稳定下游用能成本，明确各主产区长协价格。2022年5月1日起，国家发展改革委印发的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》开始实施，明确动力煤中长期交易价格的合理区间，秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570元~770元，山西、陕西、蒙西煤炭（5500千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨370元~570元、320元~520元、260元~460元，蒙东煤炭（3500千卡）出矿环节价格合理区间为每吨200元~300元。◆

电煤政策干预力度加大，2023年长协签订工作仍在开展中。2022年以来，电煤政策的干预力度加大，政府要求增加长协量的供应，2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同，并强化长协履约和长协价格约束。2023年的中长期合同签订工作仍在开展中，需求对象是发电、供热用煤企业，煤企签约量原则上不低于煤炭企业自有资源量的80%，价格仍按照“基准价+浮动价”来执行。图表：2022年动力煤主产区长协价格区间（元/吨）图表：2022年秦皇岛动力煤长协价格在历史高位运行（元/吨）地区热值（大卡）中长期交易价格合理区间（元/吨，含税）年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)上限：770元/吨800山西陕西550055005500350055005500370-570320-520260-460200-300480-680570-7707006005004003002001000下限：570元/吨2022年长协价格在570-770元/吨的合理价区间内中高位运行蒙西蒙东河北秦皇岛港资料：，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所181.13、政府对动力煤进行保供限价的影响探讨◆

为什么对动力煤进行保供限价？我国电价不能有效向下游传导，煤价大涨可能影响火电企业生产积极性。供应端的再分配，有利于稳定煤炭需求，但可能导致市场煤价格大幅波动，这种影响或将持续存在。图表：煤炭行业限价保供影响探讨1、稳定煤炭需求大盘5、市场煤价格弹性放大2、抑制新建产能意愿限价影响3、抑制进口煤补充4、煤炭品质下滑资料：国海证券研究所19目

录1回顾2022年动力煤市场：行业高景气、政策强约束23回顾2022年炼焦煤市场：弹性品种，价格高位展望：2023年煤炭板块依然乐观4风险提示202.1、国内炼焦煤产量同比微增，进口量有所增长◆

2022年国内炼焦煤煤产量同比微增。2022年1-10月，我国炼焦精煤产量为4.11亿吨，同比上涨1.65%。考虑到2022年电煤保供任务逐步加重，部分炼焦煤资源有可能被挤兑进动力煤领域，预计2022年国内产量增长十分有限。◆

2022年我国炼焦煤进口量有所增长。随着外蒙古疫情管控好转，以及俄罗斯加大对中国出口，我国炼焦煤进口量前11月累计为5741万吨，同比增长21.7%。图表：2022年1-10月我国炼焦精煤产量同比微增1.65%图表：2022年我国炼焦煤进口量有所增长炼焦精煤产量（万吨）累计同比（%）炼焦煤进口量（万吨）累计同比（%）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%20%10%0%60,00050,00040,00030,00020,00010,000010%8%6%4%2%0%-2%-4%5,74141,128-10%-20%-30%-40%1.65%201720182019202020212021M1-11

2022M1-11201720182019202020212021M1-10

2022M1-10资料：wind，国海证券研究所资料：

wind，国海证券研究所212.2、受地产端拖累，炼焦煤下游需求增长疲软◆

2022年1-11月全国生铁产量同比微降，焦炭产量同比小幅上涨在地产去杠杆政策背景下，伴随今年疫情反复冲击，地产销售和开工端皆承压。1-11月地产固定资产投资同比下滑9.8%，地产端疲软抑制了焦煤下游需求，2022年1-11月我国生铁产量为79506万吨，同比下降0.4%，我国焦炭产量为43438万吨，同比增长0.7%。图表：2022年1-11月我国生铁产量同比微降0.4%图表：2022年1-11月我国焦炭产量同比增长0.7%生铁生产量（万吨）累计同比（%）焦炭生产量（万吨）累计同比（%）100,00080,00060,00040,00020,00006.0%4.0%2.0%0.0%48,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,0006.0%4.0%2.0%79,506.043,438.0-0.4%0.7%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-2.0%-4.0%201720182019202020212021M1-11

2022M1-11201720182019202020212021M1-11

2022M1-11资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所222.3、焦炭行业下半年盈利性较差◆

焦炭价格高位回落，2022年下半年我国焦炭行业多数时间处于亏损状态2022年以来，地产终端销售持续疲软，对上游焦炭的需求造成影响，5月中旬焦炭价格出现相应下跌，由4000元/吨左右下跌至8月初的2500元/吨左右，下半年整体在2500-3000元/吨区间内震荡运行。随着焦炭价格回落，全国吨焦盈利逐渐下降并开始出现亏损，下半年多数时间行业处于亏损状态。12月以来，随着焦炭价格四次提价全面落地，焦炭行业实现扭亏为盈。图表：2022年全国焦炭价格高处回落后企稳图表：2022年下半年全国平均吨焦盈利持续为负2019202020212022201820192020202120221,2001,0008006004002000单位：元/吨5,0004,0003,0002,0001,0000单位：元/吨-200-400资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所232.4、下游焦化产能扩张，打开焦煤潜在需求空间◆

近两年我国焦化产能增长明显，合计净增长4841万吨据Mysteel调研统计，2021年已淘汰焦化产能2326万吨，新增4928万吨，净新增

2602万吨；

2022年（截止2022年11月11日）已淘汰焦化产能1320万吨，新增3353万吨，净新增2033万吨；预计2022

年全年淘汰3144万吨，新增5383万吨，净新增2239万吨。下游焦化产能连续两年保持净增长，合计净增长4841万吨，进一步打开焦煤未来的需求空间。图表：2021年我国焦化产能净增量集中在上半年（万吨）图表：2022年我国焦化产能全年实现平稳净增长（万吨）淘汰

新增

净新增淘汰

新增

净新增12001000800600400200016001400120010008006004002000-200-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Mysteel，国海证券研究所资料：Mysteel，国海证券研究所242.5、炼焦煤库存处历史低位，潜在补库需求巨大图表：北方港口焦煤库存2022年3月后进入历史低位◆

焦煤下游库存处于历史低位20182019202020212022港口库存方面，全年大部分时间港口库存处于历史同期低位；700单位：万吨600下游库存方面，受地产端需求拖累影响，今年年初以来下游钢厂、焦化厂焦煤库存不断下降，全年处历史低位，未来潜在补库空间巨大。5004003002001000资料：wind，国海证券研究所图表：2022年钢厂炼焦煤库存历史低位运行并持续下降图表：2022年焦化厂焦煤库存处于历史低位201820192020202120222018201920202021202260050040030020010008007006005004003002001000单位：万吨单位：万吨资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所252.6、2022年国内炼焦煤价格复盘图表：2022年京唐港主焦煤库提价历史中高位运行◆

2022年焦煤价格高位回落后企稳，整体在历史中高位水平运行，2022年港口主焦煤均价为2832元/吨，同比增加317元/吨。201820192020202120224,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500（1）冬奥会期间，地方煤矿多以保安全生产为主，产量受限，价格延续偏强运行；（2）3-4月，俄乌冲突导致国际焦煤价格大涨；（3）5-8月，地产需求拖累，焦煤价格持续调整；（4）8-10月，旺季钢铁需求预期恢复；单位：元/吨0（5）12月，临近年底，产地焦煤生产收紧，随着焦炭价格多轮上调，焦煤价格再次上涨。资料：wind，国海证券研究所图表：2022年焦煤价格高位回落后企稳京唐港主焦煤库提价(含税)单位：元/吨5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005008-10月，旺季钢铁需求预期恢复3-4月，俄乌冲突导冬奥会期间，地方煤矿多以保安全生产为主，产量受限，价格延续偏强运行5-8月，地产需求拖累，焦煤价格持续调整致国际焦煤价格大涨12月，临近年底，产地焦煤生产收紧，随着焦炭价格多轮上调，煤价再次上涨0资料：wind，国海证券研究所26目

录1回顾2022年动力煤市场：行业高景气、政策强约束回顾2022年炼焦煤市场：弹性品种，价格高位23展望：2023年煤炭板块依然乐观4风险提示273.1、全球煤炭行业资本开支长期不足，供给缺乏弹性◆

近年来全球化石燃料开支下降明显，部分流向可再生能源近年来随着国际碳中和政策不断推进，全球开始逐渐减少在传统化石燃料领域的资本开支。2021年全球化石燃料资本开支为8130亿美元，较2015年11490亿美元减少29%。相反，全球在可再生能源领域投资额正逐年增长，2021年全球投资额为3820亿美元，较2015年3170亿美元增长21%。◆

结构上看，近年来全球煤炭行业资本开支长期不足相较于其他传统能源，全球煤炭行业资本开支在化石燃料总资本开支中占比较低，近年来稳定处于8%-10%区间内。并且，近五年全球煤炭行业资本开支绝对数值也在不断减少（除2019年小幅增长外）。其中，2021年煤炭行业资本开支仅为1360亿美元，同比下降2.6%，资本开支长期不足也令全球煤炭供给失去弹性，供给端收紧。图表：2015年以来全球资本开支转向可再生能源（十亿美元，%）图表：近年来全球煤炭行业资本开支长期不足（十亿美元，%

）120020%15%10%石油与天然气资本开支煤炭资本开支煤炭资本开支占比966化石燃料可再生能源电网等其他10008006004002000827831830815化石燃料同比可再生能源同比140012001000800600400200020%10%0%677587183136

5%0%-10%-20%-30%15814514415613920152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料：IEA，国海证券研究所资料：IEA，国海证券研究所注：供给端资本开支口径283.2、预计2022-2025年全球煤炭产量难有增量◆

预计2022年全球煤炭产量增长有限。根据BP能源统计，2021年全年煤炭产量为167.58艾焦，同比增长5.6%，主要因为2020年产量的低基数效应，且产量主要集中在亚太地区，

2021年占比为77%。据IEA数据，预计2022年全球煤炭产量增速为5.4%。◆

未来全球煤炭产量或将出现负增长。据IEA预测，未来2022-2025年全球煤炭产量复合增速或为-0.4%，其中动力煤、炼焦煤复合增速分别为-0.4%、-0.6%。图表：全球煤炭产量主要集中在亚太地区（艾焦）图表：2022-2025年全球动力煤、炼焦煤产量复合增速或为负动力煤产量(百万吨)动力煤产量同比(%)冶金煤产量(百万吨)炼焦煤产量同比(%)北美洲中美洲欧洲独联体中东非洲亚太18016014012010080604020072217143800060004000200008%6%4%2%0%-2%129.4910961078202020212022E2025E2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：BP，国海证券研究所资料：IEA，国海证券研究所注：2025年增速为2022-2025年CAGR293.3、国内资本开支不足，未来新增产能释放有限图表：“十三五”煤炭行业去产能超过10亿吨◆

十三五供改淘汰大量产能，行业过剩产能出清彻底。2016-2020年，煤炭行业实行供给侧改革，五年内累计淘汰落后产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上，供改虽然实现了落后产能的快速出清以及产能结构大幅优化，但也使得煤炭产能的弹性空间被压缩。◆

近年来国内煤炭行业资本开支不足，抑制未来若干年产量释放。煤炭行业固定资产投资在2012年之后持续下滑，一般煤炭产能释放平均需要3-5年的建设周期，甚至5-8年。

十年来低资本开支是导致当前煤炭供给释放量偏低的重要因素。2022年前11月全国煤炭行业资本开支为4031.1亿元，同比上涨27.5%，资金更多用于加强智能化矿山建设和煤机的更新换代等。资料：煤炭工业协会，国海证券研究所图表：2016-2018年低资本开支影响煤炭产能释放图表：2017-2019年行业集中释放一批新增产能（万吨，%）煤炭开采和洗选业资本开支（亿元）累计同比（%）原煤产量原煤产量增速6,0005,0004,0003,0002,0001,00001200%1000%4031.12

800%600%450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0010.008.006.004.002.008.705.204.704.203.803.200.800.900.00400%-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-2.50200%-3.5027.5%0%-200%-9.40资料：wind，国海证券研究所资料：、能源局、国海证券研究所303.4、未来需求仍有可观上升空间，供给或先于需求达峰◆

2022年以来火电机组加快建设。2022年1-11月，国内新核准的煤电项目装机总量已达6524万千瓦，超过了2021年核准总量的三倍(北大能源研究院）。每个GW对应耗煤量约为160万吨煤（假设发电4000小时），则6524万千瓦理论上对应约1亿吨煤炭需求。◆

中期内范围内，煤炭作为能源支柱地位不会动摇。作为最稳定最安全的能源，未来若干年，随着火力发电机组容量上升，煤炭需求仍有可观的上升空间。◆

未来5-10年紧供给有望持续，煤炭行业无需悲观。碳中和背景下，新增产能及存量挖潜空间有限，叠加国内25%煤矿产能处于东部地区，资源逐渐枯竭退出，我们认为煤炭供给或将先于需求达峰。图表：2016年以来国内电力消费弹性系数逐步恢复图表：2022年上半年度全社会用电量结构（%）第一产业,

1.3%居民用电,

15.4%电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）四大高耗能,27.0%1.501.251.000.750.500.250.00第三产业,

17.3%高技术及装备制造业,

10.5%其他第二产业用消费品制造业,其他制造业,电,

16.8%6.4%5.4%资料：统计局、国海证券研究所：中电联、国海证券研究所313.5、煤炭行业供需平衡表测算◆

2022-2025年预测重要假设：（1）未来产业结构转型，碳中和背景下的电力需求持续增长：预计2022年火电发电量增速为1.5%，未来增速保持3.0%；预计2022-2025年度电煤耗分别为443、442、440、438g/kwh；（2）稳定地产的政策不断出台，钢材和建材方面的需求增速很有可能改善：预计2022年生铁产量同比增长为1.0%，未来每年同比增长1.0%

，2022-2025年吨生铁耗煤分别为0.752、0.75、0.748、0.745吨/吨；预计2022年水泥产量同比下降为10.0%，未来每年同比下降2.0%，2022-2025年吨水泥耗煤分别为0.159、0.159、0.158、0.158吨/吨；（3）政策支持鼓励高端煤化工项目发展，化工方面的煤炭需求具备增长的潜力：预计化工耗煤每年增加2000万吨，2022-2025年化工耗煤分别为34390、36390、38390、40390万吨，同比

分别增长6.2%、5.8%、5.5%、5.2%；（4）预计其他行业耗煤总量每年降低1000万吨（5）预计国内原煤产量2022-2025年分别增长3%、1%、1%、1%，2022-2025年原煤产量分别为42.54/42.96/43.39/43.83亿吨；（6）预计进口、出口量分别维持在21009万吨以及400万吨。◆

根据以上测算，展望2023年，国内经济有望小幅复苏，而煤炭新增产能的释放预计依然有限，我们对2023年煤价持乐观态度，对煤炭股的盈利持乐观态度，当前很多个股2022年PE估值降到4-5倍，再加上高比例分红回报，建议逢低位积极布局煤炭板块，维持行业“推荐”评级。323.5、煤炭行业供需平衡表测算图表：煤炭行业供需平衡表测算名称2019A2020A400,20451,7432.5%2021E417,87356,0898.4%2022E418,43656,9311.5%2023E425,91358,6393.0%2024E433,05960,3983.0%2025E440,38662,2103.0%煤炭总消费量（万吨）火电发电量（亿千瓦时）增速397,38950,4502.4%度电耗煤（g/kwh）火电耗煤（万吨）火电耗煤占比454446445443442440438229,00058%230,83258%249,47160%252,45460%259,24761%265,68961%272,29262%生铁产量（万吨）增速80,93788,75286,85787,72688,60389,48990,3845.0%0.804.3%0.76-4.3%0.75465,51416%1.0%0.75265,97