融资融券市场月报：融资余额显著增加量价配对策略表现较优

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、ETF宏观择时策略表现 2宏观择时策略 2经济状态划分 2资产配置权重约束 3动态资产配置回测 4二、ETF动量择势策略表现 5ETF市场情况 5ETF板块分布 6ETF策略表现 6三、配对交易表现 7配对交易逻辑 7配对交易测算方法 8配对交易股票表现 8四、两融市场变化 9两融市场规模 9板块行业变化 10股票余额分布 ETF余额分布 五、大类资产价格表现回顾 12六、宏观经济数据更新 13宏观经济表现：PMI指标 13宏观流动性状态：M2及信贷数据 13宏观流动性状态：流动性及汇率 14通胀压力：居民及工业价格指数 14七、配置观点及总结 15风险因素 16一、ETF宏观择时策略表现宏观择时策略我们对美林投资时钟进行了改良并将其应用于大类资产配置，可获得稳健的回报。该大类资产配置框架从宏观经济指标出发，构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四TED利差同样进行了区制划分，以决定是否将境外资产纳入资产组合。ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。经过多年的发展，ETF500指数和货币指数。我们以ETFBlack-LittermanETF的1所示。图1：ETF宏观择时策略流程图资料来源：，经济状态划分我们依据宏观数据、微观市场数据构建经济指数、流动性指数，其中宏观数据滞后一个月，并基于马尔可夫区制转换模型进行状态划分。今年上半年经济指数低位运行，流动性整体比较宽松，但近期有所收紧。图2：经济指数区制划分 图3：流动性指数区制划分0.750.70.650.60.550.50.450.40.350.32020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2经济上行 经济指数

0.550.50.450.40.350.30.252020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2流动性宽松 流动性指数资料来源：， 资料来源：，图4：TED区制划分 图5：经济周期划分102020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2TED上行 TED指数

2020/1/23 2021/1/23 2022/1/23 2023/1/23复苏 过热 滞胀 衰退资料来源：， 资料来源：，资产配置权重约束2020ETFETF外，其余四ETFETFETFETFETF产品满足上述两个条ETF5ETF、10ETF和中债-中高等级公司债利差因子财富(总值)ETF5ETF代表国债，中债-中高等级公司债利差因子财富(总值)ETFETFETFETF满足条件的ETF300ETF、嘉500ETFETFETF500ETFETFA。在经济不同阶段，对不同类别ETF配置权重进行限制。只有当海外指标发出择时信号时，才将标普500ETF纳入配置体系，否则不配置海外资产，限制条件如表3所示。3表1：资产配置权重约束3资产类别代表性ETFETF代码复苏过热滞胀衰退总资产权重股票ETF300ETF500ETF500ETF159919.SZ159922.SZ513500.SH≥50≥15≥15≥15≥0且≤100请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。国债ETF 511010.SH债券ETF ≥15公司债ETF 511030.SH≥15≥15≥50豆粕ETF 159985.SZ商品ETF ≥15有色ETF 159980.SZ≥50≥15≥15货币ETF 银华日利A 511880.SH =5=5≥5且≤20=5数据来源：动态资产配置回测202071日-2023922日，月末调仓，调仓成本为万分之三、双向。在样本外回测期间，每月末合成经济指数和流动性指数，并对指数进行状态划分，根据月末状态划分结果设置不同资产的权重约束。同时，各资产从数据起始日至月末在不同状态Black-Litterman模型，计算约ETF配置并持有组合一个月，实现动态配置。Black-Litterman6.40%Calmar1.16931.3825，最大回撤为-4.63%。由此可知，ETF宏观择时策略可获得稳健的收益率。在最近一个报告期（20230818-20230922）内，策略收益率为-0.47%。图6：ETF宏观择时策略回测结果1.251.21.151.11.051资料来源：，表2：资产配置业绩评价指标指标名称年化收益率年化波动率夏普比率Calmar比率最大回撤2020年以来6.40%5.44%1.16931.3825-4.63%202016.76%6.56%2.41637.4357-2.25%20213.23%6.28%0.53690.6967-4.63%20223.94%4.99%0.79961.1830-3.33%20237.20%3.66%1.91783.9639-1.82%数据来源：中国银河证券研究院表3：近期资产配置情况300ETF500ETF500ETF300ETF500ETF500ETFETFETFETFETF2023年1月11.25%22.45%16.62%14.40%0.00%28.53%0.00%4.81%2023年2月2.72%5.10%6.93%55.95%8.17%8.17%6.05%4.93%2023年3月5.16%9.48%0.00%58.51%1.13%10.46%8.29%4.94%2023年4月1.91%5.41%7.34%52.77%11.36%7.62%6.68%4.92%2023年5月2.45%5.33%6.99%50.47%13.67%9.57%4.62%4.91%2023年6月1.89%5.78%7.30%54.37%8.37%11.02%4.48%4.83%2023年7月2.01%5.11%7.65%50.42%12.77%8.85%6.35%4.86%2023年8月5.38%8.43%0.00%51.80%8.05%12.38%7.07%4.89%2023年9月5.56%9.13%0.00%53.03%6.23%12.00%7.09%4.94%

中证 标普

国债 公司债 豆粕

有色 货币ETF数据来源：二、ETF动量择势策略表现ETF市场情况2023922ETF26316177.9695.23亿元，环比-0.58%ETF221只，管理资13045.35102.59亿元。图7：两融类ETF市场规模变动 图8：两融类ETF资产类别变动资料来源：Choice， 资料来源：Choice，9月商品ETF表现最好，平均收益率2.06%，其次是债券ETF，平均收益率-0.46%，跨境ETF表现最差，收益率为-3.79%。投资者对四类ETF均净申购，但净申购额相比前月均有不同程度的下降；其中股票ETF净申购额最高，月初至今约148.10亿元。图9：两融类ETF月度收益率变动 图10：两融类ETF月度净申购额变动（亿元）资料来源：Choice， 资料来源：Choice，ETF板块分布ETFETFTMT、金融、8ETF规模最大行业为TMT32只ETF15365ETF158亿份，各行业包含的ETF数量、规模处于相对合理的范围内。从流通份额来看，各行业始终保持一定的规模，且各行业所占份额基本保持稳定。图11：两融类ETF板块分布 图12：两融类ETF板块流通份额变动（亿份）资料来源：， 资料来源：，ETF策略表现基于动量和拥挤度择时构建ETF交易策略可以捕捉价格动量并降低动量结束时“明斯基”时刻的损失。首先使用XGBoost预测出的ETF上涨概率作为动量指标，以基金份额历史分位数代表拥挤度，然后基于板块动量（板块内ETF均值）和拥挤度（ETF个体份额总和作为板块份额）选择动量排名前五且（1-历史分位数）排名前五的板块，最后再选择板块内动量最大的ETF，并根据拥挤度计算ETF配置权重。ETF策略资产配置调整周期为一周。本报告期（20230818-20230922）动量择时ETF策略实现收益率-1.66%。图13：动量择时回测结果21数据来源：Choice，持仓日期 ETF代码ETF名称持仓日期 ETF代码ETF名称所属板块权重南方中证全指房地产ETF招商中证畜牧养殖ETF建筑地产消费82.06%15.93%516970.SH广发中证基建工程ETF建筑地产63.29%2023/8/28-2023/9/1 富国中证消费50ETF消费32.60%561910.SH招商中证电池主题ETF电力设备2.18%招商中证电池主题ETF华宝中证军工ETF电力设备国防军工87.55%10.43%512810.SH华宝中证军工ETF国防军工1.35%2023/9/11-2023/9/15 广发中证基建工程ETF建筑地产80.63%561160.SH富国中证电池主题ETF电力设备16.04%永赢中证全指医疗器械ETF富国中证消费50ETF医药生物消费10.75%87.30%2023/8/21-2023/8/252023/9/4-2023/9/82023/9/18-2023/9/22数据来源：Choice，三、配对交易表现配对交易逻辑配对交易的主要逻辑基于金融地产板块公司业务持续性、稳定性和公司间差异性，使用最新市场特征指标（2）N个月（N=6）PCA处理后进行层次聚类分析，再从聚类的结果中根据量化标准和基本面标准以两只股票为一组建立多空配对交易组合。指标类别 指标代码指标简称计算口径最近更新时间指标类别 指标代码指标简称计算口径最近更新时间mkt总市值：亿元最新交易日2023/9/22agr市值增长：亿元当年累计2023/9/22betaBeta最近60个月2023/9/22dy股息率%近12个月2023/9/22ep市盈率倒数TTM2023/9/22sp市销率倒数TTM2023/9/22总资产收益率%净资产收益率%当年累计当年累计2023/6/302023/6/30收入增速%利润增速%3年复合3年复合20222022hire员工人数变化:人最新年报2022经营指标 leg资产负债率%当年累计2023/6/30invest投资收益TTM2023/9/20er利润率当年累计2023/6/30杜邦分析 ato总资产周转率当年累计2023/6/30atoe权益乘数当年累计2023/6/30r地产最新交易日2023/9/22行业指标 b银行最新交易日2023/9/22s券商最新交易日2023/9/22市场指标数据来源：配对交易测算方法98%的资金进行配对交易，每期维持担保比例约200%DR007的每日收益计算现金收益。融券成本假设：年化7%现金收益：年化2%指标选择方式：量化指标为动量类指标，基本面指标为业绩类指标配对交易股票表现我们使用两种方式在聚类的结果中挑选多空的股票：（1）量化配对：量化指标为过去一个月表现差异，选择表现差异高于阈值的股票；（2）基本面配对：基本面指标为上市公司的主营业务相关指标，对公司基本面指标进行打分排序。本报告期（20230818-20230922）量化策略（动量指标）3.21%、-1.06%。*本文所属基本面方法选择多空股票仅为使用特定行业经营指标进行股票的选择，不代表任何分析师的主观投资建议。图14：量化指标筛选股票表现 图15：基本面筛选股票表现1.0411.0410.9810.98量化配对组合净值 基本面配对组合净值资料来源：， 资料来源：，表6：最新一期配对交易持仓股票一览量化方法量化方法多头列表空头列表股票代码 股票名称 股票代码 股票名称600649.SH 城投控股 000001.SZ 平安银行002142.SZ 宁波银行 000750.SZ 国海证券002948.SZ 青岛银行 000776.SZ 广发证券600155.SH 华创云信 001979.SZ 招商蛇口600837.SH 海通证券 002958.SZ 青农商行基本面方法多头列表空头列表601838.SH 成都银行 基本面方法多头列表空头列表股票代码 股票名称 股票代码 股票名称002673.SZ 西部证券 000006.SZ 深振业A600604.SH 市北高新 600067.SH 冠城大通600736.SH 苏州高新 600928.SH 西安银行002948.SZ 青岛银行 601229.SH 上海银行601128.SH 常熟银行 002500.SZ 山西证券601456.SH 国联证券 600621.SH 华鑫股份数据来源：，四、两融市场变化两融市场规模827911100%80%，以911日以来显著增加，融券余额先2216017.5015128.28亿元，9比上月末+3.00%，比上月同期+2.53%；融券余额为889.22亿元，比上月末-5.27%，比上月同期+0.11%。9请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图16：融资融券余额变化（亿元） 图17：本月融资融券净买入卖出变化（亿元）资料来源：， 资料来源：，221403.36+14.72%，转融券期末余额1272.47亿元，环比上月末-3.99%。本月转融通卖出额加权利率波动性较大，大部分在4%以下，最低利率低于3%；小部分交易日利率达到4%以上，相比前月有所降低。图18：转融通余额变化（亿元） 图19：本月加权转融通利率变化（%）资料来源：， 资料来源：，板块行业变化827911100%80%；本911ETF以外，主板、科创板和创业板均为融资净偿还，在此之后各板块均融资净买入，ETF融资净买入额亦有所提升，反映出政策有效提升了交易的活跃程度。各板块过去一月内总体均为融券净偿还。分行业来看，电子、非银金融、银行、房地产、机械设备等是本月融资净买入额最高的行业，其中非银金融、机械设备、银行同时为本月融券净卖出额最高的行业，而电子、房地产为本月融券净偿还额最高的行业。另外，有色金属、农林牧渔等是本月融资净偿还额最高的行业；通信行业的融券净卖出额较高，医药生物行业的融券净偿还额较高。图20：主要板块累计净买入净卖出变化（亿元） 图21：分行业累计净买入及净卖出分布（亿元）资料来源：， 资料来源：，股票余额分布分行业看，电子行业融资及融券余额最高，其次是电力设备、计算机、医药生物等行业。从转融通市场观察，电子、先进制造的电力设备、医药生物、计算机等行业转融券余额和加权转融券费率较高；非银金融和有色金属行业的加权转融券费率最高，转融券余额也较高。图22：一级行业融资融券余额分布（亿元） 图23：一级行业转融券余额和费率分布（亿元）资料来源：， 资料来源：，ETF余额分布ETF观察本月净买入/净卖出分布，创业/科创ETFETF融资净偿还最多；500ETF融券净卖出额最高，1000ETF融券净偿还额最多。同时，1000ETF的ETFETF的融资余额较高。图24：ETF两融净买入及净卖出板块分布（亿元） 图25：ETF两融余额分布（不包括510500，亿元）资料来源：， 资料来源：，五、大类资产价格表现回顾过去一个月，大类资产表现商品>股票>债券。大宗商品表现持续分化，其中农产品终结自5月以来的持续上涨，9月以来出现回落；能化与工业品延续上月表现，过去一月涨幅最大；黄金在经历上月小幅回落后，本月继续上涨。股票指数过去一月走势先升后降，除创业板指下跌以外其他指数实现微涨，小盘股涨幅略高于大盘股。债券本月出现回撤，信用债回撤幅度小于国开债。表7：国内大类资产价格表现回顾权益资产收益率%指数名称指数价格年初至今过去一个月过去三个月过去一年沪深3005,189.29-1.190.56-1.86-0.54中证5006,813.88-1.290.83-4.31-1.66中证10006,771.15-2.631.13-7.26-3.86创业板指2,013.34-14.55-2.87-9.34-12.96固定收益资产收益率%指数名称指数价格年初至今过去一个月过去三个月过去一年国开债109.810.69-0.670.04-0.40信用债AAA113.001.19-0.62-0.16-0.76信用债中高等级109.491.23-0.59-0.13-0.80大宗商品收益率%指数名称指数价格年初至今过去一个月过去三个月过去一年南华工业品4,111.934.504.0013.139.13南华农产品1,156.382.86-2.266.083.65南华黄金1,767.1913.652.374.4521.07南华能化2,082.958.636.9520.356.04南华金属6,578.48-0.220.545.1113.56数据来源：，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。六、宏观经济数据更新宏观经济表现：PMI指标8PMI0.449.7%63月小幅回暖，虽然PMI1.7个51.9%30.750.2%，重新回到扩张区间，反映出我国制造业供给端与需求端景气同时回升。从进出口情况来看，由于内需改2.1%48.9%0.4%46.7%，虽仍7月有所回暖。图26：PMI分指标当月数据 图27：EPMI历史变化资料来源：， 资料来源：宏观流动性状态：M2及信贷数据8月社融增速回升，但结构仍不佳。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增9.0%0.1%3.122.596525亿元。社融大幅增加主要源于政府债券融资，8月政府债券融1.188755万亿。81.361100亿元。分结构来看，居民部门贷款相比上月小幅修复，83922658亿元，其中居16021056亿元；企业部门贷款相对平稳，8月企业新增9488738亿元，但企业贷款同比多增主要源于票据贴现，企业347218816444亿元，同比少增909亿元。8月社融信贷数据有所回暖，但社融超预期源于政府债的支撑，信贷增量主要来自于票据和短期贷款，居民与企业中长贷继续下滑，说明房地产的疲软没有改善，企业的活跃度仍然偏低。8月社融的好转说明经济需要政府融资的推动与稳增长政策的的推出，预计随着政策发力，社融水平有望进一步修复。8月M2286.930.110.6%。M167.96万0.12.2%。M2-M1剪刀差与上月持平，反映出存款定期化的趋势依然比较严重，货币活化程度有待提高。图28：社会融资规模变化 图29：M1、M2变化资料来源：， 资料来源：，宏观流动性状态：流动性及汇率8月经济基本面温和回暖，10922日，10年812bp2.68%。8月美国CPI同比上涨3.7%，略高于市场预期，较前值上涨0.5%，延续前月上升趋势。CPI8CPI超预期反弹导致美联储年底继续加息922105.6098，近2.09%。图30：十年期国债收益率（%） 图31：美元指数及人民币汇率资料来源：， 资料来源：，通胀压力：居民及工业价格指数8CPI0.1%0.3%，二者同时回正来自于食品与非食品的共同影响。CPI11.4%7%；鲜果价34.4%0.2%。非食品分项中，受国际油价上涨影响，燃料价格上涨4.8%。图32：CPI同比变化（%） 图33：CPI分项变化（%）资料来源：， 资料来源：，受原油价格上行影响，8月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，降幅比1.40.2%0.2%。PPI-CPI同比剪刀差收窄至-3.1%，表征利润更多向下游企业分配。图34：PPI同比变化（%） 图35：PPI分项变化（%）资料来源：， 资料来源：，七、配置观点及总结从基本面来看，8月我国经济基本面开始出现回暖迹象，PMI3月回暖，生产指数和新订单指数都回到扩张区间；社融在政府债券融资的支撑下增量超预期，信贷也有所回暖。同时，为了稳增长、提振市场信心、刺激资本市场，政策方面也给予了相应的支持。827日财政部、国家税务总局、证监会等均宣布重大政策调整，包括减半征收证券交易印花税、调IPO724日中央政治局“活跃资本市场，提振投资者信心”要求下相关政策措施的快速落地。之后，914日央行宣布实施今年第二次降准，915MLF1910亿元，政策助力加大信贷投放，持续释放稳增长信号。展望后市，8月社融信贷虽超预期，但仍存在结构不佳的问题，信贷的增长主要源于票据与短期贷款，居民与企业中长期贷款均同比少增，反映出房地产在8CPI超预期反弹使得市场对美联储继续加息的预期升温，美元指数继续上A89月再次出现下跌。但在当前经济基本面已现回暖迹象、稳增长政策持续发力的时间节点上，我们认为权益市场对风险的悲观定价A股市场会有反弹表现。7OPEC+持续减产导致原油市场供不应求，油价持续上行，预计国际油价仍存在上涨空间。今年以来的市场环境，面临的主要风险包括经济恢复不及预期，海外央行加息带来的流