高盛-中国：介绍GSA-H市场轮换模式两者都喜欢但目前更倾向于

中国股票市场由在三个地区（中国大陆、香港和美国ADR市场）上市的股票组成，其市场结构、监管、市场参与者和流动性情况以及价格对宏观因素的敏感度各不相同。尽管今年的贝塔环境充满挑战，但市场内部回报显著--美国预托证券和沪综指分别上涨5%和1%，但创业板和恒指分别下跌15%和12%--这凸显了在广泛的股票市场中进行资本配置的重要性。一般而言，离岸股票对全球地缘政治和流动性因素的反应更为灵敏，而在岸股票则倾向于更好地与国内政策和周期性因素挂钩。我们研究了自上而下框架中常用的30个宏观和市场因素，并构建了一个"市场轮动模型"，以帮助预测A股和H股之间的事前战术回报差异。我们的建模工作表明未来3个月，H股可能领先A股5个百分点，根据期权市场定价，H股超过A股的概率为70%（有条件）。建议H股近期的阿尔法主要是基于其相对于A股市场更有吸引力的估值和更强劲的连接流量。我们对亚太日本地区的A股和H股均持比重偏高的观点，但倾向于后者（摩根士丹利资本国际中国指数），因为根据我们的模型，预期回报率较高，而且年底可能出现的潜在复苏可能会带来较高的贝塔系数。样本内和样本外的回溯测试显示,在每月平衡的基础上，轮动模型有助于在2016年至2021年（样本内）以及自2022年以来产生7%和17%的年化指数阿尔法。(样本外）。根据我们自上而下的模型预测，就主要可交易指数而言，哈工大科技股份有限公司的绝对值和相对值都将表现最佳，而A股中小市值股票（中证500指数和中证1000指数）则可能落后。+852-2978-0200|si.fu@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+852-2978-2446|kevin.wang@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.投资者在做出投资决策时，应将本报告视为唯一的考虑因素。有关RegAC认证和其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问/research/hedge.html。日.在全球主要股票市场中，中国拥有独特的股票市场特征，即总市值达140亿美元、ADT交易额达1,390亿美元的股票市场在地域上分为三大上市/交易场所：中国在岸市场、香港市场和美国ADR市场。目前，这三个市场分别占总上市市值的76%、18%和6%，以及总现金成交量的90%、5%和4%。.虽然这些市场的上市公司在概念上受制于相似的宏观基本面和市场驱动因素，但它们的市场微观结构、监管制度、投资者构成和流动性状况却大相径庭。例如,据我们估计，外国（机构）投资者目前持有39%的中国离岸市值，但在A股中仅占4%，其中还包括QFII和北向持股。.这三个市场的具体特点导致了相当不同的回报动态。A股通常对增长加速和政策宽松的反应更为有利，因为在岸市场主要由從投資者組合的角度來看，香港股票市場（H股及美國預託證券）較受經濟周期主導行業的影響，而本地散戶投資者則佔現金成交額的70%。相反，鉴于外资和美国资本在香港和美国预托证券市场的高代表性，离岸市场（H股和美国预托证券)根据经验对地缘政治因素和全球流动性因素的反应更为灵敏。从主题上看，中国A股似乎能为投资者提供较高的结构性投资机会，尤其是"小巨人"和"共同富裕",而监管正常化和消费数字化的主题可能与离岸市场更为相关，因为TMT行业在离岸市场占有重要地位。.从经验上看，A股与H股之间的表现趋势分化很常见，最近的例子是在2022年11月至2023年2月重启初期，MSCI中国指数的表现比沪深300指数高出30%，以及上证综指比恒指高出13个百分点。尽管如此，当差距变得过于极端时（例如，A股与H股的差距超过15%），它们往往会在随后的几个月内趋于正常化（95%的事后发生率），从而基本上保持A-H股回报差异的长期均衡水平接近于零。巨大的可交易缺口促使我们系统地分析市场内部轮动的驱动因素、条件和时机，从而获得在具有挑战性的贝塔环境中产生阿尔法的更多视角。33日能源汽车科技硬件媒体与娱乐分部金融保险银行电信零售材料资本货物食品和饮料公用事业交通运输制药与生物技术HC设备与服务软件与服务消费者服务房地产商业服务半导体公司耐用品0能源汽车科技硬件媒体与娱乐分部金融保险银行电信零售材料资本货物食品和饮料公用事业交通运输制药与生物技术HC设备与服务软件与服务消费者服务房地产商业服务半导体公司耐用品0-8%-8%-8%-11%-11%-11%-11%-12% 0195(28%)^195(28%)^股量（占上市市值的百分比）。^仅包括美国机构持有的股票。截至2023年9月30日。2,468391391(16%)港股港股中国股票0日4上*根据外国机构持有量计算，开曼群岛、百慕大群岛和维尔京群岛除外。8642- 机构零售 机构零售机构散户注 ：(1)港交所的成交额数据截至2020年，A股的成交额数据截至2021年。(2)香港机构成交额包括机构投资者和委托人交易额。由经纪人进行。4日45%40%35%30%25%20%15%10% 截至2023年9月月月相对收益率（沪深300指数与MXCN指数，未来3个月）自2016自2016年以来的每日观察平均-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%过去3个月的相对收益率（沪深300指数vsMXCN）日我们的A-H市场轮换框架的主要建模/分析步骤如下：.首先，我们通过整理30个宏观、市场和政策数据时间序列来定义我们的（独立)数据输入范围，这些数据被投资者广泛跟踪，并经常用于我们的自上而下建模工作中。然后，我们将这些变量分为6大类，其中经济增长、宏观政策和法规/地缘政治被归类为宏观因素；公司基本面、估值和流动性/情绪被归类为市场因素。.我们将重点放在短期市场动态上，并研究了以下因素的相关性与同期宏观和市场变量变化相关的3个月A股与H股相对收益率。我们选取9个与回报率明显相关的变量，运行多因素回归模型来预测未来三个月的市场回报率。.多因素模型使我们能够根据高盛和共识经济预测、我们的盈利假设以及观察到的向和幅度。在样本基础上，回归结果显示59%的R方解释了A-H的相对回报变化,约80%的概率正确预测了未来三个月市场的（方向）相对强度。.除预期收益率外，我们还考虑到历史和隐含收益率的波动性，估算未来三个月一个市场跑赢另一个市场的可能性。我们假定3个月的远期相对A-H回报率服从正态分布，我们的模型建议回报率是分布的均值。由于期权隐含波动率通常被称为未来已实现波动率的无偏指标，我们使用富时中国50指数3个月当月看跌期权和看涨期权的平均隐含波动率来估计A-H相对收益率的方差。根据经验，A股与H股相对收益率的波动率低于富时中国50指数，因此我们根据A-H股相对收益率波动率的历史敏感性，对A-H股相对收益率波动率的预测进行相应的缩放。简而言之，我们对相对市场回报率、未来回报率波动性以及预期回报率分布形状（正态分布）的假设，使我们能够量化指数相对回报率在两个方向上的置信度。.我们的模型显示，在未来三个月，H股有超过70%的机会跑赢A股，尽管根据我们的估算，超额回报率预计将是温和的，即约5%。就相对回报驱动因素而言，虽然政策宽松的加强可能会支持这两个市场，但更有吸引力的估值以及南向和北向之间的显著差距表明，在我们设想的宏观和市场环境下，H股在战术上处于更日有利的位置。日相关性T型恒 rGDPg中国实际GDP增长（季度）中国经常年环比变化_活动指数(CAI)中国名义GDP增长（季年环比变化nGDPg海峡两岸风险指数（GSSRCSRI）中国监管晴雨表中国监管晴雨表（GSSRCNRG）国家统计局PMI国家统计局制造业和服务业PMI相关性T型恒 rGDPg中国实际GDP增长（季度）中国经常年环比变化_活动指数(CAI)中国名义GDP增长（季年环比变化nGDPg海峡两岸风险指数（GSSRCSRI）中国监管晴雨表中国监管晴雨表（GSSRCNRG）国家统计局PMI国家统计局制造业和服务业PMI平均值财新年环比变化0%__PMI财新制造业和服务业采购经理人指数的平均值年环比变化-14%-1.3零售销售增长快递销售增长Propsales房地产销售增长年环比变化11%1.0 工业生产增长年环比变化 TSFTSF股票增长年环比变化23%2.1注：突出显示的因素对市场相对回报具有统计意义上的显著影响，因此被纳入我们的多因子轮动模型。样本为2016年月至2023年8月的月度数据，不包括经济增长年环比变化零售额年环比变化销售额_宏观政策7D回购利率(%)D7_repo4%年环比变化法规与地缘政M2增长年环比变化治公司基本情况估值流动性与情绪Cdt_sprd在岸信贷息差（5年期商业票据，AAA-AA）Aug_def年环比变化-扩大财政赤字（占国内生产总值的百分比）CN_FCI_ex_equities中国金融状况（股票除外）指数USCN年环比变化海峡两岸风险晴雨表（GSSRCSRB）CSRI年环比变化AH1 度）年环比变化11%.注意事项/关键事项：（1）静态检验：我们对回归模型中使用的沪深300指数与MXCN相对收益率以及宏观/市场因素时间序列进行了静态检验。只有当相对收益率是静态的，即没有以不可预测的方式变动时，我们才可以预期当收益率差距变大时，市场领导者会发生轮换。增强Dickey-Fuller检验结果表明，市场相对收益和模型输入均"几乎静止"。(2)行业中性方法：在行业中性的基础上运行模型，在很大程度上消除了两个市场之间的行业构成偏差，我们注意到模型的输出结果与使用头条指数作为因变量的结果类似。详见附录。年环比变化2020年。年环比变化EPS_rev新台币每股收益修正值（沪深300-MXCN，%）12m_fEPSgNTMEPS增长率(沪深300-MXCN，%)CSI300/MXCN_valCSI300与MXCNNTMfPE溢价对比市值加权市盈率溢价_AH_premAH两地上市股票的市值加权PE溢价Yield_gap10YCGB-UST收益率差距NB_SB流量北行-南行连接流量速度A/HA股/香港成交速度比日年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化年环比变化3m前级别3m前级别9R平方=59自变量：沪深300指数与MXCN指数自2016年以来每月滚动的300万相对收益率P值-值)15%10% 沪深300指数vsMXCN3个月相对收益率经济增长有利于H宏观政策有利于A有利于H的法规和地缘政治公司基本面有利于A估值有利于H流动性与情绪支持H异 图表13：在沪深300指数与摩根士丹利资本国际指数中国相图例14：如果我们假设AvsH的相对收益率在我们预测的 ：0沪深300指数vsMXCN3个月相对收益率日日Apr-17Aug-17Apr-18Aug-18Apr-19Apr-20Aug-20Apr-21Aug-21Apr-22Aug-22Apr-23Apr-17Aug-17Apr-18Aug-18Apr-19Apr-20Aug-20Apr-21Aug-21Apr-22Aug-22Apr-23法规与估值流动性与情绪沪深300相对于MXCN的相对收益率日.在我们的区域配置框架中，我们维持对A股和H股的比重偏高，但在战术上更倾向于离岸市场，因为那里的股票估值相对更具吸引力，而且近期的联通资金流入（南向）表明年底前可能会出现复苏反弹。这与我们的轮动模型输出结果一致，也与我们最近在年终策略报告中指出的对宏观和其他市场动态的自上而下的评估一致。.从战略角度看，中国A股仍然是我们在更广泛的股票配置中的首选，因为它对地缘政治和流动性因素的敏感度较低，而且与政策尾声和中国的增长目标（尤其是自给自足、小巨人、新基建、可再生能源和电动汽车供应链以及大众市场消费）更契合。.将我们自上而下的回归模型（略有调整）应用于根据广泛关注的中国股票基准，我们能够得出所有这些指数绝对回报的宏观预期公允价值估计值。具体而言，我们的模型预测MSCI中国指数在未来3个月的收益率为9%，STAR50为7%，HSCI为6%。.为了提高框架的实用性，我们根据模型预测创建了一个交易策略，并对其性能进行了回溯测试。我们按月而不是按季度检查历史预测的3个月远期回报，以便更及时地将前瞻性信息纳入模型。从本质上讲，我们在每月末寻找两种类型的交易信号：类型1）预测的3个月A-H相对收益率大于+/-5%；类型2）估计一个市场跑赢另一个市场的概率大于70%。当任一条件得到满足时，我们假设投资者将做多潜在的表现优异指数，并由潜在的落后指数提供资金，在下个月进行指数阿尔法交易。如果两个信号都没有出现，我们会假设投资者按兵不动，不参与轮动策略。自2016年以来，第1类和第2类交易信号分别在32个月和46个月中被观察到,在样本内和样本外基础上，第1类和第2类信号都可能产生7%和17%的年回报率（A-H多空阿尔法）。.我们将市场轮动模型应用于不同的市场指数，从而预测中国不同股票指数的相对强弱。简而言之，我们的模型显示，未来三个月，海思科可能表现最佳，即跑赢MSCI中国指数3%，绝对回报率达到12%，这可能反映了其估值偏低，以及在TMT领域的指数代表性较高，而该领域的一致盈利预测在今年有所上调。然而，日大多数在岸指数在下一季度可能会落后MSCI中国2-5%，其中中小盘股在下一季度可能会落后MSCI中国2-5%。A股（如中证500和中证1000）由于估值溢价相对较高，宏观增长势头趋于稳定(但并未加速），因此可能最为滞后。日Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日 Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日 交易信号（预测相对收益率>5）交易信号（预测超额收益概率>70） 性能指数32个月的交易信号买入MXCN，卖出CSI300样本外性能指数46个月的交易信号 买入MXCN，卖出CSI300样本外业回报率预测回报率（未来3个月）概率70%60%50%40%30%20%10%8%6%4%2%0%-2%-4%跑赢MXCN的概率-RHS5.9%6.2%5.9%6.2%-HSTECHSTAR50A50CSI300下一页CSI500CSI1000静态检验：我们对相对市场回报率和用于预测相对回报率的输入数据进行静态检验。AugmentedDickeyFuller检验结果可显示数据序列是"几乎静止"还是"无静止"。如果数据序列几乎是静止的，则表明相对收益率趋向于当市场的表现差距拉大时，我们可以预期市场的领导地位会发生轮换。当表现差距扩大时，我们可以预期市场领导者会发生轮换。我们还测试了多因子回归模型中使用的输入，以确保它们与相对回报具有一致的模式。通过观察增强Dickey-Fuller检日验的p值，我们发现相对收益和宏观/市场投入都"几乎静止"。日日Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Jul-2323日MXCN3个月回报率样本外Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Jul-2323日MXCN3个月回报率样本外40%30%20%10% (不包括2020年，原因是2020年期间出现失真。能否交易本报告中的一篮子货币取决于市场条件，包括交易时的流动性和借贷限制。日我们，SiFu博士、KingerLau首席特许金融分析师、TimothyMoe首席特许金融分析师和KevinWang首席特许金融分析师，特此证明，本报告中表达的所有观点均准确地反映了我们的个人观点，并未受到公司业务或客户关系方面的影响。除非另有说明，本报告封面所列人员均为高盛全球投资研究部的分析师。MSCI披露本报告中使用的所有MSCI数据均为MSCI公司（MSCI）的专有财产。未经MSCI事先书面许可，这些信息和任何其他MSCI知识产权不得以任何形式复制或再传播，也不得用于创建任何金融工具或产品或任何指数。本信息按"原样"提供，信息使用者须承担使用本信息的全部风险。MSCI、其任何聯屬公司或任何參與計算或編製數據或與其有關的第三方，均不會就本資料（或使用本資料所獲得的結果）作出任何明示或隱含的保證或陳述，MSCI、其聯屬公司及任何該等第三方在此明確表示不就本資料的原創性、準確性、完整性、適銷性或適合某特定用途作出任何保證。在不限制前述任何规定的前提下，MSCI、其任何附属机构或任何参与或与计算或编制数据有关的第三方，在任何情况下均不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、后果性或任何其他损害（包括利润损失）承担任何责任，即使已被告知可能发生此类损害。MSCI和MSCI指数是MSCI及其附属机构的服务商标。全球行业分类标准(GICS)由MSCI和标准普尔开发，是其专有财产。GICS是MSCI和标准普尔的服务商标，已授权高盛集团使用。有关本报告中提及的公司需要披露的以下信息，请参见上述公司特定监管信息：未决交易的管理人或共同管理人；1%或其他所有权；某些服务的报酬；客户关系类型；前期管理/共同管理的公开发行；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛作为委托人交易或可能交易本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）。以下是额外要求披露的信息：所有权和重大利益冲突：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报工作的专业人士及其家庭成员拥有分析师覆盖领域内任何公司的证券。分析师薪酬：分析师的薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投资银行业务收入。分析师担任高管或董事：高盛的政策一般禁止其分析师、向分析师汇报工作的人员或其家庭成员担任分析师覆盖领域内任何公司的高管、董事或顾问。非美国分析师：非美国分析师可能不是GoldmanSachs&Co.LLC的关联人士，因此可能不受美国金融业监管局规则2241或美国金融业监管局规则2242的限制，不得与目标公司沟通、公开露面或交易分析师持有的证券。以下披露内容为所示司法管辖区要求披露的内容，但根据美国法律法规已在上述范围内作出披露的内容除外。澳大利亚：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其关联公司不是澳大利亚的授权存款机构（根据《1959年银行法》（澳大利亚联邦）对该术语的定义），不在澳大利亚提供银行服务，也不开展银行业务。除非高盛另行同意，否则本研究报告及对其的任何访问仅供《澳大利亚公司法》定义的"批发客户"使用。在撰写研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究部的成员可能会参加实地考察以及由作为研究报告主题的公司和其他实体主办的其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为在与实地考察或会议相关的具体情况下这样做是适当和合理的，则此类实地考察或会议的部分或全部费用可能由相关发行人承担。本文件内容若包含任何金融产品建议，则仅为一般性建议，由高盛编制，并未考虑客户的目标、财务状况或需求。客户在根据任何此类建议采取行动之前，应根据自身的目标、财务状况和需求考虑建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本以及高盛澳大利亚卖方研究独立政策声明副本可在以下网站获取：/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：有关CVM第20号决议的披露信息，请访问/worldwide/brazil/area/gir/index.html。在适用的情况下，根据CVM第20号决议第20条的定义，主要负责本研究报告内容的巴西注册分析师是本报告开头的第一作者，除非文末另有说明。加拿大：本信息仅供参考，在任何情况下都不应被视为高盛高华有限责任公司（GoldmanSachs&Co.LLC为加拿大证券购买者交易任何加拿大证券所做的广告、要约或游说。GoldmanSachs&Co.LLC未根据适用的加拿大证券法在加拿大任何司法管辖区注册为交易商，通常不得进行加拿大证券交易，并可能被禁止在加拿大某些司法管辖区销售某些证券和产品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联系高盛集团（GoldmanSachsGroupInc.香港：有关本研究报告中提及的受保公司证券的更多信息，可向高盛（亚洲）有限责任公司索取：有关本研究报告中提及的标的公司的更多信息，可向高盛（印度）证券私人有限公司（GoldmanSachs(India)SecuritiesPrivateLimited）索取，研究分析师-SEBI注册号INH000001493，地址951-A，RationalHouse，AppasahebMaratheMarg，Prabhadevi，Mumbai400025，India，企业识别号U74140MH2006FTC160634，电话+912266169000，传真+912266169001。高盛可能实益拥有本研究报告中提及的一家或多家标的公司1%或以上的证券（根据1956年《印度证券合同（监管）法》第2(h)条的定义）。证券市场投资存在市场风险。投资前请仔细阅读所有相关文件。SEBI授予的注册和NISM的认证绝不保证中介机构的业绩或为投资者提供任何回报保证。高盛（印度）证券私人有限公司投资者投诉电子邮件：india-client-support@。合规官：AnilRajput|电话：+912266169000|电子邮件：anil.m.rajput@。日本：参见下文。韩国：除非高盛另行同意，否则本研究报告及对本研究报告的任何访问仅供《金融服务与资本市场法》定义的"专业投资者"使用。有关本研究报日告中提及的主题公司的更多信息，可向高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司索取。新西兰：高盛新西兰有限公司及其附属机构既非新西兰的"注册银行"，也非《1989年新西兰储备银行法》所定义的"存款接受机构"。除非高盛另行同意，否则本研究报告以及对本研究报告的任何访问均面向"批发客户"（定义见《2008年财务顾问法案》）。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本可在以下网址获取：/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄罗斯：在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律定义的广告，而是不以产品促销为主要目的的信息和分析，也不提供俄罗斯法律意义上的评估活动。研究报告不构成个性化投资日本研究报告不代表俄罗斯法律法规所定义的建议，不针对特定客户，且在编写本报告时未对客户的财务状况、投资概况或风险概况进行分析。高盛对客户或任何其他人根据本研究报告做出的任何投资决策不承担任何责任。新加坡：GoldmanSachs(Singapore)198602165W）受新加坡金融管理局监管，对本研究报告承担法律责任，如有任何因本研究报告引起或与之相关的事宜，请联系该公司。台湾：本资料仅供参考，未经许可不得转载。投资者应谨慎考虑自身的投资风险。投资结果由投资者个人负责。英国：根据英国金融行为监管局（FinancialConductAuthority）规则的定义，在英国被归类为零售客户的人士在阅读本研究报告时，应同时参阅高盛此前对本文提及的受保公司的研究报告，并应参考高盛国际向其发送的风险警告。如需这些风险警告的副本以及本报告中使用的某些金融术语的词汇表，请向高盛国际索取。欧洲联盟和联合王国：欧盟委员会委托条例(EU)(2016/958)第6(2)条补充了欧洲议会和欧洲理事会(EU)第596/2014号条例（包括该委托条例在英国脱离欧盟和欧洲经济区后在英国国内法律法规中的实施），涉及客观介绍投资建议或建议或暗示投资策略的其他信息以及披露特定利益或利益冲突迹象的技术安排的监管技术标准的披露信息，请访问/disclosures/europeanpolicy.html，其中阐述了欧洲投资研究利益冲突管理政策。日本：高盛日本有限公司是在关东金融局注册的金融商品交易商，注册号为Kinsho69，同时也是日本证券交易商协会、日本金融期货协会第二类金融商品公司协会、日本投资信托协会和日本投资顾问协会的会员。股票买卖需支付佣金与客户预先确定，另加消费税。关于日本证券交易所、日本证券商协会或日本证券金融公司所要求的任何适用披露，请参见公司的具体披露。高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛客户制作和发布研究产品。高盛全球各地办事处的分析师们会对行业和公司进行研究，并对宏观经济、货币、商品和投资组合策略进行研究。本研究报告在澳大利亚由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)发布；在巴西由GoldmanSachsdoBrasilCorretoradeTítuloseValoresMobiliáriosS.A.发布；高盛巴西的公共交流渠道：08007275764和/或contatogoldmanbrasil@。工作日（节假日除外）上午9点至下午6点。CanaldeComunicaçãocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil：08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@。运行时间：每周二至周六（节假日除外），9:00至18:00；在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC;在香港由高盛（亚洲）有限责任公司负责；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司负责；在日本由高盛日本有限公司负责；在大韩民国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司负责；在新西兰由高盛集团负责、首尔分公司；在新西兰由高盛新西兰有限公司；在俄罗斯由OOOGoldmanSachs；在新加坡由GoldmanSachs(Singapore)Pte.（公司编号：198602165W）；在美国由GoldmanSachs&Co.LLC。高盛国际已批准本研究在英国发行。高盛国际（以下简称"GSI"）经英国审慎监管局（以下简称"PRA"）授权，并受英国金融行为监管局（以下简称"FCA"）和英国审慎监管局(以下简称"PRA"）监管，已批准本研究报告在英国发行。欧洲经济区：GSI由英国金融监管局授权，并受FCA和英国金融监管局监管，在欧洲经济区内的以下司法管辖区传播研究成果：卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王国、挪威王国、芬兰共和国和爱尔兰共和国；GSI-Succursale：卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王国、挪威王国、芬兰共和国和爱尔兰共和国；GSI-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法国传播研究成果，该分部由法国审慎监管与决议管理局（"ACPR"）授权，并受法国审慎监管与决议管理局和法国金融市场管理局（"AMF"）监管；GSI-SucursalenEspaña（马德里分行）在西班牙由ComisiónNacionaldelMercadodeValores授权，在西班牙王国传播研究成果；GSI-SwedenBankfilial（斯德哥尔摩分行）根据瑞典证券和市场法（Sw.lag(2007：528)omvärdepappersmarknaden）在瑞典王国传播研究成果；高盛银行欧洲SE（"GSBE"）是一家在德国注册成立的信贷机构，在单一监管机制内受欧洲中央银行的直接审慎监管，在其他方面受德国联邦金融监管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)和德国联邦金融监管局(DeutscheBundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)的监管、此外，由丹麦金融管理局监管的GSBE哥本哈根分部在丹麦王国传播研究成果；GSBE-SucursalenEspaña（马德里分行）在西班牙银行（有限范围内)的地方监管下，在西班牙王国传播研究成果；GSBE-SuccursaleItalia（米兰分行）在相关适用范围内，在意大利银行（Bancad'Italia）和意大利公司与交易委员会（CommissioneNazionaleperleSocietàelaBorsa"Consob"）的地方监管下，在意大利传播研究成果；GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法国传播研究成果，受法国金融市场管理局（AMF）和法国证券交易委员会（ACPR）监管；GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥尔摩分部）在瑞典王国传播研究成果，在一定程度上受瑞典金融监管局（Finansinpektionen）的地方监管。本研究仅供我们的客户使用。除与高盛有关的披露外，本研究基于我们认为可靠的当前公开信息，但并不代表其准确性或完整性，也不应以此为准。此处包含的信息、观点、估计和预测均截至本报告发布之日，如有变更，恕不另行通知。我们力求在适当的时候更新我们的研究，但各种法规可能会阻止我们这样做。除了某些定期发布的行业报告外，绝大多数报告都是根据分析师的判断不定期发布的。高盛在全球范围内开展全方位的综合投资银行、投资管理和经纪业务。我们与《全球投资研究》所覆盖的很大一部分公司都有投资银行和其他业务关系。高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC是美国经纪交易商，是SIPC()的成员。我们的销售人员、交易员和其他专业人士可能会向我们的客户和主要交易台提供口头或书面市场评论或交易策略，而这些评论或策略所反映的观点与本研究报告中表达的观点相悖。我们的资产管理领域、主要交易台和投资业务可能会做出与本研究中的建