A股市场2023年四季度投资策略报告：经济底已获确认市场布局正当时

目 录观经已企，盈底印证 4出将续善势 4基和造投稳定消恢节加快 48月上企润速转正 6观动维偏松状态 7美储息期结束 7国流性持裕 7策动A流改善 9权类金模进一增大 9长资入可期 10融保金调利好资模张 IPO及融节缓 12对业本持的进步范 13北资：动境的在战 15场略 17市判断 18指风判断 18业置 20主性会挖掘 20政预下“链”大融块 20多因催的TMT板块 21关年的值行情 22图目录图1：美联储大幅调升2023年经济预测 4图2：8月出口增速降幅一步收窄 4图3：地产仍对投资端成拖累 5图4：8月沥青开工率整上行 5图5：8月社零显著改善 5图6：8月化妆品、金银宝商品零售显著恢复 5图7：工业企业利润同增速 6图8：营业收入增速和业增加值增速 6图9：芝商所点阵图（至9月26日） 7图10：11月美联储进一加息概率不高 7图11：开放式股票型、合型基金净值规模 9图12：开放式股票型、合型基金与A股流通市比值 9图13：保险公司股票和券投资基金配置情况 11图14：两市融资余额变与上证综指走势 12图15：融资交易占比与证指数走势 12图16：历年IPO及定增模变化 12图17：2023年以来IPO及定增融资节奏 12图18：产业资本增减持模变化 13图19：各类型股东减持模 14图20：控股股东及第一股东的减持规模及比 14图21：不同限制条件对市公司减持家数的响 15图22：减持受限上市公占各板块的比例 15图23：北上资金累计净入额 16图24：美元兑人民币在和离岸走势 16图25：上证综指、沪深300、创业板指走势 17图26：A股两市成交情况 17图27：A股主要板块PEPB历史分位数（截至9月26日） 17图28：A股大势逻辑框架 18图29：沪深300与创业指、科创板动态市率值 19图30：9月一线城市成套数同比降幅显著窄 20图31：房屋施工及新开面积当月同比处于低平 20图32：保险资金偏好于金融板块 21图33：大类行业近5年三季度与四季度涨幅比 22图34：消费板块11-12基本能够取得超额益 23图35：消费板块的估值平处于底部（截至9月27日） 23表目录表1：证监会大力发展益类基金的重点措施 10表2：证监会优化IPO再融资监管安排 13宏观：经济已现企稳，盈利底获印证8出口将延续改善态势美国经济软着陆概率提升。与6月预测相比，9月议息会议对美国经济前景的预期大提中年GDP增从6月的1.0幅至2.1对年心PCE通的从3.9幅至3.7将2023年业的测由下至3.8经“陆”概进步升。中国对美国出口率先企稳回升。中国出口增速在7月触底后，8月其降幅进一步口额比由-14.3行-8.8是源基走二于减弱其美国口比速-23.1大缩至-9.5变量（单位：）市场预期中位数2023202420252026长期GDP增速2.11.5变量（单位：）市场预期中位数2023202420252026长期GDP增速2.11.51.81.81.86月预测11.11.81.8失业率3.84.14.1446月预测4.14.54.54PCE通胀3.32.52.2226月预测3.22.52.12核心PCE通胀3.72.62.326月预测3.92.62.2出口当月同比 对美出口当月同比%503010-10-30-502019-052019-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08资料来源：Fed，研究所，注：阴影部分为9月预测数据

资料来源：iFinD，研究所基建和制造业投资较稳定，消费恢复节奏加快80.38新开工面积累计同比增速为-24.4，较7月略有缩窄，但尚处于磨底阶段。820222022制造820图3：地产仍对投资端形成拖累 图4：8月沥青开工率整体上行%20100

固定资产投资(不含农户)累计同比房地产累计同比

% (64家):综合70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所消费端，恢复节奏所快8社当同速升2.1个分至4.6；两年均长5.0，升2.4百行来，化品金珠等选图5：8月社零显著改善 图6：8月化妆品、金银珠宝商品零售显著恢复% 社零当月同比 社零两年平均增速（右轴302520151050-5-10-152019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

%16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0

化妆品类商品零售类值:当月同比% 金银珠宝类商品零售类值:当月同比100.00-20.002019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所8月规上工企利润增速转正8月规上工业企业利润同比增长17.2首次实现正增长。从量、价、成本三因素拆分来看，在产销衔接好转背景下，82.20.8，8PPI1.4-3.0，在价格端降幅大幅收窄背景下，其对工业企业利润的拖累显著8月规上工业企业每百84.860.87，80.96.41展望而言，PPI图7：工业企业利润同比增速 图8：营业收入增速和工业增加值增速% 规模以上工业企业:利润总额:累计同比

% 规模以上工业企业:营业收入:累计同比200.0050.00

50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00

规模以上工业增加值:累计同比 资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所宏观流动性维持偏宽松状态美联储加息周期或已结束美联储9月息议，将邦金率持在5.25-5.50水，场预期。鲍威尔表示，当前通胀仍远高于22目前来看，市场预计11月美联储将继续暂停加息。芝商所点阵图显示，市场对于11月一加的并不高，期逐降至17.1水而息期图9：芝商所点阵图（截至9月26日） 图10：11月美联储进一步加息概率不高9月26日9月25日9月20日8月25日90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0500-520 525-550 550-575 575-600资料来源：CME，研究所 资料来源：CME，研究所国内流动性维持充裕8月央85YLPR9数量政策上，9月如期降准，一是99500099223政策推动A股流动性改善A724在中央的殷切期待下，证监会在7月25日的年中工作会议上，重申了政治局会议818权益类基金规模有望进一步增大A72.8万亿，其与A0.0380.1图11：开放式股票型、混合型基金净值规模 图12：开放式股票型、混合型基金与A股流通市值比值亿元2018-092018-122018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

基金净值:开放式基金:股票型 基金净值:开放式基金:混合型

0.140.120.100.080.060.040.022018-092018-122018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

混合型开放式基金净值与A股流通市值比值股票型开放式基金净值与A股流通市值比值资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所总体来看，我国公募基金虽然规模增长较快，但其可提升空间依然较大。而证监会已经对大力发展权益基金提出了多项重点举措。特别是其中第五项“逆周期布局”激励约束机制的建立，其如能有效落实，将解决近些年基金只见规模增，但投资者赚钱有限的困局。其或将成为推动投资良性循环，提振居民端权益投资信心的关键所在。表1：证监会大力发展权益类基金的重点措施序号重点措施一放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。二推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。三引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化。四引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。五六拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。资料来源：证监会，研究所长期资金入市可期8182082491013000.350.3；投资0.450.4。2900.13图13：保险公司股票和证券投资基金配置情况亿元0

保险业:资金运用余额:投资:股票和证券投资基金:期末值股票和证券投资基金占资产总额比例

14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%2018-082018-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05资料来源：iFinD，研究所配置至45A总体来看长期资金的引入，最终见效虽仍需一定过程，但从中长期看，其将是A股重要的稳定力量，为A股的中长期向好提供基础。融资保证金率调降，利好融资规模扩张82780从政策效果来看，两融新政公布后，两融余额已经率先反弹，这为市场的底部企稳提供重要的增量资金。图14：两市融资余额变化与上证综指走势 图15：融资交易占比与上证指数走势沪深两市融资余额 上证综合指数（右轴） 上证综合指数 融资交易占两市成交比例（右轴）18,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,5002021-10-122021-11-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-12

3,800 3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800

4,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002,000.00

13.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所IPO及再融资节奏趋缓近几年IPO2022年，IPO57047226图1：历年IPO及定增规模变化 图1：223年以来PO及定增融资节奏0

IPO募集资金(亿元) 定增募集资金(亿元)

0

IPO募集资金(亿元) 定增募集资金(亿元)资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所827IPOIPOIO915I的情况。受此影响，我们认为在行情恢复前，IPO和再融资的规模将更为平缓，考虑到其是新增股票供给的主要来源，这次政策变化将有利于二级市场的有效承接，推动行情实现企稳向好。表2：证监会优化IPO、再融资监管安排排序内容一根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。二对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。三突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。四引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。五严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。六房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。资料来源：证监会，研究所对产业资本减持行为的进一步规范图18：产业资本增减持规模变化亿元0

差额 减持 增持2018 2019 2020 2021 2022 2023年1-8月资料来源：iFinD，研究所产业资本减持是A202220238规范减持行为，成为优化供给，保持资本市场活力的重要举措之一。8月27日，证监会对“进一步规范股份减持行为”作出了具体的要求：30从此次要求限制的对象看，主要针对控股股东、实际控制人及无控股股东下的第一大股东。控股股东和第一大股东的减持规模虽然不到整体减持规模的1/4，但其近几年在总减持规模中的占比不断提升，而此次新政或将或将显著限制其减持行为。图19：各类型股东减持规模 图20：控股股东及第一大股东的减持规模及占比0

第一大股东 控股股东 持股5%以上一般股东 其他2018 2019 2020 2021 2022 2023年1-8月

0

控股股东或第一大股东减持规模（亿元） 占比总减持规模（右轴） 资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所从对控股股东、实际控制人及无控股股东下的第一大股东减持的限制条件来看，主要涉及三方面：1、破发（不低于发行价格）2、破净（市净率不小于1）3、最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30。A4度更高，接近5成。图21：不同限制条件对上市公司减持家数的影响 图22：减持受限上市公司占各板块的比例个2500200015000

股价条件 市净率条件 盈利累计条件 合并北交所 创业板 科创板 主板 全部股

0%

不满足减持条件 满足减持条件北交所 创业板 科创板 主板 全部A股资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所北上资金：流动性环境的潜在挑战81200918图23：北上资金累计净买入额 图24：美元兑人民币在岸和离岸走势亿元 陆股通累计净买入额21000 19000180001700016000150001400013000120002021-09-022021-10-022021-11-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-02

7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.82021-02-035.62021-02-03

离岸和在岸中间价价差（右轴） 中间价:美元兑人民人民币即期汇率:离岸价

0.200.150.100.050.00-0.05-0.10资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所提升资金流入预期。IPOA市场策略50050图25：上证综指、沪深300、创业板指走势 图26：A股两市成交情况15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

上证综指 沪深300指数 创业板指

亿元12,00010,00012,00010,0000

两市成交金额资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所图27：A股主要板块PE、PB历史分位数（截至9月26日）

PE历史分位数 数34.3%18.6%

8.9%

10.3%6.9%

7.6%7.3%

10.5%

%

0.4%

0.8%

0.4%

0.6%%资料来源：iFinD，研究所市场判断A，A就行情而言，如能实现业绩、估值的共振，则将推动指数震荡向上过程。反之如果业绩端改善缓慢，则指数中枢的修复过程将变得更为缓慢。图28：A股大势逻辑框架资料来源：研究所指数风格判断指数风格层面，大小指数已普遍位于估值底部，未来指数风格的演绎还看能否有催化契机。对于偏大指数而言，房地产新政的不断落地和工业企业效益数据的反弹，令大指数业绩端存在一定机会。此外，监管积极引入的保险、银行理财等资金，在配置风格上也偏向蓝筹，为大指数提供重要增量资金来源。最后，四季度市场即将迎接估值层面的切换，也为蓝筹板块的博弈提供机会。对于小指数而言，四季度主要看主题性机会的催化，数字经济、AI、工业互联网及华为等题材机会的反复发酵，令小指数也存在可博弈的空间。此外，考虑到创业板指、科创50等指数估值均在最底部，因而试错的风险较小。综合大小指数的估值和潜在催化等因素，指数风格上，我们延续均衡配置的判断。图29：沪深300与创业板指、科创板动态市净率比值创业板指/沪深300 科创板/沪深3006543212019-11-012019-12-202020-02-142019-11-012019-12-202020-02-142020-04-032020-05-222020-07-102020-08-282020-10-162020-12-042021-01-222021-03-122021-04-302021-06-182021-08-062021-09-242021-11-122021-12-312022-02-252022-04-152022-06-022022-07-222022-09-092022-11-042022-12-232023-02-172023-04-072023-05-262023-07-142023-09-01资料来源：iFinD，研究所行业配置对于四季度行业配置的把握，在经济基本面初步企稳背景下，一方面可关注业绩端企稳推升市场风险偏好下的主题性机会，另一方面可关注年末可能出现的估值切换行情。主题性机会的挖掘政策预期下的“地产链”和大金融板块724IPO/）房地产领域可关注城中村改造的推进情况。9月在一系列呵护地产需求政策密集落地后，目前政策效果仅在一线城市有所显现；而地产投资下行趋势尚未获得扭转，同时新开工和销售面积当月同比仍处大幅负增状态。在这一背景下，进一步稳定地产投资的相关政策仍旧可期，可关注有助于地产投资企稳的“城改”的推进情况。图30：9月一线城市成交套数同比降幅显著收窄 图31：房屋施工及新开工面积当月同比处于较低水平一线城市:当周同比250.0 100.050.00.0-150.0

房地产开发投资:当月同比 房屋新开工面积：当月同比50.00 房屋施工面积：当月同比 商品房销售面积：当月同40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00 资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所9月103000.352023Q2图32：保险资金偏好于大金融板块60.0

2023Q2险资对申万一级行业持仓市值占比50.040.030.020.010.0非银金融房地产公非银金融房地产公计算机医轻工制造环保综合资料来源：iFinD，研究所818多重因素催化下的TMT板块92320TMT与此同时，AI1ICpilt9月26日在ows系统铺开，将在多个APP和设备运行；OfficeCopilot将于11月1日开始大范围开放”。基于微软操作系统广泛的客户基数，微软Copilot的用I商业化进程加速推进或为MT5.2 关注年末的估值切换行情估值