2022年黄金行业分析框架和投资策略

证券研究报告有色金属行业/黄金行业专题报告2022

年

9

月

23

日黄金分析框架黄金的分析框架分析维度通过金油比反映黄金价格驱动的主导属性分析指标商品属黄金的供应黄金的需求矿山金的产量再生金的产量黄金进口量对金饰需求黄金与国际黄金的价差性实际利率美国

10

年期通胀保值债券收益率美国

10

年期国债收益率减去

CPI货币负利率债券规模货币化率全球负利率债券规模指数属性美国马歇尔

K

值美元指数（核心是美国经济）美国劳动生产率美国制造业

PMI美国贸易逆差美国联邦赤字黄金价格美元强度美国

GDP

占全球比美国公共债务占

GDP

比美国联准会资产负债表规模事件性风险VIX

指数美国经济政策不确定性指数趋势性风险通货膨胀风险货币贬值风险世界贸易占全球

GDP

的比重各国央行对黄金的配置比例新兴市场国家央行黄金持有量投资避险属性黄金能够对冲更高、更波动的通胀黄金能够对冲计价货币的贬值黄金与股债相关性低股市债市风险黄金投资的动量：方正证券研究所黄金

ETF

资金流入黄金

ETF

持有量黄金投机性净多头持有量资料黄金的商品属性黄金的供应

黄金供给主要于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上。世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为

20

万吨，地下储藏量为

53,000

吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足，黄金的供给较为刚性2010

年至

2021

年全球金矿储量2010

年至

2021

年全球黄金供应情况吨吨5,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00004,0003,0002,0001,0000-1,000矿山生产净生产者的套期保值再生金资料：USGS，WGC，方正证券研究所黄金的需求结构

黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中，约

40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金；约

50%的黄金需求来自金饰珠宝•尤其是在中国、印度等新兴经济体，金饰实际上也被赋予了价值储存的功能2010

年至

2021

年全球黄金需求结构吨5,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015科技2016投资20172018201920202021

2022H1珠宝制造央行及其它资料：WGC，方正证券研究所黄金的商品属性——对金饰需求

中国和印度是金饰消费的大国，两国对金饰的需求大约占全球金饰需求的

60%。与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家•根据世界黄金协会的数据，2020年黄金需求跌至

11年低点，主要是珠宝销售放缓中国、印度对金饰的需求旺盛吨1,0000.78000.650.66004002000.550.50200420052006200720082009201020112012印度201320142015201620172018201920202021中国占全球金饰需求的比例资料：Wind，方正证券研究所黄金的商品属性——黄金与国际黄金的价差

中国印度黄金价格与国际黄金价格的差值可以反映中国和印度对金饰需求的变动。若当地黄金价格明显高于或低于国际价格，说明当地存在大量的购买或抛售黄金•2020

年最后一次黄金反弹在突破

2,000

美元的门槛后迅速逆转，随着黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的零售市场对实物黄金的需求中国黄金价格和国际黄金价格之间的价差印度黄金价格和国际黄金价格之间的价差美元/盎司美元/盎司1560401050200-20-40-60-80-5-10-15中国金价-国际金价-20印度金价-国际金价资料：WGC,COMEX，上海期货交易所，中国人民银行，Bloomberg，Wind，方正证券研究所黄金的货币属性黄金的货币属性——黄金与实际利率

在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未来实际利率走向的判断•黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力黄金价格与实际利率反相关（实际利率以美国

10

年期通胀保值债券收益率代表）美元/盎司2,500比率0.060.050.040.030.020.0102,0001,5001,000500-0.01-0.020黄金价格（左轴）10

年期国债收益率（右轴）10

年期通胀保值债券收益率（右轴）预期通货膨胀（右轴）资料：IndexMundi，美国财政部，克利夫兰联邦储备银行，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与负利率债券规模

黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力•随着全球负利率债券规模的不断扩大，黄金的吸引力不断提升，黄金价格也呈上行趋势，两者具有正相关性黄金价格与全球负利率债券规模正相关美元/盎司2200指数110100902000180016001400120010008070黄金价格（左轴）全球名义负利率债券市值指数（右轴）资料：Bloomberg，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与货币化率

货币化率，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重，也叫马歇尔

K

值•马歇尔

K

值的含义是货币供给与经济增速的匹配程度，即：K=M2/GDP，当货币供应过剩时，黄金价格上升黄金价格与美国马歇尔

K

值正相关美元/盎司2,0001,5001,0005002.82.31.81.30马歇尔

K

值（右轴）黄金价格（左轴）资料：Wind，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美元

黄金价格既由美元衡量，又是美元的替代品，黄金价格与美元指数反相关•现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头，如果美元一切正常，黄金的价值就会被压制。过去几十年，只要美国的经济能够缓过劲，黄金价格就只是暂时的上涨，更多是恐慌性的，而不会是趋势性的黄金价格与美元指数反相关美元/盎司2,500150120902,0001,5001,000500060黄金价格（左轴）美元指数（右轴）资料：Wind，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美国经济

黄金是“最终货币”，从长期的视角来看，随着美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和美元信心的下降，购买黄金的资金流入将加速。“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势

美国与其他国家经济增速差是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。当美国经济增速快于其他国家时，美国

GDP

占全球比重上升，资金倾向流进美国，容易使美元强势、不利黄金；当美国经济增速慢于其他国家时，美国

GDP

占全球比重下降，资金倾向流出美国，容易使美元弱势、有利黄金黄金与美国

GDP

占全球比反相关黄金与美国贸易逆差反相关美元/盎司百分比50美元/盎司2,500十亿美元2,0001,5001,0005000403020100-20-40-60-80-100-1202,0001,5001,00050000黄金价格（左轴）美国

GDP

占全球比重（右轴）黄金价格（左轴）贸易差额（右轴）资料：世界银行，FRED，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美国经济

市场对美国政府的信用与偿债能力的信心程度是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。这取决于美国公共债务和经济的相对成长、财政赤字和盈余大小。当美国政府公共债务/GDP、财政赤字上升时，市场对美国信用、偿债能力产生质疑，容易使美元弱势，黄金强势；当美国政府公共债务/GDP、财政赤字下降时，市场对美国信用、偿债能力产生信心，容易使美元强势，黄金弱势黄金与美国公共债务占

GDP

比正相关黄金与美国联邦赤字正相关美元/盎司2,500十亿美元美元/盎司百分比2502,0001,5001,0005001502,0001,5001,00050020015010050100500000-500-50黄金价格（左轴）-1,000-100一般政府公共债务占

GDP

比重（右轴）中央政府公共债务占

GDP

比重（右轴）黄金价格（左轴)美国联邦赤字(盈余为负)（右轴）资料：世界银行，FRED，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美国经济

美国货币供给增速，即美国联准会货币政策紧缩和宽松程度也是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。当美国联准会资产负债表规模下降或平缓，容易使美元强势，黄金弱势；当美国联准会资产负债表规模上升，容易使美元弱势，黄金强势黄金与美国联准会资产负债表规模正相关美元/盎司万亿美元2,500102,0001,5001,000500864200黄金价格（左轴）美联储资产负债表规模（右轴）资料：美联储，Wind，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美国劳动生产率

可用更加高频的美国劳动生产率来代表美国经济情况的走势，黄金与美国劳动生产率存在反相关性，劳动生产率在一定程度上代表着社会生产的实际回报率，劳动生产率上行就提高了持有黄金的机会成本黄金价格与美国劳动生产率反相关百分比美元/盎司2,000861,5001,000500420-2-40生产力和成本指数同比（左轴）潜在劳动力生产率（左轴）黄金价格（右轴）资料：Wind，方正证券研究所黄金的货币属性——黄金与美国

ISM

制造业

PMI

也可用更加高频的美国

ISM

制造业

PMI

来代表美国经济情况，显示了美国制造业的商业环境制造业

PMI

是衡量经济健康最重要的指标之一，尽

造业并不是国家

GDP

非常重要的组成部分之一，但它仍是即将到来的衰退或增长的早期指标，美国

ISM

制造业

PMI

增长通常被视为•对美元有利、对黄金不利黄金价格与美国

ISM

制造业

PMI

反相关美元/盎司2,000806040201,5001,0005000黄金价格（左轴）美国

ISM

制造业

PMI（右轴）资料：Wind，方正证券研究所黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性——黄金与事件性风险

黄金的避险主要是针对美元、美国经济的风险，当事件性风险发生时，美元作为避险资产，而黄金则是一种更高级避险手段

事件性风险仅影响黄金的短期波动，黄金风险因素的定价并不是决定黄金价格的关键变量，更多的体现在危机期间，这是危机期间黄金价格重要的考虑因素黄金价格与美国经济政策不确定性指数、VIX

指数正相关美元/盎司2,0001,5001,0005003503002502001501005000黄金价格（左轴）VIX（右轴）经济政策不确定性指数（右轴）黄金的投资避险属性——黄金与趋势性风险

2008年至

2019年间，世界贸易相对于全球

GDP下降了约五个百分点，关税协定等经贸规则由全球化转向区域化，贸易壁垒凸显

大国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪

在双重壁垒的夹击下，以民粹主义为主的反全球化思潮开始蔓延，带来广泛而深刻的影响世界贸易占全球

GDP

的比重百分比55504540352000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料：世界银行，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与趋势性风险

2010

年，随着全球中央银行货币放水通道被打开，他们成为黄金的净买家。近年来，黄金在国际储备中的作用在各国央行得到了加强

由于不存在信用或交易对手风险，同时也是政治中立的资产，在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中的重要性2022

年年初各国黄金储备及占总储备的比2016

年至

2021

年各国央行对黄金的平均配置比例吨比例份额（%）10,00080%70%60%50%40%30%20%765432108,0006,0004,0002,000010%0%黄金储备（左轴）占总储备的百分比（右轴）201620172018201920202021资料：WGC，Invesco，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与趋势性风险

新兴市场国家的央行也在持续购买黄金，并以此作为摆脱美元的一种方式，而萨尔瓦多与比特币的合作失败可能会鼓励这种趋势

以美国为首的国家对俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金在其储备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将更多储备转向黄金俄罗斯中央银行黄金持有总量土耳其中央银行黄金持有总量吨吨2,5002,0001,5001,00050050040030020010000资料：WGC，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与通货膨胀

黄金价格以缓慢、不规则的方式跟踪通胀，他们都随着时间的推移而上升，但二者之间的关系并不均衡，而且在大多数投资者的时间范围内，黄金可能不是完全可靠的通胀对冲工具

通胀上升的速度和幅度是黄金价格走势的关键，新的经济扩张在增加通胀的同时，也能刺激实体经济活动和实际利率。但如果通胀上升幅度超过预期，以及市场对通胀风险过度的关注，这可能会提振黄金的吸引力黄金价格与

CPI

指数的关系美元/盎司2,5002,0001,5001,0005003503002502001501005000黄金价格（左轴）CPI（右轴）资料：世界银行，美国劳工部，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与通货膨胀

黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力•在稳定的通胀条件下，黄金价格对实际利率的反应强度相对会弱一些。随着通胀不稳定的持续存在，这会加剧投资者的焦虑情绪，黄金在投资者眼里就越来越好黄金价格与实际利率的关系（实际利率以

10

年期美债收益率减去

CPI

代表）1970

年代黄金价格与实际利率的关系（实际利率以

10

年期美债收益率减去

CPI

代表）美元/盎司百分比美元/盎司百分比8006004002000202,0002015105151051,5001,000500000-200-400-5-10-500-1,000-5-10黄金价格（左轴）实际利率（右轴）CPI（右轴）黄金价格（左轴）实际利率（右轴）CPI（右轴）资料：世界银行，美联储，美国劳工部，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与通货膨胀

黄金作为一类商品资产在一定程度上具备抗通胀的功能，而在高通胀时期的黄金表现历来也优于其他商品资产•黄金在高通胀时期表现良好。在通胀率高于

3%的年份，金价平均上涨

14%，在美国

CPI

平均同比高于

5%的年份（目前约为

8%），金价平均回报率接近

25%黄金在高通胀时期表现更好年均回报率30%22.53%20.25%20%10%8.50%7.88%1.97%0%-10%-20%-13.25%低通胀（<2%）适度通胀（2%-5%）

高通胀（>5%）名义回报率（大宗商品）名义回报率（黄金）资料：Bloomberg，WGC，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与货币贬值

长期以来，当中央银行的法定货币贬值时，购买黄金一直被宣传为防止美元等法定货币购买力下降的保障措施，或者说，黄金是“最终货币”•尽管美元对多种货币的升值构成了（以美元计的）金价上涨阻力，但同时也支撑了以许多其他货币计价的黄金表现，如欧元、日元和英镑等黄金与可以规避相应计价货币的贬值土耳其里拉美元欧元日元英镑加元瑞士法郎（盎司）

（10

克（盎司）

（盎司）

（克）

（盎司）

（盎司）

）卢比人民币（克）卢布南非兰特澳元（克）（克）

（盎司）（盎司）2022

年上半年黄金回报率0.60%9.40%18.70%12.20%2.80%5.70%6.90%5.70%26.50%-26.60%3.30%6.40%6

月

30

日金价1817.00

1738.00

7936.40

1496.20

2343.80

1739.50

46134.002039.10

1874.60

8135.20

1555.30

2623.80

1894.30

50417.401788.20

1570.10

6621.70

1317.10

2271.80

1645.40

42708.40391.1

30337.50

3198.40957.002642.30上半年高位413.90

31989.30

9648.90

1003.30

2806.90上半年低位365.9

23543.80

3124.00880.102493.60黄金的投资避险属性——黄金与股债相关性低

黄金与股票、债券等大部分资产相关性较低，当黄金相比其他资产的相对价值提升时，投资需求受到刺激•在潜在滞胀环境中，股票和债券的不佳表现也可能会对黄金起到支撑。尽管黄金在再通胀时期表现一般，但在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产，黄金有望成为一项能有效管理投资者投资组合风险的资产黄金在滞胀时期收益突出平均回报率40%30%20%10%0%-10%-20%再通胀时期滞胀时期美国企业债

标普高盛商品指数黄金价格标普

500MSCI

欧澳远东美国国债及机构债券资料：Bloomberg，WGC，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金

ETF

进一步提升了黄金的投资属性

全球投资者在资本市场中的资产配置绝大部分还是在股票和债券上，相比之下他们的综合商品配置权重仍然十分低。寻求价格上涨、担忧基金，黄金的上涨受到这类基金大量买盘的支持避险的投资者将更多资金买入黄金

ETF

类

黄金

ETF

类基金已成为全球最大的黄金持有者之一，甚至超过了日本和印度的央行。这些基金已成为衡量投资者对黄金情绪的关键晴雨表，会迅速反映市场对黄金的偏好黄金

ETF

的流入黄金价格与黄金

ETF

持有量美元2,500万盎司吨十亿美元601,0005,000402002,0001,5001,0005004,0003,0002,0001,00005000-500-1,000-1,500-200-40-60伦敦现货黄金价格（左轴）黄金

ETF

持有量（右轴）吨（左轴）十亿美元（右轴）资料：WGC，GLD，Wind，方正证券研究所黄金的投资避险属性——黄金与黄金投机性净多头

黄金价格与黄金投机性净多头呈正相关关系，当黄金投机性净多头和黄金

ETF

持仓同向变化时，能更加准确的跟踪黄金价格的变化•这里我们用

COMEX

黄金非商业多头持仓-COMEX

黄金