论上市公司股权结构对委托授权的影响

论上市公司股权结构对委托授权的影响

从国际经验来看，1-股东大方公司分散所有权和转让的必然结果。在资本市场比较发达且已进入成熟运作阶段的国家和地区,上市公司的股东大会实际上已经演变成为委托书的征集过程;对众多中小股东来说,其股东权利的行使也已经从直接对会议提案进行表决和选举董事转换成为对委托书的投票(tovotetheproxy);股东大会制度的重心也已经从股东大会本身转变为其征集过程。由此,对投票委托书及其征集过程的规范和监管就已经成为各国完善股东大会制度、改进公司治理、保护上市公司众多中小投资者股东权益的一项重要内容。从我国今后的发展来看,随着我国国有股的逐步减持、各种机构投资者的发展、创业板的推出、更多企业海外上市和资本市场的进一步开放,我国上市公司的股权结构将会进一步向多元化方向发展,上市公司委托书征集活动的重要作用将会日益显现,有关委托书争夺现象也将会越来越多地出现,如何进一步加强对有关委托书征集活动的规范和监管并以此进一步完善上市公司的股东大会制度已经成为一个现实问题。一、上市公司合同收集制度的原因、意义和基本法律(一)董事提案与委托行使控制权上市公司在股东大会召开之前,之所以往往出现委托投票尤其是征集投票委托书的行为,是以以下法律制度及要求为前提的:(1)无论是“股东大会中心主义”还是“董事会中心主义”,各国公司立法普遍规定:对于事关公司经营发展和治理的一些重大事项(如公司章程修改、董事选举、收购兼并、申请破产、清算等,具体事项各国规定繁简不一)必须在股东大会上决定,对公司董事会来说这是不可逾越的法律要求。(2)基于“资本多数决定原则”和对股东大会合法性的考虑,各国公司法同时进一步对出席股东大会股东所拥有的有效表决权数做出了最低要求,即有多数出席要求(quorum),一般为公司发行在外有表决权股的50%以上。(3)各国证券法和证券交易所上市规则对于公司上市成为公众公司都有股权分散化的要求。1与此相关的经济原因是:由于股权的分散化,上市公司的众多中小投资者(包括持“消极投资策略”的机构投资者)出于自身影响力和成本费用的考虑,往往不愿意亲自参加股东大会,其投资股票的目的更主要是希望从二级市场买卖中获取超额收益,对于所投资公司的经营管理则保持一种“理性冷漠”和“搭便车”的心态。这样,董事会作为股东大会的召集人,为了防止流会和顺利通过自己提出的提案和董事人选,往往要在股东大会的开会通知(以公告或邮寄方式)中附上投票委托书和解释说明材料征集股东的委托投票权。同时,如果制度许可的话,股东(下称为“反对派股东”)也会向股东大会出提案和董事人选,并征集其他股东的委托投票权来支持自己,由此爆发委托书争夺(proxycontest)的情形。(二)表内法上的规定根据大陆法系的法理,股东的投票权是股东共益权的重要内容,即对于涉及公司共同利益的事项(相对于仅涉及股东自身利益的自益权)应由股东共同决定,此项权利与股票的所有权紧密结合,不能作为一项独立的权利单独转让、买卖和流通。所以,对于各种约束或集中投票权行使的行为,如股东投票协议、表决权信托、征集投票委托书、买卖投票权等,因其在某种程度上导致了股票所有权与投票权的分离,并可能对公司的控制权状况产生影响,各国立法对其都加以严格的规范、监管甚至予以禁止。委托书的征集活动涉及两个基本的法律问题,一是委托代理行为,一是征集行为。对于前者,各国一般是在民法(在英美为代理法)对委托代理进行一般规定的基础上,在公司法中进一步加以规范,如书面形式和签字要求、有效期要求(多为一年,即限于一次股东大会使用)和原则上可由委托人单方面撤销等。对于“征集”行为的规范和监管,鉴于该类行为对于股东权益和公司控制权的显著影响,一般都成为各国证券监管的重要立法内容,立法的主导精神是保证被征集人在获取所有可能影响其做出投票决定的重要信息(充分知情)的基础上来做出投票决定或选择。其制度规则主要体现为信息披露原则及反欺诈原则。从美国、德国、日本和我国台湾地区来看,其证券法都进一步授权证券监管部门来制定具体规则并负责执行。(三)从公司控制的角度而言委托书征集制度就其实质而言是谋求取得对公司控制权的一种法律途径。根据伯利(AdolfBerle)、米恩斯(GardinerMeans)在其经典著作《现代公司与私人财产》一书中对公司控制权类型的分类,上市公司可以有五种控制权形式:1.完全所有权控制;2.过半数控股权的支配(绝对控股支配);3.少数控股(相对控股支配);4.通过法律手段控制;5.经营者支配。其中,通过法律手段控制包括四种形式:(1)1金字塔式层层控股;(2)2发行无投票权的股票;(3)3与投票权不成比例的股票持有;(4)4委托投票机制。2由此可见,在上市公司股权结构多元化的情况下,委托书征集将成为维系或谋求对公司控制权的重要途径。但是,正如美国证券法权威LouisLoss教授所指出的那样,委托书征集行为有利有弊,其功用恰如一柄双刃剑。3即如果对委托书征集活动进行规范和监管,尤其是信息披露制度和竞争制度(即允许股东争夺委托权)的采用,那么其对增强上市公司的透明度,保护广大股东的知情权,强化公司管理的受托责任和公司治理的改进都将会起到重要而积极的作用。但是,反过来讲,如果对委托书征集行为采自由放任态度,疏于规范或监管,则会导致公司董事会、管理层等控制权人进一步控制委托书征集机制来谋取私利,或者会出现投机分子利用征集活动,挟持股东权利向公司发难,甚至以此在二级市场进行炒作并为自身谋取不当利益,而最终损害公司和广大中小股东的利益。所以,对上市公司委托征集活动加强规范和监管,对于确保其正面功用的发挥是十分必要的。二、关于中国现行合同收集制度的评估对于我国上市公司委托书征集活动及其有关立法,我们可以做出以下几点概括:(一)我国上市公司委托外部公司管理不规范,缺少内部机制和参与公司建设的环境就我国目前的实践情况而言,上市公司董事会虽然在每次股东大会(包括临时股东大会)的召集公告中附上授权委托书声明,但内容过于简单(实际上只是一份格式委托书,没有任何解释和说明材料),很难说是一种实质意义上的征集行为,而真正响应者(按规定做法是剪下报纸上的格式委托书填写签字后自费寄回)也是寥寥无几。发生委托书争夺的情形则更是极为罕见,目前已公诸报端的只有两起,即1993年的“君安万科”之争和2000年的“胜利股份”之争。委托书征集活动在我国目前实践中受到冷落的原因应该是多方面的。首先是股权结构问题,我国目前上市公司的股权结构普遍存在着国家股、法人股比重过高的情况(一般占到上市公司60%以上的股份)。4而在国家股、法人股居于绝对控股地位的情况下,并无征集流通股中小股东投票代理权的必要(我国公司法也没有强制规定召开股东大会到会股东最低持股比例),实践中甚至还曾出现过“一人股东大会”的极端情况。其次是上市公司管理层的受托责任和广大中小投资者的股东权利意识问题。在我国上市公司中小投资者的构成中,散户投资者过多,机构股东还未得到发展。截至2001年2月28日,我国股票市场上自然人投资者的数量已经接近6000万,5但他们投资股票更主要是在股票交易中获取超额收益,对于所投资公司的经营运作则普遍缺乏参与的意识,更缺乏参与的热情。正在发展中的证券投资基金目前在运作上还很不规范,这些因素使得我国证券市场投机气氛浓重,市场操纵行为、跟庄炒作行为盛行,二级市场股票换手率过高,缺乏良好的关注和参与公司治理的市场环境。由于缺乏内部机制的约束和外在市场(如购并)的压力,上市公司管理层也普遍漠视中小投资者的股东权益,缺乏对股东权利应有的起码的尊重。所谓委托书征集更多地只是一种形式,根本不会被上市公司管理层认真对待。(二)《解释》第97、50、84条在我国现行立法中,涉及到委托书征集活动的法律规范主要有:《公司法》第108条、《股票发行与交易管理暂行条例》第65条、《上市公司章程指引》第49、50、51、52条,从这些法律条文的内容来看,其主要是对股东授权委托他人代理进行投票的行为进行了规定(仍缺乏有关有效期规定和可撤销性要求),而在对于“征集”授权委托书的规范和监管方面则几乎仍是空白,其中只有《股票交易与发行管理暂行条例》第65条规定“任何人在征集25人以上的同意权或投票权时,应当遵守证监会有关信息披露和做出报告的规定”,但是所谓“证监会有关信息披露和做出报告的规定”至今仍未出台。(三)加大中证比例制的规定,将委托原则予以严格限定为进一步加强我国上市公司委托书征集活动的规范和监管,对我国《公司法》和《证券法》加以进一步的补充和完善是十分必要的:首先,在《公司法》中增补有关召开股票大会的最低到会持股比例要求,以此保证资本多数决定原则的贯彻实施,同时为委托书征集活动的开展确立必要的前提。第二,增加《证券法》中有关信息披露制度的规定,可在第三章“证券交易”第三节“持续信息公开”中明确将委托书征集活动为上市公司信息披露义务的一项重要内容,同时在第四节“禁止的交易行为”中将委托书征集活动中的内幕交易及其他欺诈行为纳入违法行为之中。第三,在《证券法》中明确授权由证券监管部门进一步制定有关上市公司委托书征集活动的具体规则,并负责予以执行。三、我国委托反诉讼解释结合世界上其他国家和地区有关委托书征集行为的立法、实践及其晚近发展,6笔者认为,我国的委托书征集立法及具体规则的制定,应在充分保障上市公司众多中小股东和证券市场广大投资者合法权益这一基本精神指导下,着重体现如下几项基本原则:(一)完善我国法,规范和监管公司信息披露制度基于委托书征集活动(尤其是在委托书争夺情形下)对于上市公司控制权格局乃至其在二级市场价格表现的显著影响,我国今后立法上应明确将委托书征集行为列为上市公司信息披露的一项重要内容加以规范和监管。同时,对于利用委托书征集(尤其是在委托书争夺活动)中的内幕消息或编造、传播谣言进行二级市场交易的行为亦应作为内幕交易或欺诈行为加以处理。(二)控制/垄断委托反制从各国实践来看,对于委托书征集活动仅仅强调信息披露这一程序性原则,往往并不足以保证委托书征集制度的预期目的或其正面功能的实现。其结果往往是上市公司的控制权人进一步控制或垄断了委托书征集机制。无论是美国式的管理层支配模式,还是德国式银行主导模式,无一不验证了上述论断。为此,我国的委托书征集立法在推行信息披露原则的同时,应进一步强调公平竞争机制的建立,即在规则设计上应允许并鼓励委托书争夺情形的发生,尽可能改变反对派股东在委托书争夺中事实上的不利地位,平衡争夺双方的权利与义务。(三)第二,限制俄商业主资的竞争这一原则应包括两方面的内容:一方面是作为对前述公平竞争原则的矫制,对反对派股东作为征集人的资格加以必要限制,以防止少数投机分子制造题材在二级市场上进行炒作,干扰上市公司的正常经营,另一方面则是继续强调对上市公司管理层的制约,即对于反对派股东在委托书争夺中的合法权利和要求,不得拒绝或加以阻挠。(四)确认法律的救济方式和证券法领域的其他行为一样,对于委托书征集活动中的违法行为由证券监管部门及时加以查处并追究有关当事人的行政责任,依然是最为有效的方式。同时,立法上也应肯定受害一方提起民事诉讼寻求私权救济的权利,以此实现对中小股东和投资者的多重法律保护。以上述诸项原则为基础,笔者进一步对委托书征集活动的若干重要环节提出如下制度设计:(一)关于委托原则或所构成征收行为的区分是否构成“征集”行为,这无疑是适用有关委托书征集规则及进行监管的前提。对此,有必要进一步从以下几个层面加以区分和界定:1.非属征集的委托行为(Non-solicitationproxy)和经由征集取得委托的行为对于前者,因其并未涉及征集行为,故应作为一般的委托代理行为加以对待;而后者则正是委托书征集规则所要加以规范和监管的对象。2.征集行为与公开宣告自身投票决定的行为(Declarationofvotingdecisioninpublic)在美国的委托书征集实践中,SEC和法院一直倾向于对征集行为进行扩大解释,并因对是否构成征集行为的不同理解而引发了不少诉讼。7但是,在1992年对委托书征集规则最近一次的修改中,SEC开始转变传统立场,明确规定公开宣布自身投票决定的行为(尤其是对于那些颇具影响力的机构投资者而言),虽然会对其他股东的投票决定产生重要影响,并不构成征集行为。8这一概念在我国今后立法中也有必要加以澄清。3.投票委托、投票协议(Votingagreement)与表决权信托(Votingtrust)从实际效果而言,这三种方式都可以达到集中股东投票权利的目的,但其各自的法律规范和监管原则则不尽相同。对委托书征集更近似于对有关招股说明书或要约收购行为的规范,而后两者的规范依据则是合同法和信托法。不过,在委托书征集立法中,有必要在概念上将上述三种行为加以区分。4.私募式征集和公开征集行为从各国的立法实践来看,对于针对特定人数以下(多以10人以下)的征集行为通常允许私下秘密进行,豁免有关信息披露要求(但反欺诈规则仍然适用),其道理颇同于证券发行中对私募发行的若干豁免。我国今后的立法也有必要作此区分,以尽可能减少行为人的负担。但考虑到委托书征集(尤其是反对派股东发起时)与要约收购行为的相似性,对于私募式征集的豁免标准应进一步加以界定,即不仅从人数上加以限制,而且对征集投票权的数量(比例)也应加以限制,如规定当征集投票权超过该公司投票权30%以上的必须进行披露,且此后的征集行为必须通过公开方式进行。4.对征集人资格的限定出于防止权利滥用这一原则的考虑,我国今后立法应借鉴我国台湾地区的有关规定,9参照对股东派生诉讼原告的资格要求,对委托书征集人的资格从持股比例(如3%以上)和连续持股时间(如1年以上)两方面加以限制。(二)规范委托不断健全的委托收购规则的信息披露内容从国际实践来看,各国普遍将信息披露作为规范委托书征集活动的指导原则。在其他方面,如通过征集取得的投票权占上市公司投票权的比例,则很少有实质性限制。10就委托书征集过程中的信息披露而言,除了应贯彻真实、准确、完整和语言的平易性等信息披露的一般原则之外,还应进一步强调强化有关利益冲突事项和对征集人不利事项的披露。在具体规则设计方面,如下几点值得在今后立法上加以考虑。1.信息披露内容的最低要求及其规范化我国的委托书征集立法及其实施细则应当明确将委托书征集中的重大事项作为法定披露内容,并以此作为信息披露的最低要求。(1)根据征集人的不同身份区分信息披露内容要求从法律角度来看,有权发起委托书征集活动的应限于两方当事人:一是上市公司董事会,二是反对派股东。由于这两方当事人的法律地位及发起委托书征集的目的、动机截然不同,所以在信息披露的内容方面自然也大不相同,应在立法中分别加以规范。(2)重点规范反对派股东的信息披露行为对上市公司董事会而言,其在委托书征集过程中的信息披露要求并不复杂,通常只须在股东大会开会通知中附上有关委托投票要求即可。而对于股东发起委托书征集活动中的信息披露内容则应重点加以规范,考虑其行为性质与要约收购行为的相似性,所以有关立法可适当参照有关要约收购规则的信息披露要求:1)征集人自身情况的披露包括征集人的名称(姓名)、注册地(住址)、注册资本和主营业务(职业)、在征集投票权上市公司的持股情况。同时,还应披露关联方及最终实际控制人的相关情况。2)征集投票权的目的和方案内容征集人应披露其征集投票权是否以控制该上市公司为目的;是否有改选上市公司董事会、监事会或改变上市公司主营业务的计划。其中,参照国际惯例,征集人的征集提案如涉及该上市公司重大收购、重大投资或资产、债务实质性重组的,应同时聘请第三方专业人士出具独立的财务顾问报告以供被征集人参考。在任何情况下,征集人均应对其征集提案的内容进行充分披露。3)对推荐人选情况的披露如果征集人征集提案的内容涉及改选该上市公司董事会、监事会的,其应当详细说明推荐人选的背景情况,尤其是其既往业绩履历及其与征集人的关联关系。(3)有关内容的规范化要求为了加强对委托书征集中信息披露行为的规范,结合我国现行信息披露监管的做法,我国的委托书征集立法应进一步制定专项《信息披露内容与格式准则》,作为有关当事人履行信息披露要求的规范格式。2.专业人士的引入为了保证作为征集对象的广大中小股东的合法权益,在我国的委托书征集立法中应借鉴《上市公司股东大会规范意见》的做法,11强制性地规定委托书征集人应当聘请有证券从业资格的律师对其征集行为及有关信息披露内容的合法性和有效性出具法律意见以供被征集人参考。这样,一旦在委托书征集活动中出现违法行为并损害委托方股东利益时,有关律师也应当承担相应的法律责任。3.有关信息披露的途径就我国目前的惯例做法来看,上市公司的信息披露主要是通过证券监管部门的指定媒体进行,同时在公司、证券交易所、证券公司营业部所在地提供有关信息披露文件全文供广大投资者查阅。但是,在国外的实践中,征集委托书的方式是多种多样的,除了在报刊上刊载之外,还有诸如登门拜访、电话联系、邮寄和新兴的网上征集等多种方式,这些都要受有关委托书征集规则的约束。我国在委托书征集立法中应考虑实践发展的需要,将上述各种方式均确认为合法的征集方式一并加以规范。(三)建立公平的委托原则,从全球范围内取得控制含义如前所述,要想使委托书征集制度真正实现其体现股东至上原则,改进公司治理的目的,仅仅强调并依赖于信息披露原则似乎仍嫌不足,进一步推行建立公平竞争的机制是十分必要的。笔者认为,在委托书征集方面形成公平竞争的机制需要两方面的条件:首先是多元化或相对多元化的股权结构。如前所述,这也正是委托书征集制度得以适用并发挥其控制权作用的前提,在存在多数控股股东的情况下是毋须利用委托书征集这一方式的。如前所述,上市公司股权结构的多元化在我国今后已是必然的发展趋势,这一点在不远的将来就会出现。其次是公平竞争的制度规则。各国的实践状况表明,即使存在适宜的股权结构基础,如果未立建立起公平竞争的制度规则,委托书征集机制也可能为公司管理层所垄断和操纵,成为保护管理者利益的又一道屏障。所以,有关规则是否公平对于委托书征集机制能否发挥其应有的功用是十分重要的。从各国有关的经验教训来看,建立公平的委托书征集机制,如下几个方面是十分重要的:1.发起征集活动的反对派股东与其他股东之间正当的沟通途径反对派股东发起委托书征集活动,除了会通过报纸、电视等媒体进行宣传外,为了有效地取得股东的授权,往往需要与股东取得直接联系,而股东联系地址(股东名单)往往在公司董事会(美国及大多数国家)或为股东办理经纪、寄存业务的银行(在德国)手里,此时即需要他们提供股东名单。在这一方面,美国1934年证券法14a-7规则确立了“或提供或邮寄(tomailtheirstufforgivethemalist)”原则,从而使反对派股东的征集活动依赖并受制于公司管理层,从而有失公平。12我国在今后立法中应规定发起委托书征集的股东有权从公司董事会直接取得股东名单,因为从公司法上讲,查阅股东名单是股东正当的知情权利。考虑到上市公司股权的流动性,可规定在股东大会召开前股东身份确定后(除权日后)股东即有权要求取得股东名单,同时该股东应承诺取得股东名单仅为本次征集使用,并承担保密义务,不为公司的竞争对手取得,且为此出具担保。2.公正的计票程序无论是对政治选举还是对商业选举而言,独立公正的计票程序对于保证投票结果的真实性无疑是至关重要的。在委托书征集活动中,一个十分重要的问题就是如何保证征集人所取得的授权委托书的真实性?如何保证其按授权股东的指示投票?而且,如何保证投票结果不被篡改?对此,最为有效的解决办法是由独立的公证人员或律师对整个计票结果进行公证或见证,并由公司将最终的投票表决结果向广大股东进行披露。考虑到我国《上市公司股东大会规范意见》中已经规定了由律师对股东大会的合法性出具法律意见,在我国今后的委托书征集立法中应对这一做法继续加以肯定。3.委托书征集费用的补偿问题对于上市公司管理层而言,其发起委托书征集活动的费用通常是由公司负担,即使其在委托书争夺战中失败并被改选下台。根据美国法院的判例规则,只要其发起委托书征集活动并不单纯出于自身考虑,公司即应负担所有费用。而对反对派股东而言,除非在委托书争夺中获胜,并经股东大会通过后,其发起委托书征集活动的费用才可由公司予以负担(P.234)。这里,反对派股东自己承担征集活动失败的风险自然无可厚非,但对公司管理层而言,如果其争取连任失败后却仍然可由公司承担相关费用则不尽公平,即使在政治选举中恐怕也没有一方能从国库中报销其竞选费用开支。所以,在我国的委托书立法中应规定现任公司董事会在争取连任失败或其提名的其他人选落选时应自行承担有关费用,以此使得双方都承担失败的风险。(四)受害者寻求民事救济的措施对于有关当事人在委托书征集活动中的违法行为,由证券监管部门依据职权进行行政调查并给予行政处罚措施无疑是十分必要的,而且在大多数情况下这也是一种十分有效的手段。比如,对于一方当事人未履行信息披露和备案要求即公开进行的征集行为,证券监管部门即有权予以处罚,包括停止征集行为