转债市场2023年投资策略分析报告：新周期新定位

证券研究报告2022年12月19日新周期，新定位——转债市场2023年策略报告核心提要◆

2022年的转债市场发生了什么？转债市场表现较差，但表现优于股票：2022年转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。2022年新规的影响：新规落地后，转债市场成交额出现下降，另外，低估风格策略也在7月份以来表现突出。过去一些表现突出的策略今年出现了逆转：2022年以来动量、景气度策略遭遇较大回撤，我们把策略的收益拆成正股贡献+估值贡献，表现不佳的策略大多是由于正股端表现不佳。公募资金持续流入转债市场：虽然转债市场今年并未有显著的财富效应，但公募基金仍然持续增加转债持仓，结构上增量大多为银行转债。◆

转债市场推演及策略应对转债估值预计维持在高位：我们预期明年正股震荡上行，资金涌向权益市场会驱动转债估值下行，赚钱效应则会驱动转债估值上行。因此我们认为转债估值可能会出现大幅的波动，估值的大幅下行则未必会出现。长期来看，随着转债的财富效应显现和负债端重新流入，我们认为转债估值预计会维持在高位。交易转债市场的震荡行情：我们认为明年的盈利整体的变化比较有限，正股估值的变动会比较显著，这也会带动转债估值端出现上升和下降。我们认为明年权益市场大小盘之间也会经历持续的轮动，大小盘之间的震荡会导致估值维度出现大幅波动，形成阶段性行情，带来正股和转债估值的双升和双杀。转债策略配置建议：2023年需要轻beta重alpha，不宜做静态配置。由于正股端和转债估值端波动的增加，细分策略会有较大差异，最终使得全年beta收益不显著。我们认为如果想要获得更好收益，需要做策略的轮动，细分策略需要多做再平衡。建议超配稳定alpha的低估类策略、阶段性配置弹性类策略例如成长类策略。◆

固收+策略的配置逻辑转债类固收+策略建议：我们认为明年纯债与转债市场都有较大波动，因此根据市场行情的变动对转债与纯债做再平衡是很有必要的。我们认为在转债上使用单一策略较难获取稳定的收益，转债策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动。混合类固收+策略建议：股票端和转债端在仓位上都需要根据市场的波动做灵活的调整，在转债估值较高时考虑减持转债，在估值降到合理水平后加仓转债。转债和股票策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动，无论是股票还是转债，使用单一策略较难获取稳定的收益。多资产择时推演:明年来看，更多的时点不确定性较高，策略的波动较大，适合做反转交易，动量交易需要比较谨慎，需要更多的结合赔率端来操作。◆

风险提示报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。21转债市场2022年回顾•••转债市场表现，新规对转债市场的影响策略维度：什么策略有效，什么策略失效，为什么？公募基金配置转债：流入还是流出，配置在什么行业板块？23转债市场的配置建议目录权益市场和转债市场的整体展望•••转债估值的关键影响要素转债策略配置建议CONTENTS固收+策略的配置建议•••转债类固收+策略建议混合类固收+策略建议多资产择时情景推演4风险提示转债市场2022年回顾第一部分PART

ONE1.1转债资产与过去的同与不同◆2022年转债表现弱于过去3年表：中证转债与主要指数的收益率沪深300

中证1000

中证转债

中债-新综合财富(总值)指数•••正股维度：正股大幅下跌导致转债表现不佳。2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/11/25-25%36%27%-5%-37%26%19%21%-17%-1%25%5%18%-9%8%5%3%5%3%估值维度：估值维持在相对较高水平，并没有显著下跌。资金面维度：资管新规推动的资金流入消退，但是机构依然在流入转债市场。-23%图：中证转债与主要指数的表现今年是近五年来转债市场表现较差的一年。表：风险端中证转债表现显著占优（数据截至20221125）年化收益

最大回撤

年化波动率

胜率

calmar

sharpe沪深300中证1000中证转债-25.23%-18.54%-9.64%3.47%28.98%34.25%12.17%0.81%20.70%26.09%10.28%0.92%44.34%

-0.8754.25%

-0.5451.89%

-0.79-1.5-0.8-1.260.6中债-新综合财富(总值)指数68.40%4.32022年，转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。数据：Wind，国海证券研究所51.1转债资产与过去的同与不同◆过去几年转债和对应正股收益一致性较高••近四年来看，转债的表现与转债对应正股的表现高度相关。我们认为，出现这种现象的原因在于转债的估值端拉升和正股端上涨的同步性较高。图：转债和正股的等权策略表：转债和正股的等权策略•

整体来看，转债在低估等权转债组合

转债正股等权指数时候下跌比较有保护。2018/12/31-6%30%13%33%-8%-27%28%16%30%-10%2019/12/312020/12/312021/12/312022/11/25•

19-22年回报比较一致，这是因为转债估值会跟随权益市场涨跌同向运动。数据：Wind，国海证券研究所6国海金工的归因方法介绍◆

归因方法：风向标增强版归因法••我们原始的模型是把一个策略的收益拆解为正股驱动收益+估值驱动收益估值部分收益，进一步分拆为曲线变动带来的收益

+

相对估值带来的收益Y：转债价格◆

如果一个转债从A变到了B，B这个点对应的曲线也会发生变化Y=X橙色线：T_B期曲线我们认为：•••正股带来的收益：d3曲线带来的收益：d2转债估值的收益：d1+d4Bd1d2d3d4◆

通过这种方法我们可以分解出正股带来的收益和转债估值的收益A蓝色线：风向标定价法给出的转债的价格与转股价值之间的关系（T_A期曲线）它既可以对一个策略做收益归因，也可以帮助我们对市场整体做收益的分解。X：转股价值数据：国海证券研究所71.2转债市场总体收益归因◆全市场等权策略收益归因••整体来看，股票和转债估值端收益变动有同步性，这可能是转债和转债对应正股收益端较为一致的关键原因。今年来看，上半年估值见底快于正股见底，7月份正股和估值见顶的时点则是比较接近。图：增强版风向标归因拆解结果表：增强版风向标归因拆解结果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）数据：Wind，国海证券研究所81.2转债市场总体收益归因◆全市场余额加权策略收益归因•••相比于等权策略，加权策略正股回撤相对更小，估值端与等权策略区别不大。估值提升部分带来的收益部分向下更多，表示权重券相对于其他转债在估值端是相对下降的。我们认为这和4-7月偏股型转债的强势高度相关，权重券多为偏债型转债，这段时间的涨幅不如偏股型转债。图：增强版风向标归因拆解结果表：增强版风向标归因拆解结果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）数据：Wind，国海证券研究所91.3转债新规对市场的影响◆交易所发布新规引起转债市场结构性变化•

6月17日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》(以下统称《交易细则》)并向市场征求意见。同时，沪深交易所发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》(以下简称《适当性通知》)，自6月18日起实施。具体内容目的1.

新设置转债涨跌幅限制，2.

增加了异动判定标准，完善信息披露，打击转债的炒作，促进转债市场的健康发展。3.

细化了强赎的决策流程，4.增加了新入市转债投资者门槛。产生的影响：流动性维度产生的影响：估值维度部分资金退出转债市场，转债市场成交额下降。更有利于低估值转债走出相对更好的表现。数据：上海证券交易所、深圳证券交易所，国海证券研究所101.3转债新规对市场的影响◆流动性维度和估值维度••流动性维度：转债新规的出台导致市场流动性开始下降，高估转债与非高估转债流动性都有下降，其中高估转债下降更为明显。估值维度：估值风格在7月份迅速转向，之后高估值转债走弱，低估值风格表现更好。图：新规出台后低估值风格表现更好图：市场流动性迅速下降高估转债与非高估转债流动性同步下降向下代表低估优于高估只有非高估转债流动性反弹数据：Wind，国海证券研究所111.4估值维度：转债估值维持高位运行◆今年以来估值维持稳定水平（截止至20221130

）•••总体来看，虽然有小的波动，但转债市场估值一直在历史上较高水平高位运行。今年权益市场预期较差，导致股票性价比不如转债，新增资金流入转债市场使得估值维持在一个相对高位。估值端短期来看有潜在风险，如果股票性价比进一步提升，转债又没有估值大幅上升预期，这会带来资金流出的压力。图：风向标转债估值指数图：风向标估值滚动3年分位点数据：Wind，国海证券研究所121.5策略维度：只有低价策略收获正收益◆细分策略分化：多数策略表现不佳，只有低价策略能获得正收益••低价转债策略和低估类转债策略（双低、风向标）有不错表现偏股型转债策略表现较差表：转债策略今年以来表现（2022年1月1日至2022年11月25日）年化收益

最大回撤

年化波动率

胜率

calmar

sharpe表：部分转债策略介绍（国海金工构造的策略）低价转债组合双低组合1.76%-0.81%-1.10%-2.53%-3.83%-4.31%-4.79%-5.31%-7.23%-7.53%-9.04%-9.07%7.34%12.76%9.11%13.71%12.75%12.13%8.74%12.03%14.97%15.47%12.17%15.97%14.04%8.30%13.12%9.36%14.35%15.65%13.11%9.05%14.81%15.25%13.41%10.30%14.10%14.08%18.11%17.87%21.47%21.37%26.95%54.38%

0.2454.38%

-0.0654.38%

-0.1251.61%

-0.1854.38%

-0.352.53%

-0.3549.31%

-0.5552.53%

-0.4451.61%

-0.4851.15%

-0.4952.53%

-0.7451.61%

-0.5751.61%

-0.6649.77%

-0.5647.93%

-0.7148.85%

-0.751.61%

-0.7148.85%

-0.86-0.1-0.23-0.4名称简介平价>120转债偏股型组合平衡型组合偏债型组合低价格组合偏债型组合平衡型组合稳增长组合风向标组合大金融板块组合风向标+组合周期板块组合消费板块组合中证转债80<=平价<=120转债平价<80转债-0.32-0.37-0.51-0.85-0.51-0.63-0.76-1.19-0.84-0.86-0.83-1.08-0.89-1.1全市场价格最低的20%转债通过净利润相关的多个指标二阶变化（例如同比财报景气度策略

变化）数据得到财报景气度指标，选取财报景气度指标最高的20%转债通过正股的收盘价比上x日均值（close/ma5，动量策略close/ma20，close/ma60）结合得到综合动量指标，选取综合动量指标最高的20%转债使用转债价格对平价做二次回归（y=ax^2+bx+c,x为平价，y为价格），得到模型价格,选出转债价格

-

模型价格最低（最低估）的20%转债综合考虑风向标低估（转债价格

-

模型价格）和正股动量打分，选出综合打分最高的20%转债双低指标（溢价率*100+价格）最低的20%转债转债溢价率最低的20%转债等权组合风向标组合风向标动量风向标低估+动量组合

-9.31%机构定价权组合大科技板块组合新能源链组合低溢价组合-12.36%

21.99%-15.85%

22.18%-16.26%

23.12%-19.68%

27.74%-29.09%

33.81%双低组合低溢价率组合偏股型组合-1.3数据：Wind，国海证券研究所131.5策略维度：只有低价策略收获正收益◆多数策略表现不佳，只有低价策略能获得正收益••分板块策略：分板块来看，只有大金融表现较好，周期板块策略在4-7月一度超过金融板块组合，但之后回撤较大，今年来看，表现不如金融板块。偏股偏债策略：偏债型策略显著的优于偏股，这主要是因为今年以来权益市场下行风险较高，显著拖累偏股型转债策略的表现。图：分板块转债组合表现图：偏股偏债组合表现数据：Wind，国海证券研究所141.5策略维度：只有低价策略收获正收益◆多数策略表现不佳，只有低价策略能获得正收益••低估类策略：都能显著跑赢基准，这说明今年来看，低估策略的alpha依然能够维持。高弹性类策略：今年来看，策略回撤相对比较明显，不过反弹时弹性也足够高。图：低估类组合图：高弹性类组合表现数据：Wind，国海证券研究所151.6因子维度：转债端特质风格解释力度更强◆低估风格表现较为突出••股票端风格上，各风格解释力度依然不明显。转债端风格上，平价、风向标估值、余额都有很强的风格收益，其中小余额风格今年以来单调性比较明显。图：转债风险模型正股端因子表现图：转债风险模型转债端因子表现数据：Wind，国海证券研究所161.7为什么一些策略效果变差◆动量策略（相对于等权策略超额收益拆解）••动量策略估值端的贡献到2022年下半年已经大幅降低了，我们认为这是受到新规影响，高动量转债估值抬升相比之前更难了。正股端是显著的负向超额收益，这是导致动量策略表现不佳的主要原因。图：增强版风向标归因拆解结果表：增强版风向标归因拆解结果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）数据：Wind，国海证券研究所171.7为什么一些策略表现不佳◆风向标动量策略（相对于等权策略超额收益拆解）•风向标归因法显示今年以来风向标动量策略表现不理想主要由股票端驱动，正股端表现不好，而估值端依然能够贡献稳定收益。图：增强版风向标归因拆解结果表：增强版风向标归因拆解结果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）数据：Wind，国海证券研究所181.7为什么一些细分策略效果在变差◆景气度策略（相对于等权策略超额收益拆解）•对于景气度策略来说，股票端有正向贡献，但是估值端是负向贡献，二者相互抵消，整体来看没有实现超额收益。图：增强版风向标归因拆解结果表：增强版风向标归因拆解结果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）数据：Wind，国海证券研究所191.8投资者结构变化◆交易者结构••交易者结构看，机构资金逆市持续流入，机构持仓市值仍在提升。我们认为资金流入主要的驱动逻辑在于转债的相对配置性价比，在转债和股票同步下杀的过程中，转债的波动率相对更低，这驱动资金流入转债市场。图：上交所基金与自然人持仓数据（单位：亿元）图：深交所基金与自然人持仓数据（单位：亿元）数据：Wind，国海证券研究所201.8投资者结构变化◆行业细分结构•••什么行业持仓市值在增加：从2022Q3结果来看银行和证券持仓市值增加，连续三个季度银行转债的持仓市值都有明显的增加什么行业持仓市值在减少：行业上没有明显的市值减少行业，Q1计算机大幅减少主要是因为东财转债退市转债的持仓市值主要增加在银行转债，其他板块上未发现明显的变化。我们认为主要是因为今年市场不确定性较高导致投资者特别是风险偏好较低的低波动固收+策略投资者选择银行转债避险。图：2022年Q1行业持仓市值变化（单位：亿元）图：2022年Q2行业持仓市值变化（单位：亿元）图：2022年Q3行业持仓市值变化（单位：亿元）数据：Wind，国海证券研究所211.8投资者结构变化◆公募基金持仓板块•••转债基金和固收+基金行业板块偏好差异明显，转债基金板块偏好没有明显的变化。一级债基的金融板块持仓有较快的提升，超过了原先持仓比例最高的周期板块。我们认为这是因为固收+投资者关注下行风险的保护，因而在今年这种不确定性的环境下增加了金融转债的配置。表：一级债基：金融占比持续上升图：转债基金：周期持仓占比上升，金融占比下降数据：Wind，国海证券研究所221.9总结◆2022年市场发生了怎样的变化1234转债市场表现转债市场的新规策略维度公募资金流向情况1.

市场表现：2022年，转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。2.

估值：转债市场估值虽然跟随权益市场，但总体维持在高位。1.

新规内容：新增了转债的涨跌幅限制，对是否强赎的决策时间有更明确的要求。1.

策略表现：低价和偏债类策略有不错表现，偏股型、动量、景气度策略遭遇回撤。2.

为何一些过去很好的策略今年表现不佳：我们把策略的收益拆成正股贡献+估值贡献，表现不佳的策略大多是由于正股端表现太差。1.整体上资金流入：虽然市场整体下跌，今年以来公募基金的转债持仓市值还在提升。2.

结构上金融转债增加更多：分行业来看，2.

流动性维度：不仅使高估转债活跃度变差，正常估值转债的流动性也降低了。银行转债连续三个季度持仓市值大幅增加。3.固收+基金相比于转债基更重视配置金融转债：一级债基的金融板块持仓有较快的提升，转债基金板块偏好没有明显的变化。3.

风格维度：新规以后低估值风格的表现出现了大幅提升。数据：国海证券研究所23转债市场的配置建议第二部分PART

TWO2.12023年转债市场的判断债券端权益端我们判断权益市场整体震荡向上，会有阶段性机会，结构上分化较为明显。我们判断债券市场震荡向下，整体配置性价比不高。010201规模特征：作为存量市场，系统性拔高估值的机会相对较少利率端：经济基本面好转，利率有上行的趋势02交易特征：延续赔率、反转及再平衡交易特征信用端：短期受到负债端挤兑行情冲击明显，利差显著走阔，03中长期看有配置机会风格特征：价值优于成长，市值哑铃结构构建均衡策略04行业特征：系统性机会较少，通过行业轮动寻找收益转债端01资产配置性价比：权益市场性价比更高，转债的配置性价比相对下行交易特征：更适合反转及再平衡交易特征0203策略选择：转债市场没有系统性机会，需要阶段性配置不同的策略获得收益提升资料：国海证券研究所252.22023年权益市场整体展望◆资产端转为正驱动，负债端仍为负驱动●

市场在经济复苏预期下存在一定回暖预期，但前期负债端过度流向公募基金，驱动节奏将放缓。●

围绕市场结构，预计将从今年的减量交易恢复至存量交易，系统性拔高估值的机会仍然较少，交易行为上仍延续今年的特征，可通过行业轮动策略实现收益。同时，在存量市场中，价值相比成长更具投资价值。2019-2021上半年2021下半年至今2023年展望未来推演：短期未来推演：长期增量交易减量交易存量交易居民风险偏好下行负债端负驱动权益市场配置需求提升负债端正驱动01020304规模特征：作为存量市场，系统性拔高估值的机会相对较少交易特征：延续赔率、反转及再平衡交易特征公募基金未来规模增长？经济形势改善资产端正驱动经济整体稳中向好资产端正驱动风格特征：价值优于成长，哑铃结构构建均衡策略行业特征：系统性机会较少，通过行业轮动寻找收益资料：国海证券研究所262.3转债市场收益分解◆转债市场收益拆解法⚫

我们尝试把转债市场收益做一个拆解，首先我们把每一个个券的涨跌拆解成正股驱动收益和溢价率驱动收益，其中溢价率驱动收益中，更受到我们关注的是转债估值驱动的溢价率变动。⚫

最后，我们将这些个券的正股驱动收益和溢价率驱动收益做余额加权的加总，从而得到转债市场整体的拆解结果。转债市场收益1正股价格驱动2溢价率驱动1.1盈利驱动1.2正股估值驱动2.1平价驱动2.2转债端估值驱动净利润ttm的变化率PE的变化率平价变动导致的溢价率变化转债估值导致的溢价率变化资料：国海证券研究所272.3转债市场收益分解◆2022年市场整体收益拆解结果•••2022年盈利没有出现太大的变化，但是PE出现了大幅下行，带动权益和转债市场出现下跌。2022年Q1，正股PE和转债市场估值出现了同步的下跌，到2022年Q2，净利润和估值端都出现了上涨驱动指数反弹。2022年Q3，正股PE表现较差驱动指数下跌，

到2022年Q4，正股PE回升导致转债指数上涨。转股溢价率变化（1.平价变化

转股溢价率变化（2.估值变化转股溢价率变化（差值）纯债价值变化（变化率）

净利润TTM（变化率）

PE（变化率）

中证转债驱动的）23.5%8.9%-5.6%2.4%-5.1%-0.1%-0.1%4.9%驱动的）-12.4%-10.7%3.4%-4.0%-3.7%-1.7%3.7%201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202211309.7%-2.3%-2.3%-1.6%-8.8%-1.5%3.6%-3.2%6.5%8.7%3.4%6.6%-12.2%1.0%6.4%-2.1%15.2%-10.7%-0.8%-2.3%-4.5%2.3%6.3%2.1%0.1%2.3%0.1%0.1%1.8%-3.5%-0.4%0.5%0.7%-1.7%2.6%0.9%2.1%3.4%1.5%1.4%2.3%1.6%3.2%-0.7%0.0%1.2%1.1%1.9%1.6%2.0%0.0%1.8%2.1%-0.6%-7.6%-1.2%2.2%-1.2%8.2%10.9%5.9%5.2%2.3%3.7%0.5%-9.2%1.9%1.1%1.7%1.7%-5.6%1.0%4.5%6.0%12.3%4.3%-0.7%-1.4%0.2%2.4%-2.6%0.0%-7.7%-10.8%-5.4%1.0%-5.3%-9.8%-4.5%0.3%-4.7%-15.6%-2.6%1.3%24.9%-6.0%-4.4%3.5%-8.1%-4.2%4.1%-3.8%0.1%2.5%4.3%-6.7%3.9%-5.8%2.7%-1.6%17.5%-3.6%3.6%6.6%0.0%-1.9%4.6%2.5%-0.4%4.5%6.4%7.0%-8.4%4.7%-3.8%0.4%-8.3%3.8%2.9%11.8%0.8%-3.3%2.6%5.7%0.3%-20.6%4.8%2.0%8.5%-4.4%4.6%-5.2%11.0%-2.0%-2.2%-0.2%-1.7%0.2%3.2%3.8%-4.5%5.9%0.4%-8.4%1.6%-2.1%-2.8%2.3%-4.1%-6.7%-2.1%-1.3%4.2%-6.4%-0.6%-7.8%5.0%1.5%4.8%-2.4%5.9%-0.6%11.1%-6.1%4.8%-5.7%2.7%-1.9%-0.7%9.2%-6.9%数据：Wind，国海证券研究所282.3转债市场收益分解◆转债市场估值波动较大⚫

我们认为明年的盈利整体的变化比较有限，正股估值的变动会比较显著，这也会带动转债估值端出现上升和下降。⚫

我们认为明年权益市场大小盘之间会经历持续的轮动，大小盘之间的震荡会导致估值维度出现大幅波动，形成阶段性行情，带来正股和转债估值的双升和双杀。转债市场收益1正股价格驱动2溢价率驱动2.1平价驱动平价变动导致的溢价率变化数据：国海证券研究所292.4估值维度:2023年情形推演◆估值维度：会有较大波动，但长期来看会维持高位●

短期来看，正股预期转好，震荡上行，资金涌向权益市场会驱动转债估值下行，赚钱效应则会驱动转债估值上行。●

因此我们认为转债估值可能会出现大幅的波动，估值的大幅下行则未必会出现。●

长期来看，由于经济基本面的好转和负债端压力的缓解，含权资产配置需求持续提升，会导致转债估值维持在高位水平。2022年年初至今2019-2021估值抬升未来推演：短期未来推演：长期估值维持稳定45正股预期转好，震荡上行，资金涌向权益市场相对于正股的配置性价比负债端正驱动含权资产配置需求提升负债端正驱动400350300250200权益市场结构性牛市负债端负驱动赚钱效应正驱动转债市场估值波动后维持高位正股震荡向上，出现赚钱效应赚钱效应正驱动经济整体稳中向好赚钱效应正驱动权益市场走弱赚钱效应负驱动100资管新规落地负债端正驱动中证转债风向标（右轴）30数据：Wind，国海证券研究所2.5转债策略配置思路◆策略构建思路●

2023年需要轻beta重alpha，不宜做静态配置。由于正股端和转债估值端波动的增加，细分策略会有较大差异，最终使得全年beta收益不显著。●

我们认为如果想要获得更好收益，需要做策略的轮动，细分策略需要多做再平衡。图：超配低估类策略转债策略收益图：阶段性配置弹性类策略资料：国海证券研究所31固收+策略的配置逻辑第三部分PART

THREE3.1转债类固收+产品的策略构建◆2022全年来看纯债和转债都没有确定性⚫

今年Q1，转债市场大幅下跌，纯债配置价值更高，到5-8月转债市场触底反弹，转债更值得配置。⚫

8-9月份以后，纯债YTM已经降到低位，配置性价比较低，转债端也出现了大幅下跌，在这个时间点，纯债和转债都没有配置价值。⚫

到11月，转债市场出现反弹，纯债端则是出现了踩踏式下跌行情，转债更有配置的价值。转债和纯债都没纯债更有投资价值转债和纯债都有投资价值转债有投资价值未来推演有投资价值1.11.0511.2023年股和债都没有确定性行情，但股市和债市的方向上会和2022年反向。0.950.92.短期来看，转债市场占优，债券市场走弱。0.850.83.明年全年来看，权益市场震荡向上，债券市场震荡向下，过程中波动较大，这导致转债市场也会有较大波动，需要找到转债与纯债的再平衡时点才能获得更好收益。0.750.70.650.60.98偏债型组合偏股型组合平衡型组合中债-新综合财富(总值)指数数据：Wind，国海证券研究所333.1转债类固收+产品的策略构建◆转债类固收+应该如何做••利用纯债和转债的跷跷板效应：我们预期明年纯债资产有较大波动，转债资产也有较大的波动，转债类固收+产品需要利用偏股型转债和纯债之间的跷跷板效应实现有效的风险对冲。维持较低转债仓位，并进行动态调整：我们预期转债仍然会有较大波动，转债仓位不能太高。我们需要在路径上做不断的做再平衡，也就是说我们需要对仓位做动态调整。••转债策略需要灵活调整：由于较难在beta行情中获得持续收益，转债类策略需要做更高频的轮动。偏债型转债和偏股型转债也需要再平衡：偏股型转债和偏债型的转债也可以实现有效的对冲，我们需要对偏债型转债和偏股型转债做灵活的再平衡。明年我们对纯债与转债市场的判断都是有较大波动，因此根据市场行情的变动对转债与纯债做再平衡是很有必要的。同时我们也需要利用偏股型转债和纯债之间的跷跷板效应实现有效的风险对冲,偏股型转债和偏债型的转债也可以实现有效的对冲。我们认为在转债上使用单一策略较难获取稳定的收益，转债策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动。数据：国海证券研究所343.2混合类固收+产品：重视再平衡◆转债相比于股票的配置时点⚫

今年Q1，权益市场大幅下跌，转债相比于股票更值得配置，