固定收益月报：美债利率走高“四问”

证券研究报告证券研究报告固收美债利率走高“四问”2023年10月10日│中国内地 固定收益月报核心观点9“紧货币+宽财政”导致美国进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年是美国大选年，财政+美联储+控通胀国内基本面触底修复，但北上资金仍在流出，股债均难以出现趋势性行情，其中股更关注两端配置机会，债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高。市场主题：“四问”美债利率走高++通胀仍高+5%可能是核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底1）宏观象限：欧美央行或先后接近加息终点，国内经济已经看到阶段性底部；2）流动性：海外加息周期进入尾声，国内货币政策偏松取向不变，但9月延续流出，提防地方债发行对银行间资金面的扰动；3）9374.60亿元，主要减仓在非银金融、食品饮显净流入；4）估值：债市方面，期限利差难有太强趋势，曲线维持窄幅震可能受限。股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。资产配置：小波段和结构重于趋势7年利率+月是否加息展开博弈，先配置27.3受制于高利率，但受避险需求支撑；能源震荡偏强。风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。正文目录市场主题“四问”美债利率走高 5回顾：国内政策呵护明显，海外美债利率上行 5市场主题：美债利率走高“四问” 5本轮美债利率上行有何特别之处？ 5根本原因与触发剂分别是什么 7美债利率会突破5%吗？ 高利率环境何时松动？ 12核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底 16资产配置：小波段和结构重于趋势 23股票：低开但不悲观，两端配置 24债券：小幅修复后转为偏弱震荡 24转债：机会、风险均有限，聚焦个券 25美债：先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待 26美股：美股承压，关注分母扰动 26汇率：美元仍有支撑，人民币边际企稳 26黄金：避险需求+美联储加息预期上修，延续震荡 27大宗商品：能源震荡偏强，有色承压 28风险提示 28图表目录图表1：大类资产YTD表现月全球大类资产表现较为分化整体表现原油天然气>美元>0>中国国债>A股>美国国债>美股>黄金 5图表2：，10y-2y5表3：动 5图表4：1980年以来，历次10y-2y利差从倒挂状态开始大幅修复，都意味着衰退刚刚开始或即将到来 6图表5：1980年以来，历次10y-2y利差从倒挂状态大幅修复，初始阶段曲线均为牛陡，而本次则是熊陡 6图表6：献 7表7：化 7图表8：根据赤字率和美债利率，可以将美国分为几个不同的历史阶段 7图表9：根据联邦基金利率期货，9月以来2024、2025年降息预期继续修正 8图表10：在9月FOMC8表30前FOMC8图表12：8月初以来美债长端利率明显走高，短端仅小幅上行 9图表13：少 9表14：表 9图表15：行 9表16：般 9图表17：跌 10表18：9离 10图表19：9月以来，美国国债CDS仅小幅走高 10图表20：美债市场流动性恶化，放大波动 10图表21：储于0.5-1.5% 表22：10于图表23：8） 表24：行 图表25：高 12表26：于12图表27：门 12表28：弹 12图表29：美国家庭浮动利率抵押贷款占比较低，以长期固定利率为主 13图表30：国DB低 13表31：向BTFP13图表32：美股收益率（市盈率倒数）近20年来首次低于10Y美债利率 13图表33：14表34：足 14图表35：8力 14表36：行 14图表37：业线 15表38：限 15图表39：美国政府杠杆率与美债利率 15图表40：中美欧日宏观象限分化加剧 16图表41：中美欧日制造业与服务业PMI 16图表42：全球宏观流动性 16图表43：国内狭义流动性 16图表44：国内实体经济流动性 17图表45：国内市场流动性 17图表46：北上资金周度净流入 17图表47：陆股通持股行业流向 17图表48：中美利差创近十年来新低 18图表49：美债期限利差仍深度倒挂 18图表50：中国vs全球债市收益率 18图表51：中美收益率曲线倒挂 18图表52：国债收益率整体处于2013年以来低位 18图表53：国开债收益率也处于2013年以来低位 18图表54：10年期国债收益率处于2007年以来低位 19图表55：1年期国债收益率临近2007年以来25分位数 19图表56：国债期限利差 19图表57：10年-1年期限利差 19图表58：国债收益率曲线凸性 19图表59：国开债收益率曲线凸性 19图表60：股指估值整体处于2010年以来低位 20图表61：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数 20图表62：横向比较我国股票估值优势收敛 20图表63：A股价值-成长与小盘-大盘 20图表64：申万一级行业估值（PE-TTM）及2010年以来估值分位数 20图表65：股市拥挤度整体不高 21图表66：股市估值还处于机会区间 21图表67：沪港AH溢价边际回落 21图表68：恒生指数估值变化不大仍处低位 21图表69：美股ERP处于2010年以来低位 21图表70：实际利率难改美股估值抬升 21图表71：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价 22图表72：股债相对回报率指标来看，股票性价比仍处于高位 22图表73：基本面进入改善阶段，疑问是修复的弹性和持续性，股债难以出现趋势性行情 23图表74：未来1-3个月大类资产配置建议 23图表75：2023年10月股票影响因子晴雨表 24图表76：2023年10月债券影响因子晴雨表 25图表77：2023年10月转债影响因子晴雨表 25图表78：TIPS实际收益率大幅上行阶段已过 27图表79：美元指数在通胀回落影响下趋弱 27回顾：国内政策呵护明显，海外美债利率上行higherforogr英镑、日元等非美货币表现不佳。国内方面，政策呵护明显，基本面出现边际改善，但股市对经济阶段底部反应不强；债市方面，十年期国债利率继续调整；人民币汇率仍承压，但国内稳汇率政策频发背景下人民币汇率出现边际企稳。图表1：大类资产YTD表现：9月全球大类资产表现较为分化，整体表现：原油天然气>美元>0>中国国债>A股>美国国债>美股>黄金(%) 9月 1-8月 YTD303020100-10-20-30债券股票外汇商品另类59-31-48VIXEM比日布美欧欧中中美美巴农中中美黄中欧中中英VIXEM

上英全美

欧新美欧上全人铝热日螺创做俄 阿土Reits50FHFA特本油国元洲国国国国西产国国元金国洲国国国美证镑球国本洲兴国元证球民Reits50FHFA

轧元纹业多罗 根耳EM币股 股区公利信EM

雷品信利

可公百利股元

对币政市政

币 卷 钢板 斯 廷其票 票股司率用司 亚 用

转司城率票债

冲债府场府

板 指 卢天比里(5-7Y)(1-3Y)HY(5-7Y)(10Y+)HY票债债债债房尔 (5-7Y)(1-3Y)HY(5-7Y)(10Y+)HY价

债债房债NYMEX(1-3Y)IG价NYMEX(1-3Y)IG

基债 债股债IG金 票IG

布然索拉气注：数据截至2023年9月30日，除特别说明外，下同资料来源：Bloomberg市场主题：美债利率走高“四问”本轮美债利率上行有何特别之处？作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。我们认为本轮美债利率上行有两大特点：第一、曲线大幅熊陡，期限利差倒挂程度明显收窄。近半个月来短端美债收益率稳中略有9182y10310y50bp。10y-2y920日的-77bp快速上升105日的-31bp。图表2：利高 表动(%)美债2Y美债10Y(%) 美债利差：10Y-2Y（右）美债2Y美债10Y65432

(%)1.00.50.0-0.5

5.25.04.2

10月8日 10月1日 9月8日1-1.04.032571230-1.5MYYY00022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10YYY资料来源：， 资料来源：Bloomberg，198010y-2y美债利率为例，19806次从倒挂状态开始走陡，几乎意味着衰退刚刚开始或即将到来。不过历史上这些美债曲线倒挂修复均为牛陡，即主要依靠短端利率较快走低实现陡峭化，而本轮陡峭化的主要推手是长端利率走高。我们认为主要区别在于历史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息预期带动，而如今却主要受基本面韧性支撑。图表4：1980年以来，历次10y-2y利差从倒挂状态开始大幅修复，都意味着衰退刚刚开始或即将到来(%)97531

衰退 联邦基金目标利率 10y-2y利差77 82 87 92 97 02 07 12 17 22资料来源：Bloomberg，NBER，图表5：1980年以来，历次10y-2y利差从倒挂状态大幅修复，初始阶段曲线均为牛陡，而本次则是熊陡1980.03~1980.07 1980.021980.03~1980.07 1980.021981.05~1981.11 1981.081989.03~1992.09 1990.082000.04~2003.08 2001.042006.11~2010.01 2008.012019.08~2021.03 2020.032023.07~2023.10 ？-241-170-45-52-19-4-10813298263272290159-3037326830832430916378牛陡牛陡牛陡先牛陡，再熊陡先牛陡，再熊陡先牛陡，再熊陡熊陡变陡幅度衰退开始 起始利差 终点利差起止日期陡峭化路径曲线（10y-2y）（BP)曲线陡峭化与衰退资料来源：，第二、长端美债利率上行主要由实际利率贡献，通胀预期维持相对稳定。从9月18日至5日，1040bp，其中实际利率（tips）45bp，通胀预期（盈亏平衡通胀2.3%~2.4%3049bp44bp。图表6：献 表化(%)美债利率:10Y美债TIPS:10Y(%) 通胀预期（通胀补偿）（右）美债利率:10Y美债TIPS:10Y6543210(1)(2)

(%)3.23.02.22.0

4.54.03.53.02.52.0

10月8日 10月1日 9月8日22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10

1.5

1Y3Y5Y7Y10Y 20Y 30Y资料来源：， 资料来源：Bloomberg，根本原因与触发剂分别是什么“宽财政101974个不同的历史阶段。图表8：根据赤字率和美债利率，可以将美国分为几个不同的历史阶段新阶段（2022.09～）大疫情（2020.04～2022.08）大放水（2008.09～2020.03）大缓和（1991.08～2008.08）大滞涨（1974.01～1991.07）（10年期美债收益率，2023.07新阶段（2022.09～）大疫情（2020.04～2022.08）大放水（2008.09～2020.03）大缓和（1991.08～2008.08）大滞涨（1974.01～1991.07）（10年期美债收益率，2023.0750(5)）(10)(15)(20)0 2 4 6 8 10 12 14 16资料来源：Bloomberg，（17199紧货币+紧货币的组合；（19200偏紧货币大放水（202020：较高赤字宽货币低利率。次贷危机爆发后，美国财政发力救助，大流行（22202：高赤字宽货币极低利率。应对疫情冲击，美国开始T实验，（22.09紧货币实验）逐渐转为主动宽松（产业政策等）+被动宽松（支出）共同驱动。宽财政一方面意味着基本面可能获得更多支撑，导致紧货币的持续时间可能超预期，另一方面也意味着美债供给压力较大，两者都有利于美债利率走高。而具体到近期美债利率上行，我们认为可以从货币政策、供需关系、通胀、风险溢价、市场流动性等视角进行解析。第一、加息尾声通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，货币政策的范式或已发生变化，长（higher）+9FOMC是关键节点，美联储释放明确信号，表示继续加息或不超过一次，不过可能维持更长时间。市场定价的降息预期回调，美债长端利率快速走高，30年期美债利率上行强劲，甚至超过了本轮加息周期以FOMC会议后的表现。图表9：根据联邦基金利率期货，9月以来2024、2025年降息预期继续修正(%)10月6日 10月2日 9月8日6.05.55.04.54.03.523-10 24-04 24-10 25-04 25-10 26-04 26-10 27-04 27-10 28-04资料来源：Bloomberg，图表10：在9月高 表30前FOMC现(%) 美债利率10Y 美债利率30Y9月FOMC5.59月FOMC5.04.54.03.53.023-07 23-08 23-09 23-10

(%)-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

22-03-16 22-07-2722-12-14 23-05-0323-09-2022-05-04 22-09-21 23-02-01 23-06-14 4.95%024681012141618202224262830资料来源：， 资料来源：，+从8月初美国财政部公布新的融资计划宣布增加发债规模以来，美债长短端明显分化，10年80bpYCC政策存在调整风险、美联储持续缩表，潜在需求可能不足。4月份利率较此前有明显上升，而终端分配较为一般。图表12：8月初以来美债长端利率明显走高，短端仅小幅上行(BP)100

美债10Y 美债30Y 美债2Y 美债1Y806040200(20)23-07 23-08 23-09资料来源：，图表13：少 表表11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,000

中国持有美债 美元兑离岸人民

6.26.05.8

(百亿美元)2000

美联储资产负债表规模20-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10 20-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10资料来源：， 资料来源：Bloomberg，图表15：行 表般(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

10年 20年 30年 5年

(%)40.035.030.025.015.010.0

5年 10年 20年 30年18-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04 18-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，9月末开始与美债利率出现背离，说明通胀担忧可能不是美债利率的核心驱动，也和较稳定的通胀预期相符。油价上涨→二次通胀担忧一度是推升美债利率的主+927610%，然而并无碍美债利率继续走高。图表17：跌 表9离2019202020192020 2021 2022 202390001周06周11周16周21周26周31周36周41周46周51周

(%) 美债利率:10Y 布油期货（右）5.04.24.03.23.023-01 23-03 23-05 23-07

(美元/桶)100959085807570资料来源：， 资料来源：，第四、政府停摆风波或导致美债风险溢价略有上行，不过可能不是主要矛盾。9月底美国联邦陷入停摆风险之中，虽然最终两党达成协议，使得政府暂得以避免关门，不过停摆风波+CDS定价来看，美债违约风险并未大幅上升。图表19：9月以来，美国国债CDS仅小幅走高(BP)2001801601401201000

美债5年期CDS 美债1年期CDS23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10资料来源：Bloomberg，第五、美债市场流动性有所恶化，可能放大了美债利率波动幅度。无论是美债隐含波动率MOVE，还是美债市场流动性指数，都表明美债市场流动性转弱。图表20：美债市场流动性恶化，放大波动220

美债隐含波动率MOVE指数 美国国债市场流动性指数（右

2.9200 2.7180 2.5160 2.3140 2.1120 1.9100 1.78023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 资料来源：Bloomberg，

1.5美债利率会突破5%吗？5%可能是关键点位，即便突破，持续时间预计也不长。理由一：如果按照长期名义利率=短期实际利率+通胀预期+期限溢价的逻辑进行简单（模型通胀预期+1.5%期限溢4.5~5.5%左右。图表21：储于表10于(%)2.52.01.51.00.50.0(0.5)

美国 加拿大 欧元区11 13 15 17 19 21 23

(%)3.02.5(0.5)(1.0)(1.5)

10年期美债期限溢价90 94 98 02 06 10 14 18 22资料来源：纽约联储， 资料来源：，理由二：9月下旬以来美国股债相关性转正+VIX等波动率走高+大类资产普遍承压，4~710年期美债4.3%的高点后，已经明显引发市场担忧，实际利率抬升将反作用于经济前景，riskoff情绪可能反而会对美债有所支撑。图表23：8） 表行(%)5.04.24.03.23.0

美债利率:10Y 标普500指数（右

4,700 504,600 45404,500354,400304,300254,200204,100154,000103,90053,800

标普VIX指数 新兴市场ETF波动率原油ETF波动率(右）原油ETF波动率(右）23-01 23-03 23-05 23-07 23-09

0 022-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09资料来源：， 资料来源：，理由三：四季度美国基本面扰动有所增加。超额储蓄消耗+学生贷款恢复偿还+汽车和医疗系统罢工+利率走高引发金融条件收紧理由四：利率水平超过2007年不合理。疫情后，美国中性利率很可能下降，宏观杠杆率更高，经济内生动能更不确定性，利率超过2007年不合理。日本央行YCC政策的进一步调整甚至取消可能成为推动美债利率进一步走高的风险因素。日元汇率贬值至150关键点位+日本通胀持续高于2%，日本央行调整YCC政策的可能性逐渐上行，或引发套息交易逆转，资金可能抛售美债并回流日本，或导致美债利率上行。图表25：高 表于2%160

(%)美元兑日元 日本国债利率:10Y（右）

1.0

(%)5

日本超级核心CPI同比日本CPI同比 日本核心CPI同比日本超级核心CPI同比150

0.8 4140130120110

0.0(0.2)

3210(1)10018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04资料来源：，

(0.4)

(2)18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04资料来源：，高利率环境何时松动？中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并进一步导致杠杆瓦解，美联储加息末期必然会“损坏某样东西”的定律可能再度验证。市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率，我们认为主要关注三方面的压力。第一、美国基本面角度，政府是主要加杠杆部门+图表27：门 表弹(%)140

政府部门 居民部门 非金融企业部门

350

标普/CS房价指数:20大中城市 房地美房价指数120 300100 25080 20060 15040 10020 50000 03 06 09 12 15 18 21

000 03 06 09 12 15 18 21资料来源：， 资料来源：，图表29：美国家庭浮动利率抵押贷款占比较低，以长期固定利率为主(%) 存量浮动利率贷款占比 2021年新增 2008年新增120100806040200中 芬 国 兰 班牙

利堡兰

丹 英 麦 国

比 法 美 墨利 国 国 西时 哥资料来源：BIS，103月美国银行业危机的概率不高，不过商业地产等仍是风险点，估值偏高的美股可能也面临一定调整压力。美国养老金DBplan81%BTFP很大程度上阻断了资产端未实现损失对银行的进一步冲击；而负债端，银行业平均存款利率仍低，除了部分中小银行需要通过高存款利率进行揽客，整体压力并不大。图表30：国DB低 表向DBDC(亿美元)DBDC英国荷兰日本澳大利亚

0

银行定期融资计划(BTFP) 传统贴现窗口0% 20% 40% 60% 80% 100%注：2022年数据资料来源：ThinkingAheadInstitute，

23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源：，图表32：美股收益率（市盈率倒数）近20年来首次低于10Y美债利率(%) 标普500收益率-10Y美债利率(右） 标普500收益率 美债利率18161412108642062 69 76 83 90 97 04 11 18

(%)

86420(2)(4)(6)(8)资料来源：，第三、外部风险角度，新兴市场主要关注美债利率走高后汇率和资本外流风险，发达市场+先暂停或降+比如巴西虽然已经降息，不过汇率压力下，国债利率仍然跟随美债上行。欧洲基本面持续PMI均持续位于荣枯线以下。虽然衡量边104.92%的近年来新高，接近欧债危机时水平。图表33：场洲 表足(GDP)0(100)

新兴市场 欧洲 美国

0

短期外债 所有储备超额外汇储备(150)(200)23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10

土阿智匈耳根利牙其廷利

哥南印波墨巴印中伦非度兰西西度国比尼哥 亚西亚

菲秘泰律鲁国宾资料来源：， 资料来源：IMF，图表35：8力 表行(%)

(%)5.25.04.24.0

美元兑巴西雷亚尔

14.514.013.513.012.512.011.511.010.510.0

巴西国债利率10Y 美国国债利率10Y（右）654321022-0122-0422-07 22-10 23-0123-0423-07 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源：， 资料来源：，图表37：业PMI线 表限(%)德国制造业PMI 法国服务业PMI7065605550454035

意德利差 意大利国债10Y 德国国债10Y65432103021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09

(1)22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-1资料来源：， 资料来源：，总结来看，紧货币+宽财政导致美国进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年又是美国大选年，财政+美联储+控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响，叠加地缘风险扰动，市场不确定性上升是最大的确定性。图表39：美国政府杠杆率与美债利率(%) 美国国债利率:10Y 美国政府杠杆率（右161412108642

(%)140120100806040200 053 61 69 77 85 93 01 09 17资料来源：，核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底宏观象限：欧美央行或先后接近加息终点，本轮海外加息周期进入尾声迹象增多，国内经济已经看到阶段性底部。PMI延续走弱，基本面压力更大，欧央9月利率决议中暗示或暂停加息；美就业市场虽有所降温但未明显恶化，基本面韧性ISMPMICPI9月如期暂停加higherforlonger。美最新消费者信心指数和新宅开工指数均不及市场一致预期，向前看，美经济边际降温信号或继续增多。无论是欧央行的“鸽派8数据强于预期，基本面阶段性筑底，弹性和持续性仍有分歧。8CPIPPI同比基本均已完成筑底过程，通胀进入温和抬升通道。制造业景气度边际改善，工增、社零、固定资9月地产政策相继落地，目前政策远未到撤出阶段，仍是影响市场的关键变量。图表40：中美欧日宏观象限分化加剧 图表41：中美欧日制造业与服务业PMI103中国美国欧元区102103中国美国欧元区102101日本(CPI，6动平均，%）100(2)024681012999897969594

制造业PMI 服务业PMI中国60中国6055504540美国资料来源：， 资料来源：，9月延续流出，提防地方债发行对银行间资金面的扰动。9+原油价格走高引发二次通胀担忧+2007925BP降准顺利落地，年内两次降准两月以来资金面持续偏紧，降准后也未见缓解。市场流动性层面，9场外资金机会成本仍高，外资延续流出。图表42：全球宏观流动性 图表43：国内狭义流动性（亿美元） 美国国债抵押贷款支持证券(MBS)

(%)

(%) R007-DR007:MA10(右) R007

(%)1000009000080000700006000050000400003000020000100000

其他资产美国:联邦基金利率（右）

6 4.55 4.03.543.032.522.01 1.50 1.0

1.21.00.20.020-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 23-05 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03资料来源：， 资料来源：，图表44：国内实体经济流动性 图表45：国内市场流动性(%) 社融：同比-PPI：同比20151050(5)20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04

(%) 社融:M2:12中债国债到期收益率:10年（右）中债国债到期收益率:10年（右）86420(2)(4)111213141516171819202122232425

(%)5.04.54.03.53.02.52.0资料来源：， 资料来源：，9374.60气设备、有色金融，汽车、医药生物、采掘、家用电器等行业实现了明显净流入。截止927日，9374.60亿元；第一周，油价上涨背景下海外资金机会成本47.56亿元；第二周，国内经济阶段性底部大概率看到，叠加美国152.060.29亿元；第四周，美联储“鹰派暂7亿元。北上资金持续流出背后的逻辑主要在于海外机会成本仍高A股参与度受到制约。图表46：北上资金周度净流入 图表47：陆股通持股行业流向(亿)

(亿元) 食品饮料 钢铁有色化工 TMT医药生物汽车家电北上资金周度净流入 沪深300(右) 金融地产 电气设备 TMT医药生物汽车家电6005004003002001000(100)(200)(300)(400)(500)18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01资料来源：，

6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000

0(4,000)22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07资料来源：，估值：美国经济数强劲美国国债大量发行美联储紧缩预期升温等因素共振继续拉动国庆期间美债收益率再度大幅上行，全球风险资产明显承压。美债是全球资产定价之锚，近日1016图表48：中美利差创近十年来新低 图表49：美债期限利差仍深度倒挂(%)中美利差:10中美利差:10年(右):10年 :10年5.04.03.02.01.00.00708091011121314151617181920212223

(BP)300250200150100500(50)(100)(150)(200)(250)

(%)6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

美国美国10年-2年美债:2年美债:10年08091011121314151617181920212223资料来源：， 资料来源：，国内债市方面，横向看中国债市相对收益率仍处于“劣势”位置，纵向看债券收益率处于2012年以来低位，期限利差难有太强趋势，曲线维持窄幅震荡。9月上旬，多因素共振推MLF2.65-2.75%得以支撑；进入下旬，资金面偏紧+基本面阶段性企稳+四季度持盈保泰心态，债市情绪偏弱，2.65-2.75%是目标月信用利差走势较为分化。图表50：中国vs全球债市收益率 图表51：中美收益率曲线倒挂%）10美国德国 %）10美国德国 6 6554432 31201(1)(2)

15 16 17 18 19 20 21 22 23

06M1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y资料来源：， 资料来源：，图表52：国债收益率整体处于2013年以来低位 图表53：国开债收益率也处于2013年以来低位4.5分位数年底 754.5分位数年底 75分位数4.03.53.02.52.01.55.5分位数年底 75分位数5.04.54.03.53.02.52.01.5注：分位数均根据近10年数据计算，下同资料来源：，

资料来源：，图表54：10年期国债收益率处于2007年以来低位 图表55：1年期国债收益率临近2007年以来25分位数(%)5.04.54.03.53.02.52.0

国债:10年 中位数 25/75分位数0708091011121314151617181920212223

3.723.04

(%)4.54.0

国债:1年 中位数 25/75分位数0708091011121314151617181920212223

3.122.15资料来源：， 资料来源：，10年-1年10年-5年3年-1年图表56：10年-1年10年-5年3年-1年

(%)3.02.0

2.5

2.01.51.00.50.0(0.5)

0708091011121314151617181920212223

(0.5)

国债国开债国债国开债资料来源：， 资料来源：，图表58：国债收益率曲线凸性 图表59：国开债收益率曲线凸性

2*5Y-(1Y+10Y)

(%)1.0

2*5Y-(1Y+10Y)0.6

0.8

0.0(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10

(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10资料来源：， 资料来源：，经济数据企稳中美关系阶段性缓和等因素，中期指数或仍能保持缓升趋势，但上升空间可能受限。A股估值整体继续修A股9AH际回落。港股估值变化不大，仍处于较低区间。美股风险溢价仍处于历史低位。图表60：股指估值整体处于2010年以来低位 图表61：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数(2010年以来PE-TTM分位数,%)31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

(2010年以来PE-TTM分位数,%)22x 75x 96x 379x 94x 22x 167x 72x 23x10.1x13.4x10.1x13.4x40.0x17.9x12.3x9x7x29.1x 51.8x8x 16x 19x 27x 9080706050403020100上证指数

上 沪 中 中 创 万100908070605040100908070605040302010026.2x13.1x92.6x25.0x39.7x18.1x9x大盘15x 16x中盘小盘49x高28.8x21x中PE6.6x6x低25x高6.8x6x低规模13x中PB100050030050A板 全A指注：每个指标的市盈率为：最高最低水平，以及当前值资料来源：，

资料来源：，图表62：横向比较我国股票估值优势收敛 图表63：A股价值成长与小盘大盘(x)市盈率PE-TTM (x)市盈率PE-TTM 近10年分位数(右)25(%)70602050154010302051000美国 新加坡 法国SPX STI FCHI德国中国大陆中国香港日本DAXSHSZ300XGHSINKYTRA股成长-价值A股小盘-大盘（右） 0(500)(1,000)18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03资料来源：， 资料来源：，

2,0001,5001,0005000(500)(1,000)图表64：申万一级行业估值（PE-TTM）及2010年以来估值分位数0

(%)60YTD 2022(右YTD 2022(右) 2021(右)煤有石钢建炭色油铁筑金石 材化属化 料工上游资源 中游材料机电国械力防设设军备备工中游制造电护器理可选消费食综品合饮料纺医农社织药林会服生牧服饰物渔务必需消费商轻贸工零制售造银非房计电传行银地算子媒金产机融通信大金融 TMT事运装业输饰公共产业周期消费金融成长稳定403020100(10)(20)(30)(40)(50)资料来源：，图表65：股市拥挤度整体不高 图表66：股市估值还处于机会区间3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

上证指数 拥挤度（右）

分位点（右） 市盈率TTM剔除负

(%)100212021201918171615141312 中位数16.8714.8114.2914.1323-07023-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-012019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-0218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源：， 资料来源：，图表67：沪港溢价边际回落 图表68：恒生指数估值变化不大仍处低位沪港AH溢价 中位数 25/75分位数 恒生指数(PE-TTM) 滚动3年均值220

05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

+1SD -1SD +2SD -2SD252015105003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23资料来源：， 资料来源：，图表69：美股处于2010年以来低位 图表70：实际利率难改美股估值抬升(%) 标普500股权风险溢价86420(2)(4)99010305070911131517192123

S&P500Forward-12MPE 10 10年期美债实际收益率(右，逆序）302520151015 17 19 21

(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0注：标普500股权风险溢价=1/标普500指数的PE-TTM-十年期美债收益率资料来源：，

资料来源：，8A股延续回调，震荡下行，9近日股指低位完成下探，向前看赔率或将出现边际改善，但仍需警惕短期扰动或增多，外300PE-TTM的倒10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，9月风险溢价水平基本环比持平且处2008300股息率/10580分位数且处于2010年以来历史高位。图表71：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价 图表72：股债相对回报率指标来看，股票价比仍处于高位(%)86420

利差利差国开债:10年沪深300:PE(TTM)倒数08091011121314151617181920212223

股债相对回报率 5年滚动中位数 5年滚动80分位 5年滚动20分位1011121314151617181920212223资料来源：， 资料来源：，资产配置：小波段和结构重于趋势7修复的弹性和持续性，政策会否因此而有所降温。中美关系阶段性缓和有助于风险偏好。不利因素仍在于美债利率上行，北上资金会否继续流出。因此，股债均难以出现趋势性行情，股更关注两端配机会，债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高，提防二永债供给压力。图表73：基本面进入改善阶段，疑问是修复的弹性和持续性，股债难以出现趋势性行情(单位：%)

总回报高 总回报低2011黄金10.1利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.22011黄金10.1利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.2可转债-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黄金7.1信用债6.3A股4.7理财4.6商品4.2可转债4.1利率债2.3房地产0.02013房地产11.5A股5.4理财4.8信用债1.7海外中概股0.4可转债-1.4利率债-2.4商品-12.4黄金-28.02014可转债56.9A股52.4利率债11.8信用债10.1理财5.3海外中概股4.7黄金-1.8房地产-2.7商品-16.52015A股38.5信用债9.1利率债8.4理财4.9房地产4.2海外中概股-10.0黄金-10.4商品-14.5可转债-26.52016商品51.3房地产18.7黄金8.5理财4.0信用债2.3利率债0.8海外中概股-1.4可转债-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黄金13.2商品7.9房地产7.1A股4.9理财4.5信用债2.3可转债-0.2利率债-1.62018利率债9.5信用债7.5房地产5.1理财4.7可转债-1.2黄金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可转债25.1海外中概股20.9黄金18.3商品15.6信用债5.0利率债4.2理财4.2房地产3.22020海外中概股27.3A股25.6黄金25.1商品7.4可转债5.3房地产3.9理财3.9信用债3.3利率债2.92021商品20.9可转债18.5A股9.2利率债5.6信用债4.3理财3.2房地产2.5黄金-3.6海外中概股-22.82022商品19.7利率债3.1信用债2.5理财1.9房地产-0.1黄金-0.4可转债-10.0A股-18.7海外中概股-23.62023YTD商品8.6信用债3.5利率债3.0可转债2.8黄金1.4理财1.2房地产0.0A股-1.4海外中概股-9.2资料来源：，图表74：未来1-3个月大类资产配置建议资产类别 配置建议未来3个月) 配置建议未来6个月)低配中性 高配低配中性 高配股票A股● ●● ●●● ●● ●●金融● ●● ●●● ●● ●●周期● ●● ●●● ●● ●●消费● ●● ●●● ●● ●●成长● ●● ●●● ●● ●●稳定● ●● ●●● ●● ●●H股● ●● ●●● ●● ●●美股● ●● ●●● ●● ●●债券中国债券● ●● ●●● ●● ●●久期● ●● ●●● ●● ●●杠杆● ●● ●●● ●● ●●信用下沉● ●● ●●● ●● ●●品种选择● ●● ●●● ●● ●●美国债券● ●● ●●● ●● ●●另类商品● ●● ●●● ●● ●●农产品● ●● ●●● ●● ●●能化● ●● ●●● ●● ●●贵金属● ●● ●●● ●● ●●有色● ●● ●●● ●● ●●黑色● ●● ●●● ●● ●●人民币汇率● ●● ●●● ●● ●●房地产● ●● ●●● ●● ●●资料来源：股票：低开但不悲观，两端配置从影响因子角度，我们对股市的观察如下：1-73.8pct；9PMI50.2预计仍偏积极，继续关注一揽子化债、地产、城中村/保障房等领域政策。经济好转会否引发政策力度降温值得关注；流动性：9FOMC+A市场结构：周期和消费风格相对占优；风险偏好：临近年底，投资者大多都有“求稳”心理，预计风险偏好相对稳健；相对价值：股市相对债市性价比处于高位，A股相对美股估值占优。图表75：2023年10月股票影响因子晴雨表资料来源：我们对股市有如下判断：1）A“外冷内温”的局面，受外围因素影响节后股指小幅低+化债等月为政策验证期上市公司业绩期投资机构考核期，影响因素整体合力偏积极，中期股指或震荡缓升；2）9惮，叠加市场对政策力度或因经济改善而降温的担忧不断蔓延；3）板块：板块继续坚持哑铃型配置，节后面临的不确定性上升，可略侧重于左端：1、左ROE交运板块，关注航空/机场、公路；2）3）创新药等生物医药；2、右端主要布局泛科技品种，但当下受制于美联储加息再生变数，暂时整体中低配、围绕赛道成长性（5G等、算力IDC等；2）正在成型的赛道，包括电镀铜、芯片、国产软件（信创等）等；3）未成型赛道，以主题催化为主，包括华为链条等。债券：小幅修复后转为偏弱震荡从影响因子角度，我们对债市的观察如下：经济基本面：7月份经济和通胀已经见底，后续社融好转，弹性和持续性仍有分歧；债政策出炉；地产政策延续调整，化债政策待出；流动性：税期、跨季等季节性因素+MLF到期+专项债发行加速，尤其是地方债发行对LCR指标有负面影响，降低银行融出能力；机构行为与市场情绪：受债市调整影响，银行理财规模进入下行阶段，10月理财规模或继续增长；基金、保险及理财等机构配置力量边际减弱，四季度持盈保泰心态明显，但有赔率基础上尝试配置；供需：7900预计较为平稳，关键变量是特殊再融资债和二永债供给；需求端，四季度持盈保泰心态明显，在有赔率保护基础上配置。图表76：2023年10月债券影响因子晴雨表资料来源：我们对债市的判断是：方向：十一期间消息面对债市多空交织。向前看，10月债市扰动因素仍不少：信贷需横盘或偏弱震荡，年底阶段再寻找转机；2.65-2.75%3-5年利率短端信用为主，杠杆策略之前建议微降后保持，若继续调整尝试配置机会。二永债关注供给冲击中的机会，城投继续以短为美。转债：机会、风险均有限，聚焦个券从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：正股：股指在四季度不悲观，北上资金流出情况是变数；供需：短期供求趋紧；估值与绝对价位：转债估值小幅收敛，中长期仍在高位，性价比仍偏低。图表77：2023年10月转债影响因子晴雨表资料来源：我们对转债的判断是：股市或正股的性价比好过转债；向前看股市影响因素整体合力偏正面，转债目前暂无系统性机会，但短期风险也有限，结合股市及估值判断，转债性价比仍偏低，更建议聚焦个券；沿用自上而下思路，从“风格+板块”两个视角出发，兼顾个券性价比：①风格上，转显被低估的中大盘品种理应得到更多关注，譬如通裕、通22等；②板块上，跟随股市保2223美债：先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：月美国制造业CPI数据略显通胀压力，就业市场出现边际降温，地产数据走弱；9决，FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号；需求；估值：TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。我们对美债的判断是：经济软着陆预期升温美债供需失衡等因素影响下，美股：美股承压，关注分母扰动从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下：1）盈利：美经济数据分化，基本面边际降温但经济韧性仍存；2）政策：9higherforlonger；压制，短期继续关注分母扰动；市场结构：2000500为代表的大盘蓝筹股；风险偏好：VIX指数近期攀升，较前几月仍处于相对高位，市场风险偏好较弱。我们对美股的判断是：higherforlonger”的担忧，美国经济下行压力也会压制市场风险情绪；中长期经济放缓与金融风险或继续压制美股表现，美股中期可能仍有调整压力，我们对美股的观点维持偏中性。汇率：美元仍有支撑，人民币边际企稳核心逻辑：8经济数据出现改善，基本面处于阶段底部。资金流动：9月仍为净流出，受国内基本面彻底转向仍需时日美债利率持续走高制约，人民币汇率承压。央行下调金融机构外汇存款准备金率并喊话坚决防范汇率超调风险，尽管人民币汇率仍承压，但空头正被逐步击退，人民币边际企稳。国际关系：中美关系阶段性缓和，922日晚间，据财政部消息，为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识，根据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特·耶伦达成的共识，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”的全球贸易货币与储备货币地位，可能对人民币产生积极影响。9月美元指数不断走高。向前看，短期美欧基本面差+联储偏鹰+欧洲央行再度加息预期降温+月央行打出下调外汇存款准备金率+话+边际企稳。趋势判断：美元震荡偏强概率不小，短期人民币兑美元或继续磨底震荡，未来人民币下行风险进一步被释放，继续坚守7.3附近。黄金：避险需求+美联储加息预期上修，延续震荡核心逻辑：9FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号，9数再度大幅走高，压制黄金表现，金价大幅走低。美联储年内最后两次会议是否加息仍悬而未决，点阵图暗示年内再加息一次，金价或震荡加剧；不小；中长期来看，已在海外加息周期尾声，对美国经济降温节奏保持关注；情绪仍是黄金的重要支撑，但仍可保持一定的黄金敞口对冲尾部风险事件。图表78：TIPS实际收益率大幅上行阶段过 图表79：美元指数在通胀回落影响下趋弱(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

伦敦金 美国TIPS:10年(逆序,右

(%)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5

(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

伦敦金 美元指数(右)

1201151101051009590858075701011121314151617181920212223 1011121314151617181920212223资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，美联储在9月货币政策会议上暗示利率hgerforoger中期来看，美欧美央行可能先后接近加息终点，标志着本轮海外加息周期正式进入尾声阶段，黄金仍应逢低关注。大宗商品：能源震荡偏强，有色承压我们对四季度大宗商品的影响因素有如下观察：供给：100202312月底；OPEC+维持石油产量政策不变；俄罗斯在9月21日表示将对汽柴油出口施加限制；俄罗斯宣布自20231012024LNG需求2.1%1.5%，经济软着陆预期升温，海外需求或仍有支撑，但仍需关注高油价和高利率增下经济衰退风险或导致需求进一步疲软；国内政策远未5.0%左右经济增长目标的决心，但转好的持续性有待确认，市场关注后续化债、地产、城中村/保障房等领域政策；（偏不利（偏有利因此市场波动明显放大；修复；焦煤产业链整体库存较低；+燃料需求疲软推动油减产和俄罗斯出口约束引发的供应紧缩仍支撑油价；需求端，全球宏观经济逆风使得能源需求增长前景面临压力。中长期来看经济衰退预期将限制油价上行空间。国内政策基调仍偏积极，地产刺激政策能否转化为需求仍需进一步观higherforlonger，贵金属、有色金属承压。风险提示产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。免责声明分析师声明以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记