终极目标结构与大股东利益的选择

终极目标结构与大股东利益的选择

根据经济分析的模式，可以将受影响的大股东视为经济人。作为经济人，大股东必须有理由最大化自己的利益。可以预见，在我国股权高度集中的模式下，大股东必然会利用对公司的控制权，通过不尽相同的方式转移上市公司盈利，以实现自身利益。本文中，笔者界定了两种主要的大股东利益实现方式：资金占用（隧道行为）和现金股利。集中探讨了终极所有权结构如何影响大股东利益实现方式的选择。一、理论模型和研究假设（一）现金股利的使用与利益的实现在我国资本市场上，股权分置和投资者权益的法律保护不足是两点重要特征。首先，股权分置的特殊制度背景使非流通大股东的股权价值难以通过股权交易来实现，在大股东需要现金维持正常经营时，会利用控制权直接侵占上市公司资金，公司倾向于不派现或低派现。但资金占用（隧道行为）并不是大股东利益实现的唯一选择，现金股利也可以实现大股东输送利益的目的，其根本原因在于非流通股东和流通股东的股权持有成本不同，看似利益均占，事实上是向非流通股东输送利益（应展宇，2004；苏武康，2005）。不仅如此，派现还存在外在激励，如2000年中国证监会要求再融资的上市公司必须分配现金股利，现金股利既满足了投资者的股利偏好，还能给监管当局留下良好的印象。其次，目前我国对中小投资者权益的法律保护还非常薄弱。根据刘峰等的分析，目前我国的法律在保护中小股东的利益不受大股东侵害方面，几乎是空白。综上所述，在我国资本市场制度背景下，大股东更容易“自由”选择符合自身利益的公司财务决策。而不像成熟资本市场上那样：当投资者预期公司存在大股东侵占可能时，作为响应，公司不得不支付高股利，高股利成为了保护一般投资者权益的一种方式（LaPorta等，2000;Faccio等，2001）。（二）控股股东的自由资金分配模型本文发展了LaPorta等的模型，将现金股利引入他们的模型中。假设控股股东的现金流权（所有权）为α∈（0,1），控股股东由于掌握了公司的控制权，可以占用（转移）公司盈利比率为S∈（0,1），在占用（转移）公司盈利时面临一定的成本C(S），假定CS>0(C(S）的一阶导数），即转移的盈利越多成本越高，并且CSS>0(C(S）的二阶导数），即具有递增的边际成本。记公司现金股利比例为Z，派发现金股利的货币化效用增加记为D(Z），根据之前国内学者的研究，对于控股股东而言，派现的货币化效用的增加包括给监管当局留下良好印象，达到再融资条件，满足投资者股利偏好等。并假定DZ>0，代表现金股利的增加将增加控股股东的货币化效用，假定DZZ<0，代表现金股利增加带来的边际货币化效用是递减的。最后，简单起见，将公司的总盈利标准化为1。在上述假设下，控股股东需要决定最优的占用（转移）盈利比例S*和最优的派现比例Z*。其中，转移盈利后公司剩余的盈利为（1-S*），再实施派现政策，上市公司最终留存的盈利为（1-S*）×（1-Z*）。控股股东的目标函数为：(1）式中第一项是依据控股股东持有公司的现金流权比例α，能够分享公司留存盈利的部分；第二项是依据控股股东持有的公司的现金流权比例α，能够分享公司现金股利的比例；第三项是占用（转移）盈利的部分；第四项是转移盈利S所面临的成本C(S)；第五项是派发现金股利获得的货币化效用增加的部分。化简目标函数（1）得到：进一步，本文假定控股股东在决定最优转移比率S*和最优派现比率Z*时，还满足约束条件：公司留存于内部，可供再投资的盈利不小于某一临界值I0，并假定该临界值是由外生因素决定的（如：公司所处行业平均再投资水平等），于是得到：(1-S）×（1-Z）叟I0圳1-S-Z+叟S×Z(3)最终，公司最优转移盈利和现金股利策略问题简化为：目标函数（2）在约束条件（3）下的最大化问题，容易使用拉格朗日乘数方法求解该问题，由一阶条件得到：上式表明，控股股东的现金流权越高，占用（转移）盈利的比率越低，与LaPorta等（2002）原始模型的预测一致。由一阶条件还可得到：上式表明，控股股东的现金流权越高，派现的比例越高。简言之，上述模型认为，大股东选择通过公司内部的资金占用（转移方式）还是通过公司外部的现金股利方式来输送利益是大股东在特定所有权结构下的权衡问题。依据数理模型的分析，提出研究假设一：控股股东现金流权越高，占用上市公司的资金越少。研究假设二：控股股东现金流权越高，上市公司派现的比率越高。二、数据来源、样本选择和变量配置（一）清除金融、保险业本文以2004年沪市全部上市公司为原始样本，然后（1）剔除属于金融、保险业的公司；（2）剔除不能够计算公司现金流权数据的公司；（3）剔除2004年才上市的公司。最终得到729家上市公司为本文的有效样本公司。（二）变量配置1.cfr的计算本文依据LaPorta等的方法，层层追溯上市公司的终极控股股东，并依据终极控股股东的控股结构（如金字塔结构）来计算股东的现金流权（CFR）。具体计算根据Claessens等：现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和。(1)是否家族控制（Family）：终极控制股东为家族或自然人取1，否则取0。2.利ev一个现金股利绝对水平变量：每股现金股利（DIV1）；两个现金股利相对水平变量：现金股利除净利润（DIV2）和现金股利除主营业务收入（DIV3）。3.净资金占用比例参考国内的研究文献，选择了最常用的三个度量资金占用的变量：其他应收账款/总资产（RPT1）、（其他应收账款+应收账款+预付账款）/总资产（RPT2）和净资金占用比例（RPT3）=[（其他应收账款+应收账款+预付账款）-（其他应付账款+应付账款+预收账款）]/总资产。4.经营绩效的增长控制变量包括：公司规模（LnTA），总资产的自然对数；财务杠杆（DEBT），负债合计/总资产；成长性（DEV）,2003年末的主营业务收入增长率；公司的再投资比率（IN-VEST），（固定资产原价+工程物资+在建工程+长期投资）的变化值/总资产，即2004年的值减2003年的值。行业虚拟变量（IND），制造业细分到次类，其他行业细分到门类，共计21行业。（三）对因变量的限制资金占用变量（RPT1和RPT2）和现金股利变量（DIV1,DIV2和DIV3）取值都是正数（不服从正态分布），当它们作为因变量时，OLS估计量有偏且不一致，适用TOBIT模型：Variblei代表所有引入回归方程的变量。对于连续因变量（RPT3）采用OLS方法估计。三、结果表明和分析（一）家族控制的公司从表1中可以看出，控制性股东的现金流权（CFR）的回归系数全部显著为负，表明CFR越高资金占用越少，支持研究假设一。Family的回归系数全部显著为正，表明家族控制的公司具有更强的通过资金占用侵占上市公司利润的动机和能力。这也在意料之中，在本文的样本公司中，家族控制的公司，控制性家族具有低现金流权，和高控制权与现金流权分离程度的所有权结构，选择通过资金占用方式，而不选择现金股利方式输送利益更符合家族控制公司的所有权结构特征。（二）家族回归系数理论分析认为在我国资本市场制度背景下，现金股利也可能成为大股东利益实现的一种方式。从表2中可以看出，CFR的回归系数均显著为正，表明终极控制性股东的现金流权（CFR）越高，现金股利越高，支持研究假设二。Family的回归系数均不显著，表明家族控制公司通常不会选择派现的股利政策，也符合家族通常具有低现金流权的所有权结构特征。笔者认为上述研究结果可以为我国上市公司“股利政策效应之谜”（应展宇，2004）提供一定的解释，即在我国资本市场上，公司的股利政策无论是高派现，还是低派现，都是主要是控股股东根据自身所有权结构特征相机抉择的结果，也就不难理解为什么不管采取何种分配政策，“不公平”总是政策内在之义（应展宇，2004）。四、实现方式的差异通过前文的理论分析和实证研究，本文认为在我国资本市场制度背景下，由于缺乏对投资者权益的有效保护和股权分置，上市公司终极控股股东可以根据自身所有权结构特征，“自由”选择符合自身利益最大化的利益实现方式。实证结果表明，当控股股东具有较高现金流权时，倾向于选择实施高派现股利政策，资金占用相应较少；相反，当控股股东具有较低现金流权时，则倾向于通过资金占用方式