金融创新定义、活动与理论

金融创新定义、活动与理论

1金融创新的完美理论自21世纪以来，中国金融服务业创新频繁，新产品、新业务不断出现。在金融领域充分开放下，面对国际金融机构日益激烈的竞争，其多样性的金融产品和服务优势使中国金融服务业的创新具有更紧迫的现实意义。关于金融创新的定义,很多学者作了界定,目前并没有统一的定义,对金融创新的范畴认识也不完全一样.Miller认为,金融创新是指对金融产品和服务的难以预料的改进,重大的金融创新应该是在初始引发因素消失后仍能继续存在的创新.Tufano则认为,金融创新是指创造和扩散新的金融工具、金融技术、金融市场或金融机构的行为,它主要包括金融产品创新(如新的衍生合约、新的公司证券或新的投资产品等)和金融程序创新(如经销证券的新方法、处理交易的新方法或定价的新方法等).本文将在广义的金融创新范畴内进行研究,即发生在金融领域的一切形式的创新活动,包括金融制度创新、体制创新、机构创新、管理创新、服务创新、技术创新和产品创新等.关于金融创新的理论研究,BIS提出了一个标准,即金融创新的完美理论应该能够解释经济环境的变化如何为新产品的出现提供特定的获利机会,它应该能够解释所有的创新及其出现的顺序.众多学者对金融创新活动原因作出了解释和分析,例如:Silber提出了约束诱导假说;Kane提出规避型金融创新理论;VanHome认为金融创新是出于分散风险的需要;Miller认为金融创新是由于税收和管制上的障碍所而引发的;Meton、Madan和Soubra等则强调降低交易成本在创新中重要性,认为创新的实质是对技术进步导致交易成本降低的反应.不过,遗憾的是目前关于金融创新并没有一个普遍接受的理论1.而在国际金融市场中金融创新实践活动体现出了明显的阶段性,不同的金融创新浪潮其特点各有不同2.Tufano认为,不同的发展阶段的决定因素是不同的,创新早期阶段的原因或决定因素似乎对以后的阶段没有很大的影响,比如说,金融法规在创新过程的早期阶段具有及其重要的影响,而技术则在创新的整个过程中都非常重要,它可以使各种理想的创新更容易产生.目前国内关于金融创新的学术文献大部分是对国外金融实务中的最新变化或者新型的金融产品进行介绍(例如,谢平、吕松,等).而关于金融创新理论的研究比较少,其中相当部分是对国外金融创新理论的前沿进展进行引进和介绍(例如,龚明华、雷电发;尹龙等),其他的理论研究多数是针对特定的金融创新活动进行分析,或者是某一类金融机构创新行为的研究(例如,张静,等;西南财经大学中国金融研究中心调研组,等),或者是某种金融产品创新的研究(例如,李春燕,俞乔;刘少波,张霖,等).另外,杨如彦,等学者从2002开始,对每年中国金融业的重要创新进行了整理和总结,出版了《中国金融制度创新报告》和《中国金融工具创新报告》两个系列报告.总体上而言,我国金融创新的理论研究尚处于引进和介绍国外理论成果的阶段,针对于我国金融创新中的内在特征和发展规律尚缺乏系统性的研究.从不同的经济体制、金融体系、法律制度中发生的金融创新可能存在不同的特征和作用机理,这些决定因素有可能导致金融创新出现不同的演变路径和效果.目前,我国正处于向市场经济转轨的阶段,因此,这将决定在这样的背景下所发生金融创新活动应该会体现出不同于国外金融创新浪潮的特征,而这些特征和其背后的作用机制将导致我国金融创新活动会有着不同的演变路径,对宏观经济金融的影响效果也可能会不同.因此,对我国金融创新的特征和动态规律进行分析,是一项急需得到解答的任务.本文将对2000年～2007年中国主要的金融创新进行系统的梳理,分析金融创新的宏观影响,并从金融制度创新和产品创新的两个层面对中国金融创新的特征进行研究,对上述问题的答案进行有意的探索.本文余下部分结构安排为:第2节,分析中国金融创新对金融发展水平的宏观影响;第3节,对中国三大金融子行业监管文件的发布密度进行分析,研究中国金融制度创新演进中的主要特征;第4节,根据金融创新需求驱动理论,对中国金融产品创新类型进行分析,并对国内外金融产品创新特征进行比较研究;第5节,总结与展望.2关于金融活跃度的指标很多学者认为金融创新对于提高经济和金融发展水平有正面的影响.Merton认为,金融体系的目标是改善“真实经济”的运行,金融创新是推动金融体系向这一目标前进的“引擎”.金融创新可以被用作控制市场价格波动的工具,在经济运行中的不确定性越多,通过金融创新来降低价格波动的现象就越容易出现.但是,需要重视的是金融创新可能使金融交易变得越来越复杂,蕴含其中的风险可能更加难以深刻认识,从而导致大幅度的市场波动甚至市场崩溃.不过,承认金融创新的两重性并不妨碍对金融创新研究的继续,而只会使这种探索更加全面和深入.2002年,美国联邦储备委员会主席格林斯潘就提出,金融市场的发展和创新、包括金融工具种类的增加是美国经济能够经受住重大经济事件冲击的重要原因之一.由于中国金融创新中很多新的制度或者产品出现的时间还比较短,且很多制度正处于不断的改革中,因此,难以对中国金融创新与金融发展或者经济增长之间的关系进行全面的、严谨的实证分析.为此,本文仅对我国进入新世纪以来金融发展水平进行分析,以金融发展水平的变化来代表金融创新对金融体系的宏观影响.本文采用Levine的定义计算2000年以来我国金融发展水平,主要的指标计算公式为:金融活跃度=Ln(总交易比例×贷款比例)金融规模=Ln(市场资本化比例×贷款比例)总交易比例=(股市交易量/GDP)市场资本化比例={0.5×(M(t)/Pe(t)+M(t−1)/Pe(t−1))}/(GDP(t)/Pe(t))贷款比例={0.5×(F(t−1)/Pe(t−1))}/(GDP(t)/Pe(t))金融活跃度=Ln(总交易比例×贷款比例)金融规模=Ln(市场资本化比例×贷款比例)总交易比例=(股市交易量/GDΡ)市场资本化比例={0.5×(Μ(t)/Ρe(t)+Μ(t-1)/Ρe(t-1))}/(GDΡ(t)/Ρe(t))贷款比例={0.5×(F(t-1)/Ρe(t-1))}/(GDΡ(t)/Ρe(t))其中,M(t)、F(t)、Pe(t)分别表示第t年末的流通股市值、金融机构人民币各项贷款总额、消费价格指数,Pe(t)表示第t年的平均消费价格指数.需要说明的是,对于贷款比例的计算,本文与Levine有所不同,Levine中仅包括对私营部门的贷款,本文此处出于考察中国金融发展程度的目的,不对是否属于私营部门的贷款进行区分,而把所有人民币贷款纳入计算范围3.金融活跃度和金融规模两个指标数值越大,说明该国的金融体系越发达.在上述图表中,表1列出了中国相关经济指标的原始数据和据此计算所得的金融活跃程度、金融规模指标值,图1描绘了中国经济和金融总量的发展趋势.可以发现,间接融资的增长速度基本上与我国GDP增长保持同步,在2003年以后随着我国银行体系改革加速进行,贷款规模的增速比GDP增速略有提高.而股票市场流通市值和交易量并没与我国GDP保持同步增长,反而则在2000～2005年之间略有下降,这说明股票市场发展远落后于经济增长步伐.尽管从2005年初开始,股票市场流通市值和交易量增长迅速,但是总量上仍然与贷款规模和GDP有较大差距.相应的,2000年以来,金融规模和金融活跃度指标可以划分出3个阶段:2000年～2002年下降较快,这主要是因为股票市场流通市值和交易量在此期间有较大程度的萎缩有关;2002年～2004年基本保持平稳,稍微有所不同的是,金融活跃度指标平稳中略有上升,而金融规模指标则在2004年有较大下降;2004年～2006年,则是先下降后迅速上升,这主要是因为在这3年间股票市场流通市值和交易量变化较大,流通市值分别从2004年的11688.64亿元下降到2005年的10630.51亿元并在2006年迅速增长到25003.64亿元,而交易量则从2004年的42333.97亿元下降到2005年的31663.16亿元并在2006年迅速增长到90468.91亿元.需要指出的是,2004年初发布了中国资本市场“国九条”和2005年中正式启动股权分置改革,在金融活跃度和金融规模两个指标上的反应不一.金融活跃度指标2004年相比2003年指标有所提高,而同期金融规模指标则是降低,这说明金融活跃度指标相对于金融规模指标在时间上会较为迅速的对金融制度变化做出反应.而在随后两年中,两个指标均是先下降再迅速上升,这应该是因为新的金融制度在金融实践活动或业务中需要经历接受、熟悉和调整的过程所导致的,可以认为,这两个指标基本上体现出了中国金融制度创新的过程,同时也说明政府主导的金融创新对于中国金融的发展水平有着巨大的影响.表2中列出了其他国家的金融发展水平指标.比较发现,中国2000年以来的金融活跃度指标与斯堪第那维亚系国家的平均值比较接近,处于Levine所有样本国家的中间位置,而金融规模指标则处于末端.3法律与金融发展20世纪90年代兴起的法与金融学强调法律环境因素对金融主体行为和金融系统运行的影响,这为金融创新的研究提供了一个新的、有用的分析框架.LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny、Beck和Levine等研究认为,不同法律制度对金融创新的影响是不同的,相对于大陆法系,普通法系国家的法律制度更有利于金融创新的发生.不过对此也有不少学者提出了反驳,认为“法律并非重要的”(Black),金融发展实践是因,法律变革是果(Cheffins),在一定程度上法律制度的移植过程比法律制度的来源更加重要(Berkowitz、Pistor和Richard).目前,法与金融学关于转轨国家金融创新的研究尚比较薄弱(Pistor,Raiser和Gelfer),其中一个主要原因是,转型国家的金融监管法规或者正在调整,或者实施以来的时间不长,难以开展实证研究.正是出于同样的困扰,本文采用一种新的角度来进行研究,即通过计算2000年以来中国金融监管部门规章、文件的发布频率,分析文件发布高峰期的文件特征,探寻中国金融制度创新的行为特征和动态规律.3.1文件发布密度的确定本文采用“北大法宝”《中国法律法规规章司法解释全库》所收录的中国金融监管部门文件作为原始数据来源,时间区间取为2000年1月1日～2007年6月30日.考虑到中国金融分业监管体系已经初步成熟的现状,本文将中国证监会、保监会和银监会所发布的文件分别归类,由几个部门联合发布的文件则同时归入相关行业.由于中国银监会是2003年4月28日正式成立,因此,把2000年1月1日～2003年4月28日之间由中国人民银行发布的文件归入银行业监管文件集,出于数据统一的考虑,剔除银监会监管职能之外那些文件,例如货币政策相关文件等.在该数据库中,文件的“效力级别”为“部门规章”的大类下面有两个子类,分别为“部门规章”和“部门规范性文件”.根据数据库定义,子类为“部门规章”的发文字号通常为各部门的“主席令”,根据相关的公文制定办法4,“令”这类文件通常用于宣布施行重大强制性行政措施,相对于其他种类的规范性文件具有更为重要的影响.因此,本文将数据库中效力级别为“部门规章”的文件归为相对应行业的“规章”子类,将对这类文件进行重点研究,分析其发布特征和构成状况.而数据库中效力级别为“部门规范性文件”,本文将剔除那些对适用于单个机构或个人的批复、函、批准、公告等行政日常事务性文件,只保留适用于行业广泛性影响的文件,归为相对应行业的“规范性文件”子类.下文的“规章”字样对应于“部门规章”子类,而“规范性文件”对应于“规范性文件”子类,“文件”则是泛指这两类文件.经过上述文件整理之后,最终纳入本文后续分析范围的金融监管文件数量详见表3.本文对文件发布密度的计算方法为:首先,以2000年1月1日为起点,2007年6月30日为终点,计算所有日期其前后90天的文件发布数量,以此作为该时点的密度值;然后,对每个时点的密度进行标准化处理,即密度最大的时点密度为1,绘制出相应的文件发布密度图;在此基础上,选取文件发布高峰期,以超过密度平均值的波峰区间作为文件发布高峰期,如果相邻的波峰顶点相隔小于90天,则合并作为一个高峰期.需要补充说明的是,关于时间区间前后两端文件发布密度的处理,我们补充了时间区间外90天内相应的文件进行密度计算,但是这些补充的文件没有纳入后续的文件发布构成状况分析.针对部门规章的发布高峰期,对其文件内容进行分类,具体来说分类的标准为:市场准入类,规章中有独立章节对进入特定金融市场或提供相应的金融服务做出规定,包括金融机构、分支机构的设立、变更、撤销,从业人员资格等等;经营管理类,规章中有独立章节对金融机构可以开展的业务范围以及如何进行经营管理的做出规定;风险控制类,以独立章节的形式规定了金融机构的风险管理与控制、公司治理、信息披露等方面的要求;综合管理类,包括监管当局的行政制度、基础金融系统、非营利机构等方面的相关规章.针对证券业,增加了上市公司类,其标准为对上市公司的行为做出了相关规定.3.2第三、多次规章发布传统证券，参与市场微观监管从证券业总体发文频率的变化情况来看(如图3所示),可以分成三个阶段:在2003年以前一直保持在相对比较高的频率;从2003年下半年至2006年初,政策发布频率处于相对比较长时期的低谷期,在此期间2004年下半年的政策发布相对比较密集;从2006年开始,政策发布又进入了密集区.因此,总体政策的发布出现了密集——稀疏——密集的变化趋势.而对于相对更为重要的部门规章发布情况来看,也可以分为三个阶段,但是有着不同的变化规律:2000年和2001年部门规章发布处于稀疏期,2002年相对比较密集;2003年则又处于稀疏期,2004年下半年处于密集期;2005年处于稀疏期,2006年开始有进入了密集区.因此,部门规章发布出现稀疏——密集的三次转换,且密集期的峰值有逐渐增强的变化趋势,这也说明从2006年开始,我国证券行业进入了重大制度创新的高峰期.从制度创新的类别构成来看,市场准入是证券业部门规章四次发布高峰期的主要类别,这是中国证券市场制度创新的主要方面.这尤以第一、二次高峰期表现的比较明显,不过其侧重点有所不同,第一次高峰期主要侧重于外资机构的市场准入制度创新,而第二次高峰期则侧重于机构投资者方面,主要包括证券投资基金和保险机构.在第三、四次规章发布高峰期内,对于证券中介机构和机构投资者的公司治理与风险管理开始加强,风险管理制度创新在向基础性风险防范与管理制度方向发展的同时,例如《中国证券监督管理委员会限制证券买卖实施办法》、《证券市场禁入规定》等,也开始注重确立一些更为定量化、可操作性的风险管理制度创新,例如《证券公司风险控制指标管理办法》.在第三次发文高峰期中,证券的发行与承销环节是此次高峰期的重点(多达5个规章与证券发行与承销相关),这说明证券业制度创新向更为广泛的市场微观制度方面深入推进中.从银行业监管文件发布频率的总体来看(如图5所示),可以分为两个阶段:从2000年初至2004年底,发文频率有阶段的上扬,处于制度创新的高峰期;2005年下半年开始,总体发文频率处于相对稀疏区.部门规章的发布频率变化节奏与总体文件的发布情况基本一致,但是需要指出的是,在2005年以后的部门规章发布高峰期发布密度相对于总体文件要更为密集一些.这也意味着,在银监会成立一年多以后,在总体上文件发布频率降低的情况下,相对更为重要的部门规章所占的比例有所增加,制度创新上的重要程度和行政强制性有所增强.从制度创新的类别来看,市场准入和风险管理是银行业制度创新主要类别.而且,相对于证券业和保险业,风险管理类制度创新所占的比重更大.这说明,在银行业的监管政策中,更为重视风险管理制度和公司治理机制的改善,这是银行业制度创新的一个重要特征.在第一、二次规章发布高峰期中,市场准入类和经营管理类的规章主要集中于非银行金融机构,包括财务公司、金融租赁公司、信托投资公司等等,而风险管理类的规章除了包括这些非银行金融机构外,股份制商业银行也是重点,这说明在银监会成立前,针对银行业的不同机构,在制度创新上侧重点有所不同.银监会成立之后的一年多时间是规章发布的密集区,第三次高峰期持续的时间是五次高峰期中时间最长的,发布的规章数量也最多.其中,最为明显的是,风险管理类规章数量达到了10个,且重视更为基础性的、整体性的风险控制制度创新,例如《商业银行资本充足率管理办法》要求“商业银行资本应抵御信用风险和市场风险”,发布了《商业银行市场风险管理指引》.同时还强调了商业银行公司治理机制的创新,例如《商业银行内部控制评价试行办法》《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》.这些规章的发布,基本上构建了较为全面的商业银行风险管理制度体系5.这表明在与国际先进金融监管体系接轨上,银行业的制度创新进展在三个子行业相对比较快,一个主要的原因是与我国金融改革路径有关,即银行业-证券业-保险业的改革推进顺序.在第四次规章发布高峰期中,关于银行业新型业务的制度创新占据了一半比例.《货币经纪公司试点管理办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等规章所针对的新型业务体现了银行业经营范围由传统的单一的存贷业务向更多样化的更具流动性、可交易性、便捷性的业务类型发展的趋势.其中,《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》尤其具有代表性.在第五次规章发布高峰期中,市场准入是这次规章发布高峰期比例最大的创新类型.其中,《中华人民共和国外资银行管理条例实施细则》尤其引人注目,这标志着中国银行业对外资金融机构全面开放正式拉开序幕,中国银行业的竞争压力增大,如何通过制度创新和产品服务创新增强中资银行业的竞争力将是一个值得持续探索的政策选择和理论研究课题.尽快规范各类业务的市场准入,在督促相关金融机构完善内部控制和风险管理制度的同时,给予金融机构更大的业务创新空间,这应该是将来制度创新的一个重要方面.而本次高峰期关于信托业的两个新监管规章的发布,在一定程度上印证了我们的结论.通过银行业五次监管规章发布高峰期的特征分析,可以发现,第一、二次侧重非银行机构的市场准入和经营管理,第三次则侧重有关商业银行风险管理的监管制度创新,第四、五次则侧重拓宽银行业业务类型的制度创新.简单来说,银行业制度创新的演进脉络可以总结为:非银行机构的规范→商业银行风险管理→银行业业务创新.从保监会的总体发文情况来看(如图7所示),文件发布比较平稳,但是其中规章类的发布相对不平稳.从四次规章发布高峰期的数量来看,第三、四次高峰期比第二次增加较多,这说明我国保险业制度创新正在进入高峰期.2000年的上半年,我国保险业机构规章的发布进入了第一次高峰期,其中关于新型保险产品的内容占了一半以上.之后一年的时间进入了发布低谷期,在2001年底再次有一个小的规章发布高峰期,与第一次不同的是,市场准入的制度创新比例超过50%,而且都是关于保险中介机构的,这说明保险业规章发布第2次高峰期的制度创新重点是保险中介市场准入制度.而前两次的监管规章中,关于保险中介机构2/3的监管规章在随后几年内又被废止,这一方面说明,关于保险中介市场准入是最近几年以来持续的制度创新重点之一,我国保险业制度创新应该是比较活跃且迅速的.但是,这也从另一个方面说明,在此期间我国保险业监管当局在设计新监管制度时对保险业发展的速度估计不足,或者说对于保险市场内在发展规律的认识有所欠缺.2004年下半年,我国保险业经历了最近几年最大的监管规章发布高峰期.相对于前两次,在行业的各方面制度的监管上更为平衡,这说明制度创新上注意各个方面的均衡配合.相对而言,市场准入和业务管理是本次高峰期的主要创新类型,其中的重点在于拓宽保险资金的运用范围,这是本次高峰期的一个重要特征,例如:《保险资产管理公司管理暂行规定》、《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等.在逐渐放开保险资金运用范围的同时,拓宽保险公司的资金来源,例如《保险公司次级定期债务管理暂行办法》等.另一个需要注意的重要特征是,综合管理类创新比例达到20%,这是保险业监管当局加强本身日常监管行为的制度创新趋势.保险业监管规章发布第四次高峰期延续了第三次高峰期的趋势,市场准入和业务管理仍是本次高峰期的主要创新类别,其中拓宽保险资金来源和运用范围是其主要内容.风险管理和公司治理创新类别比第三次高峰期均有所增加,这表明,风险管理和公司治理类的制度创新有加速的趋势.比较四次发布高峰期的特征,可以发现制度创新类型的重点有着新型保险产品→保险中介机构→保险资金运用→保险机构的风险管理的转移顺序.4关于金融产品创新的类型金融创新的需求驱动理论(BIS)认为,金融创新的过程是由需求推动,当人们对金融系统某项功能的需求增加,从而导致对能够提供该项功能的金融工具的需求增加,当现有的金融工具不能满足相应的需求时,就会引发该类型的金融工具创新.通过对金融系统的一般功能进行分析,可以对其功能相关的创新进行分类.金融工具创新的分类与其主要功能见表4所示.本文选取了2000年～2007年中国金融服务业主要的金融产品创新进行相应的分类,分析中国金融产品创新的特征.需要说明的是,对主要金融产品创新的选取,主要参考了2001至2006年各年度《中国金融年鉴》、中国证监会、银监会、保监会网站上各年度大事记和《中国金融工具创新报告》等进行筛选归类,并没有囊括所有新的金融产品.表5中的创新分类A、B、C、D、E类分别是指价格-风险转移型、信用风险-转移型、股权-引致型、信用-引致型、流动性-增强型.关于企业债券和可转债这两类产品,尽管其在上世纪九十年代即开始出现在我国金融市场中,但是由于市场环境、产品条款、投资者准入等方面的诸多困难,一直以来并没有取得很好的发展6.而最近几年来,在产品条款设计上则取得了一些的重要突破,相当多的企业债券条款上都有一项或多项投资者可回售权、发行人可赎回权、保底利率、浮息计息等价格-风险转移型特征的创新,这两类金融产品的市场规模得到了长足的发展.因此,我们把这两类产品仍列为2000以来金融产品创新的考察对象.对于我国股权分置改革中出现的多种创新性对价方式,如送股、缩股、权证、股权激励等等,由于股权分置改革的目的是实现所有股份可以在二级市场流通交易,且以此作为上市公司再融资的前提条件,因此,这些创新性的产品/工具从其产生的原因上来说具有流动性-增强型创新和股权-引致型创新的特征.另外,需要说明的是,本文在表中并没有对中国保险业的产品进行具体分类,这主要是因为,考虑保险产品其本质一种是对被保险人个体风险进行转移和分散的契约安排,保险产品的创新基本上可以归为风险-转移型创新.通过对2000～2007我国主要的金融产品创新的起因与功能进行分类,并与国际金融产品创新分类进行比较7,总体上来看,有如下主要结论:从时间上来看,我国金融产品创新高潮出现在2005年左右,