全球能源行业战略：全球能源并购凸显板块价值以及长端油价上行

际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证26Oct2023观点聚焦InvestmentFocusVestasWindSys.HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChinaOct-22Jan-23Apr-23Jul-23PositioningacrosstheGlobal'oldenergy'and'newenergy'valuechaArgentinaelectionpotentially（本报告为2023年10月24日发布的英文报告的翻译版。）雪佛龙宣布拟收购赫斯能源（HessEnergy）公司（两家公司均未获得海通国际评级见发布稿这不仅凸显了买卖双方对长期油价前景看法的分歧有所收窄（尽管油价可能会保持高位见图1），而且在我们看来，全球能源板块的估值也具有吸引力。就海通国际亚洲能源股票覆盖而言，我们对中国海洋石油、中国石化、中国石油股份和国际石油开发帝石的评级为“优于大盘”。近期的交易活动也反映了：1.成本降低和优化，也许该行业认为中期油价的上行空间有限，2.战略储备定位，3.能源转型战略为十年期，而非多年期，4.购买其他公司的桶油可能比回购股票更具吸引力。全球及亚洲能源股价值优于大盘：我们此前强调，我们持续认为能源股仍具备价值，且投资者并未超配该板块，详见油价上涨难以持续除非中国石油需求超预期，但中国能源股优于全球能源股；买入中国石油服务。2024年（预测）全球能源公司平均一致预测估值为约4.6倍企业价值倍数，较10年历史平均折价约为35%，平均股息率约为4.2%，亚洲能源公司平均一致预测估值约为3.6倍企业价值倍数，较10年历史平均折价约为15%，平均股息率为5.9%，如图2。亚洲能源没有并购保费：我们对全球和亚洲能源公司储量价值的分析显示，全球能源公司与亚洲能源公司的桶值溢价。这主要反映了1.全球能源公司规模和储备基地质量以及增长，即庞大的资源基础使公司能够以最低的成本开发储备，并提供最佳回报，2.大多数亚洲能源公司拥有大量政府所有权，因此没有并购机会。不过，亚洲能源股价值折价与全球能源的差距目前已经扩大至约50%，为2022年10月／11月以来最大，见图3。近十年油价上涨？：在当前的成本和税收环境下，按照当前的现货油价和大多数公司的长期价格假设，即60-70美元/桶，大多数新石油项目都是经济的。在持续的通胀环境下，这十年行业出现油价上涨似乎是合理的，我们重申了布伦特原油65美元/桶的长期226Oct20232在当前成本和税收环境下，按照当前的现货油价和大多数公司的长期价格假设，即60-70美元/桶。我们对2026年及以后的长期布伦特原油价格假设为65美元/桶资料来源：公司数据，彭博社，海通国际预测。图亚洲能源以市净率计价，与全球能源相比折价约45%亚洲桶油贸易相比全球能源桶油折价约为50%——2008年以来第二大的历史折价。这反映了1.亚洲部分地区的需求展望，2.全球能源进一步关注能源转型，3.欧洲天然气/液化天然气对全球能源名称的偏见，4.增加美国能源市场对全球能源的敞口资料来源：彭博社，海通国际研究，图表为亚洲和全球能源板块的市净率资料来源：彭博社，海通国际研究。图表为全球和亚洲能源的内涵价值／已探明石326Oct20233426Oct20234新能源覆盖广度和清洁能源价值链的多样性强海通国际全球新能源覆盖比例，38%为太阳能，9%为风能，9%为氢能相关，21%为锂/偏内涵价值，北美和中国杠杆率高，体现清洁能源需求增长稳健以及政府政策支持资料来源：彭博社，海通国际研究，图表为海通国际研究对全球新资料来源：彭博社，海通国际研究，图表为海通国际研究今年迄今挂名太阳能相关的公司表现较好，以及一些偏向于内涵价值的材料公司，表现较差的是一些挂名日本新能源和太阳能相关的公司526Oct20235与各自市场相比，与人工智能相关的太阳能公司表现优异海通国际全球新能源覆盖的平均上涨幅度为77%，前5大潜在上涨幅度最好的公司为品澳科技、Materials、禾迈股份和鹏辉能源今年迄今，海通国际全球新能源和传统能源覆盖的平均一致盈利下调幅度较大。23财年最大的一致盈利上调幅度（约14-40%）来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG新能源和宁德时代，而最大的盈利下调幅度（>60%）来自雷诺瓦、MPMaterials、维斯塔斯风力发电、普拉格能源和布鲁姆能源鹏辉能源。维斯塔斯、布鲁姆能源2023626Oct20236美国和中国太阳能公司在市净率估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头稳健海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为32%，其中杠杆率最高的是电力相关公司，最低的是太阳能和氢能相关公司海通国际全球新能源覆盖的2023财年预测平均回报率为15%。中国新能源的回报率为17%，而美国为14%。2023财年预测回报率最高的5家公司是恩菲斯能源、阵列技术公司、爱旭新能源、晶澳太阳能和Nextracker。Mats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源726Oct20237亚洲能源公司相对于全球能源公亚洲能源公司相对于全球能源公司的表现已经企稳2023年，亚洲股票的表现普遍优于西方股票商品价格已从2022年初至中期的峰值水平企稳全球能源估值水平与表现826Oct20238海通国际给予中国石油、中国海海通国际给予中国石油、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和印度瑞来斯实业“优于大盘”的评级尽管全球能源板块近期表现亮眼，板块仍具有较好的价值，但价格低于历史平均水平全球能源估值水平较亚洲能源的溢价约为10%资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了区域能源股票的市净率估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源资料来源：彭博社，海通国际研究，图表显示了全球能源板块市净率随时926Oct20239全球能源公司平均一致预测估值全球能源公司平均一致预测估值水平约为企业价值倍数4.7倍（2023预测），平均股息率水平约为5.1%（2023预测）中国石化2023预测企业价值倍数为5.4倍（高于亚洲能源板块平均水平估值水平恢复到2023年第1季度之后的水平全球能源第2季度和第3季度继续表现亮眼，尽管油价有所回落资料来源：彭博社，海通国际研究，图表显示了全球能源板块股随着时间的推移，能源公司的油价相关性有所下降，这在一定程度上反映了对低碳投资和企业结构的关注度提高资料来源：彭博社，海通国际研究，图表显示了2016年以来绝对股价表现和同期油价相业、巴西国家石油公司、伍德赛德、泰国国家石油管理局勘探生产公司、桑托斯石油公司绝对资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的2023年预期企业价值倍26Oct2023全球能源公司平均一致预测自由现金流收益率为9.2%（2023年预期）板块出现复苏，而中国煤炭板块的表现则继续优于大盘中国燃气、能源、油服均处于5年历史平均水平以下中国新能源价值溢价自2021年末达到峰值后有所缩水资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的2023年预期企业价值倍数资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示中国能源26Oct20232023年下半年全球新能源企业表现平淡随着业绩带动股价下跌，全球新能源企业的估值水平开始趋同今年迄今，亚洲传统能源相对于地区新能源表现持续亮眼资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源公司是指业务盈利能力的很大部分与新能源价值链（即可再生能源、太资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源公司是指业务盈利能力的很大部分与新能源价值链（即可再生能源、太26Oct2023平均来看，平均来看，全球能源各地区回报与新能源相比持续优于大盘，相对中国新能源的回报高出约1.5倍历史上传统能源回报率平均超过新能源回报率我们预计，亚洲能源将在公司之间产生差异，一些公司将提供低碳成长性和可持续现金回报给股东，而另一些公司则继续专注于传统能源，并对改变公司结构以实现低碳成长性的重要性较少关我们认为亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值溢价进行结构资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示地区新能源板块和亚资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示亚洲能源企业、26Oct2023我们普遍认为新能源价值相对于亚洲/全球能源公司将持续保持溢价平均而言，较高的原材料成本往往比其他清洁能源项目更能影响太阳能项目资料来源：国际可再生能源机构，能源科学与工程杂志，彭博社，海通国际研究。图表显示全球部分新能源项目平资料来源：中国稀土行业协会，工信部，彭博社，美国地质调查局，海通国际测算。图表为海通国际对全球氧化钕26Oct2023预计预计2023年锂供应量将达到1百万吨，我们预计今年供应过剩4%资料来源：彭博社，海通国际预测。图表显示了海通国际对氧化钕价格和全球资料来源：海通国际测算。图表显示了基于海通国际测算的以26Oct2023中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求的成长性至少为10%26Oct2023俄罗斯于2023年第三季度对中国液化天然气出口量较2022年下半年和2023年第二季度持续高位有所回落欧洲液化天然气进口在2023年第三季度开始下降，因为储存水平接近95%的容量亚洲液化天然气需求持续下滑，既有环境因素，也有季节性因素26Oct2023由于政府继续推动从进口液化天然气中转移，日本液化天然气进口量继续处于5年低位，可再生能源的使用量美国液化天然气出口量仍处于今年历史高位26Oct2023天然气价格企稳，但恩必普和TTF价格尚未达到俄乌冲突前价格欧洲天然气储量于今年年初创下历史新高，并维持在该水平上资料来源：彭博社、日本国家油气和金属公司、海通国际研究；图表中为液化天然气现货价格和理论油价挂钩的液资料来源：欧盟统计局、海通国际研究；图表为26Oct2023由于石油巨头支出增加，油田服务公司2023年下半年表现良好石油、炼油与石油服务生态系统我们预测2023年全球石油需求增长为120万桶/日，国际能源署预测为220万桶/日我们预测2023年布伦特原油价格2026Oct2023202126Oct202321欧佩克+于2023年6月减产，沙特和俄罗斯于9月将减产期限延长至2024年资料来源：美国能源信息署、海通国际测算；数据包含原2226Oct202322我们认为，市场并未充分反映2023年周期峰值利润率，2023年全球油服净利润率平均一致预测约8%，远低于13%的周期峰值我们预测2023年全球石油资本支出同比增长约3%，2024年同比增长约3%球2326Oct202323基于市场对积压、更强的定价能力以及新技术/数字化开始对利润率产生积极影响的信心，全球油服已开始扭转自2016/17年左右以来相对于油价的不佳表现全球油服公司目前平均市净率为2.1倍，历史（25年）平均市净率为2.5倍。中海油服目前市净率为1.1倍，历史平均市净率为1.2倍资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为全球油服板块及中海油服市净率随时间资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为全球油2426Oct202324年上半年上游全包成本保持较低我们预测2023年亚洲炼油利润率为11.0美元/桶（2022年初至今资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为基于区域需求拆分和原料成本的理论炼油利润率，我们理解2526Oct202325资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为基于区域需求拆分和原料成本的理论炼油利润率，我们理解资料来源：彭博社、海通国际研究；图表为基于区域需求拆分和原料成本的理论炼油利润率，我们理解2626Oct202326炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，近期区域利润率的崩溃表明了这一点资料来源：英国石油公司《2021年世界能源统计布伦特-乌拉尔原油的价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会2726Oct202327尿素价格自2022年1月高点后持续下行，但在4月下旬开始有所缓和，并在5月下旬开始企稳我们更新了对全球尿素供需前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限2022年，欧洲尿素产量同比下降了约64%，原因是天然气成本高导致稼动率和／或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但随着俄罗斯和乌克兰之间的冲突旷日持久，在2023年略有缓和天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升化学品生态系统2826Oct2023282023年至今化工品价差小幅回升26Oct202329部分全球能源公司的估值水平比较全球能源股票代码货币海通国际评级海通国际目标价（LC）CMPLC离目标价的上行空间（%）市值（十亿美元）日交易价值（百万美元）市盈率（倍）市净率（倍）企业价值倍数（倍）股息收益率（%）自由现金收益率（%）每股收益增长（%）2023年净资产收益率的预测值当前杠杆率2022年业绩（%）年初至今业绩（%）2023年2024年预测值预测值2023年预测值2024年预测值2023年预测值2024年预测值2023年预测值2024年预测值2023年预测值2024年预测值2023年预测值2024年预测值英国石油公司BP/LN英镑不适用不适用521.3不适用108.55676.9(38)2233135雪佛龙CVXUS美元不适用不适用162.2不适用302.916511.7(28)(4)埃克森美孚CVXUS美元不适用不适用107.2不适用429.027111.5(33)(2)188803荷兰皇家壳牌石油公司SHELLNA欧元不适用不适用31.0不适用216.71298.04.214.913.9(21)1152339道达尔TTEFP欧元不适用不适用61.3不适用155.81046.65.111.312.2(28)(1)2113368亚洲／GEMS巴西国家石油公司PBRUS美元不适用不适用14.1不适用88.83834.02.72.815.911.343.328.9(32)(11)31595279沙特阿美ARAMCOAB沙特里亚尔不适用不适用33.5不适用2161.310217.25.15.04.7(24)631(9)-1中国石油中国石油港元不适用不适用5.6不适用190.9796.47.6128.3157.62(0)111670中国石油601857CH人民币优于大盘10.267.930190.91939.39.21.05.25.09.215.961111667中国石化中国石化港元不适用不适用4.1不适用92.1506.05.24.811.010.8-7.86中国石化600028CH人民币优于大盘8.796.14492.11569.45.09.610.67929245中国海洋石油中国海洋石油港元优于大盘14.4413.4884.9844.69.619.323.7(9)320(13)3248印度瑞来斯实业RELIANCEIN印度卢比优于大盘2767.02298.320186.710722.512.7(0.6)1.39818(1)印度石油天然气公司ONGCIN印度卢比优于大盘162.0181.7(11)27.4334.77.39.713.3(3)25泰国国家石油公司PTTTB泰铢不适用不适用32.3不适用24.8249.59.016.418.2(6)53泰国国家石油管理局勘探生产公司PTTEPTB泰铢不适用不适用168.5不适用18.01119.4(4)(7)152482国际石油开发帝石1605JP优于大盘2700.01916.54117.81967.13.814.112.5(11)59263957伍德赛德WDSAU澳元不适用不适用35.2不适用42.621712.7(51)79桑托斯石油公司STOAU澳元不适用不适用7.7不适用15.85310.49.81.01.0(40)526Oct202330（LC）间（%）（倍）企业价值倍数（倍）（%）率（%%）值率今业绩（%）值预测值值优于大盘优于大盘4优于大盘8----9优于大盘---优于大盘优于大盘优于大盘59优于大盘68优于大盘4优于大盘优于大盘-5优于大盘-4普拉格能源优于大盘----优于大盘6技优于大盘优于大盘126Oct202331全球能源宏观趋势周价格布伦特西德州中级原油迪拜原油／阿曼原油的平均值大庆原油布伦特原油-西德州中级原油布伦特原油-迪拜原油海通国际亚洲炼油毛利润汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂解石脑油裂解燃料油裂解亨利枢纽NBP日韩指标中国碳酸锂氧化钕2023年10月6日84.682.886.384.9(1.8)23.518.3(11.8)(23.9)3.311.614.122831.473019.22023年9月29日95.390.892.992.8(4.5)(2.4)12.52.032.029.0(16.3)(23.8)2.912.914.622782.371252.42023年9月22日93.390.094.693.1(3.2)1.311.37.931.826.3(11.8)(22.9)2.612.514.623635.071384.52023年9月15日93.990.896.094.4(3.2)2.111.311.931.425.7(13.5)(21.6)2.611.413.325085.672164.0周环比变化（%）2023年10月6日-11.3%-8.8%-7.2%-8.5%60.4%170.6%-54.3%-9.9%-15.1%-14.2%-7.9%-15.1%14.0%-10.1%-3.8%0.2%2.5%2023年9月29日2.2%0.8%-1.7%-0.3%-39.5%-281.7%10.9%-3.8%1.8%0.9%-3.1%1.6%11.1%2.8%0.2%-3.6%-0.2%2023年9月22日-0.7%-0.8%-1.5%-1.3%-2.5%-37.9%0.2%-4.4%-0.2%-0.7%1.3%-2.7%-0.3%9.6%9.5%-5.8%-1.1%月度价格2023年10月87.585.790.088.9(1.8)2.67.02.828.124.4(11.3)(23.5)3.112.014.222831.473019.22023年9月92.689.493.191.5(3.2)0.510.67.928.725.4(13.1)(22.2)2.711.413.925484.071641.82023年8月85.181.386.683.3(3.8)1.513.613.530.828.7(11.0)(16.3)2.611.112.432545.066757.22023年7月80.276.080.577.4(4.1)(0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.69.411.441410.162923.52023年6月75.070.374.771.6(4.7)0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)2.510.110.642915.268437.32023年5月75.771.675.171.8(4.1)12.313.1(8.6)(18.4)2.39.010.534906.767014.42023年4月83.479.583.881.0(3.9)0.13.911.313.314.2(7.1)(21.6)2.212.512.327601.170541.32023年3月79.273.477.575.8(5.8)0.812.014.321.020.3(1.9)(22.8)2.413.313.644443.084563.22023年2月83.576.981.279.1(6.7)1.811.911.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.42023年1月84.078.280.080.0(5.8)3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.12022年12月81.376.576.879.3(4.8)4.317.13.529.530.5(8.1)(29.5)5.835.632.379524.999095.12022年11月90.984.486.391.0(6.5)4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.02022年10月93.687.090.692.2(6.6)1.714.5(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.72022年9月90.683.890.687.5(6.8)(0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.22022年8月97.791.597.794.5(6.3)38.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.4当月同比（%）2023年10月-5.5%-4.2%-3.3%-2.9%44.5%418.9%-34.2%-64.7%-2.3%-4.2%13.8%6.0%16.5%4.8%1.9%-10.4%1.9%2023年9月8.8%10.0%7.5%9.9%16.6%-66.9%-21.6%-41.2%-6.7%-11.5%-19.1%36.2%1.9%2.9%12.0%-21.7%7.3%2023年8月6.2%7.0%7.6%7.6%8.3%567.4%9.4%14.1%62.3%54.0%24.8%-6.0%0.3%18.9%8.7%-21.4%6.1%2023年7月6.9%8.2%7.8%8.2%12.3%-155.4%129.3%10.2%27.6%22.3%-6.2%-1.6%6.5%-7.5%7.8%-3.5%-8.1%2023年6月-0.9%-1.9%-0.5%-0.4%-15.5%-12.7%-11.9%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%2.1%2023年5月-9.2%-9.9%-10.4%-11.3%-5.3%355.1%56.1%-12.6%-7.5%-7.9%-22.1%-14.7%5.1%-27.7%-15.3%26.5%-5.0%2023年4月5.3%8.4%8.2%6.8%33.7%-82.8%-67.2%-20.9%-36.6%-30.1%-268.0%-5.3%-9.1%-6.1%-9.2%-37.9%-16.6%2023年3月-5.2%-4.5%-4.6%-4.2%12.6%-51.9%0.7%26.7%3.4%-3.2%-5.7%-19.4%-1.2%-16.7%-19.4%-29.9%-18.5%2023年2月-0.5%-1.7%1.5%-1.2%-14.5%-47.5%-28.0%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%-17.4%-30.7%-12.1%-2.7%2023年1月3.3%2.2%4.2%0.9%-20.9%-21.6%-3.2%222.6%0.6%-1.2%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%7.5%2022年12月-10.5%-9.3%-11.0%-12.8%25.4%-10.2%16.7%-506.5%-2.8%6.9%35.8%-17.2%-10.3%6.0%14.0%-2.8%9.3%2022年11月-2.9%-3.0%-4.8%-1.3%1.5%188.3%1.1%-73.0%-15.1%-3.3%20.7%-12.9%5.7%18.2%-14.0%8.5%-3.1%2022年10月3.3%3.9%0.0%5.3%3.0%649.4%152.0%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%2022年9月-7.3%-8.4%-7.3%-7.4%-8.2%-127.3%-57.8%-85.4%-10.9%-15.1%13.2%11.5%-11.6%-24.6%-11.7%0.4%-15.3%2022年8月-7.0%-8.0%-8.2%-9.2%-9.0%-48.1%#REF！-34.3%14.1%19.3%-11.8%-14.5%22.2%58.2%35.2%0.4%-17.8%26Oct202332全球能源宏观趋势（续）迪拜原油/润解石脑油裂解2023年第四季度2023年第三季度.2023年第二季度2023年第一季度2022年第四季度2022年第三季度2022年第二季度2022年第一季度2021年第四季度2021年第三季度2021年第二季度2021年第一季度季度比变化（%）2023年第四季度2023年第三季度.2023年第二季度2023年第一季度2022年第四季度2022年第三季度2022年第二季度2022年第一季度2021年第四季度2021年第三季度2021年第二季度2021年第一季度26Oct202333全球能源宏观趋势（续）/阿曼原值油石脑油裂解解锂今-今-3435下下3637 38 39404142