上海机场-市场前景及投资研究报告：顶级流量

证券研究报告不止于日上，顶级流量将王者归来——上海机场重大收购深度点评公司评级：买入（维持）2023年1月14日摘要一、上海机场公告收购两家公司股权2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion

32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元。本次交易公司出资13.58亿元，

出资额占比80%。二、收购后，上机将拥有线下机场店、线下市内店、线上直邮业务、线上电商平台股权Uni-Champion资产为日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴49%股权（另外51%由中免持有），合资公司收购Uni-Champion32%股权，相当于穿透后合资公司将持有日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴15.68%股权（49%*32%）。即，穿透后，核心资产将从事上海浦东、上海虹桥、北京首都、北京大兴机场线下免税店业务、上海及北京市内免税店业务、线上保税进口商品销售经营业务。此外，合资公司受让天津博裕所持日上互联12.48%股权，主营业务为线上电商平台专业化运营服务。三、“机场+免税”协同，大幅增强抗风险能力上述收购，我们可以简单理解为所有中免在北京、上海的业务，中免持有51%股权，合资公司将持有15.68%。上海机场从一个业主方，变成了“业主方+经营方”。此前，市场对上海机场所谓的线上直邮的分流、市内店分流的担忧，能够很大程度上缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于集中于线下机场免税店的风险。四、收购价格低，在合适的时间抓住了重大机遇合资公司收购两个资产的价格合计16.98亿元，2021年，Uni-Champion净利润为11.7亿元（评估价值42.19亿元），日上互联利润为2.54亿元（成立时间8个月，年化为3.81亿元，评估价值27.4亿元），则，按照2021年盈利能力来算，Uni-Champion、日上互联PE分别为3.6X、7.2X，收购价格相对现在免税估值来讲，极低。五、收购只是开始，2023年的上海机场，是顶级流量王者归来！12.7国务院发布“新十条”，1.8出入境正式放开，我们预计，到2023年底，上海机场的国际客流量，将完全恢复。上海机场作为中国第一大国际枢纽，顶级流量的发展停滞了3年，现在才刚刚开始。“机场+免税”只是上海机场2023年的第一步，收购恰逢其时。2023年的上海机场，想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、比如重奢进驻。六、盈利预测我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。基于如上假设，不考虑本次收购的情况下，2023-2024年利润分别为30亿、70亿。2025年，中性假设利润95亿，看2025年30倍PE，中性2850亿市值。2风险提示1、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。301

上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion

32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元。本次交易公司出资13.58亿元，

出资额占比80%。交易目的：本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时，增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。香港公司情况：合资公司情况：公司名称：上海机场尚冕商业发展有限公司公司类型：有限责任公司注册资本：

16.98亿元公司名称：上海机场尚冕商业发展（香港）有限公司英文名称：

Shanghai

AirportSun-CrownCommercial

Development(HK)Limited公司类型：有限责任公司4资料：上海机场公告、浙商证券研究所01

Uni-Champion股权关系梳理80%20%上海机场投资公司100%购买PhoenixDawn合资公司香港公司32%32%中国中免51%Uni-Champion49%日上中国日上上海中免首都中免大兴•

首都机场免税店

•

上海浦东、虹•

上海市内免税店

•

大兴机场免税店•

北京市内免税店经营业务桥机场免税店•

北京线上直邮•

上海线上直邮5资料：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所01

中免日上互联科技股权关系梳理2021年4月29日，中免日上互联科技成立，各方持股比例为：中免41%、星日众和20%（员工持股）、贞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。天津博裕12.48%中国中免星日众和中信7.8%贞易信息18.72%41%20%添加购买80%20%上海机场投资公司12.48%合资公司日上互联6资料：上海机场公告、爱企查、浙商证券研究所01

上机收购完成后免税图谱上海机场80%业主方32%12.48%日上互联Uni-Champion上海两机场免税店浦东机场店虹桥机场店49%49%49%49%日上中国日上上海使用“中免日上”app或小程序中免首都中免大兴上海市内店北京市内店大兴机场店首都机场店浦东机场店虹桥机场店日上直邮CDF会员购海南市内免税业务机场线下免税业务线上保税进口商品销售业务7资料：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所01

收购定价显著低于市场价Uni-Champion：评估价值42.19亿元，收购32%，成交价格13.5亿元。日上互联：评估价值27.4亿元，收购12.48%，成交价格3.42亿元。按照2021年度利润，

Uni-Champion盈利11.71亿元，日上互联盈利2.54亿元（由于日上互联成立仅8个月，我们年化为3.81亿元）。则Uni-Champion收购市盈率PE（2021）为3.6X、日上互联收购市盈率PE（2021）为7.2X。按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测134.9亿元归母利润，市值4701亿元，则中免PE（2023）为35X，收购价格显著低估。表：

Uni-Champion主要财务数据表：

日上互联主要财务数据8资料：上海机场公告、Wind、浙商证券研究所01

收购资产未来盈利能力测算p

基于对购物人次、客单价的不同假设，我们对2025年各渠道销售额进行了如下悲观、中性、乐观预测。p

在投资收益主要贡献上海机场线下店上，悲观假设国际客流约5000万人次、人均免税销售额约600元；中性假设国际客流约5400万人次、人均免税销售额约741元；乐观假设国际客流超过5500万人次、人均免税销售额约909元。表：

收购两大资产后投资收益预测、市值增厚/股价涨幅测算2025E单位：亿元2019202020212022E2023E2024E悲观5.7730019.81201.212012.01005.0中性11.3540043.91502.315016.515012.00.7520010乐观19.0750077.61803.620024.020020.01.0526013Uni-champion32%股权对应投资收益1.383.8320-2.7124.211727.1-1.711.5-2.6-1.001.5-2.6-2.07900.9470.512012.0150.30.5014574.02.57624%725%826%5.8930024.195销售额151.5上海机场线下店北京机场线下店日上线上店净利润销售额净利润销售额净利润销售额净利润8.8863.0-----1.012513.5-1009.0-12012.050北京上海市内店----1.5日上互联12.48%股权对应投资收益--0.3210052.52.0349ꢀ57ꢀ65ꢀ0.3712063.01.3833ꢀ39ꢀ44ꢀ0.5115080.471508中免日上线上销售额营业收入净利润------日上互联4.13.86.08.5上海机场合计投资收益PE=30X1.38ꢀꢀꢀꢀꢀꢀ3.83ꢀꢀꢀꢀꢀꢀ6.4115411%17912%20514%6.2415010%17512%20014%12.1029020%33923%38727%20.1348333%56439%64445%市值增厚股价涨幅市值增厚股价涨幅市值增厚股价涨幅PE=35XPE=40X9资料：上海机场公告、Wind、浙商证券研究所01

点评：收购意义1、绑定中免北京&上海：中免在北京、上海所有业务，上机都能分一杯羹（中免51%、上机15.68%）。2、符合免税长期发展趋势：上机由只拥有上海机场线下免税店，变成北京上海机场、市内店、线上直邮、线上平台等业务都涉足，大幅增强公司抗风险能力，也符合免税行业未来发展趋势（线上趋势不可阻挡、市内店政策即将落地）。3、增强抗风险能力：此前市场对上海机场的担忧大幅消减，对市内店分流、线上直邮分流的担忧缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于依赖单一机场线下免税店的风险。4、收购价格极低：能为公司带来增量利润和市值。5、管理层高瞻远瞩：上海机场在疫情三年受损严重，同时国内免税业态发生了很大变化。公司积极求变，抓住了重大机遇，体现了上机管理层的前瞻性，为未来公司业务良性循环打下了坚实基础。6、顶级流量，王者归来：1月8日，出入境正式放开，2023年，将是上海机场客流量大幅回升的一年，此时收购能够为公司业务发展带来强心针，同时能够增厚利润。7、未来还有更多想象空间：在免税补充协议上上海机场做出了让步，基于双方多年紧密合作，我们认为本轮补充协议具有重谈的可能性；同时，随着国际客流恢复，我们预计2023年将是顶奢免税入驻元年。10注：合同重签仅为浙商证券预测，请谨慎使用本预测。资料：上海机场公告、浙商证券研究所02

收购资产未来前景——上海两场免税店表：上海机场19-25原免税协议合同期

浦东保底收入虹桥保底收入

提成1、2019年，上海虹浦两场免税销售额151亿元（给上海机场贡献收入约56亿元，日上利润8.8亿元）。2019年9月16日，浦东机场卫星厅投入使用，但免税区域几乎没利用就进入了疫情。未来，卫星厅一大半将用于奢侈品/精品销售，我们预计，未来销售规模、客单价将有大幅提升。间（亿元）35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48410（亿元）比例2019202020212022202320242025合计42.5%20.72、签订免税补充协议，免税店盈利能力大幅提升，有助于提振销售规模。3、我们认为未来协议有重签可能性，但提成比例会低于疫情前。20.7表：上海机场免税面积表：上海机场免税补充协议所属区域区域性质

面积（平米）进境店/提货点

821客流量区间<3080.820212022202320242025135.28*实际国际客流*客流调节系数*面积调节系数T1航站楼3080.8~41724172~44044404~46364636~48684868~51005100~5360>536035.2541.5845.5945.5945.5945.5945.5935.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.241141.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.241145.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411出境店2465.3进境店/提货点

1136浦东机场T2航站楼出境店3431.0762.8862.8862.8862.8862.8868.5968.5968.5962.8868.5974.6474.6462.8868.5974.6481.48S1卫星厅

出境店S2卫星厅

出境店46784384虹桥机场

T1航站楼

进/出境店2088总计19003.37注：合同重签仅为浙商证券预测，请谨慎使用本预测。资料

：上海机场公告、浙商证券研究所1102

收购资产未来前景——北京两场免税店补充协议：2021.10.30中免公告，公司应付首都机场第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费为人民币2.8亿元。未来的协议并未签订。如果北京两场恢复疫情前的提成比例，则我们预计北京两场免税店利润率会很低。表：北京首都、大兴机场免税合同情况表：2019年北京、上海线下免税店盈利情况（中免公告）免税店面积（平米）首年保底经营费用（亿元）日上日上中国首都机场机场区域中标公司

合同期限扣点率上海

（只经营T3）

（T2+T3）47.50%43.50%49%8.322T2航站楼中免进境417，出境3186进境1939，出境946116662018.02-2026.02首都机场营业收入151.54.4974.81.4085.89T3航站楼

日上中国烟酒、食品归母净利润（中免51%股权）2.3大兴机场合计2019-2028香化46%中免34674.16净利润净利率8.802.74精品20%2013636.765.8%3.66%预计2.5%-3%12资料：上海机场公告、首都机场公告、中国中免公告、浙商证券研究所02

收购资产未来前景——线上直邮/线上平台1、线上直邮已经不可逆，未来我们认为将继续稳步发展；2、日上互联是一个平台公司（可参考阿里巴巴），未来中免的线上业务大部分将放到本平台，采取收入分成方式，根据中免披露的日上上海2021年销售额125亿元、上海机场公告的日上互联2021年营业收入5亿元（8个月），我们估算分成比例约为5%。表：2021、22H1线上直邮、日上互联收入利润情况（亿元，中免/上机公告）线上直邮日上互联202122H154.54202122H13.66营业收入124.95.04（成立8个月）归母净利润（线上6.902.462.541.43中免51%）净利润净利率13.524.822.541.4310.8%8.8%50.4%39.1%13资料：上海机场公告、中国中免公告、浙商证券研究所03

上海机场未来利润怎么算，有多大空间本表不考虑本次收购和任何其他事项（如重签等）。表：上海机场2023-2025年国内、国际旅客量不同恢复率场景假设下的盈利测算（收入、利润单位：亿元）主体指标2019年2023-2025年场景假设国内旅客吞吐量（万人次）3764301180%154040%455260%35.4273764100%231160%607580%46.9354140110%308180%722195%45.8344517120%3851100%8368110%43.7334705125%4621120%9326122%56.6424818128%4814125%9632126%62.9474893130%5006130%9900130%68.6515006133%5199135%10205134%74.6565081135%5391140%10473138%81.561假设：疫后恢复率国际及地区旅客吞吐量（万人次）假设：疫后恢复率合计旅客吞吐量（万人次）假设：疫后恢复率免税业务租金收入对应净利润有税零售租金收入对应净利润3851761549376浦东机场3.324.435.346.156.857.057.257.567.764航空性业务+其他非航业务收入对应净利润投资收益550.111.529-9.57.840-69.73.749011.14.4581.512.65.167313.85.7693.514.25.971414.56.1744.514.96.2765.515.26.4其中：广告4.72.8油料公司5.0其他1.93.02.04.02.04.72.05.52.06.12.06.32.06.52.06.62.06.82.0净利润（合计）52.627.342.249.551.564.370.175.481.087.6旅客吞吐量（万人次）4564365180%25.10.44564100%31.45.14792105%33.06.34838106%34.97.84883107%35.38.04929108%35.68.34975109%35.98.55020110%36.38.85020110%36.38.8假设：疫后恢复率虹桥机场收入归母净利润31.45.1收入归母净利润归母净利率16.22.415%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.8