商业银行理财行为展望分析报告：“固收+”

证券研究报告

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2023年06月21日重探“固收+”——下半年商业银行理财行为展望行业研究·

行业专题银行投资评级：超配（维持评级）核心要点•

债牛未央，理财受益。（

）202

年上半年理财规模企稳略回升，其中

月底因季节效应是全行业低点，

月份开始存款流向理财趋势显著。（

）理财增量资金与资产配置环境和产品设计模式高度相关。其中一季度受益于封闭式产品采取摊余成本法计量和理财赎回后信用利差高企，二季度受益于无风险收益下降带来的纯债类产品资本利得收益，•

理财配置不止步，“资产荒”矛盾正凸显。（

）来自存款的增量资金主要涌入现金管理和纯债类理财，机构行为一致性较强，尤其是公允价值计量会放大理财产品对金融市场的正负反馈；（

）产品和策略行为高度一致后，市场调整因素也在积累。催化剂可能是监管层强调同业去杠杆政策、经济复苏下宽信用超过之前预期、地方城投风险诱发信用债估值调整等。•

存款回流理财延续，稳规模中顺势调结构。（

）预计下半年流动性保持合理宽裕；信贷政策继续发力，同时结构性宽信用有利于权益市场表现，存款仍会持续流入银行理财。（

）关注结构调整机会，有可能在纯债类产品和“固收+”理财产品中出现“跷跷板”效应，后者通过高股息等红利资产、定增等另类资产/策略获得增量资金，在此过程中亦将降低理财产品高度依赖债市的配置现状，促进理财子公司由固收型向全能型资产管理机构转型。2目录回顾：纯债受益，净值修复主线：存款迁徙，理财回流展望：规模企稳，结构调整风险提示01031.现有理财结构：以固收和现金管理类为主➢

理财产品规模开始回升：5月理财产品存量规模25.61万亿元，理财产品存量数量为37568个。⚫

从投资性质来看，固定收益类理财产品保持优势，数量占比85.28%，规模占比65.07%；现金管理类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类规模占比分别为30.26%、3.5%、0.19%、0.13%。⚫

从发行方式来看，各类型产品规模占比保持稳定，封闭式净值型、封闭式非净值型、开放式净值型与开放式非净值型产品规模占比分别为19.42%、0.23%、79.14%、1.22%。图：当前固收类和现金管理类占比规模高图：2023年4月以来理财规模企稳提升250000200000150000100000500000350000300000250000200000150000100000500000单位：亿元单位：亿元2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05现金管理型权益类固定收益类混合类未披露商品及金融衍生品类资料：普益标准，国信证券经济研究所整理资料：普益标准，国信证券经济研究所整理2.增量产品：纯债类产品受益无风险利率下行➢2023年上半年债券市场表现较好，十年期国债利率持续下行至低位；同时，居民风险偏好仍处在较低水平，加上银行下调存款利率等因素，纯债类理财产品吸金明显。⚫

5月新发固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品数量占比分别为96.03%、2.49%、0.4%、1.09%；⚫

各类理财产品初始募集规模占比保持稳定，5月固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品初始募集规模占比分别为97.86%、1.75%、0.17%、0.18%。图：2023年上半年债券市场表现较好图：2023年5月固收类产品占绝对多数3.02.92.82.72.62.52.4经济复苏预期短期利率上行机构配置力量驱动利率持续下行97.86%固定收益类

权益类

商品及金融衍生品类

混合类资料：普益标准，国信证券经济研究所整理资料：普益标准，国信证券经济研究所整理3.增量产品：封闭式理财匹配摊余成本法要求使用条件政策依据满足以下条件之一：封闭式产品1.所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。2.所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》现金管理类产品确保产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，采用影子定价的风险控制手段。摊余成本法使用条件货币型《货币市场基金监督管理办法》货币市场基金无法使用情景：货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》资管新规过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，久期不得长于封闭期的1.5倍。《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》定期开放式产品开放式产品其他无法使用。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等资料：银保监会、财政部、上海证券交易所网站，国信证券经济研究所整理4.增量产品：封闭式产品供给与信用利差显著相关➢5月新发封闭式理财产品数量占比89.09%，固定期限定开型、每日开放型、最小持有期型分别占比5.61%、1.93%%、1.59%。➢但随着理财配置信用债力量加大，信用利差下降迅速，目前基本回到2022年10月前水平，封闭式产品利率中枢下降，对客户吸引力有所下滑。图：2023年5月新发产品以封闭式产品为主图：但信用利差持续下降减弱了封闭式产品吸引力180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0信用利差(中位数):全体产业债信用利差(中位数):全体城投债5.61%89.09%封闭式固定期限定开型

最小持有期型其他半开净值型

未公布定活两便型每日开放型资料：普益标准，WIND,国信证券经济研究所整理资料：WIND,国信证券经济研究所整理5.“固收+”等含权理财表现平淡➢

5月我们模拟的相关产品收益情况体现为：现金管理类产品收益率上行0.14pct，纯债类产品收益率上行0.55pct，“纯债+非标”产品收益率上行0.48pct，“固收+”产品收益率下行0.39pct。图：各类理财产品收益拟合情况图：破净类理财产品数量已显著下降1000090008000700060005000400030002000100002520151051.121.123.52%1.081.061.041.02118.61%14.98%12.79%个%0.980.960.940.927.88%5.76%5.84%4.13%02022-92022-102022-112022-122022-12022-22022-32022-4数量占比纯债债+非标债+权益现金管理类资料：普益标准，国信证券经济研究所整理（注：四类产品匹配方法：1.资料：普益标准，国信证券经济研究所整理纯债：100%高等级信用债，按照信用债AAA指数；2.债+非标：80%债券+20%非标资产，债券部分按照信用债AAA指数，非标资产按照收益为6%的摊余成本法资产；3.债+权益：80%债券+20%权益，债券部分按照信用债AAA指数，权益部分按照沪深300指数；4.现金管理类：按照货币基金指数。数据截至2023年6月12日）6.负债基础也很重要：股份行理财增速高于国有行➢

相比国有大行，由于股份行客户对有波动的产品接受度更高，故2022年产品赎回冲击更低，年初规模复苏更快。图：2022年底股份行理财赎回低导致超额存款回流不如国有大行图：2023年以来股份行理财规模增量高于国有大行300025002000150010005000国有控股银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构外资银行理财子公司资料：普益标准，国信证券经济研究所整理资料：普益标准，国信证券经济研究所整理目录回顾：纯债受益，净值修复主线：存款迁徙，理财回流展望：规模企稳，结构调整风险提示01031.居民存款高增但呈现边际迁出态势图：居民存款定期化趋势明显➢

2022年居民存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年一季度居民存款新增9.90万亿元，同比多增2.08万亿元。同时，此轮居民存款定期化趋势明显，反映居民风险偏好处在低位。➢

但4月以来已现边际改善态势，4-5月新增居民存款同比少增约7000亿元。我们认为居民存款流向理财产品是重要因素之一。图：2022年以来居民存款增速大幅提升但已现改善态势资料：WIND，国信证券经济研究所整理图：4-5月居民新增存款同比少增资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理2.后续居民存款行为要观察资产价格和收入预期➢

2022年以来居民存款高增主要原因：（1）居民收入预期下降且未来不确定提升；（2）2022年银行理财和公募基金产品投资收益不佳；（3）房地产市场景气度低迷，居民买房意愿较弱。➢

随着政策持续发力，居民收入增速趋于稳定，不确定性有所下降，居民风险偏好边际改善。➢

理财产品收益率较去年四季度改善明显，但权益市场表现一般；加上年初以来银行持续下调存款利率，因此居民增加了理财产品配置。图：房地产销售现改善迹象但低于预期图：城镇居民人均可支配收入和支出现改善迹象资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理3.存款高增与资产价格：无风险利率“买下来”图：2022年金融机构存贷比维持稳定➢

存款增加有利于增强银行配置力量。存款持续高增下金融机构扩表诉求强，同时实体经济融资需求不强，银行缺乏合意的信贷资产，因此银行持续加大债券配置，2022年以来银行配置债券规模增速持续提升。➢

银行表内资金风险偏好低，券种上更偏好利率债。✓

2022年至2023年4月商业银行增配国债、地方政府债合计为8.23万亿元，增配政策性银行债2.08万亿元。图：2022年以来金融机构配置债券增速持续提升资料：WIND，国信证券经济研究所整理图：银行表内积极增配利率债金融机构资金运用：债券投资同比增速亿元2022年2023年1-4月30.0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%(5,000)国债地方政府债

政策性银行债

商业银行债券企业债券信贷ABS注明：存贷比=期末贷款余额/期末存款余额资料

：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理4.存款高增对权益影响：关键看信心，短期方向不定图：基于DDM估值框架分析权益市场影响存款潜在影响因素存款高增背后经济复苏预期以国债为锚的无风险收益水平居民风险偏好提升可能性资料：WIND，国信证券经济研究所整理5.存款高增对权益市场影响：中期促进资本市场表现◼

从2018-2019年债市和股市表现来看，我们认为经济预期是核心因素，2019年经济整体呈现温和复苏态势，债市利率反弹，A股迎来反弹行情。图：历史上存款高增后半年内权益指数显著上涨图：可比较时期（2018-2019年）国债收益率先下降后震荡4.13.93.73.53.33.12.92.72.535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000亿元点位0-5,000-10,000-15,000-20,0002018/01

2018/04

2018/07

2018/10

2019/01

2019/04

2019/07

2019/10Wind季度居民存款Wind

沪深300指数资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理目录回顾：纯债受益，净值修复主线：存款迁徙，理财回流展望：规模企稳，结构调整风险提示01031.下半年理财行为关键看居民风险偏好图：风险偏好提升有利于居民增加“固收+”产品配置收益权益类产品2022年节奏混合型基金“固收+”理财产品创设渠道优化纯债类理财货基机构应对现金类理财存款风险资料：国信证券经济研究所整理2.居民风险偏好提升调整产品结构图：“固收+”产品当前策略和资产类别仍在拓宽图：过渡依靠纯债类产品日益放大产品收益波动固收+纯债类资料：国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理3.风险偏好提升依赖经济复苏力度➢

企业中长期融资改善，但企业主动加杠杆意愿不强。5月末企业中长期融资增速达11.7%，较去年二季度低点反弹了3.5个百分点。但企业存款定期化明显，M1和M2剪刀差在高位，贷款和企业债券替代明显，以上迹象都表明企业投资意愿仍不足。图：企业中长期融资增速持续反弹图：贷款和企业债券之间形成明显替代资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图：企业存款定期化趋势明显图：M1和M2剪刀差持续处在高位资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理3.风险偏好提升依赖经济复苏力度（续）➢

基建持续加杠杆稳经济，民营企业活力不足。另外，目前海外经济面临较大压力和不确定性，需要警惕我国出口超预期下滑进一步冲击民企信心。图：民间固定投资增速持续下滑处在低位图：基建仍是加杠杆主力资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图：4-5月出口表现不佳图：海外主要经济体PMI大都在荣枯线之下资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理4、预计存款回流理财延续，“固收+”产品有吸金潜力➢

整体来看，下半年经济复苏情况较乐观，但改善斜率或有反复且预计斜率相对较为平坦。加上银行下调存款利率，因此，预计居民存款继续回流理财产品。⚫

当前我国经济内生性仍然不强，主要是居民信心偏弱，企业面临终端消费不足的问题，企业和居民资金循环受阻，货币政策效率大幅下降。因此，提振居民信心仍是关键，4月以来居民信心已现边际改善态势，虽然反弹幅度不大，但预计下半年向上趋势不变。⚫

下半年继续平衡“高质量发展”和“稳增长”，预计流动性保持合理宽裕；信贷政策继续发力，但在一季度高增后预计更加注重结构上的优化，加大对消费、高端制造等的信贷投放。➢

低风险配置思路延续，但“资产荒”明显，预防一致预期策略下理财收益率波动放大。⚫

居民风险改善但仍处在较低水平，持有低风险金融产品的思路预计仍会延续，现金类和纯债类理财产品仍是居民重要配置方向。⚫

当前十年期国债利率处在低位，纯债类和现金类理财产品流动性和收益水平都已不如往昔，规模占比已达警戒线；而收益增厚资产中，权益缺乏赚钱效应而REITs等新资产表现不佳，银行理财市场“资产荒”明显，当资产荒演绎到极致，可能会导致新一轮波动放大。5.“低波动与稳健收益”如何兼得➢

面临居民风险偏好仍低的情况，为客户提供“低波动稳收益”产品和策略是当下核心。➢

抓住结构性资产机会，降低对单一产品的依赖度，降低理财波动性。如利用美元存款较高设立跨境类理财、基于黄金、股指（尤其是中证500、1000指数）设置更多的结构性理财。表：当前理财子公司典型产品线产品类别现金管理类固定收益类具体细分现金管理风险等级PR1配置资产运作模式开放式货币市场工具纯债、债券+非标、债券+权益、债券+衍生品PR2-PR3债券为主，部分配置一定比例非标资产、权益资产等定期开放式、封闭式混合类权益类偏债混合、偏股混合、PR3-PR4PR4-PR5PR5权益和债券配置比例

一般设置最短持有期后续多资产FOF调整灵活开放式主动类、FOF类权益资产为主，不低开放式、定期开放式于80%衍生品类指数增强、雪球类债券,商品,利率和金定期开放式融衍生工具资料：国信证券经济研究所整理6.+红利资产：当前权益高股息策略凸显吸引力图：当前权益相对于债券估值吸引力在提升图：长期看高红利指数长期回报相对指数表现优异高分红50上证指数3.57,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00310%260%210%160%110%60%32.521.510.50-0.5-110%-40%万得300非金融

指数股债收益率均值-1std股债收益率：10Y国债-沪深300股息率2009/122012/082015/042017/122020/082023/04+1std+2std-2std资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理6、+另类策略：“雪球”带来结构性产品机会表：基于市场环境的场景敏感性分析图：通过配置一定比例“雪球”实现“固收+”的效果市场环境“雪球”产品表现多头权益表现大幅上行（20%以上）中间震荡（-20%-20%）大幅下行（-20%以上）

情况二：达到一定阀值后出现亏损提前敲出，获得稳定收益；跟随市场大涨高等级固收类资产（75%仓位）雪球产品（25%仓位）未敲出或敲入，获得稳定收益；跟随市场震荡跟随市场大跌情况一：获得零收益；年化3.5%左右年化

、

、亏损等多16%

0%种情况资料：国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理图：“雪球”挂钩的中证500目前处于权益估值底部表：目前“雪球”挂钩的产品保护垫较丰厚资料：国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理6.+另类资产：挖掘打新、定增、商品、REITs等另类资产机会图：产业基金带来另类资管资产资料：BCG，国信证券经济研究所整理7.渠道端：根据客户需求探索产品配置表：客户负债期限与理财产品配置的示例资金属性产品匹配布局机会突破机遇半年以内流动性

净值型现金管理类理

符合监管政策要求，收益率略高于货币

支付等领域创新，如打通账户支付功能财

基金需求短期限、固收定开型

符合监管政策要求，维持较高收益率产品让渡流动性，接受一定封闭持有期存单型理财、地方债

符合监管政策要求，维持较高收益率指数理财客户接受小幅净值波动一年到两年财富

低风险结构性理财保值需求

高风险结构性理财采取类保本策略，替代结构性存款客户理解“风险-收益”特征通过配置一定比例“雪球“，获得稳健

当前挂钩指数处于低位，产品敲出概率较高收益

大两年以上财富增

养老型理财值需求主题型理财资产配置优势突出，受益递延养老金