特别提款权新标准对人民币国际化的影响特别提款权定值货币新标准与人民币国际化

特别提款权新标准对人民币国际化的影响特别提款权定值货币新标准与人民币国际化

一、关于sdr使用目的的监管建议。在国际社会目前，sdr货币篮子中的固定货币由人民币、欧元、日元和英镑组成。该货币结构不具有很强的代表性，也没有反映世界经济结构的变化。美国金融危机后,加快改革国际货币体系,摆脱美元的霸权地位已经成为国际社会的共识,这其中,有关改革国际货币基金组织(InternationaMonetaryFund,IMF)及其特别提款权的建议,特别是扩大SDR的规模和使用范围的改革建议得到了广泛的支持。SDR是以国际货币基金组织为中心,采取国际货币合作方式创造的一种国际储备资产,是为了应对1960年美国耶鲁大学教授特里芬提出的“特里芬难题”而设立。特别提款权作为IMF会员国特别提款账户中一种账面资产存在,与黄金、外汇并列,当会员国发生国际收支逆差时,可与其他会员国换取外汇,偿付逆差,也可用以向基金组织贷款并支付利息费用。SDR的使用虽然未能挽救布雷顿森林体系的崩溃,但是在一定程度上了补充了国际流动性和储备的不足,部分替代美元国际货币的职能,在现行国际货币体系中起着十分重要的作用。一方面,它发挥着“世界货币”的作用,它的国际清偿力越加广泛地在基金组织会员国间的交易和业务中被使用;另一方面,SDR也被作为各国货币定值标准,成为国际货币体系的新“锚”。目前,人民币正在加速实现国际化,国际货币基金组织对于特别提款权的改革对于人民币既是机遇也是挑战,SDR改革以及人民币国际化配套改革的进程决定着人民币在未来国际货币体系中的地位与作用。而对于国际货币基金组织来说,人民币国际化是其改革国际货币体系的重要组成部分。因此,研究SDR改革与人民币国际化的相互关系以及人民币在SDR篮子货币改革中的份额变化,对预测人民币未来的地位和作用有着重要的理论和实际价值。二、国际货币体系改革的需要SDR作为超主权货币理论的一种实践,为改革现行货币体系提供了新的思路,未来国际货币体系的基础货币不一定是建立在某一国主权及信用上,可以由多国货币组成的“篮子”形式存在。因此,SDR在国际货币体系中的作用以及人民币通过进入SDR成为国际货币的路径选择成为众多学者的研究内容。对于SDR在未来国际货币体系中的作用,蒙代尔(2009)指出未来应该有一种新的“世界货币”,由世界几种主要货币按照比例组成一个“货币篮子”挂钩黄金,人民币也加入到“货币篮子”中。Stiglitz(2010)指出一个新的、有效的国际储备货币体系对于包括美国在内的世界所有国家都是有利的,而要实现这个目标最保守的方法是IMF定期发行SDR,而最激进的方法是根据全球经济的现状发行SDR,使得国际货币体系有效运行。IMF的一项研究中也指出,SDR越来越被各国所接受,未来SDR可能成为主要储备资产,改变以美元为基础的国际货币体系(Tweedie,2010)。在当前国际货币体系改革的历史机遇下,很多学者提出人民币应该通过积极参与国际货币体系改革加快人民币国际化进程。李新功(2009)指出当前世界经济失衡是国际生产中心与货币体系错配的结果,而人民币国际化是解决这一问题的关键。吴念鲁(2009)认为随着中国经济实力增强,对外开放水平提高,人民币对国际货币体系的影响日益增大,可把人民币国际化放在国际货币体系的环境中进行研究。李稻葵(2008)提议加快IMF改革,呼吁继续给予新兴市场国家更多的发言权和投票权,建议IMF的储备货币由单一的美元转换为多货币,包括欧元以及人民币,人民币借此成为新兴市场国家借贷的重要币种,进一步实现人民币国际化。郑联盛(2010)提出在SDR成为超主权货币的可能性下,人民币加入SDR货币篮子能使中国成为国际货币事务及多边协调机制的主要参与者,对于人民币国际化、享受SDR储备货币收益以及外汇资产的多元化使用都有利。宋伟(2013)回顾了IMF近期的改革措施并分析了其对中国的影响,建议中国在IMF中继续采取低调、务实的政策。现有的文献对于人民币进入SDR的定量分析并不多,赵冉冉(2012)使用均值-半方差法在不同条件下构建了外汇储备资产的有效性边界,分析结果表明SDR作为外汇储备资产可以提高资产组合的表现,人民币作为SDR组成货币可以增强SDR作为外汇储备资产的功能。现阶段,对于IMF发布SDR新标准后人民币进入SDR可能性分析和定量分析的研究并不多,而本篇论文将要着重探讨这个问题。三、sdr当前标准与新标准的比较(一)人民币进入sdr货币核心地位为保证SDR能够成为具有稳定购买力的储备资产,IMF以篮子货币作为SDR的定值基础,IMF的执行委员会按照SDR的定值原则每五年一次对SDR货币篮子中包含的货币及其所占的权重进行修订。1981年构成货币篮子的5种货币分别为美元、马克、法郎、日元、英镑。之后2000年欧元的诞生使世界货币体系发生重大的变革,IMF在2000年修订了SDR货币篮子的定值标准,用欧元取代了德国马克和法郎。最近一次,也就是2011年实行的标准就是2000年IMF执行委员会公布的标准:(i)出口标准。出口标准考察的是一国在全球商品和服务贸易出口中所在的份额,强调了一国货币在全球贸易中的角色。IMF选取了全球出口贸易份额前五的国家(地区)的货币进入SDR货币篮子,该标准从1980年起启用,一直沿用至今。(ii)“自由使用的货币标准(FU)”标准。IMF在2000年修订SDR货币篮子的定值标准时增加了候选货币必须满足“FU”这一要求。在实际操作中,IMF通过一国(地区)货币能否被自由兑换来判断其能否被自由使用。根据该标准,1978年执行委员会认定马克、法郎、日元、英镑和美元为可自由使用的货币。1999年,欧元成为了可自由使用的货币中的一员,取代了马克和法郎。在2010年IMF对SDR估值的修订中,中国的人民币因未满足这项条件未能进入SDR的货币篮子。中国是出口大国,在全球出口中占很大份额,人民币满足被纳入IMF特别提款权货币篮子的出口标准。目前人民币并未进入SDR货币篮子,按照IMF前总裁Strauss-Kahn(2010)的说法,主要有两大障碍:一是人民币没有回归到市场价值在人民币变成浮动汇率货币前将人民币纳入一篮子货币有很大难度;二是人民币与市场的融合问题,即人民币在国际交易中的接受度问题。因此,人民币成为国际储备货币和SDR定值货币一个最根本的前提就是要实现人民币的可自由兑换。(二)国际货币竞争标准由于当前国际货币体系改革的重要性和紧迫性,IMF正在积极讨论新的SDR货币篮子定值方案,希望能够在短期内增加SDR篮子货币的数量(TweedieandMoghadam,2010)。IMF为了满足运营的需要,近年来一直在积极拓展SDR的使用范围和用途,也非常希望在SDR货币篮子中加入新兴国家的货币,但新兴国家货币短时间内极难符合“FU”标准,为此,IMF正在探讨新的SDR篮子货币的定值标准,希望能够在2015年重新修订时纳入更多的货币。“RAC标准”(reserveassetcriterion),该标准可能会取代之前的“FU”标准,增强SDR在国际货币竞争中作为储备资产的吸引力,并且提升SDR在国际货币体系的作用和地位。该标准反映了一项储备资产的决定性因素,第一是强调了一国货币在外汇交易市场上的使用程度和流动性,在任何时候都能以最低的成本进行买卖,大规模的货币量交易并不影响其市场价值。第二是套期保值性,可以保证SDR与该货币相关的利率和汇率利用金融衍生工具能够进行有效的套期保值。第三是适当的高质量的利率工具的可用性,这可以保证储备资产的持有者可以适合利率取得国内资产,有助于SDR成为更具吸引力的储备资产。这个新标准使得人民币短期内进入SDR货币篮子成为可能,如果这个标准能够在2016年真正实行的话,人民币很有可能成为SDR的第5种定值货币。“新出口份额”标准,IMF提议在原有的出口标准中加入国际金融资本流动这一因素,形成新的出口份额标准。原有的出口标准不能全面反映一国经济在全球经济中的规模和重要性,因为出口数据不能反映贸易以外的跨境资本流动,而加入国际金融资本流动这一指标可以更好的衡量一个经济体在全球金融体系中的重要性,反映一国经济聚集国际贸易资产的能力。通过对比SDR定值的现有标准和正在讨论中的新标准,我们可以看到新标准符合IMF增加SDR需求和国际地位的改革出发点,有助于建立健康有序的国际货币体系,符合全球利益。对于国际货币体系改革这种难得的历史机遇,中国要积极把握,对于人民币进入SDR货币篮子提前要有充分的准备。因此,现在研究人民币成为SDR定值货币以及进入后的影响对于我国更好地参与国际货币合作具有重要的意义。四、新标准中人民币进入sdr货币序列的风险分析(一)模型构建和改进对于“RAC标准”的测度,IMF选取COFER(CurrencyCompositionofOfficiaForeignExchangeReserves)数据库中一国(地区)货币在外汇官方储备中的份额作为标准。由于人民币现在不能够自由兑换,因此,人民币并没有成为外汇官方储备。但为了预测新标准实施后的情况,本文构建模型来对其进行测算。本文的计量回归模型基于Chinn和Frankel(2011)的研究,但进行了拓展和改进,构建了最小二乘估计混合面板模型。本文模型与原模型的相比区别主要在以下几点:一是样本数据选取时间更长。由于国际货币形成是一个长期的历史过程,因此只有从时间跨度较长的面板数据中才能发现货币国际化的真正决定因素,这样实证分析的研究效果才会更好。Chinn和Frankel利用1973~1988年度数据分析了国际储备中的币种结构,本文模型的样本时间从1980~2011年。二是面板类型不一样由于样本跨度比较大,IMF在2001年进行欧元进入、马克和法郎的退出的调整,因此本文的模型是混合面板模型。三是本文考虑了国际储备中惯性因素的影响。惯性因素指的是国际货币演进中存在着明显的影响因素累积和放大效应,趋势一旦形成就会在长时间内持续,所以才会出现美元长时间的独霸情况。1.模型数据的说明对于因变量,本文运用一国(地区)货币在外汇官方储备中的份额来衡量。在选取影响外汇官方储备中的份额的解释变量方面,本文考虑以下几个因素:(1)经济实力。强大的经济体可以为本国货币提供坚实的经济基础和较大的资本市场容量(2)对外贸易额。一国对外贸易量越大,本币使用越频繁,有关货币的信息越充分未来信息不确定性和交易成本将减小。(3)币值稳定程度。这对于国际货币持有者的信心有非常重要的意义,因为当某个经济体持续高的通货膨胀率时,持有者会产生对其国际储备货币地位的担忧。(4)汇率变动。一种汇率变化波动较小并且在长期内有升值倾向的货币更容易被接受作为国际货币。(5)金融市场的规模。金融市场规模的扩大和效率的提高大大降低了未来交易的不确定性和成本,吸引了包括各国中央银行在内的国际投资者合理地管理国际货币资产,促使更多的国际结算和融资通过该国市场进行,有助于提升其货币的国际地位。(6)历史惯性的作用。一旦成为国际货币,该货币的外部交易网络和规模效应形成,即使将来该国经济实力不能与货币地位相匹配,该货币也能在较长时间继续发挥国际货币职能。关于模型数据的说明,如表2所示。模型样本数据来源自于IMF的COFER数据库和国际金融统计数据库(InternationalFinancialStatistics),世界银行的世界发展指数(Wor1DevelopmentIndicators)数据库。2.模型二:四阶滞后项首先,建立不含滞后项的模型,模型一:由于基本的混合最小二乘估计方法(PoolOLS)属于静态估计,没有很好地反映货币国际化的长期动态性,所以我们在回归方程中加入被解释变量一阶滞后项代表解释变量的货币国际化惯性。由此,得到模型二:其中,i代表现阶段外汇官方储备中的四种主要货币,包括美元、欧元、日元、英镑,它们的相关数据分别选取美国、欧元区、日本和英国的数据。t代表年份,数据从1980年到2011年,其中2000年以前用为马克的数据,2000年以后用欧元的数据。本文用Eviews5.1,采用混合面板模型进行回归,回归结果如表所示。3.影响因素的显著性分析表3显示的实证结果中,模型一不考虑滞后变量,拟合优度达到了96.37%,从统计上看,除通货膨胀因素之外,其他因素都很显著;从影响因素来看,通货膨胀率和外汇波动与一国货币的国际地位成反比,而GDP、贸易额和金融市场发展程度与国际货币储备比重成正比,这与事实是一致的。模型二考虑了货币惯性的影响因素,拟合优度达到了97.84%,模型二的拟合效果比模型一更好;实证结果也表明模型二中各变量的显著性水平高于模型一。通过两种模型的比较,本文选择加入惯性因素考虑的模型二用以下文对“RAC标准”预测。(二)国际金融资本流动框架的现状IMF提出的“新出口份额”标准在原有的出口标准中加入国际金融资本流动这一因素,形成新的标准,排名前五位国家(地区)的货币被建议纳入到SDR货币篮子中。表4反映了过去十年全球出口贸易和资本流动金额排名前五位国家(地区),从表中数据可以看出,根据标准的不同,相对排名也有变化。在2010年若加入资本流动的数据,中国的排名由第三降到第四,这反映出我国在国际金融资本流动方面还需要进一步放开。我们将根据此表中的数据用于下文“新出口份额”标准的预测。(三)全球经济形势分析根据上文得到的“RAC标准”的计量模型和“新出口份额”标准的数据,这一部分将对SDR货币篮子中的各国货币从2011年到2030年的份额进行预测。通过对过去十年各国(地区)经济形势的统计分析和规律总结,对于相关指标进行以下假定:1.对于经济总量指标,美国经济总量占世界总量的比重每年以0.4%的速度下滑,日本和英国以每年0.2%的速度下滑,欧元区以每年0.1%的速度下滑。2.对于贸易规模指标,过去10年美国出口贸易总量占世界出口贸易总量的比重以平均每年0.4%的速度下滑,英国、日本和欧元区分别以0.2%、0.25%和0.3%的速度下滑。在未来也保持这个速度。3.各个国家(地区)保持过去10年平均的通货膨胀率不变。4.未来各国(地区)币值基于一定的升值贬值幅度,英镑升值幅度为每年2%日元为每年2%,欧元为每年3%。5.对于资本市场规模指标,未来美国股票市场市值在全球市值总额比重平均每年下滑0.2%,日本和英国股票市场市值占比为8%不变,欧元区股票市场价值变动也较小,假定其维持10%不变。6.对于中国未来20年的经济形势判断,由于中国当前面临着经济转型和增速放缓,中国未来经济增速假定为每年3.5%,与世界经济增速一致;假定在10年后人民币账户开放或基本开放,人民币升值幅度前十年3%,后十年为5%;考虑到出口模式和产业调整,贸易规模、通货膨胀率和资本市场规模都保持在2012年的水平不变。7.对于出口和资本流动额的指标,根据过去十年的增长速度,欧元区每五年平均增长为60.81%,美国为41.13%,英国为52.08%,日本为38.70%,未来每一期都保持这个增长率。中国的出口和资本流动的平均增长幅度达到了128%,资本项目开放必然要求能够保持这一增幅,因此预测中也保持不变。根据上述经济数据的假定,以国际储备资产金额、出口贸易及资本流动金额总量占比来估计5种货币在SDR货币篮子中所占的权重,得出的结果如表5所示。在上述国际储备货币改革趋势和经济发展的背景下,从表中可得出,如果未来人民币被纳入SDR货币篮子,其占比将超过10%,有望于2026~2030年期间达到26.81%份额,与美元和欧元不相上下,成为国际货币体系中的重要组成部分,人民币的国际地位将大大加强。五、推进人民币国际化进程本文通过SDR现有标准和讨论中的新标准的比较,认为在新标准下人民币很有可能进入到SDR的货币篮子中,中国应该积极参与到SDR的改革中去。通过对“RAC标准”和“新出口份额”标准的测度得到2011~2030年SDR货币篮子构成的预测。如果未来人民币被纳入SDR货币篮子,其占比将超过10%,到2026~2030年一期