建材行业2023年投资策略分析报告：积极拥抱正确打开方式

积极拥抱，把握正确打开方式建材行业2023年中期投资策略2023.7.3要点：

上半年，建材行业表现疲软，其背后反映的是我国当下发展的两大挑战，一是地缘政治冲突加剧，二是房地产下行担忧。因此我们判断下半年建材赛道的投资机会也将在这两大挑战的演变中孕育。“”仍有预期差，优势民企估值消化能力被低估。随着疫情对全球范围内影响的消退以及经济复苏的低于预期，地缘政治博弈加剧。在此背景下“

”

作为

对大国博弈时代的前瞻性智慧，逻辑开始升华，但市场普遍认为该赛道的投资机会主要局限于央企，估值消化能力不强，实际弹性有限。我们认为，原先能够不依赖于国家战略和央企赋能，独立在海外市场攫取订单的企业实则业绩弹性更强，这些企业能完整享受”战略推进背后的三张表优化逻辑，是“”投资选择更好的打开方式，我们建议重点关注具备以下两个要素驱动的企业：1）业绩与汇率共振；2）收入对西方经济体依赖较小。

传统房地产产业链仍需耐心，建议右侧布局。有别于年初，当下市场对稳增长的预期已由一致转为分歧，背后是经济总体呈现弱势复苏，而房地产作为传统支柱产业仍未呈现有效正拉动。我们复盘发现，与传统地产产业链相关的建材个股投资回报率和房地产销售数据正相关，但当下地产数据不确定性加大，根据申万地产预测，此轮地产更大可能为L形复苏，因此我们认为板块趋势投资机会仍需耐心，建议右侧布局。

投资分析意见：

我们认为下半年建材行业值得关注的投资机会主要有三个：1）“份、上海港湾、中粮科工；2）

方向建议关注

UTG产业链公司凯盛科技；3）地产产业链企稳后我们建议聚焦细分赛道优势企业，关注伟星新材、三棵树、坚朗五金、北新建材。”方向建议关注海鸥股风险提示：推进低于预期，地缘政治风险加剧，地产政策继续收紧。2主要内容1.

上半年回顾2.

积极拥抱，把握正确打开方式3.

房地产产业链仍需耐心，建议右侧布局4.

投资分析意见31.1

上半年回顾：建材板块表现疲软

根据申万行业指数分类，截至6月27日，今年建材板块累计跌幅9.35%，全市场排名第26位，同期沪深300下跌0.68%，跑输市场8.67个百分点，相对于一季度（建材板块累计上涨1.92%，表现处于全市场第21位，同期沪深300上涨4.63%），二季度板块表现更为疲软。申万一级行业上半年（截至6月27日）指数涨幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料：Wind，申万宏源研究41.2

上半年回顾：机构权重股变现不佳

把建材板块进一步拆分来看，上半年水泥、玻璃玻纤、装修建材板块分别下跌8.28%、9.28%、10.23%，均跑输沪深300

进一步聚焦涨幅前十以及跌幅前十的个股，排名前十的评级机构平均数仅为1.8家，而排名后十的评级机构平均数达到了8.1家，这意味着实际市场表现对机构投资者并不友好2023年上半年建材二级行业涨跌幅2023年上半年建材个股涨跌幅前后10名及评级机构家数0%-2%60%40%20%0%30242425201510521-4%-6%-20%-40%-60%7-8%4429211-8.28%000000000-10%-12%-9.28%-9.35%0-10.23%水泥玻璃玻纤建材整体装修建材资料：Wind，申万宏源研究（上半年截至6月27日）51.3

上半年回顾：板块表现暗示经济分歧变大

我们复盘2007-2022年，发现：（1）在常规阶段建材普遍跑赢建筑和房地产，有50%概率跑赢沪深300；（2）在经济压力显现及政策转向稳增长初期阶段所在的年份（2012、2014、2018年）普遍录得相对负收益；今年上半年建材板块表现本质显现了市场对于经济的分歧仍在加大2007年-202306稳增长板块相对表现复盘（标红代表建材跑赢）当年涨跌幅建筑指数168%-47%37%6%-32%19%-12%83%14%0%-6%-29%-2%-8%16%-11%9%建材板块超额收益相较地产28%建材指数193%-61%130%14%-33%4%地产指数165%-64%116%-24%-22%32%-12%65%45%-18%1%-29%23%-11%-12%-11%-13%沪深300162%-66%97%-13%-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%27%-5%相较建筑25%-14%92%9%-1%-14%4%-40%13%0%12%-1%53%32%-12%-15%-19%相较沪深30032%5%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023/6/273%13%39%-11%-27%4%-22%-18%18%5%-2%28%35%16%-15%4%33%27%-8%-3%-1%-8%43%27%0%-9%21%11%-16%-5%15%-3%10%-4%-9%6%-30%51%24%4%-26%-9%-22%-1%资料：Wind，申万宏源研究（上半年截至6月27日）6主要内容1.

上半年回顾2.

积极拥抱，把握正确打开方式3.

房地产产业链仍需耐心，建议右侧布局4.

投资分析意见72.1

预期差1:是大国战略，重要性不亚于经济

“彰显了”是“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议的统称，对大国博弈时代的前瞻性智慧，但市场对其重要性认知普遍不足；随着疫情对全球范围内影响的消退以及经济复苏的低于预期，地缘政治博弈加剧。在此背景下“

”

逻辑开始升华

（1）消除世界经济增长放缓与国内经济发展新常态双重压力的迫切需求；

（2）确保具有战略纵深的国家政治经济安全的战略考量；

（3）谋求机制化、系统化、体系化的多极化格局的长远规划；

（4）切实保护中国企业海外投资利益的战略需求大事记

资料：中国网，申万宏源研究82.2

预期差2：具备比央企更强基本面细分

市场普遍认为该赛道的投资机会主要局限于央企，估值消化能力不强，实际弹性有限。我们认为，原先能够不依赖于国家战略和央企赋能，独立在海外市场攫取订单的企业实则业绩弹性更强，是“”投资选择更好的打开方式指数强于国企指数资料：Wind，申万宏源研究92.3.1具备三张表优化逻辑

国内建筑企业低估值与低盈利能力和弱现金流有直接关系，而海外订单普遍享受更高的毛利率和更优的现金流，因此走出去对国内建筑企业而言本身就是具备估值提升预期的三张表优化逻辑。我们建议重点关注具备以下两个要素驱动的企业：1）业绩与汇率共振；2）收入对西方经济体依赖较小重要路线资料：网，申万宏源研究102.3.2

寻找有汇率与业绩共振的方向美元兑人民币汇率中间价全球各阵营GDP占比（剔除中国GDP）西方世界GDP占比资料：Wind，申万宏源研究112.3.3

寻找收入对西方经济体依赖度小的方向中国各类产品出口金额西方世界占比HS分类活动物;动物产品植物产品动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂食品;饮料、酒及醋;烟草及制品矿产品化学工业及其相关工业的产品塑料及其制品;橡胶及其制品生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包木及制品;木炭;软木;编结品201544.7%30.3%53.4%47.9%20.3%39.7%49.1%56.1%65.9%52.8%51.5%60.4%39.1%20.5%37.6%44.8%38.8%38.8%81.4%201645.2%28.7%49.4%45.6%21.4%40.5%49.0%55.6%67.8%48.9%51.8%61.8%39.2%25.8%37.6%46.0%42.7%42.5%83.0%201747.1%27.8%54.8%45.3%20.8%40.6%49.3%55.0%66.7%50.9%50.6%60.5%41.4%29.1%39.5%47.3%44.9%42.1%81.0%201847.7%26.8%51.9%45.2%23.0%40.7%49.7%54.6%66.5%53.0%49.9%60.7%43.6%23.7%39.8%47.5%44.5%43.8%79.1%201948.2%24.6%57.1%43.0%21.7%38.7%46.9%50.7%65.8%50.7%48.1%58.7%41.0%22.0%38.7%46.0%41.8%43.1%82.1%202043.4%24.6%59.2%41.1%17.7%39.1%47.5%48.5%59.4%46.9%52.7%52.2%36.4%18.4%37.6%44.2%41.6%41.4%88.8%202142.1%26.7%68.2%38.7%19.8%37.1%45.3%52.5%60.2%47.9%45.8%55.7%40.3%19.6%36.5%43.3%44.4%41.7%88.6%202244.0%28.3%65.7%42.1%20.7%37.7%40.6%49.9%60.1%42.6%44.4%53.3%35.5%21.7%34.2%44.1%43.1%49.9%85.3%木浆等;废纸;纸、纸板及其制品纺织原料及纺织制品鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其制品珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币贱金属及其制品机电、音像设备及其零件、附件车辆、航空器、船舶及运输设备光学、医疗等仪器;钟表;乐器武器、弹药及其零件、附件中国对外承包工程营业额占比9.2%9.2%9.8%10.7%10.1%14.0%16.5%中国出口额占比资料：Wind，海关总署，申万宏源研究122.3.4

寻找收入对西方经济体依赖度小的方向汽车出口金额占比中国汽车出口至西方世界国家（细分）占比空调出口金额占比中国空调出口至西方世界国家（细分）占比资料：Wind、海关总署，申万宏源研究132.4.1

上海港湾：订单预期加强，空间天花板打开

软土地基沉降是世界性难题，传统技术弊端凸显。软土地基处理的难度如在豆腐上建房子，沉降是世界性难题。在软土地基沉陷问题背后是传统地基技术的弊端：一方面，对于高难度项目适配性不佳，难以缓解本质矛盾；另一方面，造价高、时间长、不环保三大缺陷亦难以有效规避。软土地基领域革命者，升级版的“中国制造”。上海港湾主营业务为软土地基处理，但有别于传统地基处理企业，公司始于技术创新，以颠覆行业的新技术立足，创始人、董事长徐士龙系中国软土地基改良技术委员会主任、中国发明协会副理事长，属于软土地基行业的革命者和破局者，自主研发的“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价低、工期短、承载力高、绿色环保等四大优势，正逐步发起“中国建造”对全球市场的技术替代。

千亿级市场空间下的“”，十倍级成长逻辑打开。我们在报告《上海港湾(605598)——软土地基领域革命者，引领“”走向全球》中测算公司软土地基潜在市场空间千亿级别，相对公司目前不足10亿元的收入体量，市占率提升空间巨大。当下，公司主要竞争对手国际巨头法国梅纳，德国凯勒、宝峨集团均有超过百年历史，市场份额领先。但与公司相比，在造价、工期上劣势明显，早期公司的新技术因为缺乏标杆性工程背书推广难度较大，替代效应不明显，但随着国内南海岛礁项目、印尼龙湾燃煤电站、新加坡樟宜机场、迪拜棕榈岛等大型项目的陆续落地，市场拓宽进入“滚雪球”路径，预计印尼迁都有望点燃公司新签订单放量节奏。“三步走”和“据公司制定的境外发展“三步走”市场开发计划：第一步，进军东南亚市场，并将东南亚市场建立为公司境外市场发展的基础；第二步，以东南亚市场为支撑，抢

东、南亚及拉美市场；第三步，发展东欧市场，并以中东市场为跳板，向非洲市场进军，最终达到全球主要市场的全面覆盖。考虑到东南亚、中东、拉美、东欧等市场业务毛利率逐级上行，在三步走驱动下公司长期收入和毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。”共振，引领“中国建造”走出去。我们认为，公司的长期发展路径或进一步拉开其与传统企业的差距，根盈利预测与投资分析意见：23-25年盈利预测2.84、3.69、4.68亿元，对应当前PE分别为32、25、19X。142.4.2

海鸥股份：有望受益于“+AI液冷”

国内冷却塔优势企业，规模、技术优势明显。冷却塔覆盖千行百业，有能耗的地方大概率有冷却塔的身影。公司作为国内冷却塔优势企业，行业内地位突出，参与起草了美国CTI冷却塔行业部分标准新版修订以及中国冷却塔行业部分标准，是工信部钦点的单项冠军企业。当下，在“碳中和+“碳中和++AI”三重趋势下，公司优势有望逐步转化为红利。”驱动传统下游需求稳步增长，公司优势显著。国内冷却塔市场小而散，大部分国内厂商产品技术不高，难以满足国内大型配套工程的需求，更难以走向海外市场，这使得海鸥作为优势企业在攫取重大订单时优势明显。近年来，我国两大战略的推进为冷却塔传统需求的释放夯实了基础：（1）碳中和背景下，火电、核电、储能（风光）需求提速，推进相关冷却塔需求扩张；（2）公司作为国家战略的践行者，在东南亚、中东的布局进一步提速（海外收入占比已超过40%），有望充分享受区域发展红利。背景下，

AI时代数据中心冷却塔需求有望爆发，公司空间具备想象力。此前，国内该细分赛道主要被三家美资企业垄断，海鸥虽已具备供应数据中心冷却塔的技术实力，但考虑到国内的高昂的认证成本及较小的行业空间优先选择在海外参与项目。当下，随着人工智能等技术的超预期推进，算力规模和液冷占比预期发生改变，将分别从下游空间和渗透率两个维度驱动数据中心对应的冷却塔空间迎来爆发式增长。我们在报告《海鸥股份(603269)——深耕冷却塔行业，有望受益于“+AI液冷”》中以口径的算力预测为基准对我国数据中心冷却塔未来空间进行估算，预计2030年我国数据中心冷却塔空间将有当前不足4亿元上升至459亿元（按汇率7折算），考虑到2022年国内全口径冷却塔空间仅不足200亿元（中国通用机械工业协会冷却设备分会数据），AI时代液冷需求爆发带来的潜在冷却塔增量空间对行业具有颠覆性，大概率成为一个不可忽视的蛋糕，公司技术实力和项目经验已然具备，之路想象空间充分。

盈利预测与投资分析意见：公司既是

战略践行的受益者，也是AI液冷板块的潜在遗珠，有望将优势逐步转化为红利。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.01、1.37、1.85亿元，对应2023-2025年PE分别为24、18、13X。152.4.3

中粮科工：受益于“粮食安全+”

我国农粮食品和冷链物流行业“总工程师”

。公司前身国家部署科研院所，专业从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术研究，技术底蕴雄厚。目前，公司是我国粮油设计咨询及机电工程系统交付领域优势企业。同时，公司依托子公司华商国际，引领我国冷链物流工程设计、冰雪设计，是冬奥会场馆的主要设计方，承接了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心高山滑雪中心”为代表的多个2020年冬奥会核心项目，是国内领先国际一流的农粮食品和冷链物流行业工程技术服务商和高端装备供应商。粮食安全的另一条战线，新一轮粮仓建设周期伊始。近年来，粮食安全问题的重要性和必要性显著提升。相对于市场更为关注的供给端，粮食仓储和物流现代化水平提高，粮食储备和应急体系的逐步健全以及粮油加工先进装备研发和产业化无疑是另一条战线。目前，我国的粮食仓储仍面临仓储容量不足、设施老旧、租赁比例高等问题。2021年11月国家发布“六大提升行动方案”，粮仓新建和更迭投资将开启新一轮高增，以中储粮为代表的企业开启大规模的集中建仓工程。公司作为赛道内优势企业，在设计和机电系统交付领域有优势，将成赛道放量第一受益方。

冷链物流顶层设计加速落地，开启行业黄金时期。我国冷链物流当前仍属“奢侈品”，对通道产品价值量要求高，考虑到回报率，过往资本参与意向较弱，与发达国家差距明显，客观面临总量不足，发展不均等痛点。随着“十四五”冷链物流发展规划顶层设计落地，“四纵四横”冷链通道加速启动，我们在报告《中粮工科(301058)——为何说属于中粮的黄金时代才刚开始？》中预计十四五我国冷链物流需求复合增速有望超过25%。公司旗下华商国际前身是国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，在冷链物流相关基础设施项目方面均积累了丰富的工程经验。作为冷链以及冰雪及特种制雪业务设计领域的优势企业，大概率成为冷链物流黄金时代的核心受益方。

引领国内粮油设备企业走出去，订单释放。公司高度重视粮油设备走出去机遇，近年来随着俄乌冲突的发酵和升级，受益标的。沿线粮食安全问题关注图提升，公司沿线订单获取提速。是潜在的盈利预测与投资分析意见：2023-2025年盈利预测为2.88、3.86、4.92亿元。对应当前PE分别为25、19、15X。16主要内容1.

上半年回顾2.

积极拥抱，把握正确打开方式3.

房地产产业链仍需耐心，建议右侧布局4.

投资分析意见173.

1

参考海外经验，房地产长期并不悲观

当前我国房地产隐含“房达峰”预期，为了缕清思路，我们试图从发达国家历史寻求启发。考虑美国地产及资本市场数据更为详尽，我们以此作为参照物

复盘美国地产，我们发现房达峰特征显现后并非一蹶不振，其中新开工在1970年达峰后维持宽幅震荡，数次逼近前高；销售同样于1970年后大幅震荡并在2005年创下新高随后回落，销售在平台期震荡30年后于2005年达峰，随后重启震荡。由此可见房达峰后地产并非简单一蹶不振，而是呈现大级别周期性特征2005年次贷危机爆发，美国地产跌入低谷资料：Wind、申万宏源研究183.

2

长期：赛道为王

由于可得数据约束，我们筛选1990年以来美股建材板块个股表现情况，以此推敲哪些公司具备“房达峰”后继续领跑市场的潜质。我们发现拉长视角看消费建材个股表现遵循赛道为王，拥有更强消费属性/功能属性和扩张能力的细分赛道更具备长期成长性，涂料和防水是市场选择的结果1990-2022年6月

美国主要建材公司股价涨幅纳斯达克

标普500

道琼斯宣伟涂料卡莱尔屋面及绝缘防水产品PPG涂料莫霍克火神材料鹰牌材料马丁-玛丽埃塔主营业务瓷砖、地毯等

骨料、沥青、混凝土

水泥、石膏板

骨料、混凝土、水泥1990年至2022H11995年至2022H12000年至2022H12005年至2022H12010年至2022H12015年至2022H12020年至2022H12912%1404%187%430%384%140%23%1057%

1078%

11493%2316%1155%618%439%395%20%2186%732%173%222%237%89%706%181%191%192%77%6412%5012%1938%1193%175%1374%432%44%165%-17%-5%1234%414%244%204%134%3%3914%1177%376%365%56%4529%1959%710%197%51%923%638%285%204%12%17%7%20%-6%22%资料：Bloomberg（彭博）、申万宏源研究193.3

短期建材板块核心看地产销售预期

建材板块历史表现与房地产销售正相关，尤其是头部个股长期胜率较高，主要风险来自于地产下行预期，因此短期建材板块核心在于研究后续地产销售预期2007年-2023年6月建材板块相对表现复盘（标红代表房地产数据趋势向上，标绿代表房地产数据趋势向下）资料：Wind，申万宏源研究203.4

本轮周期或将呈现L型弱复苏过去房地产小周期的基本面走势复盘以及未来的展望2022年周期底部基本面：预计L型走势政策面：预计放松持续时间更长2008年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续8个月2011年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续15个月2014年周期底部基本面：曲折型走势政策面：放松持续19-25个月2016.10（%）120.0（%）全国大规模限购限贷政策收紧触发线P-MoM:+0.9%P-MoM:+1.8%2.52009.6收紧二套房贷P-MoM:+0.8%2013.2“国五条”出台P-MoM:+1.1%2016.3沪深3.25新政出台P-MoM:+0.9%100.080.02.01.51.060.040.020.00.0(0.5)(1.0)(20.0)(40.0)(60.0)持续8个月持续15个月持续19-25个月2021.12满足合理住房需求P-MoM:-0.3%

2022.102011.12支持合理购房需求P-MoM:-0.2%(1.5)2008.11四万亿计划P-MoM:-0.6%2014.9930新政出台P-MoM:-1.0%政策放松触发线P-MoM:-0.5%落实稳经济一揽子政策P-MoM:-0.4%商品房销售面积：单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右轴）资料：《迈过旧时路，探寻新机遇-房地产行业2023年中期投资策略》，申万宏源研究

根据申万房地产团队判断，不同于以往周期的“V”型反转，考虑到本轮周期供需两端的约束，预计本轮周期中房地产总量或呈现”L”型弱复苏。213.5

房地产销售底时间点难辨，建议右侧布局预计我国未来5-10年住宅需求中枢维13.4亿平米(万平米)预计2022年全国销售12.5亿平，低于中枢需求，预计2023年需求端已有支190,000撑，但短期仍将受限于供需两端约束170,000150,000130,000110,00090,000（预计商品房需求中枢13.4亿平米）70,00050,000商品房销售面积商品房销售面积需求中枢资料：《迈过旧时路，探寻新机遇-房地产行业2023年中期投资策略》，申万宏源研究

根据申万房地产团队预测，预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平（根据统计局基数调减调整），我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平米（对应22-30年CAGR2.5%）。但我们判断实际情况仍有不确定性，主要由于房价下行担忧下二手房挂牌数量不断扩张，或蚕食部分购房需求，房地产销售底时间点难辨，更建议右侧布局22主要内容1.

上半年回顾2.

积极拥抱，把握正确打开方式3.

房地产产业链仍需耐心，建议右侧布局4.

投资分析意见23投资分析意见：

“”仍有预期差，优势民企估值消化能力被低估。随着疫情对全球范围内影响的消退以及经”

作为

对大国博弈时济复苏的低于预期，地缘政治博弈加剧。在此背景下“代的前瞻性智慧，逻辑开始升华，但市场普遍认为该赛道的投资机会主要局限于央企但估值消化能力不强，实际弹性有限。我们认为，原先能够不依赖于国家战略和央企赋能，独立在海外市场攫取订单的企业实则业绩弹性更强，这些企业能完整享受”战略推进背后的三张表优化逻辑，是“”