美联储的表现评价一个文献综述

美联储的表现评价一个文献综述

对上个世纪联邦实体的评估相当困难。相反，它必须保持严格、客观、全面和理性。因此,在评价之前,先要对运用的方法进行辨析。这涉及到五个重要问题:其一,评价美联储表现的方法是什么?有两种方法,直接评价法和间接评价法。直接评价法评价其直接行为,考察美联储百年间的政策选择,并分析政策直接产生的作用和影响;间接评价法不考察其行为而分析其目标,间接考察美联储政策目标的实现情况。两种方法各有利弊,前者精确但烦琐和冗杂;后者简便却容易出现功过偏差。考虑到数据取用的可能性和百年跨度之复杂性,这里去繁就简,选择间接评价法。间接评价法需要确定考察的对象,即美联储存在的目的和意义。这就涉及到第二个重要问题,评价美联储长期表现和短期表现有何不同?由于美联储的短期目标和长期目标存在本质上的差异,所以对两者的表现评价大为不同。宏观经济学中,政策调控的四大目标是经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。这些是短期目标,特别对于掌控货币政策的美联储而言,短期里,政策可以产生一定的真实效应,并改变经济在菲利普斯曲线上的位置,但长期,“货币”更像是笼罩在实体经济上的一层面纱,只有一系列真实要素才是经济发展的最终决定要素。那么,长期中美联储扮演什么角色,其长期目标是什么?伯南克在2012年给大学生上的四堂关于美联储历史和政策的公开课中,在第一课《美联储的起源和任务》一开始就作了明确阐释:保障宏观经济稳定和金融稳定。所以,我们要以经济金融稳定性作为考察目标。央行存在的长期理由,不是为了刺激经济增长,而是为了促进经济发展的稳健性。下面第三个问题,评价美联储长期表现要用到哪些指标?指标的具体选择显然要围绕着经济金融稳定性这一核心标的。根据伯南克对稳定性的具体释义和美联储的职能,可以将经济金融稳定性分解为五个层次:(1)经济增长的稳定性,(2)通货膨胀的绝对水平和稳定性,(3)银行业的功能性和稳健性,(4)危机的易发性和伤害性,(5)美联储自身的波动性。根据目标性质,选择以核心经济变量的波动程度及其偏离均衡水平的长期幅度评价(1)和(2)。以资金融通这一核心功能的实现对评价(3)。以危机爆发的频率以及危机持续时间和GDP受损幅度评价(4)。以美联储政策干预的频率以及政策变向的时间间隔评价(5)。一百年,美联储从美国金融乱世“婴儿”成长为全球金融“领袖”。传奇背后不是神话,回放百年的经济数据,是一份令人折服的成绩单——有比较,评价才有意义。第四个问题将是,评价美联储长期表现的比较参照物如何选择?从机构影响和市场地位看,可能只有欧洲央行才具备一定资格,但欧洲央行短短14年历史显然又无法同美联储百年相比。鉴于美国经济和美联储在全球范围内的超然地位,笔者将美联储长期表现的评价对象设为美联储自己,分时序阶段来评价。结合复旦大学严维石博士2006年在其论文《美联储信息优势与其货币政策目标》中对美联储发展阶段的分析,以及美联储重要法规出台的历史,并出于公平评价的需要,笔者将美联储的百年历程分为五个阶段:1913~1933年为初生阶段,美联储几乎不具有调控经济的能力;1934~1953年为弱冠阶段,1935年的《银行法》将更多权力集中到美联储,但其尚未真正具有独立性;1954~1973年为而立阶段,1951年的《美国联邦储备—国库部门的协议》切断了美联储和财政部门血脉相连的脐带,美联储的独立性得以保障;1974~1993年为有惑阶段,1978年的《充分就业和平衡增长法》让美联储陷入双重目标取舍的长期摇摆之中;1994~2013年为知非阶段,1999年的《金融服务现代化法案》确立了综合经营,也让美国金融风险更趋复杂多变,美联储在危机中不断审视自身,并进行了一系列的创新以促进经济金融稳定。第五个问题,这样评价美联储的长期表现可能会有哪些不足?整体而言,技术上的不足还是次要的,思路本身存在的逻辑缺陷才是重要的。本文评价方法最大的缺陷在于,很难区分在长期目标的实现程度中,美联储的实际贡献度有多少。在美国经济金融稳定性变化的长期过程里,经济自身的变化可能产生了一定影响,而这种测算很容易将这些内生变化算到美联储头上。本文没有采用技术手段剔除这种干扰性影响,但在指标选择和测算过程中,也会尽量作出更有助于提升结果客观性、明确性和可参考性的选择。现在来正式审视这一方法应用后的评价结果。首先,在经济增长方面,先看美国季度经济增长的表现,该指标官方数据最早只能追溯到1947年第二季度,为实现百年数据比较,笔者借助NBER,利用罗伯特·J.高登教授1986年提供的1913~1947年的季度实际GNP数据,测算了该阶段的季度实际GNP季环比增长年率,并和官方实际GDP季环比增长年率数据衔接,完成了百年五个阶段的季度增长波动率比较。结果显示:从第一阶段到第五阶段,美国经济季度增长率的均值分别为1.25%、5.91%、3.97%、2.89%和2.47%,在后80年里,美国经济增长速度逐步放缓,同时,五个阶段美国季度经济增速的标准差分别为13.27%、12.21%、4.31%、3.9%和2.62%,表明美国季度经济增长的波动性逐阶段下降。再看美国年度经济增长的表现,受可得数据影响,笔者用美国官方数据对后四个阶段进行的比较显示,四个阶段美国经济年度增速的均值分别为6.37%、3.8%、2.82%和2.51%,年度增长率的标准差分别为7.14%、2.46%、2.32%和1.83%,在增速逐阶段下降的同时,年度经济增长的稳定性也在逐步提升。此外,结合美国国会预算办公室提供的潜在GDP估算,对1953~2013年三个阶段实际增长率和潜在增长率的偏离程度进行了比较,结果显示,三个阶段的实际经济增长偏离潜在增长水平的平均幅度分别为2.12、1.78和1.2个百分点,说明资源配置有效性在逐阶段提升。小结:在美国经济增速渐趋平缓的长期发展过程中,美联储对平抑经济波动、促进发展稳定作出了贡献,而且,随着美联储的不断成熟,美联储维系增长稳定的作用也不断增强。其次,在物价稳定方面,虽然增长率绝对水平和央行并无关联,但值得强调的是,通胀水平的高低却直接反映了央行维持物价稳定的成效。笔者利用美国官方CPI和PPI数据进行了测算,1913~2013年五个阶段,美国CPI同比增幅的阶段均值分别为1.72%、3.76%、2.59%、6.12%和2.47%,PPI同比增幅的阶段均值则分别为0.81%、5.09%、2.23%、5.11%和2.93%,结果表明,整体而言,美国长期通胀水平在后四个阶段有所改善,但第四阶段,即1974~1993年美国通胀水平一度明显蹿升。再看通胀率的波动性,根据笔者的测算,五个阶段里,CPI同比增幅的阶段标准差分别为8.55%、4.22%、1.81%、3.21%和0.92%,PPI同比增幅的阶段标准差分别为14.29%、7.6%、2.96%、5.3%和4.4%,除第四阶段波动率突然上升外,其余阶段的通胀率波动性均较前期有所下降。小结:美联储为美国长期通胀水平下降和物价稳定作出了一定贡献,但第四阶段在“滞胀”挑战下的失败也充分说明,随着经济金融形势渐趋复杂,美联储维持物价稳定的核心能力也需要借助思维突破、工具创新而不断加强。再次,在银行监管方面,相比宏观经济,美联储对美国银行业的监管成效更难用指标测算来表征,因为行业发展更大程度上受到其自身规律的影响。但结合美国1986年启动利率市场化、1999年开放综合化经营的大历史背景,美联储在银行业行业变迁中的稳定性作用还是可以通过部分数据得以体现。一方面,利用FDIC提供的数据进行计算,1934~1953年第二阶段和1954~1973年第三阶段美国年均倒闭的银行数量从21.1家降至4.05家,但1974~1993年的第四阶段,利率市场化的推进给美国银行业带来了巨大震动,年均有120家银行倒闭,而1994~2013年的第五阶段,在美联储一系列有效政策的帮助下,即便受到百年一遇的金融危机的冲击,美国银行业年均倒闭数量也已大幅降至27.7家。另一方面,1934~2013年的四个阶段内,美国银行业总贷款的年均增速分别为8.82%、10.12%、8.31%和6.51%,始终保持着高于同期GDP增速的增长,一定程度上表明,美国银行业资金融通的功能发挥良好;此外,1934~2013年的四个阶段内,美国银行业净收入的年均复合增长率分别为25.75%、17.34%、25.4%和9.59%,虽然增长速度有所下降,但绝对水平始终大幅高于同期GDP增速,一定程度上意味着,美国银行业在美联储监管下长期处于快速发展的态势。小结:美联储对美国银行业长期功能的有效发挥作出了贡献,而伴随着虚拟经济百年内的持续快速膨胀,美联储以有效监管促进美国银行业长期稳健发展的难度也在不断加大。此外,在经济危机方面,结合NBER对美国经济周期的权威判定和美国经济增长数据,测算结果显示:1913~1933年的第一阶段,美国经济陷入了6次衰退;1934~1993年的三个阶段,美国累计发生11次经济衰退,由于存在两次跨阶段的衰退,因此每个阶段发生的危机次数大体相当;1994~2013年的第五阶段,美国只发生了两次经济衰退。而且,据笔者精确测算,五个阶段中,美国经济陷入衰退的月份分别为118个月、37个月、35个月、45个月和26个月,除第四阶段出现小幅反弹外,整体呈不断下降态势。更进一步,笔者将衰退所发生季度的季度经济增长率抽取出来进行了计算,五个阶段中,各阶段在衰退期间的平均衰退幅度分别为5.93%、4.91%、0.74%、1.82%和1.39%,整体呈幅度下降的态势。小结:一定程度上,美联储利用逆周期的政策有效降低了美国发生经济危机的可能性,其对冲危机伤害的能力也在不断提升,并为保障经济发展的稳定性夯实了基础。最后,在政策波动方面,美联储货币政策种类多样,特别是2008年危机以来,美联储在量化宽松方向做了大量工具创新,但值得强调的是,货币政策基调的频繁变化对经济运行产生的干扰作用要远大于创新性政策工具。因此,笔者利用可取得的数据,对最后两个阶段美联储利率政策的波动性进行了考察。结果显示,1994~2013年,美联储共进行了60次利率政策操作,数量低于1974~1993年的73次。而且,1994~2013年,美联储进行了7次政策转向,政策转向间隔期,即最后一次降息到紧随其后的第一次加息,或最后一次加息到紧随其后的第一次降息之间的时间间隔,为11.2个月;而1974~1993年,美联储进行了12次政策转向,转向间隔期仅为7.67个月。小结:最近20年,美联储相机抉择的随机性已经较前一个20年明显下降,货币政策的方向稳健性潜在提升,美国货币政策更多地倾向于为经济发展营造良好、适宜和稳定的货币环境。综上,百年数据测算充分表明,美联储交上了一份令人称道的百年成绩单。在稳定增长、