产权交易市场法律问题研究

产权交易市场法律问题研究第一章多层次资本市场与产权交易市场第一节多层次资本市场概述一、多层次资本市场的产生与发展多层次资本市场是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的交易场所，按照上市标准的高低,可以依次分为主板市场、创业板市场、场外交易市场。非证券资本市场是指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于,这里不仅有标准化合约的股权交易,还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞争交易、招标转让、合作开发等。李博楠：“论我国多层次资本市场体系的构建”，载《经济师》2005年第3期。一个成熟的资本市场是国民经济健康、持续、稳定发展的依托和基础。资本市场的成熟标准就是全方位、多层次的结构构成。党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确强调，“建立多层次的资本市场体系……规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。多层次资本市场建设这一资本市场发展的目标，第一次被正式写入我国经济改革与发展的纲领性文件，成为深化金融体制改革的重要举措和突破口。建立多层次资本市场以满足不同类型企业的融资需求，已成为政界、学界和实务界的共识。从金融市场自身的协调和发展来看，多层次资本市场是完善和先进的结构模式。金融市场的发展经历了漫长的历程，随着经济活动的日益复杂和深化而不断创新、成熟。在金融理论和实践的推动下，金融市场的层次性日益分明，多层次资本市场体系的形成标志着市场的规范化、高效化、结构化达到了新的高度。从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉。它可以满足国民经济中不同层次和类别的经济单位的融资需求，为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，为中国经济可持续增长提供持续的动力。从融资结构上分析，多层次资本市场是资源调节的有效手段。它能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场,而必须依赖于多层次的资本市场来完成。从资本市场自身建设看，多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用，也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险，更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。发展多层次资本市场是当前世界主要发达国家和地区的共同趋势。一个多层次、内涵丰富的资本市场将为我国的企业融资结构安排、国民经济的可持续发展提供新的强大动力。张汉亚：《中国资本市场的培育和发展》，人民出版社2002年版，第12~14页。2003年10月，中共十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中第15点规定：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。”为使这一决议付诸实施，2004年1月，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即著名的“国九条”，其第4条中规定：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”由此，建立多层次证券市场体系的方略正式确定。其后，国务院在实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》若干配套政策的通知中指出：“推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。”2006年3月，科技部关于印发《关于加快发展技术市场的意见》的通知指出：“在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作。”党的十七大首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，特别强调“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。在党和国家的大政方针指引下，多层次资本市场建设全面展开，同时营造相应的法制环境。2006年，修订后的公司法与证券法实施，修订后的公司法第93条规定：“以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的，还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构的核准文件。”因此，这类非上市公众公司被纳入中国证监会的监管范围，把建立多层次资本市场体系的权力授予了国务院。修订后的证券法第10条明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券；(二)向累计超过200人的特定对象发行证券；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”由此，对证券的公开发行和募集发行做了明确的界定。修订后的证券法第39条明确规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”而修订后的公司法第139条规定：“股东转让其他股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”这一规定给非上市公众公司股份流通预留了空间，也为建立多层次资本市场排除了法律障碍。二、我国目前资本市场体系存在的缺陷（一）我国目前金融体系存在的缺陷经过十几年的快速发展，我国资本市场目前已经初具规模。但是，目前单一的资本市场结构暴露出来一系列问题，投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足社会日益增长的金融资产对不同投资品种的需求，也不能满足企业(尤其是中小企业)的融资需求，同时也不利于化解资本市场的系统性风险。我国目前金融体系主要存在以下几个方面问题：首先，在融资规模中，银行间接融资比重过大。这样会产生的问题是将风险集中在银行身上。按照金融运行的一般规律，短期资金需求主要靠银行贷款，即间接融资的办法予以解决；长期资金的需求主要靠发行股票和债券等直接融资的方式来解决，这样可以避免用短期资金来源解决长期资金需求的种种弊端和风险。但是，目前我国的现状却是，90%的长期资金需求都是通过商业银行以间接融资渠道解决的。与此同时，商业银行的资产来源（存款）又是以短期资金为主，从而产生了“短存长贷”引发的流动性问题，蕴藏着潜在的金融风险。其次，直接融资中，债券市场比重较小，股票融资比重较大。截至2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的27.44%，远低于发达国家163.11%的水平；比同期股票市值占GDP比例42.70%还低15个百分点，更无法与发达国家债券余额比例比股票市值比例平均高出57.9个百分点相提并论。债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，占GDP比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。最后，债券市场中，企业债券比例较低。在债券市场中，政府和金融债券比率高，企业债券比率低。目前中国债券市场的品种主要有国债、政策性金融债、特种金融债和企业债四大类。2004年中国国债的发行规模已近7000亿元人民币，同年政策性金融债的发行总额已达到4298亿元人民币，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后。十余年来，在多数年份中，我国企业债券的发行规模都不超过500亿元。从2004年的情况看，截至2004年11月底，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的1/5。在2006年发债总量中，企业债占比仅为677%。（二）我国目前资本市场体系存在的问题首先，主板市场筛选和评判功能的紊乱。主板市场主要指上海证券交易所和深圳证券交易所。我国沪深交易所在领导层的任命、发行审核、上市审核和退市条件等很多方面都受到行政机制的多途径干预，企业的上市地选择也往往由政府部门决定，削弱了市场应有的选择评判功能，造成主板市场筛选和评判功能的紊乱。可以说，在我国资本市场的发展过程中，市场经济所要求的权利与义务相对称的原则并没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在相当程度上扭曲了资本机制和市场机制。其次，中小企业板上市门槛过高。2004年5月27日，深交所中小企业板正式启动，这是我国二板市场的一个过渡，其初衷是为中小企业专设一个新的融资平台。但是目前中小企业板在发行上市条件上和上市程序上与主板市场相同，难以真正实质意义上为中小企业提供融资便利，中小企业板设立的目的和功效便难以得到体现，促进中小企业发展，需要进一步创造性地加快中小企业板市场的建设。最后，三板市场亟须规范与改革。我国的三板市场目前包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。“代办股份转让系统”简称STARS系统，于2001年7月16日正式开办。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。但是“代办股份转让系统”目前仍采用全天集合竞价方式，其挂牌公司也大多是让投资者缺乏热情的低质公司，因此市场规模和流动性都很有限。此外，三板市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一的问题也亟须解决。目前我国地方产权交易市场也存在很多问题，主要是国家对产权市场的健全尚缺乏宏观调控和有效的政策引导，尚未制定和建立规范产权交易活动的法律、法规体系，因此各地产权市场发育很不平衡，产权交易活动也很不规范；产权市场功能尚不完善；全国统一的产权市场体系尚未形成，市场机制也不完善，这在很大程度上限制了产权交易的开展。上述问题也亟须解决。三、多层次资本市场是市场发展的必然走向发达市场国家都建立了多层次的资本市场体系。由于国情不同，具体的制度设计有所差异，多层次的资本市场又可分为全国性集中交易市场、全国性场外交易市场、区域性交易市场等。如美国资本市场就包括全国性集中市场（主板）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，三个全国性市场其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场；区域性市场：太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，主要是“未经注册的交易所”，由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券；全国性的小型资本市场：NASDAQsmallCapmarket（二板），其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长的企业上市融资服务；全国性的场外交易市场（未上市证券市场）：OTCBB和pinksheets（粉红单市场）。郭亚夫：《美国证券市场导览》，学林出版社2003年版，第5~7页。英国的伦敦证券交易所是全国性集中市场，包括主板和技术板市场（techmark），并主办独立运行的二板市场AIM，伯明翰、曼彻斯特、利物浦、都柏林等交易所为地方性交易市场，OFEX则是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，为未上市交易的公司股票建立的转让股票、募集资金的非正式市场。日本资本市场的结构为：全国性交易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场），地区性交易所市场，场外交易市场。法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；我国台湾地区资本市场结构为：台湾证交所市场，柜台市场（包括一类股票和二类股票市场），兴柜市场和地下做市商（我国台湾地区称为盘商）市场。张承惠：“中国需要‘多层次资本市场’”，载《中国改革》2005年第6期。多层次资本市场是一个综合概念。从品种上说,它应包括股票市场、债券市场及其衍生产品市场在内;就市场结构而言,它应包括主板市场、“创业板市场”以及形式多样的场外交易市场。因此,多层次市场应该集中了证券交易所市场(主板和二板)、半集中的代办股份转让市场、分散的场外交易市场(OTC市场)和产权交易市场。每个市场主要针对不同的投资者和资金需求者,有不同的运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等,然而他们又相互补充、相互竞争、相互联系，构成完整和统一的市场体系。从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下几个方面：第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600万～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如我国台湾地区证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和我国台湾地区兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师，等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要缴纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。多层次资本市场不仅包括股票市场,还包括债券市场以及金融衍生品市场。与国际资本市场对比,我国的资本市场结构比较单一，长时期将证券市场局限于较小的证券交易所市场，不符合作为一个完善的证券市场应当包括各种交易场所和交易手段的要求。主要表现为：（1）主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。(2)为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出，还处于起步阶段。（3）配合股权分置改革而创设的权证只是属于试点，没有推广也不规范。(4)现代场外交易市场没有合理发展。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，这种单一的资本市场严重制约了市场功能的发挥，必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。因此，我国构建多层次资本市场体系势在必行。经过十余年的发展，我国证券市场已具备相当的规模，截至目前，我国境内上市公司已接近一千三百家，总市值约四十五万亿元，成为仅次于日本、印度和香港的亚洲第四大证券市场。同时，当前中国资本市场正在进行的股权分置改革等重大改革，其目的是要消除历史遗留的制度性缺陷，从根本上解决制约股市发展的制度问题。并且随着基金、保险公司、QFII等机构投资者的迅速崛起，我国发展多层次资本市场的基础条件已经具备，多层次资本市场呼之欲出。四、我国建立多层次资本市场的必要性（一）满足资本市场投资者的多层次需要资本市场的投资者对于资本市场的风险承受能力存在不同，因此对资本市场的投资需求存在不同。投资者会选择与自己的风险偏好相吻合的投资场所和投资品种进行投资。这就需要资本市场为投资者提供相应的投资场所和投资品种。因此，单一层次的资本市场，对于公司上市和交易的风险标准是统一的，也就无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。建立多层次资本市场可以满足不同投资者的多层次需要。（二）解决中小企业融资难问题目前我国中小企业融资面临前所未有的困境，改革资本市场的呼声日渐高涨。企业主要作为资本市场的资本需求方存在。相应地，不同的企业形式与企业的不同生命周期对市场产生不同需求。以中小企业为例，特别是处于创业阶段的中小企业，其规模一般较小、产品不够成熟、风险性较大，而我国目前的资本市场上市标准高，政策又向大中型企业倾斜，因此造成中小企业的融资难。建立多层次资本市场可以为中小企业提供融资便利。如果多层次资本市场一直缺失，将来会有越来越多优秀的中小企业到海外上市。（三）发展多层次资本市场，积极应对全球化竞争2006年12月11日，是中国加入WTO的五周年纪念日，也是中国金融业全面对外开放的第一天。国门大开之后，外资金融机构将蜂拥而入，海外投资者正在逐渐成为中国资本市场的常客，国外证券交易所对中国上市资源的争夺将更趋激烈。面对激励的国际竞争，我们必须大力发展多层次资本市场。（四）发展多层次资本市场，构建和谐社会发展多层次资本市场，有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于中国经济增长，缓解就业压力，创造更多获取财富的机会，最重要的是有利于广大人民群众分享经济增长的成果，有利于构建和谐社会。五、我国建立多层次资本市场的可能性（一）相关法律法规逐步健全证券法第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”该条款为多层次资本市场的设立奠定了法律基础。该条款明确了合法证券交易场所的法定标准，同时也否定了现实中存在的未取得国务院的有效批文的证券交易场的合法性。国务院应尽快出台相关配套的法规制定，明确多层次资本市场建设的具体构成，或借用证券法中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性。我国证券法律制度中关于证券交易的法律规范分为四类：一是关于证券交易的一般规定；二是证券上市；三是持续信息披露；四是关于禁止的交易行为。对此，证券法做出了4节共48条的规定。其核心是保护投资者合法权益，维护证券市场秩序和社会公众利益。我国主要证券服务机构包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资咨询机构以及资信评估机构等。证券法以5章共75条的内容对上述机构分别做出了规定，主要目的是为了规范证券服务机构的行为，对证券发行与交易提供合法的优质服务，维护和促进证券市场的安全运行。证券法通过后，证监会先后又制定了《证券公司检查办法》等二十多件规章和规范性文件，以加强对证券公司的持续监管，补充和拓展了关于证券服务机构的法律规范。关于证券市场监管方面，证券法第3章第3节对信息披露做出了专门规定。证券法颁布实施后，证监会制定和修改了有关《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等31项规章，就证券发行以及上市后的各阶段公开文件中依法需要披露的信息，从内容到格式，做了详细的规定。同时针对商业银行、保险公司、证券公司及房地产公司发行上市的新情况，专门制定了有关信息披露编报规则的13项规范性文件，从而细化和拓展了证券法关于持续信息公开的规定。同时证券法在第10章和第11章，细化了证券监督管理机构的职能范围和承担的责任，明确了违反证券法应承担法律责任，对维护市场秩序和威慑违规行为，发挥了重要的作用。（二）我国资本市场监管经验逐渐积累监管体制完成了从分散监管到集中统一监管的过程，并逐步从集中统一监管向分层次监管过渡。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，中国证券市场统一监管体制开始形成；1998年正式确立了以中国证监会为中心的集中统一监管体制；2004年1月31日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和2005年10月27日公布的新修订的证券法，明确了我国证券业协会和证券交易所作为自律监管组织的地位，将行政监管和自律监管有机结合，建立中国证监会监管为主，行业和交易所自律监管为辅的监管体制。这种结合，一方面可以有效协调全国各证券市场，建立公平的市场环境和统一的证券法规，维护投资者的合法权益；另一方面可以使市场监管更加接近实际情况，提高监管效率，能够对市场发生的违规行为做出迅速而有效的反应，是可以适应多层次资本市场要求的监管体制。证券监管机构的行政执法体制逐渐完善。1999年，证监会发布实施了《调查处理证券期货违法违规案件基本准则》，对各类证券、期货违法行为立案、调查取证以及审理、告知听证等程序做出了具体规定。2002年最高人民法院发布的《行政诉讼证据规则若干规定》，证监会又根据这一规定，制定了《证券期货案件调查规则》，取代了1999年的基本准则。2000年1月1日起，《中国证券监督管理委员会信访工作规定》施行，规范了作为行政处罚案件重要来源的信访工作。2005年7月，根据国务院《信访条例》，证监会又印发了《信访工作规则（试行）》，对原来的规定进行了补充和修改。以上一系列法律、法规和规范性文件，共同构成了证监会行政处罚工作的实体和程序规则体系，是证监会依法行使行政处罚权的依据和基础。2002年6月，证监会成立稽查二局，专司查处内幕交易和操纵市场案件。自1992年成立以来，证监会通过行政处罚执法工作，查处了大量证券违法违规活动，处罚了大批违法机构和个人，如琼民源、红光、东锅、中科创业操纵案、通海高科虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述和内幕交易案等，严厉打击了各类重大证券、期货违法行为，教育了证券期货市场的广大参与者，保护中小投资者的合法权益，维护市场的公开、透明和公正。第二节我国多层次资本市场的制度建设一、我国建立多层次资本市场的构想按照国外经验，根据交易场所的不同，成熟的多层次的资本市场可以大致划分为证券交易所市场和场外交易市场。而证券交易所内部细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台。场外交易市场主要包括柜台市场和无形的一般交易市场。我国目前已初步建立起了较为完善的证券交易所市场，包括主板市场和中小企业板市场，搭建了大宗交易、非流通股转让等平台。柜台市场的发展则历经曲折，目前主要集中于债券和退市股份转让等业务。场外交易情况比较复杂，包括有形的产权市场交易和无形的协议转让等方式，主要负责非上市企业的产权流通。多层次资本市场建设积极稳步地向前推进。中小企业板自2004年5月设立以来，稳步发展，对中小企业的培育、规范、引导和示范作用日益显现，影响力不断增强，投资者的认同度不断提高。截至2006年年底，中小企业板已有100家公司发行。其中89家已经挂牌上市，首发总融资额247亿元，总市值突破1600亿元。2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点工作适时启动，这是中国资本市场落实国家自主创新战略的重大举措。目前试点工作取得了积极进展，截至2006年年底，股份报价转让的挂牌公司有9家。毋庸置疑，我国的资本市场层次不够丰富，体系并不规范，分工未能明确，直接弱化了资本市场的功能发挥，影响了市场资源的有效配置。充分借鉴发达国家资本市场成熟的制度经验，接轨世界资本市场多层次发展趋势，成为当务之急。但是，一方面，我国的资本市场是在经济体制改革的过程中以政府主导为主的模式发展起来的，与西方发达国家多层次资本市场的自然演化、渐进形成的发展路径截然不同；另一方面，由于历史原因，我国资本市场事实上肩负着配合国企改革的战略重任，这也决定了资本市场在规则和结构上具有“中国特色”。刘鸿儒：《探索资本市场发展之路》，中国金融出版社2003年版，第125页。而我国处于发展中国家的实际情况更要求我们建立符合中国国情的资本市场结构。我们认为，在立足现实的前提下，从发展的角度可以将中国多层次资本市场设计为：公共证券市场（现存的主板、中小企业板和未来的创业板）、非上市企业的有形的统一的产权交易市场、以债券和非上市民营企业股权为主要对象的柜台交易市场和无形的场外交易市场。二、多层次资本市场的法制需求经济变迁源自制度的变迁，多层次资本市场的建设对相关制度的建设也提出了新的挑战。我国公司法和证券法的最新修订，已经为多层次资本市场的形成、培育及其制度建设留下了法律空间。我国原证券法的调整范围仅限于沪深交易所为基础的集中交易市场，使证券法有关发行、上市、交易方面的规定，仅适用于主板市场。如原证券法第32条规定，股票、公司债券及其他证券，只能在交易所挂牌交易，使二板市场、产权交易市场、柜台交易市场等或缺乏明确的法律支持或为法律所禁止。又如原证券法第33条规定，证券交易所只能采取单一的证券交易方式，从而又制约了交易市场的内部分层，也使证券交易所无法进行多层次证券市场发行、交易、结算和市场监管。新证券法的调整范围已扩大为股票与公司债券的发行交易、政府债券与基金证券的上市交易，以及原则适用于证券衍生品种的发行交易。在发行市场方面，新证券法第10条规定了公开发行的范围和非公开发行的基本要求，确立了公募私募并列的发行市场。在交易市场方面，新证券法第39条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让；新证券法第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这样就从场外市场和场内市场两方面，拓展了交易市场的层次。另外，新证券法关于证券上市由证券交易所核准的规定，严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”，改变了原先经过证监会核准公开发行股票等于核准股票上市的现状，允许公开发行的股票在场外市场交易。新公司法考虑到非公开发行的需要，删除了股份发行的“公开”原则。新公司法第139条也规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。同样从发行和交易两个方面适应了多层次资本市场的需要。中共十六届三中全会决议和“国九条”的要求，标志着限制多层次资本的政策“框框”已做调整；而两法的相关修订，则意味着妨碍多层次资本市场建设的法律“篱笆”已经拆除。但在操作层面上，我国多层次资本市场的制度尚属空白，亟待建立健全。首先，多层次资本市场的法律地位需要进一步明确。建立多层次资本市场体系，是解决债务性资金相对过剩而资本性资金相对紧缺这一矛盾的重要手段，是多元经济结构、多层次企业发展的融资要求，也是多层次投资者的投资要求。我国应在相关法律中进一步明确多层次资本市场的地位，合理界定不同层次市场的功能定位。还要单独立法规定多层次资本市场的设立、运行的原则，为正确区分合法的多层次资本市场与擅自发行、非法交易提供依据。其次，多层次资本市场的监管规范需要创设。多层次资本市场的融资者、投资者与单一市场不同，所形成的风险程度与单一市场存在明显的差异，有的市场投机气氛相对要强，对于这些不同风险程度市场的监管要有新的思路与规则。不同层级资本市场的信息披露方式、市场监督方式、监督成本、交易成本是不一样的，需要针对不同的市场特征制定不同的上市标准，对不同市场上的企业作出不同的监管安排。再次，多层次资本市场的利益格局需要依法调整。我国在20世纪90年代初曾出现各地争办地方性证券交易市场的现象，往往出于地方利益考虑，或为了满足地方官员盲目攀比需要，先后出现过STAQ和NET交易系统、国债和股票交易中心等。在我们重新准备发展多层次资本市场的今天，既要鼓励有条件的地方发展市场，又要防止地方政府一哄而上、拔苗助长，使风险积聚。这就需要协调好各种利益格局，合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能，在中央和地方之间合理划分对多层次资本市场的约束权力和责任，促进市场协调发展。最后，多层次资本市场的投资者利益需要保护性安排。我国已有的实践提供了教训，有些场外市场挂牌交易的公司质量无法得到保证，如NET和STAQ系统的部分公司经营状况不佳，现金流不足，债务负担过重，重组困难较大，特别是保护投资者意识淡薄，年度报告不进行正常审计，对股份代办转让实行拖延，投资者损失惨重。为此必须对多层次资本市场的投资者保护问题高度重视，未雨绸缪，及早做出制度安排。三、多层次资本市场制度建设的思路多层次资本市场的制度建设是一项系统工程，涉及面广、体系庞大、内容众多，非凭一日之功所能完成，为保证制度建设的一致性、有效性，应当明确总体思路。一是要顺应市场发展规律要求。多层次资本市场是资本市场发展的必然走向，其设立形成、稳定运行有客观规律，多层次资本市场的制度建设必须利用、遵循市场规律，既不可在条件不具备时违背规律人为设立，也不可为暂时的需要强制关闭造成损失。要把制度建设作为加强市场基础性制度建设的一部分，积极稳妥地解决市场深层次矛盾和结构性问题，形成多层次资本市场生存的内在基础。不要试图用制度包办一切，而尽可能地用市场方法解决问题，将制度定位为资本市场增加广度和深度、推动创新与发展、提高功能与效率提供保障。二是要将风险防范放在重要地位。多层次资本市场的产品新、变化快，不确定性、投机性明显，各种风险加大，特别是不具备主板市场严格的信息披露和全面的监管，风险管理的要求更高。多层次资本市场的制度建设中要始终将风险防范、控制放在首位，正确处理好创新与稳定的关系，短期目标与可持续发展的关系，局部利益与市场体系全局的关系同时要建立应对多层次资本市场突发事件的快速反应机制，危机处置、市场退出等化解风险机制，切实维护好多层次资本市场的安全、市场体系的安全、国家经济安全。三是要突破现有体制的束缚。多层次资本市场的制度设计，应以统一开放、竞争有序的全国市场体系为参照，不受现有分业监管体制的影响，避免出现画地为牢、利益自保、政出多门、各搞一套的现象。尤其对于诸如信托类证券、基金受益凭证、资产支持证券及各种衍生证券的私募发行、场外转让，更要注重其规则制度的配合一致，形成统一协调、结构合理的规范体系，克服或重复监管、交叉矛盾，或相互推诿、规范空白的问题，增强制度的权威性、有效性、操作性。四是要充分发挥自律的优势与作用。从国外经验看，将多层次资本市场的监管更多地借助于自律，有利于形成公平高效市场。要完善市场自律组织体系，优化市场治理结构，完善业务规则体系，强化依法运作意识，为自律管理提供制度保障。要推动交易市场依法制定各自的交易制度，在多层次资本市场建设方面起积极、主动的作用。考虑到我国实际，政府监管机构应该对自律规则的制定与实施进行指导、监督和必要的救济。五是要重视制度的服务和培育功能。通过制度积极培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的企业融资者和市场服务中介机构，也培育具备风险意识、投资理性、行为成熟的投资者群体，提高多层次资本市场的整体质量。采取有效措施支持多层次资本市场的企业开展以市场为主导的、有利于持续发展的并购重组、战略联合，鼓励多层次资本市场的交易场所营造氛围和扩大影响。六是要加快制度建设步伐。无论是为原已合法存在的场外市场正名，还是为亟须尽快设置的新市场开道；无论是适应“入世”以后的新情况，还是应对打击非法发行交易的传统需要，多层次资本市场的制度建设都是刻不容缓的。由于制度体系建设的工作量浩大，我们不能坐以论道，必须早日起步。可以先易后难、循序渐进。从市场性质看，场内市场基础好、比较成熟，可以先制定场内多层次市场的规范；从制度制定主体看，监管机构和交易所人力多、经验足，可以先制定规章或交易所规则。有境外发达市场的成熟经验可以吸收，有国内的经验教训引以为鉴，多层次资本市场的制度建设可以起步。四、我国多层次资本市场体系的制度框架国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性，这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，建立一个完备的多层次资本市场需要进行相关调整，需要对资本市场的基本架构进行改造，有必要在制度上为资本市场的体系做出设计。总体来看，建立多层次资本市场体系的制度包括：在发行市场，尽快在股权分置改革阶段性任务完成后恢复股票公开发行，改革企业债券发行管理制度，解决向特定对象发行证券的公私募区分问题，重点对私募做出原则规定。在场内市场，进一步规范和发展主板市场，完善中小企业板市场、建设创业板市场；开发、创新适应不同类型机构投资者的投资产品，扩大固定收益类产品的市场，扩大债券市场，继续发展不同类型的基金市场，积极稳妥地发展权证等衍生品市场，适时推出股票期货市场。在场外市场，完善代办股份转让系统，稳妥推进产权交易市场、证券拍卖市场，适时建立新的交易网络。关于交易所市场，从总量与规模上看，沪深交易所依然是未来我国多层次市场体系的主体部分。要完善主板市场上市公司规范运作的基础性制度，促进证券商规范运作，发展多元化机构投资力量，拓宽机构入市渠道，重振主板市场。并应扩大类似深圳中小企业板这样在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上存在一定差异的市场。还应调整思路、再设创业板市场，重点服务于高成长型高新技术企业上市融资，扶持高新技术企业，加快发展风险投资，促进高新技术成果转化和产业化发展，增强我国科技创新能力。证券交易所应积极探索集中竞价交易之外的其他交易方式，同时可试点在二板市场交易的证券不设涨跌停板制度，以活跃交易。关于代办股份转让系统，这是在证券业协会的管理下，由证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务的场外市场。为妥善解决原STAQ、TET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年６月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题，2002年８月29日起，退市公司纳入代办股份转让试点范围。公司申请委托代办股份转让应具备的条件：合法存续的股份有限公司、公司组织结构健全、登记托管的股份比例达到规定的要求等。其特点是股份连续性交易、具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。股份代办转让系统的功能与作用应得到进一步发挥，可定位为未上市或退市公司的股份转让与流通提供了一个市场化渠道，为广大投资者提供了一个新的投资场所，并在系统交易规则、交易网点及监管机制等方面进一步完善，还可以借鉴OTCBB的经验使其具有成交撮合的功能，推进该系统的发展，成为未来场外交易市场的主导。关于产权交易市场，由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。其主要特点是以会员代理制或做市商交易为特征，进行产权、股权转让、技术转让等，并开展信息发布服务、国有和非国有产权鉴证、非上市股份有限公司的股权登记托管业务，为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。定位于区域性的、非公开的、权益性初级资本市场，目前这些产权交易市场已进行了跨系统、跨地区的联合。其法律地位一直处于不确定之中，各方争论较大，但因地方中小企业的急迫需要和填补了市场空白，发展十分迅猛。证券法已将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开，公开发行的股票既可以在证券交易所上市，也可以在场外交易市场交易，证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争，因此发行人的选择空间很大，场外市场的空间很大。建议产权交易市场在适当合并整顿的基础上，正式定位为区域性非上市股权场外转让场所，纳入资本市场的监管范围、程序之中，并可将监管权下放地方政府，允许其依法制定自己的挂牌交易标准，推广电子化交易和信息全国联网，从而更好地适应市场主体的要求和推动地方经济的发展，使其成为我国场外交易市场的重要组成部分。关于衍生品市场，衍生品市场的发展有助于价格发现和风险管理,反过来又可以促进基础证券市场流动性的提高和效率的改善。所以基础证券市场和衍生品市场的发展是相辅相成、缺一不可的。探究NASDAQ与AMEX合并的目的，其中主要原因就是因为AMEX是全球最成功的金融衍生产品市场之一，借助合并，学习其成功开发金融衍生产品的经验，并以其作为发展衍生性金融产品的基石。由于政府债券主要是在其他场外市场进行交易，因此，NASDAQ将固定收益证券的重点放在了公司债券上，并针对公司债券设计了独特的交易系统。兼顾原生市场和衍生市场的发展是NASDAQ的一大特色,也是非常值得我们借鉴的地方。世界金融期货创始人、芝加哥商业交易所永久名誉主席利奥·梅拉梅德指出，金融市场的发展历史证明，金融衍生产品在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入WTO后，我国的市场就完全展现在巨大的国际市场风险面前，接踵而来的是国际市场波动带来的随机的、不可预测的风险，尚未完全市场化的中国经济承受来自国际市场风险冲击的严峻考验，对风险管理工具即衍生品市场需求巨大。我国证券市场经过了14年的发展，不论是上市公司家数和投资者开户的数量，还是证券公司和机构投资者的数量都一直在稳定增长，而且已经有了权证、交易所基金、国债期货等实践或教训，相关法规和制度也逐步完善，因此应积极开发金融衍生产品，以扩大市场规模，增加投资者的避险渠道。第三节产权市场在多层次资本市场中的地位一、产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分（一）从产权交易市场的交易内容、市场功能等方面来看，产权交易市场具有资本市场的主要特征首先，产权市场交易的对象是企业的整体或部分产权，出让人将拥有的企业整体或部分资产转让给他人以获得货币资金，而受让者通过受让企业产权，将货币资金转化为企业产权，这与通过一般资本市场进行融资或投资的功能和结果是相同的。因此，产权市场是资本市场的一种具体形态。其次，产权交易市场交易的对象包括物权、股权、知识产权及其他合法交易内容。其中的价值型产权（股权）是标准化的交易品种，具有证券化资本的属性。再次，从市场功能看，产权交易市场通过各种交易手段，如拍卖、竞投、招标、分散报价集中撮合交易等促进产权交易，具有非常重要的价格发现和价值实现功能。最后，产权交易市场根据资本逐利原则，运用多种交易手段，使资本流向成长性好的行业或企业产权；促使优势企业兼并弱势企业；促进扩张型企业战略性投资与收购其他行业企业等，具有很强的市场资源配置功能。（二）产权交易市场是初级资本市场，是非公开权益性资本市场，是公开权益资本市场的基础首先，从投资者群体构成来看，一般来说，产权交易市场面向特定的投资者群体，如同行业的企事业单位、风险投资机构、产业投资机构、民营资本拥有者以及少数具有较强风险控制能力和经济实力的个人投资者等。而公共证券市场的投资者群体除了机构投资者外，还包括大量的社会公众，个人投资者占有相当大的比重。其次，产权交易市场挂牌交易的企业及其交易品种与证券市场交易的上市公司或品种层次不同，技术产权交易市场交易的是不具备目前主板和创业板上市条件的企业、科技成果、技术外参股权等品种，或者并不希望在公开资本市场上市的企业以及还不满足证券市场上市条件的企业产权（股权）等。再次，在产权交易市场交易的企业，由于市场的资源配置功能的发挥，解决了企业成长过程中对资本、技术、管理和产业整合等多方面的需求，帮助其进入良性发展的轨道，使部分企业在企业规模、业务成熟度和可持续发展能力等方面都得到了提高，具备了企业公开上市的条件，同时在产权市场上获得资本市场规范运作和信息披露等方面的辅导。因此，产权交易市场为高级资本市场（目前的公共证券市场）培育了优质的上市企业资源，是高级资本市场的基础，是大多数科技型、成长型企业公开上市的孵化市场。另外，也有些经过产权交易市场交易的企业被其他的企业、机构收购，或者破产清算，而将对资本市场的冲击缩小在有限的投资者范围内。这样有效地释放了企业变迁的风险，释放了投资者的投资风险，避免了对公开资本市场的冲击，有力保护了公开资本市场的健康发展，维护投资者的信心，促进经济健康发展。最后，产权交易市场是供给资本市场的退出机制。当上市企业不再满足公开资本市场条件时，将启动交易所的企业退市程序，而企业又没有破产清算，这样为了保护广大投资者的利益，特别是中小投资者的利益，需要有交易平台继续为他们服务，由于技术产权交易市场的特殊性，完全可以成为退市企业的承接平台。事实证明，公共证券市场（上海、深圳两证券交易所）作为我国资本市场的主体，在我国经济改革的历史过程发挥了不可替代的重要作用。然而，由于经济活动的丰富性和经济单元的复杂性，公共证券市场已不能满足市场融资需要，资本市场的巨大空白导致了非上市企业的产权交易市场的必然性。其中，国资改制和中小企业融资是建立产权交易市场的两大动力。一方面，从计划到市场经济的转变，国企改革导致了巨大的资本存量结构的调整，也决定了资本调整必须采用市场交易形式，这是中国产权市场兴起的根本原因；另一方面，庞大的中小企业具有巨大的融资欲望，风险投资者也希望有推出机制，而公共证券市场的有限容量和严格的资格要求决定了大部分的需求只能由产权交易市场来弥补。另外，很多中小企业在发展过程中需要做多轮融资，通过产权交易市场，有些早期进入企业的创业资本实现了退出，但有更大更多的创业资本定位于企业的快速成长期或上市前融资。在这个时候，它们通过产权交易进入企业，解决了这些企业上市前的融资安排，为主板和创业板市场培育、输送大批条件好、透明度高的企业。所以，统一的产权交易市场应该是和公共证券市场具有层次性、互补性的多层次资本市场的共同组成部分，也是构建多层次资本市场的重要基础。（三）产权交易市场与证券市场中小企业板是有限、有序、互补的竞争关系理论上一般认为，与传统资本市场即主板证券市场相对应，新兴的资本市场包括创业板、中小企业板、柜台交易和产权交易市场。2004年6月，中小企业板在深圳证券交易所正式开盘。中小企业板定位于为具有成长性的中小型企业提供融资平台，并为投资者分享中小企业成长空间提供途径。而产权交易市场的两大原动力之一便是中小企业的融资冲动。特别是目前的技术产权市场的主营业务便是为中小科技型企业服务。无疑，宏观上看，公共证券市场的中小企业板与产权交易市场存在着一定程度的利益冲突。但是，这种冲突只是形式上的。站在建设多层次资本市场的高度来看，中小企业板与产权交易并行。作为多层次资本的共同组成部分，产权交易市场和中小企业板是不同层次的。通过上市资格等规则的制定划分利益区域，使竞争性转化为互补性，产权交易市场和中小板乃至未来的创业板求同存异。当然，市场的本质是竞争，两者的并存为资源提供了更多的配置途径，为企业提供了多样化的融资选择。有限、有序、互补的竞争状态既有利于有限资源的优化配置，也可促进两市场的不断发展。（四）无形的场外交易市场与有形的产权交易市场的关系理论上一般认为，广义的场外交易即指在证券交易所以外进行的交易。广义的场外交易市场分为有形和无形两种。从西方发达国家市场经济的实践来看，市场体系中并不存在有形的产权交易市场，其企业产权交易中的股