济川药业-市场前景及投资研究报告：传统业务经营企稳创新发展迎腾飞

证券研究报告中药2022年06月21日济川药业（600566.SH）深度报告：传统业务经营企稳，创新发展再迎腾飞评级：买入(首次覆盖)1预测指标2021A7631242022E8730142023E953892024E101717最近一年走势营业收入（百万元）济川药业沪深300增长率(%)0.85150.61440.37730.1402-0.0969-0.3340归母净利润（百万元）171935207521236514266012增长率(%)摊薄每股收益（元）1.94192.34192.66172.9916ROE(%)P/E14.612.763.3011.0711.872.202.827.3310.411.822.585.679.261.522.424.24P/BP/SEV/EBITDA资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M54.3%-15.5%济川药业沪深30011.6%7.6%15.6%1.7%2请务必阅读附注中免责条款部分核心提要◆

公司从2021年开始经营出现第二次增长，拐点已现。2014-2018年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%；2018-2020年公司营收复合增速为-7.52%，归母净利润复合增速为-13.01%；2021年公司恢复正增长，营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长34.60%，公司业绩拐点初现：1、2019-2020年蒲地蓝消炎口服液受到退出省医保增补和新冠疫情影响而市场销售下滑，2021年开始销售企稳发展，销售收入占比稳定在30%左右。2、小儿豉翘清热颗粒成为公司新的核心产品，口碑疗效驱动产品持续快速增长。3、以黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服液为主的二线产品梯队已形成，并迅速放量，2021年销售收入占比超过15%。◆

公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势。公司采用内部代理制的营销模式开展销售业务，激励机制和团队稳定性优于同行。2021年公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、过3000人的推广团队，人均创收创利均处于行业领先地位。，拥有超◆

通过外延并购、BD合作等方式，不断丰富公司产品线。在公司强大的营销加持下，为公司提供长期持续增长动力。公司预计未来将每年合作至少4个产品，其中至少1个为临床后期产品。3请务必阅读附注中免责条款部分核心提要◆

盈利预测和投资评级：预计2022年-2024年公司营业收入为87.30、95.38、101.71亿元，归母净利润为20.75、23.65、26.60亿元，对应PE为11.87x、10.41x、9.26x。鉴于公司经营出现第二次增长，拐点已现，且在强营销实力加持下，不断通过内部研发和外部合作等方式为公司提供长期持续增长动力，公司未来发展前景可期。首次覆盖，予以“买入”评级。◆

风险提示：政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，产品线相对单薄导致增长乏力的风险，研发进展不及预期的风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。4请务必阅读附注中免责条款部分目录一、公司简介及核心推荐逻辑…………………

6二、一线产品快速增长……….……….…….…14三、二线品种梯队成型………….……………………….…….29四、内生研发+外延BD…………………………39五、盈利预测、估值和风险提示………………455请务必阅读附注中免责条款部分01公司简介及核心推荐逻辑6济川药业基本介绍

济川药业是一家集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团，公司专注于儿科、呼吸、消化、口腔、妇科等领域药品的研发、生产和销售，形成了以蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊为第一梯队和以蛋白琥珀酸铁口服液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒为第二梯队的产品销售格局。同时除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。

公司股权结构稳定，江苏济川控股、西藏济川创投、曹龙祥为一致行动人，大股东持股比例为63.45%，拥有绝对控股权。图.公司主要产品概览图图.公司股权结构图7资料来源：公司官网、公司公告、国家企业信用信息公示系统、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（1）：经营拐点已现公司从2021年开始经营出现第二次增长，拐点已现。2014-2018年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%；2018-2020年公司营收复合增速为-7.52%，归母净利润复合增速为-13.01%；2021年公司恢复正增长，营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长34.60%。●

2019-2020年蒲地蓝消炎口服液受到退出省医保增补和新冠疫情影响而市场销售下滑，2021年开始销售企稳发展，销售收入占比稳定在30%左右。●

小儿豉翘清热颗粒成为公司新的核心产品，新一线产品快速增长。●

以黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服液为主的二线产品梯队已形成，并迅速放量，2021年销售收入占比超过15%。图.2014-2021年公司收入发展三阶段情况（亿元）1009080706050403020100201420152016201720182019202020218资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（2）

：强大的营销优势公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势。●

公司采用内部代理制的营销模式开展销售业务，激励机制和团队稳定性优于同行。2021年公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、，拥有超过3000人的推广团队。●

2021年公司销售人均创收250万元，创利56万元，均显著超过其他同类常见病药物公司，也超过多数化药特药公司。（注：贝达药业以抗肿瘤药为主，肿瘤药人均用药费用高，人均创收显著高于同行）图.2021年公司及同行销售人员人均创收情况(万元）图.2021年公司及同行销售人员人均创利情况(万元）销售人员人均创利(万元）销售人员人均创收(万元）704006050403020100350300250200150100500济川药业佐力药业以岭药业恒瑞医药贝达药业康弘药业济川药业佐力药业以岭药业恒瑞医药贝达药业康弘药业9资料来源：公司年报、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（3）

：外延并购持续补强产品线通过外延并购、BD合作等方式，不断丰富公司产品线。在公司强大的营销加持下，为公司提供长期持续增长动力。●

2021年11月10日公司与天境生物签署合作协议，引入伊坦生长激素（TJ101）生长激素，未来将充分发挥公司在儿科领域的销售优势，实现伊坦生长激素的快速放量。●

2016年以1700万元收购养阴清胃颗粒；2018年以750万收购宫瘤清片，以3600万元收购银花平感颗粒；2019年以2400万元收购金花止咳颗粒。10请务必阅读附注中免责条款部分公司收入利润恢复稳健增长

2021年，公司实现营业收入76.31亿元，同比增长23.78%；实现归母净利润17.19亿元，同比增长34.60%。2014-2018年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%。2019年和2020年分别受蒲地蓝消炎口服药退出省医保和新冠疫情影响，出现负增长。公司长期以来都保持着稳健的发展势头，2021年开始公司经营重回正轨，开启新的稳健成长阶段。

2022年一季度，公司实现营业收入21.74亿元，同比增长13.43%；归母净利润5.81亿元，同比增长32.86%。图.2014-2022Q1年公司营业收入情况图.2014-2022Q1年公司归母净利润情况营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长908070605040302010030%25%20%15%10%5%201816141210850%40%30%20%10%0%0%6-10%-20%-30%-5%-10%-15%42020142015201620172018201920202021

2022Q12014

2015

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2018

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2020

2021

2022Q111资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分盈利能力持续释放

公司毛利率常年维持在80%以上，拥有强大的盈利能力。

在费用端积极管理控费，销售费用率持续下降，研发费用率呈现上升趋势，管理费用率基本持平，财务费用率不断下降，费用整体呈现平稳下降。

公司净利率呈现上升态势，从17.39%不断提升到26.74%。图.2014-2022Q1年公司毛利率和净利率情况图.2014-2022Q1年公司费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018201920202021

2022Q1-10%20142015201620172018201920202021

2022Q112资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分现金状况良好，公司经营活动稳健发展表.2017-2021年公司经营现金流分析表20172018201920202021应收票据及应收账款（含应收账款融资）/营业收入销售商品提供劳务收到的现金/营业收入经营活动产生的现金流量净额/营业收入33%30%30%32%28%112%110%113%113%111%21%97%24%31%29%25%经营活动产生的现金流量净额/净利润101%132%140%110%注：应收票据及应收账款包含应收账款融资13资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分02一线产品快速增长14蒲地蓝结束负增长，业务占比趋于稳定

蒲地蓝消炎口服液为公司独家剂型品种，由蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩4味药材组成，具有抗菌、抗病毒、抗炎的功效。临床主治呼吸道感染、手足口病、中耳炎、鼻炎、腮腺炎、毛囊炎、病毒性腹泻等多种病毒感染类疾病，适应症广泛。

截至2019年共进入13个省、市、医保。2019年8月，医保发[2019]46号要求未纳入国家医保的省医保目录药物在3年之内完成调整出医保。受此影响叠加新冠疫情，蒲地蓝出现负增长。历经两年消化，2021年蒲地蓝结束负增长，市场销售逐渐企稳。图.2014-2021年蒲地蓝消炎口服液销售市场规模图.2014-2021年蒲地蓝销售额占公司主营业务收入比例销售收入（亿元）同比增长50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0040%30%20%10%0%-10%-20%-30%0.000%201420152016201720182019202020212014201520162017201820192020202115资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分蒲地蓝退出各地医保情况

2019年8月，国家医保局、人力资源社会保障部《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录>的通知》（医保发[2019]46号），通知指出各地应严格执行该药品目录，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。

截至2019年，蒲地蓝进入省医保地区分别为江苏、湖南、陕西、新疆、天津、辽宁、河北、黑龙江、青海、河南、吉林、山东和安徽。

将在2022年完成全部退出地方省医保，由于经过2年的调整，医保支付的情况已大幅下降，我们预计后续的影响将比较有限。16请务必阅读附注中免责条款部分蒲地蓝销售以医院端为主，近年来零售端快速增长

公司蒲地蓝消炎口服药在销售渠道端逐渐出现分化，疗效和口碑驱动零售端快速增长。

由于零售端的占比逐年提升，有效地对冲了部分蒲地蓝退出地方省医保带来的负面影响，并推动蒲地蓝整体销售触底企稳。图.2015-2018年蒲地蓝渠道占比变化.2016-2020图

年蒲地蓝样本医院市场规模（放大）

图.2017-2021年蒲地蓝零售药店市场规模（放大）销售规模（亿元）同比增长医院端零售端市场规模（亿元）同比增长90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1816141210820%15%10%5%1816141210860%50%40%30%20%10%0%0%-5%66-10%-15%-20%44-10%-20%-30%22002017201820192020202120162017201820192020201520162017201817资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分清热解毒中成药市场集中度提高，利好头部产品

清热解毒中成药市场发展平稳，近些年受到新冠疫情的影响，市场规模略有下滑，但是市场集中度得到进一步提升，2018-2020年清热解毒中成药样本医院CR5从50.68%提升至53.05%，充分利好头部产品和企业。

2016-2020年清热解毒中成药样本医院数据显示，蒲地蓝清热口服药市场份额从6.9%提升至12.48%。2017-2021年清热解毒中成药零售药店数据显示，受疫情影响，蒲地蓝清热口服液市场份额23.63%下降到19.92%，但仍基本维持在20%左右。

蒲地蓝消炎口服液在退出省医保、新冠疫情影响等负面因素和零售端放量、市场集中度提高等正面因素的综合影响下，未来将趋于平稳增长，成为公司重要的现金流来源之一。图.2016-2020年清热解毒中成药样本医院端情况（放大）图.2017-2021年清热解毒中成药零售药店端情况（放大）市场规模（亿元）蒲地蓝市场份额市场规模（亿元）蒲地蓝市场份额2001801601401201008014%12%10%8%100908070605040302010030%25%20%15%10%5%6%604%402%2000%0%201620172018201920202017201820192020202118资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分小儿豉翘快速增长成为公司新核心产品

小儿豉翘清热颗粒为公司独家产品，由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥、栀子（炒）、大黄、青蒿、赤芍、槟榔、厚朴、黄芩、半夏、柴胡、甘草等14味药材组成。其中连翘、黄芩可解上焦之热，淡豆豉、荆芥、薄荷可使肺热之邪得透，辅以大黄和厚朴具有消食导滞之功且倍增清热之效；甘草则能清热解毒、化痰止咳，加之性味甘润而具有补益之效。

主治：疏风解表，清热导滞。用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。图.2015-2021年小儿豉翘清热颗粒销售额情况图.2015-2021年公司儿科药物销售量情况销售收入（亿元）同比增长销量（万盒）同比增长7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%1816141210880%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%6-20%-40%-60%42020152016201720182019202020212015201620172018201920202021注：儿科主要为小儿豉翘清热颗粒19资料来源：《山西医药杂志》、公司公告、药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分以医院端为主，药店端为辅，多渠道发展

小儿豉翘清热颗粒目前在销售渠道上主要是以医院端为主，药店端为辅。

医院端：2013-2020年，PDB数据库医院端放大数据销售额从2.33亿增长到7.07亿元，复合增速17.04%。

药店端：2017-2021年，开思数据库零售药店端放大数据销售额从2.28亿元增长到4.17亿元，复合增速16.29%。未来也会积极在电商平台拓展市场。图.2013-2020年样本医院小儿豉翘清热颗粒销售额（放大）图.2017-2021年零售药店小儿豉翘清热颗粒销售额（放大）样本医院销售收入（亿元）同比增长零售药店销售额（亿元）同比增长1210860%50%40%30%20%10%0%4.5470%60%50%40%30%20%10%0%3.532.52641.51-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%20.500201320142015201620172018201920202017201820192020202120资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分医院端：稳居行业市场第一，龙头地位不断提升

根据样本医院儿童感冒药中成药放大数据分析，小儿豉翘清热颗粒在2018-2020年销售额稳居市场第一，且远远领先于同类竞品。

小儿豉翘清热颗粒在与同行的竞争中，市场份额得到了进一步的提高，2018-2020年市场份额从55.73%提升至64.16%，龙头地位不断提升。

小儿豉翘清热颗粒将充分受益于儿童感冒药市场的稳步成长，儿童专用感冒药对非儿童专用感冒药的替代和龙头地位带来的市场份额提升。表.2018年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大）表.2019年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大）表.2020年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大）排名12345678药品企业济川药业葵花药业吉林一正江西倍肯山东润华一品红销售金额（亿元）

市场份额排名12345678药品企业销售金额（亿元）

市场份额排名12345678药品企业销售金额（亿元）

市场份额小儿豉翘清热颗粒小儿柴桂退热颗粒小儿热速清口服液小儿热速清颗粒小儿双金清热口服液馥感啉口服液8.761.010.660.660.570.550.410.370.350.312.0755.73%6.42%4.20%4.20%3.63%3.50%2.61%2.35%2.23%1.97%13.17%小儿豉翘清热颗粒小儿柴桂退热颗粒小儿热速清口服液小儿双金清热口服液小儿热速清颗粒馥感啉口服液小儿解表口服液王氏保赤丸黄栀花口服液济川药业葵花药业吉林一正山东润华江西倍肯一品红威海人生精华制药吉林正华贵州百灵10.200.880.670.600.560.510.410.400.360.332.0260.21%5.19%3.96%3.54%3.31%3.01%2.42%2.36%2.13%1.95%11.92%小儿豉翘清热颗粒小儿柴桂退热颗粒王氏保赤丸小儿热速清口服液小儿解表口服液小儿热速清颗粒馥感啉口服液小儿双金清热口服液小儿柴桂退热口服液

吉林敖东延边小儿热速清颗粒其他济川药业葵花药业精华制药吉林一正威海人生江西倍肯一品红7.070.440.430.400.260.260.260.220.200.201.2864.16%3.99%3.90%3.63%2.36%2.36%2.36%2.00%1.81%1.81%11.62%黄栀花口服液吉林正华哈尔滨圣泰生物威海人生贵州百灵小儿热速清颗粒小儿解表口服液小儿柴桂退热颗粒其他山东润华910910910小儿柴桂退热颗粒其他哈尔滨圣泰生物21资料来源：PDB数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分药店端：市场份额行业第一，拥有较强的定价能力

小儿豉翘清热颗粒在零售药店端市场份额行业第一。根据中康开思数据库显示，2021年小儿豉翘清热颗粒在零售药店端实现销售额4.17亿元，而第二名的小儿感冒颗粒销售额为4亿元，非独家品种，市场竞争激烈。表.2021年零售药店儿童感冒药中成药销售前二十品种情况2021销售额排名药品名市场份额（百万元）417400248761234567891011121314151617181920小儿豉翘清热颗粒小儿感冒颗粒小儿柴桂退热颗粒小柴胡颗粒28.19%27.04%16.77%5.14%4.66%3.52%3.24%3.11%1.76%1.69%1.49%0.60%0.50%0.46%0.45%0.33%0.29%0.27%0.26%0.24%抗感颗粒695248462625228.817.386.866.734.874.253.943.813.61小儿解感颗粒小儿热速清颗粒安儿宁颗粒小儿宝泰康颗粒小儿解表颗粒双黄连口服液小儿柴桂退热口服液儿感清口服液小儿解表口服液馥感啉口服液黄栀花口服液小儿热速清糖浆小儿至宝丸小儿感冒宁颗粒感冒解毒灵颗粒22资料来源：开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分基药目录的调整有望带来新的发展机会

2021年11月15日，国家药政司发文就《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见，明确将新增儿童基药目录，将纳入更多临床疗效更好的儿童药物。

新版基药目录的调整有望进一步提高进院数量和药物处方量。23请务必阅读附注中免责条款部分产品结构升级，提升毛利水平

小儿豉翘清热颗粒共有两个批准文号，分别对应有糖型（国药准字Z20050154）和无糖型（国药准字Z20123090），其中又分别有2克装和4克装两种规格。

小儿豉翘清热颗粒产品结构的升级，将有助于进一步提升公司的盈利能力。有糖型无糖型全部升级24资料来源：公司官网、药智网、阿里健康大药房、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分量价齐升，助推产品实现持续高速增长⚫

行业：儿童感冒药行业稳步增长，儿童专用感冒药替代非儿童专用感冒药，行业集中度向头部集中，龙头企业市场份额不断提升，中小型竞争对手市场份额逐渐萎缩。⚫

政策（一）：国家鼓励儿童药发展，儿童基药目录有望推出。⚫

政策（二）：中药创新药集采降价幅度有限。⚫

公司：济川拥有强大的销售推广能力。⚫

产品：无糖型产品主要新增药用辅料三氯蔗糖替代蔗糖，口感显著提升，提高服药依从性。其热量值为零，安全性更高，可适用于龋齿患儿、糖尿病患儿、肥胖儿童。25请务必阅读附注中免责条款部分雷贝拉唑钠为公司消化领域的核心产品

雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）是公司消化领域的核心产品，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎。2017年销售额突破十亿元，是公司重要的现金流来源之一。

济诺入选全国医药经济信息发布会公布的“2020中国医药品牌榜”，济诺在患者中拥有较高的品牌认可度。图.2017-2021年公司雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售情况销售额（亿元）同比增长16.0014.0012.0010.008.0020%18%16%14%12%10%8%6.006%4.004%2.002%0.000%2017201820192020202126资料来源：公司公告、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分第二代质子泵抑制剂疗效更佳

雷贝拉唑钠，属于第二代质子泵抑制剂（PPI），其可以产生持续性的抑制胃酸分泌实现治疗溃疡的作用。其优点主要是口服给药、持续抑酸效果好、有效杀灭幽门螺旋杆菌及副作用低等。

目前主要用于治疗活动性十二指肠溃疡；良性活动性胃溃疡；伴有临床症状的侵蚀性或溃疡性的胃-食管返流征(GORD)；与适当的抗生素合用，可根治幽门螺旋杆菌阳性的十二指肠溃疡；侵蚀性或溃疡性胃-食管返流征的维持期治疗。27请务必阅读附注中免责条款部分雷贝拉唑钠口服制剂一致性评价进展

目前雷贝拉唑钠口服制剂主要有肠溶片和肠溶胶囊两种，目前口服制剂产品中有10款产品都已处在一致性评价和新仿制药4类申请在审阶段，我们预计2023年下半年会有3家厂家通过一致性评价，满足集采条件，预计将2024年上半年集采，2024年产生营收影响。表.雷贝拉唑钠口服制剂一致性评价及新仿制药4类申请在审进展序号药品企业进展受理号承办日期2022-03-312022-03-142022-02-172022-01-102021-12-1712雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片江西山香药业有限公司湖南九典制药股份有限公司珠海润都制药股份有限公司石药集团欧意药业有限公司晋城海斯制药有限公司新仿制药4类在审新仿制药4类在审新仿制药4类在审新仿制药4类在审一致性评价在审CYHS2200512CYHS2200443CYHS2200333CYHS2200027CYHB21510983456雷贝拉唑钠肠溶片

上海安必生制药技术有限公司新仿制药4类在审

CYHS2102092/CYHS2102091

2021-12-037雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片山东裕欣药业有限公司江苏豪森药业集团有限公司济川药业集团有限公司新仿制药4类在审一致性评价在审新仿制药4类在审一致性评价在审CYHS2102119CYHB2150823CYHS2101620CYHB21506802021-12-022021-08-302021-08-232021-06-218910上海上药信谊药厂有限公司28资料来源：药智网、CDE、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分03二线产品梯队成型29二线品种梯队成型

黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服药三大产品逐渐形成潜力巨大的二线品种梯队，占比逐年提高。凭借着公司强大的销售能力，不断为公司的发展注入新的成长动力。表.公司二线品种梯队产品列表产品适应症2021年销售额（亿元）黄龙止咳颗粒益气补肾，清肺止咳。消化不良等2.83.55.4健胃消食口服液蛋白琥珀酸铁口服药绝对和相对缺铁性贫血的治疗图.公司二线品种梯队占公司主营收入比例18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202130资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分黄龙止咳颗粒

黄龙止咳颗粒为子公司东科制药独家品种，其主要成份是黄芪、地龙、淫羊藿、山楂、桔梗、鱼腥草、射干、麻黄、葶苈子。其主治功能为益气补肾，清肺止咳。图.2015-2021年公司黄龙止咳颗粒销售额销售额（亿元）同比增长32.52120%100%80%60%40%20%0%1.510.50201520162017201820192020202131资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分中成药在止咳平喘领域拥有良好的成长性

止咳平喘药物市场多以中成药为主，占比约75-78%，止咳平喘中成药在国内拥有良好的成长性。

黄龙止咳颗粒目前在医院端和零售端与头部产品仍有一定差距，但是未来可以凭借着其疗效和公司营销优势，同时在医院端、零售端（包括电商）快速放量。图.2016-2020年样本医院止咳化痰平喘中成药药物市场规模（亿元，放大）

图.2017-2021年零售药店止咳祛痰中成药药物市场规模（亿元，放大）市场规模同比增长市场规模同比增长70605040302010015%10%5%1401201008015%10%5%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-5%-10%-15%-20%-25%-30%6040200201620172018201920202017201820192020202132资料来源：欧赛斯咨询、PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分积极拓展适应症，寻找新的增长点

黄龙止咳颗粒目前在临床使用上主要用于治疗止咳、平喘、祛痰。根据最新的研究发现，黄龙止咳颗粒可通过调控肺脂质紊乱治疗哮喘，通过拓展儿童咳嗽变异性哮喘（CVA）新适应症寻找新的增长点。⚫

2021年5月，黄龙止咳颗粒治疗儿童咳嗽变异性哮喘多中心随机对照临床研究项目，通过采用分层区组随机、双盲双模拟、平行对照、多中心临床研究方法，按随机分配表1∶1比例分为试验组和对照组各80例，研究结果表明黄龙止咳颗粒治疗CVA肺肾气虚、痰热郁肺证疾病控制率非劣于孟鲁司特钠咀嚼片，并可减轻患儿咳嗽症状严重程度，改善相关症状，安全性较好。33请务必阅读附注中免责条款部分健胃消食口服液

健胃消食口服液主要成份是太子参、陈皮、山药、麦芽(炒)、山楂。用于脾胃虚弱所致的食积，症见不思饮食，嗳腐酸臭，脘腹胀满；消化不良见上述证候者。图.2017-2021年公司健胃消食口服液销售情况销售收入（亿元）同比增长4.003.503.002.502.001.501.000.500.0040%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202134资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分医院端使用优势逐渐辐射到零售端销售

公司产品多年在医院端的广泛使用培养了用户习惯和积累了品牌口碑，凭借着品牌口碑和剂型优势，有望在该领域销售中逐渐打开销售市场。图.2017-2021年零售药店消化不良中成药药物市场规模（亿元，放大）

图.2017-2021年零售药店健胃消食片（口服液、颗粒）市场规模（亿元，放大）市场规模同比增长市场规模（亿元）同比增长201816141210825%20%15%10%5%504540353025201510514%12%10%8%6%64%40%2%20-5%00%201720182019202020212017201820192020202135资料来源：开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分蛋白琥珀酸铁口服液

蛋白琥珀酸铁口服液主要成份为蛋白琥珀酸铁，主要用于绝对和相对缺铁性贫血的治疗，由于铁摄入量不足或吸收障碍、急性或慢性失血以及各种年龄患者的感染所引起的隐性或显性缺铁性贫血的治疗，妊娠与哺乳期贫血的治疗。图.2016-2021年公司蛋白琥珀酸铁口服液销售情况图.2016-2021年样本医院蛋白琥珀酸铁口服液市场规模（未放大）市场规模（亿元）同比增长销售收入（亿元）同比增长1.81.61.41.2135%30%25%20%15%10%5%6543210300%250%200%150%100%50%0.80.60.40.200%-5%-10%0%201620172018201920202021201620172018201920202021注：原研+济川首仿36资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分补铁药物市场稳定增长，用药结构逐渐升级

根据数据，2021年国内含铁制剂抗贫血用药医院市场规模为38.8亿元，近年来整体市场处于稳定增长，但是用药结构逐渐升级。表.三代含铁制剂抗贫血用药情况补铁药物第一代类型特点代表药物益源生硫酸亚铁等吸收差、胃肠道刺激性大、腥味重解决腥味重问题第二代右旋糖酐铁、多糖铁复合物等红源达、森铁能、力蜚能铁离子吸收率高，胃肠道副作用小，腥味很轻，疗效、安全性最具优势第三代蛋白琥珀酸铁菲普利、盛雪元图.2016-2021年国内含铁制剂抗贫血用药医院市场规模图.2019年国内含铁制剂抗贫血用药占比结构销售额（亿元）同比增长13.09%红源达力蜚能益源生盛雪元维乐福其他森铁能菲普利奥邦4540353025201510514%12%10%8%26.39%11.64%11.26%速立菲铁泰6%4.40%4.76%4%2%5.03%5.31%7.07%00%5.60%5.45%20162017201820192020202137资料来源：研究院、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分蛋白琥珀酸铁口服液国内市场竞争格局

蛋白琥珀酸铁口服液在国内市场上目前只有原研（菲普利）和济川（盛雪元）两家产品，凭借着济川强大的销售能力，2015-2021年盛雪元在样本医院的市场份额从1.89%提升到51.61%，并在2021年成功超越原研产品菲普利。图.2015-2021年样本医院菲普利和盛雪元销售规模（未放大）

图.2015-2021年样本医院菲普利和盛雪元销售占比变化菲普利销售额（亿元）盛雪元销售额（亿元）菲普利销售占比盛雪元销售占比120%100%80%60%40%20%0%21.81.61.41.210.80.60.40.200.810.750.730.710.690.610.522015201620172018201920202021201520162017201820192020202138资料来源：PDB数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分04内生研发+外延BD39加大研发投入，两轮驱动创新发展

内部研发，公司成立了药物研究院和口腔健康研究院，专注于“儿科、口腔、呼吸、消化及妇科”等优势领域的产品研发，逐渐形成了儿科、妇科特色研发平台，确立了抗感染、消化、心脑血管、抗肿瘤等八大研发领域。

外延BD，积极与外部研发力量开展合作，为公司布局更后期的研发项目，加快推动公司产品创新。领域：优先考虑儿科、呼吸、消化，其次是皮肤、眼科和免疫。图.2018-2022Q1公司研发支出情况图.

2018-2022Q1公司研发费用率情况研发支出（亿元）同比增长8%6543210120%100%80%60%40%20%0%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020212022Q120182019202020212022Q140资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分在研项目储备丰富

截至2021年底，公司内部在研的主要项目有12个，不包括公司研究院在研早期项目。表.公司主要的内部在研项目是否处方药是否属于中药保护品种研发项目注册分类适应症或功能主治阶段LBLZTabJ010S原料药项目J007化药4类用于胃溃疡、十二指肠溃疡等综合征用于慢性肾病患者贫血是是是否否否已申报，等待核查目前在工艺验证中已申报化药4类用于敏感细菌所引起的感染中药注册分类第6类（原中药第3类）QFKL益气固表，祛风除湿，消疹止痒是否场地变更审评J013J011化药4类化药3类化药4类化药3类用于儿童普通感冒或流行性感冒引起的发热用于支气管哮喘、鼻炎等是是是是是否否否否否已完成工艺验证，等待申报等待工艺验证中J022用于治疗癫痫和狂躁症已完成工艺验证，等待申报已完成工艺验证，等待申报已完成工艺验证，等待申报J020用于季节性过敏性鼻炎和慢性特发性荨麻疹用于敏感菌引起的感染XTSX原料药项目用于部分发作和原发性全身性强直性阵挛性癫痫发作J021化药3类是是是否否否已完成预中试，等待中试已完成中试，等待工艺验证中已完成工艺验证，等待申报J015S原料药项目用于治疗痔疮、肛裂等适用于补充肠外营养J017一致性评价项目41资料来源：公司年报、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分依托儿科领域优势，布局长效生长激素

公司在儿科领域积累丰富，拥有较强渠道优势，引入长效生长激素，可以积极发挥协同效应，推动公司快速发展。

公司于2021年11月10日与天境生物签署合作协议，天境生物向公司授予伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆进行开发、生产、商业化的独家许可，公司将向天境生物支付2.24亿元（不含税）的首付款以及17.92亿元（不含税）的开发及销售里程碑付款以及一定比例的IP授权提成。

目前产品开发仍处在临床三期阶段，并已经完成入组，预计将会在2024年上市销售。

伊坦生长激素是基于创新性杂合Fc融合蛋白技术开发的一种高度差异化的长效重组人生长激素，可以延长给药间隔，使患者治疗体验和效果更好。与聚乙二醇重组人生长激素相比（由于PEG化学修饰药物的代谢途径尚不明确，存在一定潜在代谢风险），其在安全性上也更有优势。42请务必阅读附注中免责条款部分国内生长激素市场较大

据第三方咨询机构Frost&Sullivan的数据显示，2025年我国生长激素市场规模约22亿美元，国内生长激素市场较大。

生长激素是治疗生长激素缺乏症的常用药物，分为粉针、水针和长效剂型，长效剂型可以有效解决每日注射给儿童带来的排斥心理，依从性更好。图.2014-2030E国内生长激素市场规模（十亿美元）3.53.23.12.93.02.52.01.51.00.50.02.72.52.22.01.71.51.21.00.80.60.40.30.20.220142015201620172018

2019E

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E43资料来源：Frost

&Sullivan、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分在研竞争格局良好

目前国内唯一上市的长效生长激素是2014年获批的长春金赛药业的聚乙二醇重组人生长激素注射液，全球范围内的在研产品共10家，国内进入临床阶段有5家，进展较快（临床3期阶段）的有4家，分别是维昇药业、天境生物、安科生物以及厦门特宝，未来市场的竞争格局良好。表.全球在研长效生长激素项目情况序号药物研发公司技术最高研发阶段中国研发阶段通过TransCon

技术延长临床III期-进行中(CTR20200399)1ACP-011Ascendis/维昇药业BLA半衰期Somavaratan(VRS-317)Amunix

公司研发，授权于通过

XTEN融合蛋白延234567临床II期-已完成临床I期-已完成临床III期-进行中临床III期-进行中临床II期-已完成临床II/III期-进行中Versartis长半衰期Somatrogon(MOD-4023)ProlorBiotech(被OPKO收购)通过CTP融合蛋白延长研发，之后授权给辉瑞半衰期GX-H9/TJ-101临床III期-进行中(CTR20202305)Cenexine/天境生物安科生物长效Fc片段融合蛋白PEG化重组人生临床III期-进行中(CTR20170043)长效PEG化延长半衰期长激素HM-10560A/Efpegsomatropin通过Fc片段融合蛋白延韩美长半衰期Y型PEG化重组临床II/III期-进行中(CTR20190901)厦门特宝长效

PEG化延长半衰期人生长激素CJ-40002/hGH-NexP通过NexP技术延长89CJHealthCareJCRPharmaceuticals优诺金生物临床I期-已完成临床I期半衰期JR-142长效缓释人血白蛋白-生长激素融合蛋白人血白蛋百融合蛋白延长半衰期临床I期-进行中10临床I期-进行中(CTR20201721)44资料来源：药智网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分05盈利预测、估值和风险提示45盈利预测和投资评级业务医药工业2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E销售额（百万元）Yoy4508.5325.54%88.01%5427.2320.38%87.54%6972.9728.48%87.04%6680.60-4.19%86.34%5930.17-11.23%83.60%7333.8423.67%84.91%8376.5314.22%84.91%9116.778.84%9667.366.04%10510.448.72%毛利率84.91%84.91%84.91%蒲地蓝消炎口服液销售额（百万元）Yoy2109.5228.77%2447.0416.00%3107.7427.00%2299.73-26.00%2150.00-6.51%2400.0011.63%2472.003.00%2546.163.00%2622.543.00%2701.223.00%雷贝拉唑肠溶胶囊销售额（百万元）Yoy926.931089.1417.50%1198.0610.00%1305.889.00%1350.003.38%1400.003.70%1400.000.00%1400.000.00%700.000.0013.00%-50.00%-100.00%小儿豉翘清热颗粒销售额（百万元）Yoy599.64809.511133.3240.00%1507.3233.00%960.001600.0066.67%2160.0035.00%2268.005.00%2835.0025.00%3543.7525.00%40.47%35.00%-36.31%蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额（百万元）Yoy43.52160.00330.00390.00420.007.69%540.00594.00712.80855.361026.4320.00%1089.07%267.65%106.25%18.18%28.57%10.00%20.00%20.00%健胃消食口服液销售额（百万元）Yoy151.81166.99200.39240.47255.006.04%350.00437.50546.88656.25787.5010.00%10.00%20.00%20.00%37.25%25.00%25.00%20.00%20.00%黄龙止咳颗粒销售额（百万元）Yoy20.0040.0060.00100.00135.00280.00420.00588.00764.40993.72100.00%100.00%50.00%66.67%35.00%107.41%50.00%40.00%30.00%30.00%三拗片销售额（百万元）Yoy160.00184.00220.00264.00171.60250.00295.00339.25379.96417.9614.29%15.00%19.57%20.00%-35.00%45.69%18.00%15.00%12.00%10.00%川芎清脑颗粒销售额（百万元）Yoy76.7479.8179.5079.5072.0080.00120.00180.00252.00352.804.00%4.00%-0.39%0.00%-9.43%11.11%50.00%50.00%40.00%40.00%甘海胃康胶囊销售额（百万元）Yoy20.0025.0030.0035.0040.0050.0075.00112.50157.50220.5033.33%25.00%20.00%16.67%14.29%25.00%50.00%50.00%40.00%40.00%其他产品销售额（百万元）Yoy400.37425.736.33%613.96458.71376.57383.841.93%403.035.00%423.185.00%444.345.00%466.565.00%23.06%44.21%-25.29%-17.91%医药商业销售额（百万元）Yoy160.50-4.41%9.03%205.7828.21%17.78%224.098.90%15.87%241.077.58%21.03%220.55-8.51%31.76%283.6628.61%43.27%340.3920.00%43.27%408.4720.00%43.27%490.1620.00%43.27%588.2020.00%43.27%毛利率其他业务销售额（百万元）Yoy8.861.03%57.85%9.011.69%58.92%11.1523.75%63.75%18.3264.30%59.54%14.25-22.22%48.35%13.00-8.77%32.44%13.000.00%32.44%13.000.00%32.44%13.000.00%32.44%13.000.00%32.44%毛利率总体合计销售收入（百万元）Yoy4677.8924.15%85.24%5642.0220.61%84.95%7208.2127.76%84