农林牧渔行业专题：凛冬已至蓄力反转

经过前几年的快速扩张，2021年底以来，多数上市猪企专注于提高种群质量，通过更新、淘汰低效母猪，优化种群结构和体系，提高母猪整体生产效率，而不是一味的增加能繁母猪数量。2022年年底以来，生猪养殖再次转入亏损，企业资金压力加大，叠加北方疫病扰动生产，上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定，截至2023年6月末，上市公司的生产性生物资产合计186.10亿元，同比增加9.89%，环比下降0.39%，连续2个季度环比下降。猪场建设：资本开支缩减，在建工程持续下降2019年以来受高猪价刺激，上市猪企纷纷加速扩张，大量资金投入到猪场建设能安全的熬过周期底部，从上市公司的半年报可以看出，23H1行业扩张的步伐2023Q2186.71亿元，同比下30.65%8.78%1963.508.3%，环1.0%。2023H2展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化三季度亏损幅度或环比收窄。7月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，标肥价差拉大，养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温，猪源供应出现短期缺口，生猪价格快速上涨突破17元/公斤，8月中旬之后延续震荡行情；生猪养殖自繁自养户在8月中旬实现短暂的扭亏为盈，外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看，预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善，整体亏损幅度有望收窄，个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。四季度体重增长速度和猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要6个月生长时间，今年10-12月可供出栏的生猪数量已由4-6月出生的仔猪决定，因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素，根据涌益咨询9211237月末以来连续增长，这部分供应将在四季度释放，加上冻品库存在年底有一定出货需求，预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季，从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看，四季度屠宰量环比增加明显，因此我们判断9养殖实现大幅盈利的空间较小。行业增效降本的边际难度或提升，个体间头均盈利持续分化。（）223年年初以来猪企2年通过不断优化更替能繁母猪体系，提升整体PSY水平，猪苗成本得以降低，最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪，对企业的资金情况有较高要求，我们认为若猪价涨幅不及预期，行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓，短期生产指标边际改善的难度可能提升，对应养殖成本下降的速度或减慢，成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。投资建议：把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。【华统股份】【唐人神】。风险提示猪价大幅波动风险。疫病大规模爆发。原材料价格大幅波动。第三方数据偏差风险。正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u.2023H1总结：寒冬已至，行业扩张节奏放缓 5.2023H2展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化 12.风险提示 14图表目录图1：2022年以来全国生猪销售均价（元/kg） 5图2：2022年以来生猪养殖利润（元头） 5图3：生猪养殖板块营业收入（亿元） 5图4：生猪养殖板块归母净利润（亿元） 5图5：生猪养殖板块毛利率和净利率（%） 6图6：生猪养殖板块ROE（%） 6图7：生猪养殖板块费用率（%） 6图8：上市猪企头均盈利分化明显（元） 7图9：主要上市公司经营性现金流量净额（亿元） 8图10：主要上市公司货币资金（亿元） 8图主要上市公司资产负债率（%） 8图12：主要上市公司整体资产负债率（%） 8图13：主要上市公司速动比率 9图14：主要上市公司整体速动比率 9图15：主要上市公司生产性生物资产合计（亿元） 9图16：主要上市公司生产性生物资产变化（亿元） 9图17：上市猪企单季度资本开支（亿元） 10图18：主要上市公司在建工程合计（亿元） 10图19：主要上市公司固定资产合计（亿元） 10图20：2023年全国生猪销售均价（元/kg） 12图21：2023年生猪养殖利润（元/头） 12图22：生猪出栏均重（kg） 13图23：7月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格（元公斤） 13图24：样本点冻品库存比例（%） 13图25：全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化 13图26：2023年三季度豆粕价格反弹（元/吨） 13图27：2023年三季度育肥猪饲料价格反弹（元/公斤） 13表1：主要上市猪企收入和利润（亿元） 6表2：主要上市猪企生猪出栏量（万头） 7表3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头） 9表4：主要上市猪企单季度资本开支（亿元） 表5：主要上市猪企在建工程（亿元） 表6：主要上市猪企固定资产（亿元） 2023H1总结：寒冬已至，行业扩张节奏放缓业绩：2023H1猪价低迷，上市猪企普遍亏损。202313023上半年13家猪企实现营收159.130.87，实现归母净利润-135.7013.89%。二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大，1323Q2831.629.78%13.32%；实现归母净利润-71.8712.60%1001.58%。从个股来看，上半年仅牧原股份归母净利润实现了同比减亏，这主要得益于公司养殖成本改善。图1：2022年以来全国生猪销售均价（元/kg） 图2：2022年以来生猪养殖利润（元/头）22个省市:平均价:生猪 养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪302520302520151050700200-300-800资料来源：、 资料来源：、图3：生猪养殖板块营业收入（亿元） 图4：生猪养殖板块归母净利润（亿元）营业收入(亿元营业收入(亿元)YOY(%)归母净利润(亿元)YOY(%)

3000%1,2000

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2016Q22016Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

500

2500%2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%2016Q22016Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2资料来源：、 资料来源：、毛利率净利率图5：生猪养殖板块毛利率和净利率（%） 图6：生猪养殖板块ROE（%）毛利率净利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

ROE(均值ROE(均值)10%5%0%-5%-10%-15%-20% 资料来源：、 资料来源：、图7：生猪养殖板块费用率（%）销售费用率 管理费用率 财务费用率9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：、表1：主要上市猪企收入和利润（亿元）营业收入 归母净利润企业23H1同比23Q2同比环比23H1同比23Q2同比环比牧原股份518.6917.17%276.716.47%14.35%-27.7958.42%-15.81-5.17%-31.98%温氏股份411.8930.61%212.1825.18%6.25%-46.89-33.07%-19.40-908.93%29.44%天邦食品47.3620.64%25.6312.07%17.87%-12.56-315.41%-5.93-147.14%10.73%大北农156.6716.97%78.9113.82%1.49%-7.74-51.62%-4.69-68.63%-53.50%傲农生物100.6714.17%52.4912.58%8.94%-8.09-19.59%-6.30-93.69%-250.34%唐人神134.8018.39%69.577.38%6.65%-6.64-375.22%-3.24-3519.48%4.80%天康生物89.6311.92%50.729.87%30.37%-4.47-358.85%-4.33-1453.41%-2931.78%金新农20.727.21%9.8213.86%-9.82%-2.38-27.55%-1.39-290.68%-40.12%巨星农牧19.7429.39%10.8036.57%20.87%-3.48-31.96%-1.43-402.60%30.57%华统股份41.186.75%21.32-0.33%7.36%-3.56-503.21%-2.52-973.84%-140.77%新五丰25.1568.39%13.0427.13%7.76%-6.14-176.19%-3.88-387.11%-71.37%东瑞股份5.5620.54%2.30-0.90%-29.15%-3.30-458.62%-1.39-418.38%27.05%神农集团17.0844.98%8.1229.94%-9.35%-2.64-114.90%-1.58-679.83%-49.19%资料来源：、公司公告、出栏量：生猪出栏量保持增长，个体间增速分化明显。2023135899.9216.5%，整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显，其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星农牧、神农50%2023年上半年出栏量较去年同期略有下降，金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。表2：主要上市猪企生猪出栏量（万头）公司20172018201920202021202223H1同比牧原股份724110110251812402661203026.50-3.2%温氏股份190422301852959132217911178.5747.2%天邦食品101217244308428442306.3347.3%大北农64168163182430443278.0140.2%傲农生物224566135325519292.3524.7%唐人神547284102154216165.9492.3%天康生物496584145160203130.9740.6%金新农3724408010712654.45-18.7%巨星农牧2024223287153123.8281.8%华统股份14121115.29137.2%新五丰4968493344183123.9694.2%东瑞股份342530375236.6450.9%神农集团222041659367.0951.4%合计30244070367438597199104615899.9216.5%资料来源：公司公告、；注：新五丰2022年出栏量含天心种业并表后的合计出栏量。成本：成本逐步改善，但方差仍大。优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力，但成本改善非一日之功。2023年上半100元左右，体现了其领先行业的低成本优势。图8：上市猪企头均盈利分化明显（元）2023Q2头均盈利（元）0-100-200-300-400-500-600牧原股份 温氏股份 神农集团 华统股份 唐人神 金新农 天康生物资料来源：公司公告、资金状况：现金流仍显紧张、债务压力持续上升。历经连续2个季度的亏损，上市猪企现金流仍显紧张。截至23年6月末，主要上市猪28.906371.1812.39%15.15%。20236月末，除天康生物和新五丰外，其余上市猪企3家公司整体资产负债率为62.222年同期下降314pct，224.89pcts2332.59pcts；速动比率方面，20236月末仅有2222年0.082330.06。图9：主要上市公司经营性现金流量净额（亿元） 图10：主要上市公司货币资金（亿元）500

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

0

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2资料来源：、公司公告、 资料来源：、公司公告、图11：主要上市公司资产负债率（%） 图12：主要上市公司整体资产负债率（%）

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

00

61.965.065.461.259.662.261.965.065.461.259.662.29.157.3资料来源：、公司公告、 资料来源：、公司公告、图13：主要上市公司速动比率 图14：主要上市公司整体速动比率3210

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

0.51

0.55

0.50

速动比率0.450.440.460.440.42

0.36资料来源：、公司公告、 资料来源：、公司公告、母猪产能：能繁母猪存栏趋于稳定，生产性生物资产环比微降。20226186.100.39%，2个季度环比下降。图15：主要上市公司生产性生物资产合计（亿元） 图16：主要上市公司生产性生物资产变化（亿元）0

生产性生物资产(亿元) YOY(

5002014Q42015Q22015Q42014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q29080706050403020100资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、表3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比环比牧原股份283.1275.3247.3259.8281.5284.6303.222.60%6.54%温氏股份110.0105.0120.0134.0140.0145.0150.025.00%3.45%天邦食品38.030.027.030.035.230.031.918.04%6.23%傲农生物26.026.029.030.031.027.023.5-19.03%-13.04%天康生物12.012.213.213.513.814.014.06.06%0唐人神12.012.011.015.017.017.017.054.55%0巨星农牧6.77.58.210.010.511.512.552.44%8.70%华统股份7.07.58.510.013.013.012.041.18%-7.69%神农集团3.94.35.25.86.36.57.034.62%7.69%京基智农6.78.08.18.38.69.69.820.39%2.08%金新农5.15.25.45.66.06.27.029.63%12.90%资料来源：公司公告、投资者互动平台、猪场建设：资本开支缩减，在建工程持续下降20192023188.3122236186.71亿元，同比1963.501.0%。图17：上市猪企单季度资本开支（亿元）0

单季度资本开支(亿元)

400350300250200150100500-502014Q42015Q12015Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：、图18：主要上市公司在建工程合计（亿元） 图19：主要上市公司固定资产合计（亿元）0

在建工程(亿元) YOY()

806040200-20-402020Q22020Q42021Q22020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

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固定资产 YOY()

120100806040202015Q22015Q42016Q22015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2资料来源：、 资料来源：、表4：主要上市猪企单季度资本开支（亿元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比环比牧原股份59.0376.2859.1420.5736.4241.2640.5954.96167.1%35.4%温氏股份33.2313.1621.6423.3623.5924.9421.2124.304.0%14.6%天邦食品4.025.053.300.644.702.331.680.61-5.6%-63.9%大北农5.374.795.004.432.643.442.512.55-42.4%1.6%傲农生物3.074.374.053.324.353.272.221.04-68.7%-53.2%唐人神6.7316.768.445.260.926.363.692.13-59.5%-42.3%天康生物1.266.541.284.161.886.980.933.63-12.9%289.8%金新农1.960.341.080.651.031.180.820.64-2.1%-22.5%巨星农牧2.532.062.672.912.233.363.023.2110.4%6.2%华统股份4.553.613.912.661.882.873.152.58-2.7%-17.9%新五丰0.650.680.38-0.070.921.340.791.00-1510.3%27.3%东瑞股份2.395.113.213.123.413.193.922.06-33.8%-47.3%神农集团2.233.981.311.281.963.462.282.79117.4%22.2%资料来源：、表5：主要上市猪企在建工程（亿元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比环比牧原股份146.93111.03112.7385.1480.2474.4163.6649.10-42.3%-22.9%温氏股份68.2047.5248.6447.5346.4938.3439.9737.00-22.2%-7.4%天邦食品22.0428.3424.6722.3812.9713.1113.0110.83-51.6%-16.7%大北农15.5915.9618.3421.1417.484.704.182.37-88.8%-43.2%傲农生物11.5912.8813.0014.7012.9411.7511.0510.60-27.9%-4.1%唐人神22.5519.2126.1026.2014.135.327.509.39-64.1%25.3%天康生物10.818.959.644.485.785.545.498.3786.8%52.5%金新农4.604.404.915.013.9312.9713.1510.88117.1%-17.2%巨星农牧7.078.478.689.5510.7811.1012.2813.7644.1%12.1%华统股份22.9016.3516.3013.8713.9517.1119.1318.1230.7%-5.3%新五丰1.831.841.851.521.705.555.904.77213.1%-19.1%东瑞股份5.8610.8512.2814.1810.923.896.747.86-44.6%16.6%神农集团3.843.102.983.522.963.042.643.663.9%38.5%资料来源：、表6：主要上市猪企固定资产（亿元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q2同比环比牧原股份890.65995.511009.381039.941038.201063.591074.781091.925.0%1.6%温氏股份331.60354.04348.00347.45344.39350.77344.85339.77-2.2%-1.5%天邦食品60.4859.7865.7960.9973.9077.5777.5878.8629.3%1.7%大北农85.6989.2687.9088.0291.74104.72104.29105.3119.6%1.0%傲农生物51.8957.4157.2757.9460.8463.3962.9662.397.7%-0.9%唐人神41.4556.0155.1057.1573.1186.1084.4983.9746.9%-0.6%天康生物38.4743.4142.4448.9948.3350.0551.4650.813.7%-1.3%金新农16.0222.3022.0421.2220.9522.6822.3724.5615.7%9.8%巨星农牧15.7617.5418.3018.0117.8119.2619.0720.7615.3%8.9%华统股份20.8232.1134.8338.5039.1637.3937.4838.981.3%4.0%新五丰5.285.515.445.915.9113.1012.8914.49145.1%12.4%东瑞股份7.149.119.3912.0619.1429.2929.3930.31151.3%3.1%神农集团13.7715.8616.8116.8318.3620.4121.5421.3626.9%-0.8%资料来源：、2023H2展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化三季度亏损幅度或环比收窄。7月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，17元公斤，88月中从仔猪出生到商品猪出栏610-124-6月出生的仔猪决定，因此921日，12379（1三季度（203年年初以来猪企的成本下降主要来源2PSY水图20：2023年全国生猪销售均价（元/kg） 图21：2023年生猪养殖利润（元/头）22个省市:平均价:生猪

201918171615141320191817161514131211100资料来源：、 资料来源：、图22：生猪出栏均重（kg） 图23：7月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格（元/公斤）1401351301251201151102020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

出栏均重（kg）

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2

175kg与标猪价差 200kg与标猪价差资料来源：涌益咨询、 资料来源：涌益咨询、图24：样本点冻品库存比例（%） 图25：全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化35%30%25%20%15%10