外汇储备资产有效性的实证研究

外汇储备资产有效性的实证研究

一、sdr成为金融工具的主要资产之一随着发展中国家外汇储备的日益增加和外汇储备管理经验的积累，外汇储备的货币组成变得越来越重要。同时,大部分外汇储备经理以流动性或者高回报率作为自己的管理目标:如果以流动性作为首要目标,则外汇储备经理首选短期国库券及政府债券等金融工具来构建其所管理的资产组合;如果以高回报作为首要目标,则外汇储备经理会选择包括股票及金融衍生品在内的更多种类的金融工具。尽管越来越多的经理选择了回报作为首要目标,绝大部分国家依然坚持流动性目标。因此,政府债券仍是构建外汇储备最主要的金融工具。但是,由于近些年来主权债务危机频繁发生,越来越多以流动性为首要目标的外汇储备经理开始考虑使用国际货币基金组织创设的一种储备资产——特别提款权(specialdrawingright,SDR)来代替政府债券。这是因为:首先,SDR是由“一篮子”自由流通货币组成的,现在的构成货币包括美元,欧元,英镑以及日元;各货币在“篮子”中的比重由该货币在世界外汇储备资产中的比重及其在世界贸易中作为结算货币的比重所决定,所以SDR的汇率由4种构成货币的汇率联合决定,其收益率也是由这4个国家或地区的短期政府债券收益率所联合决定的。因此与单一国家货币相比,SDR的价值更加稳定,受汇率变动的影响较小;另一方面,国际货币基金组织保证SDR的兑换,这使得SDR基本上是一种无风险的资产。最后,由于SDR的兑换并非在本国外汇市场上进行,大宗SDR交易并不会对本国汇率造成较大的冲击。1国际货币基金组织筛选SDR组成货币的标准有两条:第一,该国的国际贸易额达到一定标准;第二,该国的货币是自由流通货币。随着中国在国际贸易中的地位不断提升,国际基金组织已经认定中国达到了其设定的贸易标准。出于种种考虑,国际基金组织为中国放宽了自由兑换货币标准,并积极邀请人民币成为SDR组成货币。二、数据解释和理论模型(一)sdr的u-u-e-o-1和视角本文所有数据均为来自于彭博数据库的日度数据。数据涵盖的时间范围为2006年1月1日至2011年6月15日。有经验证据表明,外汇储备经理会像私人部门一样,在一段特定的时间后重置其资产组合。这样做的目的是为了避免不同资产由于其回报率不同,在经过较长时间后实际资产组合会偏离最优资产组合。2在此我们假设储备经理每天都对其资产进行重置。因此,储备资产的日回报率的计算如下:式中,Rt为在时间t时的日收益,Et为当日的汇率,It为当日利率。根据国际货币基金组织的规则,SDR的美元价值等于各组成货币的美元价值之和。而各组成货币的美元价值等于由国际货币基金组织规则O-1(表1)规定的该种货币数量,乘以该种货币与美元的汇率。国际货币基金组织每5年会对规则O-1进行一次修订,3具体情况如表1所示:为了预测将人民币加入SDR货币篮子中的影响,国际货币基金组织金融部SDR及金融资源科提前制订了两套方案:方案一,将货币篮子由4种货币扩展到5种货币,然后根据各种货币在世界外汇储备和贸易结算货币中的比重确定其在篮子中的比重;方案二,用人民币替换真实SDR货币篮子中所占比重最小的货币(2001年至2005年为英镑,2006～2015年为日元),并根据新篮子中各种货币的储备及结算货币比重计算其在篮子中的比重。在这两种方案中,由于考虑到人民币资产作为外汇储备的比重非常小,因此国际货币基金组织默认人民币的储备资产比重为0%。具体情况如表2所示:(二)相投资组合的半方差半方差可以描述投资者可能会承担的损失,其计算方法如下:其中Rit代表资产i在时间t时的回报,B代表损失标准(一般B=O)。将上式开方即可得到与损失标准B相对应的半标准差。半标准差是一个广泛应用的风险计量方法,与标准差不同,半标准差不把盈利波动作为风险看待,因此哈利·马克维茨也认为半标准差是更合理的风险计量方法。但是,由于半协方差矩阵是内生而非外生的,因此一直以来,人们需要使用非常复杂的计算方法来计算该矩阵。为克服该困难,本文使用埃斯特拉达(Estrada,2008)提出的一种试错方法,以此获得半协方差非常准确的近似值:而投资组合的半方差为:其中xi代表在投资组合中投资于资产i中的部分。最适宜使用均值—半方差方法的情况如下:第一,投资者极力避免损失,而并不追求高收益;第二,投资回报的分布是偏锋而非对称的。这点正好符合外汇储备经理的情况:如果外汇储备出现损失,则政府将面临强大的舆论压力,因此外汇储备经理需要积极避免损失。同时如前所述,绝大部分经理以流动性及安全性为主要目标,因此并不在意较高的回报;此外,外汇储备资产的回报分布也是偏锋的。因此均值—半方差方法非常适合本文的分析需要。(三)sdr的份额本文根据帕帕爱安诺(Papaioannouetal.,2006)的方法计算贸易份额:包括中国在内的5个SDR组成货币国的贸易份额数值由国际货币基金组织DirectionofTrade数据库中的数值计算得出——一国的进口加上出口后除以2,再除以5国进出口额的总和。同时,假设每个央行外汇储备中这5种货币的份额,都不低于该种货币所属国家的贸易份额(更详细信息请参见Papaioannouetal.,2006)。此外,当一国持有与配额相等数量的SDR的时候,该国并不能获得利息,当然也不必支付利息。当该国像国际货币组织借款或者使用其SDR份额后,该国需要支付利息。4一般情况下,该国向IMF借款的最大额度为该国的SDR配额。因此,本文假设各国可以持有负SDR,但是SDR份额不能低于-5%。(四)以美国为基准货币的判断根据国际清算银行2007年的调查显示,超过三分之二的国家使用美元或者本币作为外汇储备管理的基准货币。此处的基准货币是与外汇储备决策相关的计价单位。它在大部分情况下可以不同于以记账为目的的基准货币,也可以不同于央行公告中计算外汇储备所使用的基准货币。选择不同的外汇储备基准货币,计算出的回报率与波动率都会有很大的差异。因此基准货币的选择对外汇储备资产组合具有极其重要的影响:如果一种货币或者一篮子货币被选为基准货币,则该种货币或一篮子货币资产将在外汇储备中占有极大的比例。因此在选择基准货币前,央行和储备管理经理需要进行细致的分析并确定最重要的管理目的:如果以干预外汇市场为首要目的,则应首选流动性最好的外汇即美元作为基准货币;如果以保持外汇储备的本币价值为目的,则肯定应该选择本币。5然而,选择美元或者本币为基准货币并非上策,这是因为:第一,外汇储备管理经理一般要同时完成上述两种任务:既要保障外汇储备的干涉能力,又要维持其的国内价值。但是在大部分非固定汇率国家,如果以上述两种任务之一为目的选取基准货币并构筑资产组合,该资产组合往往对于另一任务存在巨大的风险。以中国为例,当以美元为基准货币时,风险最小的最优资产组合如表3所示:但是,当以人民币为基准货币时,该资产组合存在巨大风险,具体情况如表4所示:第二,除了上述两种任务,外汇储备还要完成保障外汇结算等其他任务。因此,更好的办事是选择一篮子货币作为基准货币。该货币篮子不仅包括本币及美元,而且包括本国主要贸易伙伴的货币。通过把一篮子货币作为基准货币,外汇储备经理可以构筑相对于该篮子货币贬值可能性最小的投资组合。霍万诺夫(Hovanov,2004)提供了一种便于计算且精确的非变化货币指数(ICVI)作为基准货币。该指数的好处有二:第一,该指数以一篮子货币为基础。当篮子中的货币已经选定后,选择任意一个篮子中的货币作为本币的汇率都可以计算出相同的ICVI数值;第二,该指数可以评估一种货币在世界货币市场中的升值或贬值情况。在计算ICVI的过程中,首先要计算一个标准化指数:在本文中,货币篮子包括美元,英镑,欧元,人民币以及日元。之后,进行如下计算:其中cij(t),i,j=1,…n,为n×n各国汇率传递矩阵,c(t)=(cij(t))为i货币与j货币的汇率在时间t的值。(五)sdr与f的关系本文对马克维茨均值方差模型进行了一定改进,使用了半方差代替方差,并求出有效性边界。在该边界上的资产组合都具有在同等半方差条件下最大的收益。同时,本文假设了四种场景:1.SDR不能被用于构建外汇储备;2.SDR可以被用于构建外汇储备,但是IMF未将人民币加入其SDR货币篮子;3.SDR可以被用于构建外汇储备,且IMF使用方案一,即将货币篮子扩大到5种货币从而将人民币加入该篮子;4.SDR可以被用于构建外汇储备,且IMF使用方案二,即使用人民币替代原货币篮子中所占比重最少的一种货币。6本文计算了不同的场景下的有效性边界,并将4条有效性边界放入同一坐标系进行比较。三、更低风险资产组合图1至图4为中国,日本,欧盟和英国的在不同场景下的有效性边界。图1至图4表明:将SDR加入资产组合后,外汇储备经理可以获得更好的风险调整回报,同时,外汇储备经理还可以选择收益更低但是风险更小的资产组合;相对于包括原始SDR的资产组合,在将人民币加入SDR货币篮子后,包括新SDR的资产组合可以提供更好的风险调整回报,并可以赋予外汇储备经理更低风险的资产组合选择;IMF选择方案一比方案二更能增强SDR在外汇储备资产组合中的经济功效;最后,在所有有效性边界上的资产组合中,SDR所占的比重都远大于0,这也说明SDR对于构建最优资产组合具有重要的贡献。四、sdr外汇储备资产的优势很多人认为,SDR只是几种自由兑换货币的简单集合,外汇储备经理可以根据SDR组成货币份额自由构建SDR等价物,因此购入SDR并不能用于完善外汇储备资产组合。然而这种观点忽视了一个SDR的重要优势:对于SDR组成货币所属国家来说,SDR可以将该国本币注入其外汇储备中,这样就增加了资产组合中资产的多样性,从而分散