2023年海外宏观展望分析报告（策略会版）：谨慎乐观

DONGXING宏观研究SECURITIES东兴证券股份有限公司证券研究报告2023年海外宏观展望（策略会版）--谨防衰退，谨慎乐观东兴宏观2022年12月9日提纲—谨防衰退，谨慎乐观实体经济：放缓，企业部门压力大于家庭部门。•••疫情管控放开对经济的刺激作用大于高通胀和加息，支撑消费和就业。家庭负债健康，支撑消费；叠加通胀影响，消费放缓但尚可。企业负债高，金融、人力成本上升，叠加消费放缓，企业盈利能力下降。•消费→通胀→加息幅度→融资利率→企业负债货币政策：接近尾声，在谨防衰退的前提下，谨慎乐观—温和衰退••加息幅度决定是否衰退美联储已注意到金融稳定问题•中国疫情政策转向利好全球经济资本市场：美股趋势性泡沫消失••••短期反弹，长期维持中性,等待经济放缓落地美十债利率上限4.15~4.4%，下限2.7~2.85%大宗高位震荡回落缓慢美元回落实体经济P3东方财智

兴盛之源东兴宏观一、实体经济：海外需求高位回落至趋势以下（美国）•••消费—整体放缓但尚可•••收入端通胀端总体薪资上涨，储蓄效应继续衰减不同收入人群消费差异化，底层消费受通胀侵蚀明显经济活动正常化影响大于通胀与加息。投资—企业部门杠杆率较高，继续回落•••地产其他融资条件受加息影响回落明显设备、R&D谨慎期收紧明显就业—从强劲到平衡••服务业十分受益于经济活动正常化科技公司暂缓招聘，部分裁员

疫情管控放松就业持续恢复一、

实体经济：全球需求回落•

韩日出口分化。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比数据：wind，东兴证券研究所P5东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：全球P

MI回落•

美英法德PMI回落至50以下或附近：PMI周期性回落叠加高通胀。70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03美国:Markit制造业PMI:季调法国:制造业PMI50.00德国:制造业PMI英国:制造业PMI美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调德国:服务业PMI英国:服务业PMI法国:服务业PMI50数据：wind，东兴证券研究所数据：wind，东兴证券研究所P6东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）•

消费—放缓但尚可••放缓：通胀蔓延，商品消费放缓；尚可：家庭部门资产负债表健康，负债负担下降，服务消费继续恢复。经济活动正常化影响大于通胀与加息。•

投资—同比明显回落••地产投资继续回落；企业部门杠杆率居于高位，银行收紧信贷，融资利率处于高位。•

就业—紧绷到适中••服务业十分受益于经济活动正常化；先期恢复或超过疫情前就业水平的行业回落。•

未来：高通胀下放缓或衰退不可避免，但疫情管控放开对冲明显••欧洲风险显著大于美国；美国放缓或温和衰退。P7东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）•

GDP：美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。疫情对经济的冲击远小于次贷危机。10.009.509.008.508.007.50美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:当季值:自然对数数据：iFinD，东兴证券研究所P8东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓：收入端下降：受高通胀冲击，实际人均个人可支配收入低于2018年。受高房价影响，明年房产税上升。40.0030.0020.0010.000.0011.2011.0010.8010.6010.4010.2010.00-10.00-20.00-30.00美国:人均可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数美国:个人可支配收入:季调:当月同比美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比美国:人均可支配收入:2012价:折年数:季调:当月值:自然对数数据：iFinD，东兴证券研究所数据：

iFinD

，东兴证券研究所P9东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：负债端减轻。家庭部门杠杆率与2001年持平。140.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00家庭信用贷款量房贷量家庭信用贷款+房贷占GDP比重数据：Fred，东兴证券研究所P10东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：负债端减轻。债务同比增速尚可。20151050-5家庭信用贷款+房贷同比增速数据：Fred，东兴证券研究所P11东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：负债端减轻。债务偿还负担较低，信用卡偿还负担尚未超过6%，预计明年将超过6%。20181614121086420家庭部门总债务偿还占比DSR

TotalDSR

房贷债务偿还占比DSR

消费信用偿还占比数据：Fred，东兴证券研究所P12东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：储蓄率虽明显下降，但短期财富和收入效应仍存，继续衰减。9.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0010.1010.009.909.809.709.609.509.409.309.208.007.006.005.004.003.002.001.000.000.00美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月值:同比美国:个人储蓄:占可支配收入比重:折年数:季调:当月值美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比(美国:个人收入:当期转移支付:政府福利:折年数:季调:当月值/美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月值)*10043.5美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数数据：iFinD，东兴证券研究所数据：iFinD，东兴证券研究所P13东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：更受服务消费影响。服务业继续受到疫情管控放开的刺激稳步复苏。9.609.409.209.008.808.608.408.208.00美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:服务:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值:自然对数数据：iFInD，东兴证券研究所P14东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消

费

放缓但尚可：商品消费放缓不及预期，更受耐用品影响。8.808.608.408.208.007.807.607.407.207.006.80美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:非耐用品:折年数:季调:当季值:自然对数数据：iFinD，东兴证券研究所P15东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例）消费放缓但尚可：通胀主要侵蚀底层消费，有房人群抵御通胀能力强。但明年房产税上升，低利率存量房贷优势减弱。20.000018.000016.000014.000012.000010.00008.0000350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.006.00004.00002.00000.00000.00美国:30年期抵押贷款固定利率美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市数据：iFinD，东兴证券研究所P16东方财智

兴盛之源东兴宏观一、实体经济：投资高位回落：地产显著回落，非地产即将放缓投资放缓：地产投资已完全恢复，受高利率影响，高位震荡1年左右后出现显著下滑。受高房贷利率影响，预计明年地产投资持续低迷。1,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.000.00美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:住宅类:折年数:季调:当季值美国:成屋销售:季调美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数数据：iFinD，东兴证券研究所数据：iFinD，东兴证券研究所P17东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：投资高位谨慎：地产显著回落，非地产即将放缓投资放缓2022年设备和知识产权投资强劲，明年预计放缓。--受利率及通胀影响，银行信贷收紧，融资条件收紧。--头部科技企业暂缓招聘，预计实体投资也有所谨慎。7.407.207.006.806.606.406.206.005.8012.0010.008.006.004.002.000.00美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:建筑:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:设备和器械:折年数:季调:当季值:自然对数美国:国债收益率:10年美国:年化收益率:穆迪Aaa美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:知识产权产品:折年数:季调:当季值:自：iFinD，东兴证券研究所美国:年化收益率:穆迪Baa美国:本土公司:实际收益率:BBB数据数据：iFinD，东兴证券研究所P18东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：投资高位谨慎：地产显著回落，非地产放缓投资放缓：金融、人力成本上升，叠加消费放缓，企业盈利能力下降。--企业部门杠杆高位，对利率敏感度远高于家庭部门。--银行信贷收紧至高位，投资同比大概率继续降低。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100.080.060.040.020.00.0180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0-40.0(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值)*100/美国:GDP:支出法:折年数:季调:当季值美国国内收紧大众企业贷款的银行比例GDP私人投资同比美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比数据：iFinD，东兴证券研究所数据：Fred，东兴证券研究所P19东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：美国就业恢复就业：绝对水平完全恢复并略微超过，疫情对不同行业有永久性影响。165,000.0062160,000.0060155,000.0058150,000.0056145,000.0054140,000.0052135,000.0050130,000.00美国:就业率:季调美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调数据：wind，东兴证券研究所数据：wind，东兴证券研究所P20东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：美国就业恢复就业还有修复空间。数据：FED，东兴证券研究所P21东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：美国就业恢复就业还有修复空间。恢复最快的行业：受商品消费拉动的制造业和运输业。受益于地产和科技行业的专业和商业服务。较慢的行业:餐饮（-3.7%）、酒店（-16.7%）、地方政府（-3%）。120112107106105104101

101

101102

101

101102100101

101101

10199989394100806040200总非农就业人数私人私人政府采矿业建筑业制造业制造业制造业制造业批发业运输仓储业公用事业信息业金融活动零售业专业和商业服务专业和商业服务教育和保健服务教

休育

闲和

和保

酒服务生产商品生产耐用品耐用品非耐用品健

店服

业务助

医汽车及零部件临时支持服务疗保健和社会救数据：wind，东兴证券研究所P22东方财智

兴盛之源东兴宏观一、

实体经济：美国就业恢复就业还有修复空间。恢复最快的行业：受商品消费拉动的制造业和运输业。受益于地产和科技行业的专业和商业服务。餐饮、酒店、地方政府慢的行业:6040与疫情前增长%20占专业商业服务净增比重%100%0专业技术专业技术专业技术专业技术专业技术专业技术专业技术专业技术专业技术公司和企业管理行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持-20法律会计建筑专业设计计算机系统设计及相关管理和技术咨询科研开发广告及相关其他住宿餐饮-342.10

-409.20-1,157.30地方政府汽车运输

信使仓储办公室行政设施支持就业业务支持旅行安排调查和安全建筑物和住宅其他废物管理净增合计-406.0076.50

215.60

399.90692.00数据：

iFinD

，东兴证券研究所数据：iFinD，东兴证券研究所P23东方财智

兴盛之源东兴宏观通

胀

与

货

币

政

策P24东方财智

兴盛之源东兴宏观二、

通胀与货币政策：通胀高点已过，明年同比显著下降我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点：•

通胀维持高位的时间比美联储预期的要长。--地产复苏抬升通胀中枢--俄乌冲突延长通胀时间•

通胀回落的幅度比美联储预期的要小。--地产复苏抬升通胀中枢--薪资增速抬升人力成本--家庭部门债务负担轻，消费稳健数据：wind，东兴证券研究所P25东方财智

兴盛之源东兴宏观二、

通胀与货币政策：通胀高点已过，明年同比显著下降通胀：从背景和触发缘由看，当前通胀形势为70年代的快进版。经济的易通缩体质消失，通胀中枢或抬升至2.5%。数据：wind，东兴证券研究所P26东方财智

兴盛之源东兴宏观二、

通胀与货币政策：通胀高点已过，明年同比显著下降通胀：基数效应，明年确定同比显著下降。可选消费通胀同比已下降，非住宅核心CPI已明显回落。25.008.0020.007.0015.006.0010.005.000.005.004.003.002.001.000.00-5.00-10.00-15.00Wind

美国:CPI:服装:季调:当月同比Wind

美国:CPI:娱乐:季调:当月同比Wind

美国:CPI:交通运输:季调:当月同比Wind

美国:CPI:信息技术、硬件和服务:季调:当月同比Wind

美国:CPI:个人计算机及其周边设备:季调:当月同比Wind

美国:CPI:休闲服务:同比:季调2012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11Wind美国:核心CPI:当月同比Wind美国:CPI:所有项目,不含食品、收容所和能源:同比:季调数据：wind，东兴证券研究所数据：wind，东兴证券研究所P27东方财智

兴盛之源东兴宏观二、

通胀与货币政策：加息接近尾声。加息：更慢更长。先看到4.75~5%：50,25,25bp，超过5%亦在预期内。--企业部门杠杆率无法承受太高的利率。--美联储对金融风险有所顾忌。--国垃圾债实际收益率居于高位，与Baa级别收益率利差持续缩窄--美十债利率持续下跌，并与FFR倒挂。12.006.000010.005.00004.00003.00002.00001.00000.00008.006.004.002.000.00美国:联邦基金利率美国:国债收益率:10