第4章-财务报表建模案例

lecture4FINANCIALMODELING金融建模第4章财务报表建模

4.1概述本章中，我们用第3章的方法为PPG公司建立一个财务报表模型。PPG是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括化学制品，油漆和玻璃（PPG是PittsburghPaint和Glass的缩写）。该公司还是世界上最大的汽车玻璃生产商。在2000年，PPG销售收入为86亿美金，利润为6.2亿美金。PPG公司员工超过35,000人，并连续103年发放股利。在这一章，我们将： 分析PPG公司从1991年到2000年的财务报表。 利用我们的分析，对该公司建立2001年-2005年的预计财务报表模型。 计算PPG公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。 对我们的计算适当做一些灵敏性分析。

4.2PPG公司的财务报表（1991-2000年）接下来的几页包含PPG公司从1991年到2000年的资产负债表与损益表的历史信息及分析。在4.3节，我们对PPG公司用财务报表模型从开发参数的视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解释。现金和短期投资一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利等），但是PPG公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，该项目通常称为“现金和现金等价物”或“现金和市场可交易证券”。其他资产和其他负债这些项目主要是指PPG公司养老金计划中的资产和负债。“其他资产”代表PPG公司养老金资产的市值，而“其他负债”代表PPG公司未来养老金负债的现值。注意，在过去的10年里，二者之间的差距逐渐扩大——PPG公司对雇员承诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。无形资产该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从2001年开始，PPG公司的该项目不再摊销。根据PPG公司的账簿，在2000年末，PPG公司已有10.71亿美金的无形资产。应付账款和应付费用应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费用（如工资，销售及行政开支等）。递延税款正如在附录A.1中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与PPG公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。少数股东权益少数股东权益是除PPG公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。12345678910111213141516171819202122232425262728293031323334ABCDEFGHIJK资产2000199919981997199619951994199319921991现金和短期投资11115812812970106621126138应收款项1,5631,5941,3661,3531,2261,2451,2299971,0231,058存货总计1,1211,016917863797738686683742875其他流动资产298294249239205187191234124203流动资产总计3,0933,0622,6602,5842,2962,2762,1682,0261,9512,173固定资产总计7,0896,8596,7396,7586,6886,4646,1636,0426,1586,212折旧，损耗，摊销（累积）4,1483,9263,8343,9033,7753,6293,4203,2553,1863,029固定资产净值2,9412,9332,9052,8552,9142,8352,7422,7872,9723,183无形资产1,7001,6856323702300000其他资产1,3911,2341,1901,0591,2081,084983838739700资产总计9,1258,9147,3876,8686,4416,1945,8945,6525,6626,056负债应付账款764755630646602583518436447520应计费用606649634564504520481423323348其他流动负债1226118154155674862借款2,9712,7901,7181,7011,4821,2211,1441,1291,3071,574递延税款543520440406419355303269472476少数股东权益128988782766870526076其他负债1,004970987952861837766803306347所有者权益普通股484484484484484484484242242242资本公积金10210410599978168298233230未分配利润6,0195,7865,4894,9164,5694,0633,4943,1583,4243,369减:库存股-总金额3,5083,2683,1982,9902,6672,0601,4891,2251,2001,186所有者权益总计3,0973,1062,8802,5092,4832,5692,5572,4732,6992,655负债和所有者权益总计9,1258,9147,3876,8686,4416,1945,8945,6525,6626,056PPG公司资产负债表,1991-2000(百万美金)4.3分析财务报表我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的推测作出决策。4.3.1销售预测销售预测是我们的PPG公司模型中的最关键部分之一。确定公司价值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有PPG公司从1999年到2000年的一些详细的销售数据：

关于PPG公司的历史销售有两件需要注意的事情：平均销售增长率非常低（约在4%左右），但这对一个在成熟行业中的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的销售增长率是与整个经济的平均增长率基本一致。增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。PPG公司的销售增长率似乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。预测在我们基于案例的预测中（见4.6节），我们假设PPG公司未来的销售增长率将是4%。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即它在2001年和2002年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进行预测。4.3.2盈亏分析我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收入的百分比：模型参数我们选择的模型参数（见40-46行）可能是特有的。在当前案例中，例如销售成本/销售收入和销售及行政开支/销售收入——我们决定使用这些用参数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利率、对少数股东权益利润支付百分比——我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。在公司未来股利的建模中，我们完全选择了另一种方法——我们假设公司股利所得总额按每年4.13%的速度增长，该假设的解释见本书4.9节。在每种情况下，我们都尽可能使我们选择的参数是明智地反映了我们对该公司所具备的知识。4.3.3分析资产负债表我们分析资产负债表的比率，如下：模型参数我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损益表的参数选择，我们不要求采用一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没有判断），下面是我们的选择：固定资产净值/销售收入为了变得更为有效，在1991-2000年间PPG公司作了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。PPG公司在上个世纪90年代变得更有效率：在1991年，PPG公司以560美元的固定资产净值获得了1000美元的销售收入；到2000年，PPG公司仅需花费340美元的固定资产净值便获得1000美元的销售收入。这个建模的问题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且PPG公司将会维持（但不会改进）当前的效率水平。4.4PPG公司的模型我们现在准备对PPG公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推测PPG公司2001年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用Excel的命名功能。命名单元格可以点击主菜单中的“插入-名称-定义”并选择你要命名的单元格：4.4.1什么是模型的触发变量?我们的模型假设PPG公司的负债/资产比例是32%并且库存股就是触发变量。它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，检验下面的模型，注意，库存股的确是触发变量:库存股=-C62+SUM（C66：C78）

=所有流动负债+借款+递延所得税+少数股东权益+其他负债+普通股+资本公积金+未分配利润-资产总计如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左边，库存股移动到等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：资产总量=所有流动负债+借款+递延所得税+少数股东权益+其他负债+普通股份+资本公积金+未分配利润-库存股=负债和所有者权益总计下面是该模型：这里自由现金流量的计算如下：4.5库存股与股利我们的模型解释：（1）公司要付给股东多少钱，（2）这些钱如何筹措。在2001年，我们预测PPG公司将付给股东6.82亿美金—2.87亿美金以股利的形式付给股东，另外3.95亿美金以股票回购的形式支付给股东：4.6整个模型这里的整个模型如下：4.7自由现金流量和估值我们尚未确定这家公司的资本成本（将在4.10-4.12节讨论）。现先假设资本成本是10%，那么其估价如下：下面是对我们的估值进行评述。4.7.1终值正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的终值：对长期增长率（该例子中是5%）的估计和长期增长率与WACC（该例子中也是5%）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为5%建立基于这样的假设，即在成熟市场中，PPG公司经营，其增长率是经济活动中的实际增长率（每年增长约为2%）加上通货膨胀（每年约为2-4%）。在长期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设我们假设长期增长率为6%，我们对PPG公司股票的估值就上升了48.64美元，这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是“OK（好的）”（在数据表的单元格B114中，我们定义“OK”估值是在当前市场价格10%之内的。否则股票价值不是被高估就是被低估）。4.7.2半年折现在第三章中，我们假设自由现金流量（FCF）和终值是在全年而非年末发生的。作为近似，我们假设它们在年中发生。该假设需要对单元格B104内的ExcelNPV公式进行调整，将系数调整为终值=4.7.3处理初期资金和负债原则上，估值形式如下：估值模式：项目为什么？公司价值=未来的FCF的PV加终值公司估值是该公司未来预期业务现金流的折现值，这里通过自由现金流FCF表示加期初现金该公司2000年底的资产负债表上的现金假设为对其业务活动是不被需要的减去公司财务债务的当前价值公司价值+期初现金=公司当前市场价值。该价值被股东和债务持有人分割。在我们的模型中我们通过债务的账面价值来近似预计该公司债务的市场价值。

注意公司经营性负债没有包含在以估值为目的负债中，它们已被FCF冲抵。=公司的权益估值该估值除以发行在外的股票数即得到每股价值。这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估值中，我们选择下面的所有项目都作为PPG公司的“财务债务”：很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上表的其他负债是否属于PPG公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们对PPG公司权益估值就越高。4.7.4PPG公司被高估还是被低估？在单元格B114中，我们使用了“10%”规则：如果计算当前股价为46.31美元的PPG公司股票在10%范围内波动，我们称该估价是“OK（好的）”。我们使用公式是=IF(B111>B113*1.1,"低估",IF(B111<B113/1.1,"高估","ok"))。4.8PPG公司的股利政策是什么？PPG公司的股利在过去的31年里连续增长。在下面的电子表中，我们展示了1992-2000年期间该股利历史记录的两个不同方面。在B列中，你可以看见1992到2000年间PPG公司的每股股利。正如上图所示的，的确股利在这段时间内是连续增长的。该股利的年复合增长率是6.88%。在C-F列中对这段时间PPG公司给股东的总支付进行检测——即对现金股利和股票回购求和。这些列数据说出了一些差异（没有比这更有说服力的了）：在C列中给出了PPG公司股利的总支出。在D列中给出了普通股和盈余的增长——由股东直接支付给PPG公司的额外现金。这最常见的是其雇员股票期权执行中的资金支付，也表示从股东直接筹措的额外资金。对PPG公司而言，该数字多年来都是负数（尽管只是略微的），说明了股东向公司支付少量的资金。E列中的数据说明了库存股的成本增加：这说明每年的资金花费是用于PPG公司从股东手中回购股票。财务经济学家认为这是另外一种股利形式。当公司支付股利时，即是所有股东支付现金。当它回购股票时，也是一些股东（提供股票者）直接支付现金；其他的股东也受益，因为公司的未来利润现在被非常少数的股东分割了，因此每个未售股票的个体的利润比例将提高。回购的另一个好处是在税收处理上：股东在他们的现金股利上必须支付了个人所得税，但是“股利支出”作为回购是资本获得并且因此其税率较低。F列是对C-E列之和，并计算权益总支付。这是PPG支付给股东的现金总额。该权益总支付大于除1993年以外的全部年份的股利。同时还要注意到下面：该支付比仅是现金股利要更灵活（见股利与权益总支付图）权益总支付的增长率——11.91%——比股利的增长率要大得多。PPG对其股利历史十分自豪—