区域系列报告之重庆篇：静待轻舟渡过万重山

目录受地市影响综合财有所降 4重市发多项策措施推进市债化解 8化背景，重城投债否有行空？ 13风提示 16图表目录图1：重庆市gdp处于中游（亿元，%） 4图2：重庆市人均GDP处于中上游水平（元） 4图3：重庆市行政区域划分 4图4：重庆市经济主城都市区实力最为强劲（亿元，%） 5图5：重庆市财政收入同比有所下降（亿元，%） 6图6：重庆市转移性收入有所增加（亿元） 6图7：2022年重庆市土地出让收入同比下行（亿元，%） 6图8：今年以来重庆市土地收入仍在低位 6图9：重庆市产业结构基本保持稳定 7图10：重庆上市公司中汽车与医药生物占比较大 8图11：重庆市上市公司主要集中在江北区（亿元） 8图12：重庆市固定资产投资有所增加（亿元，%） 8图13：2022年重庆债务率相对较高（亿元，%） 8图14：各区县城投有息债务分布较分散（亿元，%） 9图15：重庆市城投债主要集中在区县级 10图16：重庆市区县级城投债余额分布（亿） 10图17：重庆市城投债AA+与AA占比较高 10图18：重庆市城投债余额到期分布（亿） 10图19：重庆各区域非标债务规模主要集中在市本级（亿元） 11图20：重庆市城投债信用利差有所下行 15表1：重庆市政府文件近年来关于债务管控的描述 11表2：重庆市严控融资成本 12表3：重庆市与银行等金融机构积极开展合作 12表4：重庆市在本轮城投债行情中表现较好 13表5：重庆市各区县在本轮城投债行情中表现有所分化 14化债大背景下，部分区域城投债从8月以来信用利差大幅下行，重庆市也受到较多关注。本文重点从债务压力形成的起因、当前债务现状以及未来行情演绎三个角度进行深入研究。受土地市场影响，综合财力有所下降重庆市经济总量处于全国中游，人均gdp排名相对靠前。2022年末，重庆市GDP为29129亿元，位居全国第16，同比增长2.6%，增速排名全国第21；2022年重庆市人均GDP为90663元，位列全国第10名。图1：重庆市gdp处于中游（亿元，%） 图2：重庆市人均GDP处于中上游水平（元）资料来源：DealingMatrix，研究注：时间节点为2022年

资料来源：DealingMatrix，研究注：时间节点为2022年重庆市经济主城都市区实力最为强劲。重庆市下辖38个区县，另有国家级新区两江新区(辖江北区、渝北区、北碚区3个行政区部分区域)，经济规模位于第一，2022年GDP达2426.63亿元，渝北区2022年GDP达2297.11亿元，两地GDPGDP均超过1500亿元，江津区、永川区、万州区、沙坪坝区、巴南区和合川区GDP1000-1500亿元区间，其他区县均不足千亿。整体来看，主城都市区（渝中、大渡口、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸、北碚、渝北、巴南、涪陵、长寿、江津、合川、永川、南川、綦江-万盛、大足、璧山、铜梁、潼南、荣昌）整体实力最为强劲，渝东北三峡库区城镇群（云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县）次之，渝东南武陵山区城镇群（武隆区、黔江区、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县）相对较弱。图3：重庆市行政区域划分资料来源：重庆市人民政府，研究图4：重庆市经济主城都市区实力最为强劲（亿元，%） 资料来源：DealingMatrix，研究注：数据节点为2022年重庆市财政实力处于中游水平，转移性收入有所增加。财政实力方面，2022年重庆市地方综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入）在全国排名第16，处于中游水平。近年来重庆市一般公共预算收入波动下跌，从2018年的2265.54亿元下降至2022年的2103.42亿元；政府性基金收入同样呈现下行趋势，从2017年的2251.11亿元下降至2022年的1753.95亿元，近5年同比增长分别为2.89%、-2.95%、9.35%、-4.07%、-25.62%；转移性收入由2021年3422.63上升至4098.29亿元，相对有所上升；2022年重庆市财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%）为42.99%，相较于2021年的47.27%有所下滑，在全国排名第13。图5：重庆市财政收入同比有所下降（亿元，%）图6：重庆市转移性收入有所增加（亿元） 资料来源：DealingMatrix，研究 资料来源：DealingMatrix，研究政府性基金收入受土地市场影响较大。2022年全国土地出让收入除上海、海南外均同比下行，其中重庆实现土地出让收入1561.86亿元，同比下降23.58%，同比降幅在全国处于中游。年初以来，截至9月25日，重庆市土地出让收入部分月份同比有所回暖，但绝对值仍相对较低。图7：2022年重庆市土地出让收入同比下行（亿元，%）资料来源：DealingMatrix，研究注：数据节点为2022年图8：今年以来重庆市土地收入仍在低位资料来源：中指数据，研究注：数据节点为2023/9/25从产业结构来看，2022年重庆市第一产业、第二产业、第三产业产值分别为2012.10亿元、11693.90亿元、15423.10亿元，占比分别为6.91%、40.15%、52.95%。目前重庆市产业结构为“三二一”结构，产业结构基本保持稳定，二三产业占主导地位，推动全市经济发展。图9：重庆市产业结构基本保持稳定 资料来源：DealingMatrix，研究注：数据节点为2022年从上市公司来看，重庆市有长安汽车与智飞生物两家超千亿上市公司，另有赛力斯集团市值超700亿，整体汽车与医药生物在行业中市值占比较高，分别是27%、23%，食品饮料排名第三，占比7%；区域方面，上市公司主要集中在江北区，以两家千亿级上市公司为代表，其次是渝北区，以重庆啤酒为代表的食品饮料为主，以及以赛力斯为代表的沙坪坝区、以中节能太阳能为代表的渝中区、以太极实业与涪陵榨菜为代表的涪陵区。图10：重庆上市公司中汽车与医药生物占比较 图11：重庆市上市公司主要集中在江北区（亿元）大 40003500300025002000150010005000区 区 区资料来源：wind，研究 资料来源：wind，研究重庆市发布多项政策措施，推进本市债务化解独特的地理环境带动固定资产投资的增加。重庆又称山城，地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，山地上的交通建设需要更多的基础设施建设投入，带动整体固定资产投资的增加。2017-2022年，重庆市固定资产投资额由17440.57亿元增长至21896.76亿元。图12：重庆市固定资产投资有所增加（亿元，%）资料来源：DealingMatrix，研究加大投资的背后是债务的形成。2022年末，重庆市广义债务规模为30618.43亿元，其中政府债务余额10071亿元，城投平台有息债务余额20547.43亿元，广义债务规模位居全国第13位，从债务率来看，重庆市广义债务率为384.86%，全国排名第七，相对债务率较高。图13：2022年重庆债务率相对较高（亿元，%）资料来源：DealingMatrix，研究注：广义债务率=(地方政府债务余额+城投有息负债）/(一般预算收入+政府基金收入+转移性收入)从城投有息债务来看，各区县分布较分散。从城投有息债务规模来看，2022年各区县中两江新区存量规模最多，为1028.27亿元，涪陵区次之968.66亿，沙坪坝区和长寿区分别为843.31亿、830.13亿，另江津区、永川区、巴南区、万州区城投有息债务均超过600亿，前八大区域占比超过48%，另有30个区县城投有息债务占比52%；从城投有息债务/地方综合财力来看，沙坪坝区债务压力跻身首位，涪陵区与两江新区因综合财力相对较高，债务率排名有所下降，分别位于第六与第七。图14：各区县城投有息债务分布较分散（亿元，%） 资料来源：DealingMatrix，研究注：地区综合财力=一般预算收入+政府基金收入+转移性收入从债券来看，重庆市城投债主要集中在区县级。6102亿城投债中区县级城投债余额4842亿，占比79%，远高于市级城投债存量；拆分来看，区县级城投债中江津区、合川区、沙坪坝区以及长寿区均超过400亿，大足区、永川区以及巴南区区县级城投债余额超过300亿，前七大区域占比超过44%，另涪陵区、九龙坡区、渝北区、綦江区、南岸区、铜梁区、北碚区区县级城投债余额均超百亿。整体来看，重庆市区县级城投债占比较高主因发债区县较多所致，下辖34个区县发债数量累积导致总量较大。图15：重庆市城投债主要集中在区县级 图16：重庆市区县级城投债余额分布（亿） 资料来源：wind、DealingMatrix，研究注：利差数据截至9月1日

资料来源：wind、DealingMatrix，研究注：利差数据截至9月1日债券中AA+与AA占比较高。从主体评级来看，AA+主体存量债2707亿元，占比44%，AA主体存量债2694亿元，占比44%，AAA主体占比较小，存量债626亿元，占比10%；观察重庆市城投债到期压力，截至9月18日，2023年年内到期余额232亿元，占比3.8%，主要集中在11月份，2024年-2026年到期压力较大，分别为1235亿、1106亿、1401亿元。图17：重庆市城投债AA+与AA占比较高 图18：重庆市城投债余额到期分布（亿）资料来源：wind、DealingMatrix，研究 资料来源：wind、DealingMatrix，研究2022年，重庆市非标规模有所增加。从规模来看，重庆市全市非标有所增加，从2021年1868亿增加至2022年2006亿，其中主要集中在市本级，2022年规模400.63亿元，占比20%，但相较于2021年规模同比有所下降；长寿区、大足区、江津区、合川区以及涪陵区非标债务规模均超百亿，其中大足区、江津区以及合川区同比均有所下降，但长寿区以及涪陵区非标规模相较于21年同期有所上升，涪陵区增长幅度相对较大。图19：重庆各区域非标债务规模主要集中在市本级（亿元） 亿亿0重长大江合涪巴綦渝沙万九南大黔开荣北璧丰武酉潼永忠奉南梁铜彭秀垫渝云石江城庆寿足津川陵南江北坪州龙川渡江州昌碚山都隆阳南川县节岸平梁水山江中阳柱北口市区区区区区区区区坝区坡区口区区区区区县区土区区 县区区区土土县区县土区县本 区 区 区 家级 族苗族

家家 家族族 族苗苗 自族族 治…2021年（亿） 2022年（亿）…

自自 县……资料来源：企业预警通，研究数据日期：2023/9/12重庆市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。2023年1庆市人民政府工作报告（2023年》提出，要统筹盘活资金资产资源，优化政府债务期限结构，降低利息负担，积极化解存量；禁止变相违规举债，防范国有企事2月，重庆市财政局印发《关于重庆市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告隐性债务化解力度，开展政府性债务风险防范化解行动。坚决制止违法违规举债行为，加强区县政府融资平台管理，确保财政可持续和政府性债务风险可控。具体来看，2023年重庆市的债务化解措施主要为：健全监管机制体系、加大融资管控以及与银行等金融机构展开合作。表1：重庆市政府文件近年来关于债务管控的描述2023 2022和2023年预算草案的报告》2023 《重庆市人民政府工作报告年）》

压实各方责任，加大存量隐性债务化解力度，开展政府性债务风险防范化解行动。坚决制止违法违规举债行为，加强区县政府融资平台管理，确保财政可持续和政府性债务风险可控。年份 文件 内容统筹盘活资金资产资源，优化政府债务期限结构，降低利息负担，积极年份 文件 内容化解存量；禁止变相违规举债，防范国有企事业单位“平台化”，坚决遏制增量；推动财政平稳运行，增强收入预期，着力挖潜增收，优化预算安排，兜牢基层“三保”底线。

2021和2022年预算草案的报告》

加强政府债务风险排查，加大综合施策和部门协同，通过多渠道筹集资金、市场化合规转化等方式，稳妥化解存量债务，坚决遏制新增政府隐性债务。推进预算管理一体化改革，加强财政资源统筹，优化财政支出结构，保2022 《重庆市人民政府工作报告（2022年）》2020

障重大战略任务和民生支出，兜牢基层“三保”底线，提升财政政策效能。加强政府债务风险排查，防范化解政府债务风险。持续优化政府债务期限结构，做好债务风险评估及预警工作，定期开展

和2021年预算草案的报告》

债务违约风险排查，强化违规举债追责问责，指导区县规范开展债务展期重组，确保到期债务足额偿还。2021 《重庆市人民政府工作报告年）》资料来源：重庆市人民政府官网，研究

深化政府投融资体制改革，管好用好政府债券，严格落实政府债务限额管理，防范化解政府债务风险。2

重庆市不断健全监管机制体系，严格融资成本和融资结构。2023年5月23日，重庆市金融监管局发布重庆市地方金融监督管理局关于印发《2023年重庆市地方交易场所行业发展和监管工作要点》的通知，从三方面对非标业务进行严格管理：1）持续强化金交所监管，严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务；2）强化“伪金交所”违规金融活动整治，各地方交易场所不得开展非标债务融资业务；3）加大风险防控，严厉查处非法集资等开展禁止类业务的交易场所。时间区域内容2023/9/6重庆市綦江区各企业应严格落实“631”债务偿还机制，建立完善债务风险常态化监测机制、债务风险预警机制、企业债务风险报告机制和风险应急处置预案，结合金融政策、债务情况、资金情况定期开展债务风险分析、研判，对可能存在的债务偿还风险及时预警和报告，认真做好债务偿还资金筹集规划，坚决守住不发生债务违约的底线。2023/8/10重庆市要严格风险管控，按照风险等级实施分类管控措施。加强债务管控，做好债务总额、成本、结构、期限管理。2023/7/6重庆市武隆区通过加强区属国有企业履职债务偿还主体责任以及融资综合成本等指标考核，引导企业加强风险管控和提高资金使用效率。2023/6/15重庆市长寿区平台公司转型要理清政府和平台公司之间权责利关系，剥离出政府融资职能，以市场为导向进行市场化转型，对于平台公司目前面临的债务问题关键是要把成本降下来。2023/5/23重庆市从三方面对非标业务进行严格管理：1）持续强化金交所监管，严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务；2）强化“伪金交所”违规金融活动整治，各地方交易场所不得开展非标债务融资业务；3）加大风险防控，严厉查处非法集资等开展禁止类业务的交易场所。资料来源：DealingMatrix，重庆市地方金融监督管理局，研究与银行等金融机构积极开展合作。8月30日，支持重庆打造西部金融中心助力现代化新重庆建设金融系统座谈会在北京举行，包括农发行、中农工建交、人保集团、再保险集团在内的21家金融机构与重庆市政府签署协议，以及浙商银行提出未来五年将累计提供不少于1500亿元的意向性融资支持额度，与金融机构的合作将有力改善重庆的融资环境。时间区域时间区域内容8月30日重庆市支持重庆打造西部金融中心助力现代化新重庆建设金融系统座谈会在北京举行。未来五年内，浙支持成同打造数字化金融服务体系。8月30日重庆市重庆市政府在北京与21家金融机构集中签署共建西部金融中心战略合作协议。其中，8家金融机构将在渝设立一批功能性中心和分支机构涵盖金融科技、数字化、互联网贷款、异地灾备、金融创新等领域。参与集中签约的21家金融机构包括中国农业发展银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国人保集团、中国再保险集团等。9月6日合川区农发行重庆市分行党委委员、副行长赵竞彦，区政府副区长魏晓涛分别代表农发行重庆市分行和重庆市合川区人民政府，签订了合作协议。据了解，协议签订后，双方将按照诚实守信、平等互利、共同发展的原则，发挥政府组织优势和农业政策性金融服务优势，通过建立长期稳定合作关系，实现互相促进、共同发展。9月15日涪陵区涪陵区政府与中信银行重庆分行签署合作协议，中信银行重庆分行将在城镇化和新农村建设重点项目、辖内企业、新兴产业、现代服务业、产业基金投资等方面与涪陵深化合作，实现共赢发展。资料来源：DealingMatrix，研究化债背景下，重庆城投债是否有下行空间？8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议提出金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。化债大背景下，重庆市城投债表现较优，但信用利差绝对值仍有下降空间。截至2023/9/18，重庆市信用利差中位数在31省市中排名第11，但从信用利差变动值来看，重庆市信用利差下行幅度排名第四，在全国处于上游水平。信用利差2023-08-18信用利差2023-08-18（bp）2023-09-18（bp）利差变动（bp）天津市339.32188.11-151.21海南省159.7184.57-75.14黑龙江省332.97293.64-39.33重庆市218.99183.63-35.36河南省196.79170.32-26.47辽宁省362.05341.77-20.28陕西省218.62199.27-19.35广西壮族自治区307.99292.51-15.48甘肃省185.11175.57-9.54江西省156.8149.64-7.16山东省180.38173.65-6.73云南省507.53503.85-3.68贵州省745.58742.81-2.77吉林省333.84332.67-1.17宁夏回族自治区408.15407.21-0.94四川省167.12166.25-0.87青海省860.78861.410.63新疆维吾尔自治区106.64107.320.68安徽省97.4599.081.63上海市46.0649.483.42江苏省87.7891.884.1湖北省119.84124.424.58山西省98.82103.434.61浙江省81.9487.455.51北京市60.8966.845.95福建省75.3981.385.99河北省103.2110.096.89广东省55.562.767.26内蒙古自治区93.99104.1710.18西藏自治区82.0992.3610.27湖南省78.09155.277.11资料来源：DealingMatrix，研究分区县来看，多数区域信用利差有所下行。整体来看，除綦江区与北碚区外，信用利差中位数在250bp（2023/8/18）以上区域绝对值均有所下行，其中万州50bp7信用利差2023-08-18信用利差2023-08-18（bp）2023-09-18（bp）利差变动（bp）万州区401.75332.25-69.5沙坪坝区229.29166.72-62.57长寿区404.53354.43-50.1开州区384.92339.78-45.14丰都县334.21290.01-44.2潼南区568.12524.03-44.09合川区214.89172.78-42.11彭水苗族土家族自治县397.72362.9