固定收益天津城投一揽子化债方案下的再定价

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u天津城投价值开启修复 4天津城投利差历史走阔阶段 48月二级利差再度下行 58月一级市场发行也有所回暖 6天津城投债及化债情况 82022年天津市经济及债务情况 8滨海新区及和平区债务相对集中 9债务主要集中在津城建、滨海建投 10城投获得银行金融资源情况 11天津一直积极采取各类手段化债 11定价改善的原因分析 122023年天津市经济、财政基本面改善 12一揽子化债政策提升城投市场信心 13结构性资产荒叠加宽货币环境 14总结 14风险提示 15图表目录图2020年至今天津及其他省份AAA城投债利差 4图2020年至今天津及其他省份AA城投债利差 4图天津城投利差变化阶段及成因 6图近两年天津净融资转暖 7图天津城投债认购倍数上升 7图天津市城投债平均发行期限待改善 8图全国各省市债务情况 8图天津存量城投债的主体分布 10图天津各城投主体发行债券分布 10图2023年天津经济增速有所修复 12图天津市政府性基金预算收入开始改善 12表津城建2023年8月认购倍数大幅提升 7表天津市各辖区财政水平 9表天津市各辖区债务水平 10248天津城投价值开启修复天津城投利差历史走阔阶段阶段一：低等级城投债估值受到国企风险影响20202018201820192018202020202018图年至今天津及其他省份AAA城投债利差 图年至今天津及其他省份AA城投债利差资料来源：， 资料来源：，阶段二：国企风险外溢，避险情绪上升2020天津市2018年至2020年GDP增速分别为3.64.8和1.5，GDPAAA300BP。图近几年天津市经济增速的变化 图年左右天津市债务率快速上升资料来源：， 资料来源：，月二级利差再度下行第一次下行：2021年6月恳谈会2020202163400BP第二次下行：2022年3月第二次恳谈会叠加流动性宽松20223224300BP20225300BP第三次下行：2023年一揽子化债政策出台叠加2022AAA450BP。赎回潮结束后，市场修复、利差逐渐收窄的阶段，天津区域利差维持在高位甚至出现短暂继续向上突破。202372415MLF15BP，降息体现出未来一段时间宽货币的政策环境，对债券市场形成了支撑，而今年信用债市场存在结构性资产荒，同时地产债受到舆情、地产市场不振的影响风险偏高，城投债下沉策略或成为低利率环境下的选择。2023AAA8图天津城投利差变化阶段及成因资料来源：，8月一级市场发行也有所回暖近两年净偿付变为净融入2020-20221-6-89220215732202亿元，202219220238368过了2022年全年的净融资规模，发行环境小幅转暖。图近两年天津净融资转暖 图天津城投债认购倍数上升资料来源：， 资料来源：，认购倍数快速上升201820181.6520211.2720221.51，7-81.62202378578倍，平均认购倍数63倍，明显从区域融资困境中得到缓解。表1：津城建2023年8月认购倍数大幅提升代码 债券简称 起息日 认购倍数发行规

发行期限最新主体票面利率债券类型(亿元) (年) 评级012383144.IB23津城建SCP0542023/8/2152.410.00.5AAA3.30短期融资券012383118.IB23津城建SCP0532023/8/1878.910.00.7AAA5.00短期融资券012383090.IB23津城建SCP0522023/8/1774.010.00.4AAA3.50短期融资券012383069.IB23津城建SCP0512023/8/1670.115.00.5AAA4.50短期融资券012383030.IB23津城建SCP0502023/8/1443.410.00.4AAA4.50短期融资券资料来源：，发行期限结构还有待改善18图8：天津市城投债平均发行期限待改善资料来源：，天津城投债及化债情况2022年天津市经济及债务情况1620095166，4个环城区（东丽区、西青区、津南区、北辰区），以及5个远郊区（武清区、宝坻区、静海区、宁河区、蓟州区）。2022GDP16,31124GDP11.925GDP1,130GDP增速方面年天津市GDP增速为1具体到市辖区来看滨海新区的经济增速最高为5.0，最低的津南区增速为-7.4。天津市财政自给率较高为67.1，超出全国平均水平。但是财政收入水平相对薄3102（1,8474242324从债务负担的角度来看，2022年末，天津市的宽口径债务率相对较高为684.6，20228646125932113府综合财力的排名较高，导致了天津的宽口径债务率相对偏高。另外天津城投2023202220233257亿元，到期压力居于全国第三位，引起了市场的关注。图9：全国各省市债务情况资料来源：，滨海新区及和平区债务相对集中具体到各市辖区来看，中心城区中的河西、环城区的西青区、远郊的武清区以及GDP800滨海新区东丽区以及武清区的财政自给率水平较高分别为74.4、77.9和74.1。负债端来看，天津滨海新区以及和平区的负债率相对较高，区域的宽口径负债率((地方政府债余额+城投有息负债余额分别为761和656债务压力相对于其他市辖区较高。表2：天津市各辖区财政水平入(亿)()(亿)国家级新区 海8695.0505入(亿)()(亿)国家级新区 海8695.0505413829774.44和平6910.2343087--62.96河北3821.1221885--50.59河东中心城区河西3.12.033502141668253.9257.82红桥1811.9161169--41.45南开7263.2342368--64.21东丽687092西青环城区津南947560-1.0-7.467494727705566.4866.19北辰709-1.7533362861.54宝坻4440.0蓟州279-0.320946422.26远郊区 海---4.03827732753.80宁河324-6.815963542.78武清890--8846523174.13

税收收入(亿)税收收入占比政府性基金收入

财政自给率资料来源：，表3：天津市各辖区债务水平径()径()径()径()余额(亿)限额(亿)债(亿)模资省级平台-----119.38-44.944.9国家级新区滨海761.11,0902,114.22,181.04,502.1793-129.0660.4789.4中心城区和平655.713,33039.739.74,488.71798-503.11,077.61,580.7河北35.4629135.4136.00.0河东22.7313101.9103.00.0河西8.819799.1109.7--红桥73.9846133.5134.10.0南开11.224281.483.6--东丽277.92,988639.2647.71,271.5330-61.0226.4287.4西青214.02,199187.2199.61,838.3547-59.9145.0204.9环城区津南170.01,260572.7574.8379.21388.783.474.7北辰79.3924327.5327.6234.51264.547.042.4蓟州215.42,416286.3295.2315.315-52.00.052.0宁河131.52,114338.8345.886.628-30.00.030.0远郊区武清107.9796295.8296.7664.7346-19.3185.3204.6静海--983526.2527.3107.57324.838.013.2宝坻117.6--365.8368.8156.611-9.911.321.2

地方政府债

城投有息负

存量债券规2023年净融2023年发行2023年到期资料来源：，债务主要集中在津城建、滨海建投2023951512112亿元占天津市城投债规模的41天津滨海新区建设投资集团有限公司（以下简称“滨海建投”）存量债券规模为583亿，占比11，其余天津市的城投公司存量债券占比均较小，头尾差异较大。从全部发行的城投债来看，津城建的发行规模在全市也占据了头部地位38，滨海建投发行规模占据了13，头部效应依然明显。图天津存量城投债的主体分布 图天津各城投主体发行债券分布资料来源：， 资料来源：，津城建是由天津国资委直接控股的、天津市规模最大的基础设施建设主体，也是天津市发债规模最大的城投平台，公司主营业务分为基础设施建设运营、城市综合开发两个板块，主营业务对财政资金以及政府回款、项目融资的依赖度较高，意味着公司与当地政府的联系较为紧密，在区域内地位较高，2020202240的城投债券是由津城建发行的。偿债方面，近三年来看，津城建的资产负债率控制较好，一直维持在66左右的水平，但是短期偿债压力较大。滨海建投是滨海新区内基础设施重要建设主体，涉及到区域内的路桥公路、轨道交通等公共基础设施的建设工作，主营业务也属于对财政资金、政府回款等要求较高的类型，与滨海新区的开发建设密不可分，近两年也获得过滨海新区财政局的补助支持，同时滨海建投也是天津市的第二大发债主体。近三年来看，公司的资产负债率较为稳定，但同样也面临着短期偿债压力较大的问题。城投获得银行金融资源情况金融资源方面，天津市本地有股份制商业银行、城商行及农商行分别有112信额度合计约有2233亿元。图12：天津城投发债主体获得授信规模情况资料来源：DM，天津一直积极采取各类手段化债202020202023AAA债务置换：债务置换一般可以分为政府债券置换、银行贷款置换。其中，政府债202012484盘活存量资产：盘活存量资产在短期内能够为城投企业带来一定的流动资金，缓解短期偿付和周转压力，盘活资产的主要手段包括盘查处置闲置资产、资产证券AMCAMCAMC定价改善的原因分析2023年天津市经济、财政基本面改善2023年上半年天津市GDP累计同比增速为4.8全国GDP累计同比增速为5.4，虽然还没有超出全国平均水平，但是相对于前两年有明显的改善。图13：2023年天津经济增速有所修复资料来源：，202371280.4计同比增速为20.5，相较于去年同期有明显的修复，预计完成年初公布的4的2021图14：天津市政府性基金预算收入开始改善资料来源：，一揽子化债政策提升城投市场信心7242023SPVSPVSPV另外，20232015202120222.4得较多的资源倾斜。结构性资产荒叠加宽货币环境202315MLFAAA总结化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会，天津市作为债务率相对较高但区位较好的地区，有望在