特别提款权的本质和定价

特别提款权的本质和定价

2011年11月中旬，国际货币基金组织（imf）董事会讨论了增加具体资金（sdr）规模的问题，并就人民币的发行模式提出了激烈讨论。从IMF的体制来看,这只不过是董事会的例行讨论,其结论也是两可的,即一种建议是坚持当前标准,另一种建议是修改当前标准。此次讨论的背景在于金融危机爆发以来,国际货币体系改革的呼声日益高涨,不仅成为发展中国家寻求更大国际金融话语权的机会,也成为发达国家利用改革寻求危机解决方案的考量。人民币纳入特别提款权定价的篮子货币,成为改革的一个重点讨论方向。了解特别提款权的本质和定价方法有利于我们客观对待该项改革,理性推动人民币国际化。特别提款权sdr特别提款权的核心问题是份额分配,份额比例代表了持有国在IMF的投票权,一定程度上等同于该国在国际货币体系中的发言权。特别提款权(SpecialDrawingRight,SDR)是国际货币基金组织于1969年创造的一种国际储备资产,用以补充成员国的官方储备。它依据各国在IMF中的份额进行分配,可以供成员国平衡国际收支。特别提款权本质上是IMF分配给会员国的一种应对国际收支逆差的资金使用权利,会员国发生国际收支逆差时,可用它向IMF指定的其他会员国换取外汇,以偿付国际收支逆差或偿还IMF贷款。特别提款权与黄金和自由兑换货币共同构成一国的国际储备。特别提款权还是IMF和其他一些国际组织的记账单位。特别提款权可以由成员国、IMF和某些指定的官方实体持有和使用,但不能由私人实体或个人持有。特别提款权的创立源于1960年代的美元危机和布雷顿森林体系的天然缺陷,二者共同推动了当时国际货币体系的改革。改革的过程是西方大国角力的过程:美国和英国为代表的一方以维持美元和英镑日益衰落的地位,防止黄金进一步流失为目的,强调问题的源泉是国际货币和黄金相对国际贸易发展的流动性不足;另一方以法国为首的西欧国家则强调问题并非流动性不足,而是美元通货泛滥,美国有责任消除其国际收支逆差,并推动建立以黄金为基础的储备货币单位,替代美元的地位。最终的结果是以比利时提出的折中方案为基础,通过增加各国在IMF的自动提款权,推动其成为储备和流通货币,即特别提款权。该方案在两方的激烈对抗中,最终于1969年的IMF年会通过。特别提款权的核心问题是份额分配问题而非数量和价格问题,因为成员国持有特别提款权的比例决定了其在IMF的投票权大小。根据《国际货币基金组织协定》,特别提款权由IMF根据成员国在世界经济中的相对地位进行无成本的按配额分配,形成成员国向IMF出资的最高上限,并关系到其从IMF获得贷款的最高限额。特别提款权也可以在限额内由IMF指定成员国间进行买卖,成员国可以从持有额和配额差额获得利息,持有额超过配额,则该国可从超出部分获取利息,反之则需对不足部分支付利息。该制度建立以来,IMF一共做出三次特别提款权普遍分配的决定。第一次是在1970～1972年间分配和拨付了93亿特别提款权,第二次是在1979～1981年间分配和拨付了121亿特别提款权,第三次普遍分配是2009年通过的数额1612亿的特别提款权分配。此外,为给予不断增加的新成员国平等地位,IMF于1997年提出了特别提款权的一次性特别分配方案,并于2009年实施。至今,特别提款权份额为2379亿SDR,折合约3734亿美元(2011年11月18日汇率)。从全球官方储备资产来说,特别提款权的占比并不高,其2010年占比为3.8%,而黄金占比为10.1%,储备货币占比为86.1%。表1是目前投票权前15位的国家持有的特别提款权和投票权情况。IMF对一般事务讨论需要70%投票权的支持,重大改革则需要85%以上的支持率。这里讨论的份额变动与篮子货币改革均属于重大改革,也就是说美国以16.82%的投票权成为唯一对这些重大事务拥有否决权的成员国;而欧盟或欧元区拥有潜在否决权,因为其进入表1的六个国家即有23.2%的投票权。特别提款权的份额会根据全球经济发展进行适时调整,并由IMF决定分配额度。IMF理事会一般会定期进行份额检查,对份额的充足性进行评估,并调整成员国的份额,以反映它们在世界经济中相对地位的变化。基于最近一次份额检查的预估结果,IMF于2010年11月公布了最新的改革计划,执董会建议将总份额规模增加一倍,达到约4768亿特别提款权,按目前汇率约合7482亿美元(我国2011年3月外汇储备已突破3万亿美元),并对成员国的份额比重进行重大调整,从发达经济体向新兴经济体和发展中国家,以及代表权过低的欠发达国家转移超过6%投票权。预计该项改革在2012年完成,届时中国的份额有望提升到6.19%,在美国和日本之后列世界第三位。因此,可以说特别提款权是依照IMF成员国经济发展水平确定的一种额度有限的特殊储备货币,需兑换成通用储备货币方可使用。特别提款权的份额经IMF统一有限度按比例分配,代表了成员国的投票权,亦即在当前国际货币体系中的发言权。第一阶段:1979年至今特别提款权通过篮子货币币种和权重选择决定其估价水平,并根据篮子货币的汇率变动确定当日价格。权重由篮子货币的贸易结算和国际储备量决定。自创立以来,特别提款权定价经历了三个阶段(图1)。第一阶段自创立至1974年,特别提款权创立时与金价挂钩,与美元等值,即35特别提款权折合1盎司黄金,之后随着美元的贬值,仅在1971年和1973年做过两次微调。第二阶段自1974年7月至1980年底,在美元持续贬值,主要货币纷纷实行浮动汇率制的背景下,特别提款权改用16种货币组成的“一篮子”货币计价,篮子货币的选择以商品和服务贸易总额五年内平均达到全球1%以上为准则,包括美元、英镑、日元、法国法郎、联邦德国马克、意大利里拉、加拿大元、荷兰盾、比利时法郎、瑞典克朗、挪威克朗、丹麦克朗、西班牙比塞塔、奥地利先令、南非兰特和澳大利亚元,期间,曾在1976年进行微调,以沙特里亚尔和伊朗里亚尔替代丹麦克朗和南非兰特。第三个阶段是1981年至今,为简化计算,稳定币值,特别提款权缩减为仅与美元、德国马克、法国法郎、英镑和日元五种货币挂钩,2001年调整周期内则由于欧元的使用,进一步缩减为与四种货币挂钩。自1978年以来,特别提款权形成了相对稳定的定价机制。IMF执行董事会每五年对特别提款权的定价和权重进行检查,并确定组成货币篮子的种类和权重变更(年份尾数逢0和5检查,逢1和6实施新权重)。特别提款权的定价原则要求:特别提款权应当与主要货币的比价保持稳定,构成货币篮子的币种保持相对稳定,定价方法具有连续性。计算篮子货币权重则遵循如下两条原则:货币权重反映其在国际金融和贸易领域的重要程度,单一货币权重不应过度影响特别提款权的稳定性。具体来说,IMF以篮子货币国在国际货物和服务贸易结算中的比例(五年平均),以及该币种在国际储备中的比例(五年平均)两个指标来计算权重。长期以来,结算和储备对权重的影响力平均在3:1(74:26)左右,其中,国际储备的影响力在上升,国际结算的影响在下降。确定权重后,特别提款权的具体价格每日公布,按照当日篮子货币在伦敦外汇市场中午报价进行计算,与美元的比价为基准。2011年11月18日的比价是1美元折合0.63726SDR,换算为1人民币折合0.10028SDR。特别提款权利率则每周按照篮子货币在货币市场短期债务代表性利率加权平均确定,用于特别提款权计息,以及确定向成员国提供贷款的利率,2011年11月18日的利率是0.22%。表2是1981年以来篮子货币权重的变化情况,美元权重基于其储备量的稳定高比例而基本保持了四成以上,欧元权重由于其结算量的快速提升而有所提高,日元比例相对下降,英镑比例保持稳定。因此,在篮子货币选定之后,特别提款权的定价只是一个技术问题。当前,IMF的财务部门和研究部门仍在通过计量方法考虑篮子货币的改革问题,包括从技术上判断人民币纳入篮子货币的可行性,以及扩大确定货币权重的参考指标等问题。人民币加入特别提款权具有制度上的必要性特别提款权篮子货币的选择是政治经济问题,货币的权重计算则是技术问题。人民币加入特别提款权篮子货币应当是中国经济金融发展的自然过程。特别提款权篮子货币的选择是政治经济问题,货币的权重计算则是技术问题,因此可以从政治诉求和技术选择两个方面讨论人民币加入特别提款权篮子货币的动因和可行性。政治诉求方面,提高人民币国际地位不仅是我国经济快速发展的必然选择,也是西方发达国家实现自身利益的重要途径。在以美国次贷危机为先导的此次经济危机中,美元为主导的国际货币体系受到了进一步的质疑,对IMF进行改革的呼声日益高涨,弱化美元和强化多元货币体系是多数国家的心声,推动人民币国际化和纳入篮子货币是弱化美元的重要步骤,为此各方持有不同心态。法国总统萨科齐在南京“G20峰会”上高调支持人民币纳入特别提款权篮子货币,反映出法国希望再次主导上世纪70年代美元危机和国际货币体系改革以来的又一次国际货币体系的重大改革,从而掌握更多主动权,提高法国的国际地位。美国原则同意这一动议,一方面是由于从动议到现实有漫长的技术过程,另一方面,加入特别提款权的过程有利于美国插手人民币国际化和我国内部经济事务,推动人民币汇率朝自身需求方向变动。IMF则更多从完善特别提款权定价机制、稳定性、代表性和其认可度方面考虑人民币的纳入问题。2009年以来,我国央行的态度从积极要求逐渐转变为有诉求但冷静对待,因为一方面发现加入特别提款权的政治和制度问题,另一方面发现改革更为核心问题是IMF投票权问题,即持有特别提款权的份额大小,而非其定价是否与人民币有关。从技术层面来看,人民币能否加入特别提款权货币篮子以及如何影响定价,有一整套现行的准则和程序约束,虽然人民币加入的相关技术讨论近年来已有多次,并在2010年末的变革权重报告中有包括人民币可兑换、离岸市场和国际化进程的专节讨论,但这在IMF规则不做重大调整的前提下将是一个漫长的过程。IMF的技术标准是篮子货币必须是可自由使用货币(FreelyUsableCurrency),即能够在国际支付和清算中广泛使用,同时能够在外汇市场自由频繁交易,此外还有一条潜在规则,不能和现有篮子货币有钉住关系(即汇率形成不能钉住美元或其他三种篮子货币)。人民币加入的动因来自中国已成为排名第二位的国际经济和贸易大国,从经济贸易代表性来说非常有必要纳入,以保证IMF和SDR的代表性;但是从技术上看,我们一个条件也没有满足:中国是全球贸易大国,但并不是人民币结算和交易大国,2010年人民币的交易结算量仅占全球总量的0.16%;未实现自由兑换的人民币也无法自由频繁地在国际外汇市场交易;此外,人民币的汇率形成机制实质上还需进一步摆脱美元的影响。因此从技术上来说,自由使用虽不要求自由兑换,但基本等同于自由兑换,甚至比自由兑换更为严格,因为可自由兑换货币有多种,但不都是可以在全球交易和结算中被广泛接受和使用。这是人民币进入篮子货币的技术障碍。IMF的程序规则是篮子货币变动每五年一讨论,如果人民币国际化步伐不变,实现技术条件应当在五年之后,人民币进入篮子则是十年之后的事情。人民币纳入特别提款权应当说是我国经济发展、金融改革推进和