必选消费行业市场前景及投资研究报告：柳暗花明消费复苏

必选消费产业观点柳暗花明终可期，必选消费迎复苏2023年2月21日核心观点

农业：

种业及种植：“”会议以来，生物育种产业化应用获重点强调，2023年生物育种产业化拉开序幕，重点关注生物育种板块。

养殖：生猪产能再去化，预计2023年猪价前低后高。中期景气维持乐观，继续建议布局板块；白羽肉鸡引种短缺导致的鸡肉供需缺口有望在23H2开始逐步体现，叠加餐饮消费回暖持续拉动鸡肉需求，行业景气回升。

动保：畜禽养殖景气回升带动动保产品需求恢复，2023年有望量利齐升。非瘟疫苗研发进展预计持续催化板块行情，行业有望迎来重磅单品。

风险因素：动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；政策不达预期；猪价不达预期；粮食价格波动；地缘政治风险等。2核心观点

食品饮料：

疫情感染提前达峰、需求拐点前移，春节客流同比大增、旺季动销预期上修。1月春节错峰致同比承压，2~3月食饮动销有望恢复至常态化增速。

政策多次表态扩内需，后续消费刺激政策出台推动超额储蓄转化消费值得期待。

虽然短期板块估值修复较多，但是板块仍未达到21年7月水平，而目前食饮板块政策支持端、疫后修复确定性、消费者信心、市场交易情绪等维度都较21年7月明显改善，因此继续看好食饮板块。

风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题等。3核心观点

轻工制造：

预计2023年纸基材料行业（纸业及包装）将受益新浆线投放对浆价下行形成的推动，建议把握行业利润弹性机会。

可底部配置：1.新型烟草行业国内政策底部确立，守望海外政策拐点；2.轻工消费（文具、宠物用品等）底部特征明显，静待需求改善。

家居行业政策面出现拐点信号，滞后效应致行业仍延续震荡态势，海外订单或出现拐点，建议从弹性维度和中长期稳健维度积极配置。

风险因素：产能投放不及预期；原材料成本上行超预期；下游需求减弱压制出货量；竞争加剧；新客户拓展不及预期；地产销售和交付改善不达预期；出口需求降低等。4CONTENTS目录1.

农业：生物育种产业化元年，养殖景气波动回升2.

食品饮料：压制因素消退，基本面向好，把握布局机遇3.

轻工制造：成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点5农业：生物育种产业化元年，养殖景气波动回升

种业：生物育种产业化元年，种业驶入发展“快车道”

生猪：预计2023全年猪价前低后高

禽产业链：祖代鸡引种受限，景气回暖可期

动保：业绩拐点已至，关注非瘟疫苗研发进展6种业：生物育种产业化元年，种业驶入发展“快车道”

截至2023年1月，农业农村部已颁布13张玉米和4张大豆转基因生物安全证书（生产应用）。我们认为，生物育种产业化将带来种业规模大幅扩容和格局显著优化，行业洗牌和高质量发展相辅相成。我们预测，在转基因品种审定证书落地后，2023年全国预期转基因玉米渗透率为2%左右；2023年转基因玉米制种面积有望增至10-20万亩，对应2024年推广面积0.8-1.2亿亩，渗透率快速增长至15%左右。推荐具备生物育种产业化领先优势的农、具备优质品种资源的杂交玉米种业龙头登海种业。转基因玉米市场空间测算2022E306202023E336202%2024E356222025E366252026E366282027E37630非转基因种子费用种植面积元/亩百万亩假设15%40%70%90%转基因渗透率1293250375124401881356763转基因推广面积非转基因推广面积性状收费百万亩百万亩元/亩元/亩元/亩亿元60810529101556778种子提价4851555660市场规模测算转基因种子价格20161854813513830.0027320%29%65%676823非转基因种子市场规模转基因种子市场规模24657.1531420%31%60%9034085.0536420%33%60%1175亿元1.2420620%25%70%429.3323320%27%70%50其中：性状市场规模

亿元种子和性状市场规模合计非转基因种子净利润率转基因种子净利润率性状净利润率亿元20%利润测算种子利润空间亿元40372714其中：非转基因种子利润空间

亿元转基因种子利润空间

亿元113407611251172034性状利润空间亿元7资料：中国政府网，中国人大网，农业农村部，中信证券研究部测算生猪：预计2023全年猪价前低后高

春节前积压大猪在节后陆续出栏，目前仍有部分未出清，供需错配短期内或持续。2022年12月以来，猪价持续回落致生猪养殖再次陷入亏损，去产能再次开启。考虑二育等扰动因素，预计2023全年猪价前低后高波动上行。

多数上市公司当前头均市值仍处低位。多数上市公司当前估值对应2023年头均市值仅2000-5000元，离以往周期破万的头均市值仍有较大差距。建议积极布局板块，重点关注巨星农牧、温氏股份、牧原股份等。全国商品猪周度出栏均价（元/公斤）生猪养殖利润（元/头）40353025201510自繁自养生猪外购仔猪150010005000-500-10002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料：涌益咨询，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部8禽产业链：祖代鸡引种受限，景气回暖可期2022年以来肉鸡及鸡苗价格走势

目前海外主要祖代种鸡产地美国（田纳西州、密西西比州商业养殖场爆发禽流感已暂停引种，阿拉巴马州引种存不确定性）、新西兰（2021年检测出鸡病问题）、欧洲（多国爆发禽流感，已暂停引种）引种均受限。白羽肉鸡均价（元/公斤）烟台鸡苗均价（元/羽，右）111096543210

23Q1父母代种鸡供给下行，23H2开始鸡肉供需缺口或逐步扩大。建议重点关注鸡苗公司益生股份/民和股份，种源自主可控和一体化的圣农发展，以及仙坛股份、禾丰股份等。876资料：和讯，鸡病专业网，中信证券研究部白羽肉鸡引种更新量（国内自繁+海外引种）（万套）白羽肉鸡在产父母代存栏及父母代鸡苗价格2021

2022在产父母代种鸡存栏量（万套）父母代鸡苗价格（元/套，右）220021002000190018001700160015008070605040302010025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料：白羽肉鸡协会，中信证券研究部9资料：白羽肉鸡协会，中信证券研究部动保：业绩拐点已至，关注非瘟疫苗研发进展

随着畜禽养殖景气回升，动保产品需求有望恢复，2023年有望量利齐升。

目前行业非瘟亚单位、载体、mRNA、活疫苗等多路径稳步推进，后续部分路径或有提交临床材料申报等进展，预计将持续催化板块行情，未来行业有望迎重磅单品。

长期来看，下游规模化进程持续以及宠物板块产品布局预计仍将推动市场扩容，新版GMP的实施使得行业落后产能加速出清，预计2023年行业龙头成长确定性进一步加强，建议关注普莱柯、科前生物、瑞普生物、国邦医药。动保板块收入与同比增长率动保板块归母净利润与同比增长率收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY40353025201510560%50%40%30%20%10%0%9876543210350%300%250%200%150%100%50%-10%-20%-30%0%-50%-100%0资料：各公司公告，中信证券研究部资料：各公司公告，中信证券研究部10投资策略

种业：高行业景气期、强政策支持期、新技术升级期“三期叠加”，驱动行业升级发展，推荐具备生物育种产业化领先优势的农、具备优质品种资源的杂交玉米种业龙头登海种业。

生猪：预计2023全年猪价波动上行，多数上市公司当前估值对应2023年头均市值仅2000-5000元，离以往周期破万的头均市值仍有较大差距。建议积极布局板块，重点关注巨星农牧、温氏股份、牧原股份等。

动保：2023年随畜禽回暖有望量价回升，未来行业有望迎重磅单品，随市场扩容及竞争格局优化，龙头成长确定性加强，，建议关注中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物、国邦医药。

肉禽：祖代鸡引种短缺已成定局，预计在产业链传导作用下，23H2开始鸡肉供需缺口将逐步扩大，白鸡板块行情或可期。建议重点关注鸡苗公司益生股份/民和股份，种源自主可控和一体化的圣农发展，以及仙坛股份、禾丰股份等。

风险因素：动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；政策不达预期；猪价不达预期；粮食价格波动；地缘政治风险等。11食品饮料：压制因素消退，基本面向好，把握布局机遇

酒类：春节动销提振信心，期待稳健增长

大众品：压制因素消退，静待业绩释放12酒类：春节动销提振信心，期待稳健增长

白酒：终端需求旺盛，关注名酒价格表现。2023年春节消费市场整体呈现较高景气度，白酒动销表现优秀。考虑到

2-3月商务宴请持续修复以及去年低基数,我们预计2023Q1白酒动销有望实现一定增长。短期板块估值修复至合理水平，我们认为节后和Q2将主要关注名酒大单品价格表现，在估值合理、行业基本面长期稳健、短期景气向上的基础上，任何边际抬升均有望推动板块表现。我们延续之前综合动销和库存的推荐逻辑，短期推荐春节动销较好的贵州茅台、五粮液；放长看龙头批价有望回升从而带来机会，建议关注泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒、洋河股份。

啤酒：1月高基数下表现平稳，高端化势头良好。在春节较好的返乡及消费情绪下，我们预计青啤、华润、重啤等龙头销量增长同比去年1月持平上下。考虑到2022年春节备货基数较高，我们认为1月啤酒表现平稳。展望2023年，啤酒行业仍处于高端化的兑现阶段，行业中高端销量望保持双位数增长。考虑到市场情绪、原材料成本和基数等因素，我们判断啤酒行业景气度前高后低，2023H1有望跑赢板块指数、2023H2需观察成本波动情况。疫情方面，边际放松下龙头公司有望推动更多线下营销投放、加强对消费者高端化的教育，场景恢复对销量提振效果有限。推荐华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒。

风险因素：疫后恢复情况不及预期；新冠病毒二次感染影响超预期；宏观经济刺激政策不及预期；消费需求不及预期；竞争加剧；食品安全问题等。13大众品：压制因素消退，静待业绩释放

推荐主线：餐饮产业链主线：23年疫情压制因素全面消退、需求场景回归、板块修复弹性高，首推安井食品，关注千味央厨、海天味业。

客流恢复主线：感染达峰、客流逐步恢复，依赖开店、商超等渠道食饮公司业绩有望修复，推荐绝味食品，关注味知香、巴比食品、桃李面包。独立成长主线：1）零食板块，关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品（整体业务发展受疫情影响较小、新品放量+新渠道铺货下保持较快成长性）、良品铺子（23年开始开店提速&积极拥抱量贩连锁）；2）调味板块，关注宝立食品（B端业务稳步推进且望迎疫后复苏，C端意面增长势能持续强劲）、千禾味业（受益零添加、加速全国化）。

估值性价比：推荐估值偏低、相对较为滞涨，疫情放开后业绩稳健成长确定性高、春节动销不俗的伊利股份、蒙牛乳业、洽洽食品、汤臣倍健。风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题等。14轻工制造：成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点

造纸&个护：成本下行，静待利润弹性释放

包装：盈利弹性持续释放，把握龙头Alpha

新型烟草：底部确立，守望拐点

轻工消费：底部特征明显，静待需求改善

家居：震荡仍是主旋律，密切关注需求变化151.

造纸&个护：成本下行，静待利润弹性释放I.

造纸：把握浆价下行的投资机会II.

生活用纸：品牌纸企收入表现突出，静待利润弹性释放III.个护：把握卫生巾区域龙头全国扩张成长机遇IV.

投资策略：推荐消费属性占比更高的浆纸系公司投资机会161.1造纸：把握浆价下行的投资机会

木浆供给改善，平稳下行阶段已逐步开启。22H1扰动纸浆供给的多重因素缓解后，22Q3欧洲能源危机导致的供给缺口，叠加Arauco的156万吨新浆线多次延迟投产，接力助推22H2浆价高位震荡。根据PPPC数据，2021年欧洲商品浆产能合计1836万吨，占全球商品浆的25%，能源危机造成的开工率下行，导致欧洲商品浆输出减少，自7月以来欧洲纸浆出口大幅下滑，对全球供需格局产生一定冲击。Arauco156万吨项目已于今年1月正式落地生产，UPM210万吨新浆线预计今年3月底投放。新产能投放叠加欧美预期持续，浆价下行已逐步得到兑现。截至2023/2/16阔叶浆/针叶浆内盘报价5960元/7161元/吨，较年初-7.5%/-2.9%，外盘报价734美元/942美元/吨，较年初-5.2%/+1.0%。木浆外盘价格走势（单位：美元/吨）木浆内盘价格走势（单位：元/吨）22Q1-23Q1针叶浆/阔叶浆内外盘价格季度平均值针叶浆阔叶浆针叶浆本色浆阔叶浆化机浆针叶浆（外盘，美元/吨）阔叶浆（外盘，美元/吨）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001200120090060030001012998793959934760867651790756100080060040022Q122Q222Q322Q423Q1针叶浆（内盘，元/吨）阔叶浆（内盘，元/吨）7298

7456

73227251800060004000200006568559763946677666062662015

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2016

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2021

2022

202322Q122Q222Q322Q423Q1资料：卓创资讯，中信证券研究部资料：卓创资讯，中信证券研究部资料：卓创资讯，中信证券研究部

注：23Q1为2023/01/03-2023/02/17171.1造纸：把握浆价下行的投资机会2018-2026年全球商品浆分品种产能变化情况（单位：万吨）纸浆种类国家俄罗斯乌拉圭印尼公司产能变化17.5变化日期2018-20202018-20202018-20212018Q1总计比例纸浆种类国家俄罗斯加拿大加拿大美国公司产能变化10.0-29.5-21.0-25.022.0-22.08.0变化日期2020总计比例Iiim

GroupMontes

delPlataAPRILMondi20.0Northern

PulpPaper

ExcellenceNew-Indy

ContainerboardDomtar2020Q12020Q32020Q42021Q12022Q12022Q22023-43.5印尼APP-5.5印尼APP(OKI)-11.02018H2美国NBKP35.54.1%美国Domtar葡萄牙TheNavigator

Co.-5.02018Q3瑞典Sodra印尼APP(OKI)ENCE-33.02.02019-20202019Q12019Q42020Q12020Q32021加拿大加拿大日本West

FraserPaperExcellenceDaioPaperNDPaper-10.035.010.515.015.02.0西班牙西班牙中国2023Q42025Q32019Q322021Q12023Q42020Q32022Q12023Q32018-20222018Q22018Q42019Q42022Q12023ENCE8.0王子制纸OjiPaperKlabin15.0-9.02.0美国中国UKP芬兰SotraEnso32.03.7%巴西LBKP693.080.0%俄罗斯智利PitkyarantaArauco巴西Bracell160.0-3.03.02021Q32021Q32021Q42022-55.063.088.013.03.0巴西KlabinBKP/DP8.00.9%芬兰StoraEnso印尼PTTEL(Marubeni)AltriBKP/UKP芬兰MetsaFibreIiim

Group88.010.2%葡萄牙智利2.0俄罗斯芬兰Arauco-29.0-20.0156.010.0-43.5210.035.0255.0-8.047.09.02022Q12022Q22023Q12023UPM中国亚太森博Arauco白俄罗斯美国SvetlogorskyP&BPhoenix

PaperResoluteForest

Products亚太森博40.00.0智利LBKP/NBKP9.51.1%中国联盛纸业美国-10.5-10.0-26.02.0印尼APRIL2023中国乌拉圭巴西UPM2023Q12023Q42024H22018Q12018Q22018Q42019Q42019Q4中国亚太森博2023Q32018-20202020Q42019Q42019H1CMPC新西兰加拿大芬兰OjiFibreSolutionsNordicKraftSotraEnso巴西SuzanoNBKP/UKP32.03.7%30.0-33.01.5美国DomtarNBKP/DPSulphite-33.01.5-3.9%0.2%瑞典SCA瑞典Lessebo

PaperNBKPMondi捷克加拿大美国ResoluteForest

ProductsDomtar2.5866.5100.0%7.0总计资料：Pulp

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Paper

Products

Council，中信证券研究部

注：LBKP表示漂白硫酸盐阔叶浆，NBKP表示漂白硫酸盐针叶浆，UKP表示未漂白硫酸盐浆，DP表示溶解浆，BKP表示漂白硫酸盐浆，Sulphite表示亚硫酸盐浆181.1造纸：把握浆价下行的投资机会

短期浆纸系公司成本压力犹存，23Q2起盈利水平有望环比改善。2022年受海运费降低、供应端扰动减弱和新增产能落地预期渐强催化，浆厂外盘报价（以到岸价为主）出现一定松动，但鉴于进口木浆从下单到使用的时滞，22Q4生产所用木浆以Q3议定价格为主，成本环比继续提升。与此同时，考虑人民币贬值因素，22Q4以来订单美元报价虽有下行，但人民币计价来看仍有小幅提升，对造纸公司影响预计将延续至23Q1。2023年部分报价已出现明显回落（Arauco银星下调针对2023年1月针叶浆报价至920美元/吨vs2022年最高报价1010美元/吨）。我们判断本轮浆价会以平稳下行趋势为主，类似2019年浆价走势，但底部会高于2019年，预计回落至历史中枢下方20%~30%区间能企稳，而浆纸系造纸公司将受益于浆价下行趋势，有望兑现盈利的改善。木浆外盘主流品牌月度报价浆种品牌21/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02月亮9809809809308508507807207008108508809909909909901,010960950930930900900930凯利普金狮9509109008407907508108106005706006006201,0001,0101,0009801,0301,0501,0301,0109809901,0501,0309409709509609809409309307807507807808008608908808909108708608607307006606506958608708508908608208608606606306306306707808508308908408008608606606305805806557307407308308207808158156105805605606007107307107407106707107105905505605605658208408207407106707207205905505805805658608708508807707307707706205806106106058909008809008408008408406606206706506551,0001,0701,0501,0108901,0001,0001,0301,0101,0301,0001,0301,0101,0301,0009601,0101,0301,0101,0309601,0301,0101,0309501,0301,010990920950930960930890940940880840870860885910920910940930890940940880840820800845910920910970940960940针970950990970930970970880840870860885雄狮叶浆北木1,030980940990990800760790780805乌针（海运）乌针（陆运）银星8809508409408509109009809808901,0101,0108301,0101,0108301,0101,0108801,0101,010880970920920920太平洋布阔（海运）布阔（陆运）金鱼900980780750780780890970720720880阔叶浆690680790790840840840720780780800690820850870870870750780小鸟730680810840860860860明星73070083586588588588519750资料：浆易通，纸业联讯，中信证券研究部

注：供应商报价，除陆运价格为

DAF外，其余均为

CFR/CIF中国主港价格1.2生活用纸：品牌纸企收入表现突出，静待利润弹性释放

高浆价环境下，部分品牌生活用纸优势凸显，收入增速靓丽。中小企业采购现货浆或采购生活用纸原纸，截至2023/2/17，生活用纸原纸出厂价为7900元/吨，较年初上涨0.4%，2022Q2以来，木浆-原纸端提价较为顺利，但原纸-品牌端提价阻力仍存，我们测算中小企业出厂吨价距头部品牌价差已缩减至1000元以内。相较中小企业，头部生活用纸企业采购海外木浆、自产原纸，终端价格相对稳定，享受品牌溢价，高浆价环境下品牌生活用纸企业优势凸显，2022Q4维达国际的大陆生活用纸业务收入自然增长6.6%（2022Q3，维达国际的大陆生活用纸业务收入自然增长14%，中顺洁柔受渠道结构调整和提价影响收入同比-14%；2022Q2中顺洁柔/维达国际的大陆生活用纸业务收入增速约为16%/14%，2022Q1约为-10%/0%；2022H1恒安国际生活用纸收入同比增长24%）。生活用纸原纸出厂价（元/吨）木浆生活用纸开工率中顺洁柔、维达、恒安、金红叶生活用纸收入（亿元）木浆生活用纸木浆生活用纸中顺洁柔维达恒安金红叶9,0008,0007,0006,0005,0008075706560555045401601401201008060402002017

2018

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20232014

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2018

2019

2020

2021

22H1

22Q3

22Q4资料：卓创资讯，中信证券研究部资料：卓创资讯，中信证券研究部资料：各公司公告，中信证券研究部201.2生活用纸：品牌纸企收入表现突出，静待利润弹性释放

预计2022Q4-2023Q1生活用纸盈利仍有压力，后续有望逐步释放利润弹性。考虑到各纸企木浆备库3个月左右，由于22Q3-22Q4浆价仍在高位，预计生活用纸企业22Q4-23Q1盈利仍将承压。目前浆价已处于历史高位，伴随供应端扰动减弱和新增产能落地（2023年1月末智利Arauco

156万吨阔叶浆、2023年3月末乌拉圭UPM

210万吨阔叶浆），我们预计浆价将呈现缓慢下行态势，生活用纸消费属性强，伴随浆价回落有望逐步释放利润弹性。中顺洁柔、维达、恒安、金红叶生活用纸毛利率中顺洁柔维达恒安金红叶45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020202122H122Q322Q4资料：各公司公告，中信证券研究部211.3个护：把握卫生巾区域龙头全国扩张成长机遇

卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高ROE，是个护品类投资最佳赛道，竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实现全国扩张的机遇。

百亚股份是川渝卫生用品龙头，旗下中高端卫生巾品牌“自由点”延续量价齐升，由区域品牌迈向全国市场，电商、直播等新兴渠道高速增长。2022Q3，受益于低基数和电商高增长，公司收入/净利润同比+21%/+23%。2022Q4，公司官宣虞书欣为品牌代言人，双十一电商延续高增，天猫旗舰店同比增长40%，位列国产品牌第二，拼多多唯品会翻倍增长、抖音渠道增长翻4倍。“自由点”目前在抖音卫生巾品类中市占率排第三。公司线上化、高端化、全国化逻辑持续验证，疫情扰动缓解后有望迎来恢复性增长。221.4投资策略：推荐消费属性占比更高的浆纸系公司投资机会

浆价上行阶段，造纸公司通过对下游提价消化原材料压力，浆自给率高&低价浆库存多的公司优势更显著；浆价下行阶段，消费属性越强的纸品（消费属性排序：生活用纸＞特种纸＞大宗纸）价盘更稳，受益于原材料价格下行红利越明显，盈利改善弹性越大。综合考虑公司治理状况、产能投放计划和受益浆价下行状态，推荐仙鹤股份/维达国际/中顺洁柔，建议关注五洲特纸/华旺科技/恒安国际；同时大宗纸龙头公司凭借自身布局优势，若需求改善亦能保持稳健增长状态，推荐太阳纸业。个护行业周期性较弱，推荐市占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌公司百亚股份。风险因素：浆价下行节奏未达预期；产能投放不及预期；能源成本上行超预期；下游需求减弱压制出货量；竞争加剧。232.

包装：盈利弹性持续释放，把握龙头Alpha24预计2023年盈利修复逻辑有望持续，把握龙头Alpha和盈利弹性释放

预计2023年盈利修复逻辑有望持续。原材料价格回落为影响板块盈利能力恢复的核心变量，伴随海外浆厂新增产能落地，浆价步入下行通道，包装企业成本压力边际改善，毛利率和净利率有望企稳回升。投资策略：把握龙头Alpha和盈利弹性释放。裕同科技作为商业纸包装行业龙头，凭借品质和交付能力带动供应份额持续提升，大消费布局下多点开花，预计2023年收入有望维持高增；产能架构率提升、智能工厂陆续投产、费用管控持续强化以及原材料价格的回落，有望助推公司盈利弹性的持续释放，重点推荐。新巨丰在充足的募投资金支持下产能快速扩张，支撑公司对下游核心客户的供应份额提升和新客户的持续拓展，同时原材料价格回落预计带来盈利端修复，建议关注。

风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。2019Q1-2023Q3裕同科技单季度毛利率及净利率毛利率归属净利率40%35%30%25%20%15%10%5%25.4%11.1%21.4%6.7%20.8%6.6%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q325资料：Wind，中信证券研究部3.

新型烟草：底部确立，守望拐点26新型烟草：底部确立，守望拐点

国内：税收政策落地，政策底部清晰。2022年伴随政策密集发布，“总量管理+市场准入许可+市场化定价”为特点的监管体系形成，口味烟监管禁令及消费税两大不确定因素落地后，国内市场政策底部清晰，税收政策促使行业与国家利益同向而行，利好雾化渗透率提升。我们判断消费税负对代工企业影响可控，预计毛利率影响幅度控制在0-5pcts。展望23年年，因口味烟减少及新国标产品铺货正向作用有限，预计为国内收入底部年，但严监管下销售逐步向好可期。重点关注中烟制定的2023年销量目标及提价后新国标口味的需求端反馈，长期来看行业在监管体系下预计实现稳定有序增长。

海外：格局优化，预期底渐行渐近。VUSE、LOGIC和NJOY的PMTA相继过审及JUUL被否促使海外市场格局得到空前优化。自JUUL的PMTA被否后，VUSE市场份额持续提升，根据蓝洞1月13日转引的尼尔森数据，最新一期的Vuse市占率提升至41.1%，Juul市占率下降至26.7%，2022年全年Vuse/Juul市占率分别为35.7%/30.1%。考虑到VUSE、LOGIC和NJOY均为思摩尔大客户，且已过审的核心单品均为思摩尔ODM（VUSE核心单品Alto仍在审核），长期来看，市场格局改善对思摩尔海外业务形成较大利好。口味方面，薄荷醇口味产品仍在审查，LOGIC、VUSE几款薄荷醇口味电子烟PMTA审查被拒事件提示了口味监管趋严的政策风险，预计2023年为政策出清最后一年。考虑到薄荷类口味在美国市场占比高达50%，若薄荷类口味烟被禁料短期内对需求产生较大冲击，海外业绩拐点料推迟至2024年兑现。

投资策略：国内政策风险基本出清，待海外监管风险释放充分后，低基数+低估值下公司的业绩拐点有望催化较大的估值弹性，建议把握底部配置机会。风险因素：VUSE

alto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期。274.

轻工消费：底部特征明显，静待需求改善28轻工消费：底部特征明显，静待需求改善

文具&办公用品：基本面有望持续改善。晨光股份22Q3传统业务（不含晨光科技）收入增速3.4%，环比Q2的-9.8%改善兑现，考虑到当前渠道库存较低，若疫情得到有效控制、终端动销恢复，低基数助力叠加五年规划改革效益（如新渠道模式打造、新品类拓展和产品开发流程优化等）逐步释放，我们预计传统业务改善势头将延续，并有望释放一定的收入增长弹性。

此外，2022年以来传统业务净利率承压明显（预计同比下滑3-4pcts），主要受精品文创占比下滑、费用率上升影响，我们预计2022年全年传统业务净利率下滑幅度会在3pcts左右，净利率绝对值预计回到2017年水平，底部特征凸显，未来向上修复有望带来利润增长弹性。新业务方面，科力普延续良好表现、九木触底反弹态势清晰，此外，晨光科技优化成效开始释放（22Q3收入增速达33.5%）。综上而言，我们认为晨光股份基本面向上趋势较为明确，且2023年逐季稳健改善概率较大，建议配置。

宠物用品：需求相对刚性，利润率将持续修复。用品消费高频、刚需，单价较低，需求韧性更强，受欧美高通胀的影响更小；下半年大客户库存波动的影响也将逐渐消除，宠物用品公司收入增长的确定性提升。此外，宠物用品公司也受益于人民币贬值，利润率预计将持续修复。风险因素：部分地区疫情反复影响；双减政策影响；传统业务收入增长和利润率低于预期；新业务拓展低于预期；海外需求低于预期。295.

家居：震荡仍是主旋律，密切关注需求变化30地产交付边际改善商品住宅销售面积累计值及增速商品住宅竣工面积累计值及增速YOY商品住宅销售面积：累计值（亿平米）YOY商品住宅竣工面积：累计值（亿平米）2015105120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%10860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%64200资料：国家统计局，中信证券研究部资料：国家统计局，中信证券研究部2014-2022年商品住宅交付面积累计值同比增速变化情况15城二手房成交面积周度累计同比增速150%250%200%150%100%50%15城周度累计YOY二线周度累计YOY一线周度累计YOY三线周度累计YOY100%50%0%0%-50%-100%-150%-50%-100%资料

：国家统计局，中信证券研究部测算；注：新房交付即商品住宅交付面积，商品住宅交付面积=商品住宅竣工面积-当期待售库存面积变动资料

：国家统计局，中信证券研究部测算；注：新房交付即商品住宅交付面积，商品住宅交付面积=商品住宅竣工面积-当期待售库存面积变动31家居基本面：预计23H1磨底，23H2有望复苏完整客流转化周期约3个季度间隔约3月间隔3~6月间隔1~2月门店蓄客门店接单工厂接单出厂交付22H2客流承压，门店潜客池尚未充盈23Q2基本面压力犹存资料：中信证券研究部绘制23H2基数压力缓解+被压抑的需求释放，助力基本面边际改善22Q1收入YOY

22Q2收入YOY

22Q3收入YOY30%25.6%25%20%15%10%5%20.0%18.5%18.5%12.4%17.2%13.2%6.0%13.5%9.6%11.2%10.3%7.1%5.7%4.8%4.1%2.4%金牌厨柜0%欧派家居顾家家居索菲亚志邦家居喜临门-5%-10%-15%-8.9%32资料：各公司公告，中信证券研究部复苏幅度预判节点：开门红活动+315大促情况经历一轮快速估值修复行情后，市场对家居板块改善预期明显抬升，但实际情况在于基本面修复仍有波动性，且从开门红活动反馈来看，边际改善仍是主基调，需求快速提升拐点仍需等待。接下来重点关注315大促进展：1）客流恢复状态；2）前端门店蓄客情况；3）促销套餐设置和价格政策。前瞻指标新房交付实际指标情绪指标新房销售线上家具零售期房须2年前端蓄客滞后3-6个月家具制造业主营业务收入二手房签约二手房成交家居公司报表收入资料：中信证券研究部绘制33震荡仍是主旋律，密切关注需求变化

预计优质公司增长状态前低后高。2022年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、散点疫情扰动和高基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望2023年，除地产因素持续释放压力外，疫情扰动、高基数均有望得到缓解。与此同时，优质公司凭借模式创新和渠道卡位，尤其是赋能经销商增强主动营销能力，克服地产周期下行冲击保持稳健增长仍是大概率事件，因此基本面磨底后缓慢复苏料将兑现。

关注渠道盈利下滑后的反噬作用。经过2022年收入增速下行考验后，经销商同店增长承压明显，盈利处于收缩通道。经验表明，当行业需求持续低迷，家居收入增速经历完第一波探底过程，渠道盈利趋弱有很大概率会带来总部利润率的再一轮承压，该冲击或于23Q3体现最为明显，公司需要通过费用优化、效率提升或依靠原料价格下行形成对冲。外销2023年有望迎来拐点。短期看家居出口下行过程尚未结束，出货收入增速仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海外订单将在明年春节后出现修复。虽然海外高通胀环境对消费需求制约作用仍在，但对中国家居出口