煤炭行业投资策略分析报告：新供需格局盈利韧性

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核心观点◆

供给端：煤炭供给稳步增长，进口煤量超预期增长。生产方面：2023年1-4月，我国煤炭生产量为15.3亿吨，同比增长5.5%。进口方面：2023年1-4月，我国煤炭进口量为1.4亿吨，同比增长89%。煤炭供给总量为16.7亿吨，同比增长9.5%。在政策端要求增产保供的背景下，我们认为今年煤炭市场继续呈现供给宽松的局势。第一，煤炭工业企业产能利用率维持在74%波动。第二，由于海外对煤需求不振，进口煤炭超预期增长，特别是对澳煤的重开进口为沿海火力发电厂用煤提供保证。◆

需求端：电煤需求增长乏力，非电需求已过顶峰。2023年1-4月，我国煤炭消费量15亿吨，同比增长4.9%。电力方面，2023年1-4月我国煤电发电量约为16510亿千瓦时，同比上涨3.5%。我们认为目前在迎峰度夏的背景下，港口库存高企，下游电厂库存充足，旺季不旺的现象呼之欲出，交织云贵川地区雨季降至，上游来水情况好转，今年水电或超预期。我们预计今年煤电发电量或会增长1.5%-2%。非电方面，节后复工复产对煤需求推动能力有限，钢铁高炉和化工等开工率稳步提高，粗钢和水泥等产量同比季节性增长，但从绝对量来看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍处于弱复苏状态。我们认为目前非电需求仍具不确定性，下半年非电行业开工率如果持续增长或会拉动煤炭消费边际增长，今年煤炭消费有望维持平稳。◆

投资建议：在当前煤炭供给宽松的格局下，市场煤价向长协煤价靠拢，我们仍然看好煤炭行业高分红高盈利高壁垒的属性。第一、当前的长协价格下，火力发电厂已经可以实现扭亏转盈，同时也能保证煤炭企业的盈利空间。第二、长协煤炭需求较高，我们预计今年长协煤炭的需求量为22.6亿吨，同比增长12%。第三、煤矿批复趋严，煤企分红意愿较强。我们推荐内外生增长空间较大、高分红高股息的中国神华、陕西煤业。◆

风险提示：国际局势和地缘政治恶化、国内宏观经济恢复不及预期、发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程不及预期、国外等◆

目录◆

一、煤炭资本市场表现◆

二、煤炭行业基本面分析◆

三、煤炭行业投资逻辑分析◆

四、投资策略◆

五、风险提示一、煤炭资本市场表现|

4煤价与煤炭指数呈正相关•

就二级市场表现来看，在不考虑2021年下半年行政手段干预和2022年3月俄乌冲突爆发的影响下，煤炭行业指数与市场煤价变动趋势呈正相关。•

自2021年以来，市场煤价显著上涨拉动煤企业绩增长，申万煤炭行业指数跑赢沪深300指数。•

今年以来，行业指数下行但与2021年年初的基准点比较，仍然高于沪深300指数。图表1：SW煤炭行业指数与秦皇岛港5500煤价趋势对比图表2：SW煤炭行业指数与沪深300指数趋势对比资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|

5煤炭行业高盈利高分红，具有强防守属性•

伴随煤价未来中枢长期处于较高位水平，煤企盈利能力明显增强。2022年度，A股上市公司煤炭行业净资产收益率ROE（整体法）为21.97%，居申万全行业中第一。•

由于供给端的长期限制，煤价中枢将长期维持高位，煤炭行业也将长期保持现金流充足、高分红。煤炭行业近1年股息率为6.5%，居申万全行业中第一。图表3：煤炭行业高盈利高分红7煤炭钢铁6543银行纺织服饰建筑材料交通运输轻工制造房地产石油石化基础化工商贸零售家用电器有色金属公用事业非银金融机械设备2传媒汽车食品饮料医药生物建筑装饰社会服务农林牧渔计算机电力设备环保

美容护理电子综合1通信00-10-55ROE（整体法）10152025资料：iFind、长城证券产业金融研究院|6煤炭行业高ROE低PB，具有较大估值修复空间从PB-ROE视角，煤炭行业显著低估于其他行业。煤炭行业ROE为21.97%，而PB仅为1.28×，远低于全部行业均衡水平。目前煤炭行业处于盈利能力强而估值较低的状态，我们认为煤炭行业具有较大估值修复空间，伴随长期盈利稳定性的提升，煤炭行业整体估值有望不断修复回归至合理区间。图表4：煤炭行业高ROE低PB资料：iFind、长城证券产业金融研究院|7二、煤炭行业基本面分析|8今年以来煤炭价格持续性下跌•

2023年1-2月，受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行。•

2023年3月，内蒙古阿拉善矿难，供应量减少，煤价止跌回弹。•

2023年3月中旬之后，海外市场对煤需求不高，国际煤价下行，导致煤炭进口量增加，叠加增产保供背景下，产量维持高位，铁路运力饱和，港口库存持续增长。图表5：秦皇岛5500大卡动力煤市场价复盘（元/吨）2,4002,0001,6001,200800非电煤需求进入旺季，钢铁、化工开工率上行，保供状态下现货紧缺俄乌冲突背景下国际煤炭价格上涨。工业用电需求持续释放，下游补库力度不减疫情影响下，下游库存持续增长持续高温电煤需求增加，干旱致水电出力减少全国疫情影响工业用电不及预期内蒙古阿拉善矿难爆发，加上两会将至，供应量减少冬季供暖需求持续释放受疫情影响，持续推进电产地煤炭供给持续偏紧，发文保供，港口煤价得以维持煤长协全覆盖，市场煤供应减少，市场煤价上行受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行加大在增产保供的背景下，终端需求不振，叠加进口量超预期限价力度，对涨价超标的坑口点名批评400022-01

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23-06资料：CCTD、国家、中电联、长城证券产业金融研究院|

9煤炭增产保供持续发力•

增产政策：增加煤炭生产量，煤炭生产企业加大对煤炭产业的投入和研发创新力度，促进行业的技术进步和提至增效。•

保供政策：保障煤炭市场供应稳定，保持煤炭价格合理稳定，促进煤炭工业结构调整，提高行业发展水平。图表6：2022年以来煤炭增产保供政策发布日期发布部门主要内容2023.3国务院关税税则委员会自2023年4月1日至12月31日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。人民银行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。2022.5中国人民银行国家、国资委、国

要求煤炭生产企业要严格按照不低于年度煤炭产量的80%签订中长期合同，严格落实煤炭中长期交易2022.42022.42022.4家能源局价格政策要求。国务院关税税则委员会自2022年5月1日至2023年3月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。提出要优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能，2022年将新增煤炭产能3亿吨。国务院常务会议国家能源局印发《2022年能源工作指导意见》，指出加强煤炭煤电兜底保障能力；统筹资源接续和矿区可持续发展，有序核准一批优质先进产能煤矿；加快推进在建煤矿建设投产，推动符合条件的应急保供产能转化为常态化产能。2022.32022.2资料国家能源局国家印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，设定了重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间。：国家、国家能源局、国务院、中国人民银行、长城证券产业金融研究院整理|10四省政府工作报告均提出要提高煤炭产能•

山西：力争2023年煤炭产量达到13.65亿吨，做好电煤的稳价保供。•

陕西：争取2023年海则滩等4处煤矿开工建设，确保煤炭产量达到7.5亿吨。•

内蒙古：2023年要加强煤炭清洁高效利用，提高煤炭弹性产能和应急保供能力。•

新疆：2023年加快释放煤炭先进优质产能，力争“疆煤外运”8800万吨。图表7：2023年四省政府工作报告省份山西2023年政府工作报告1.在2021年保供16个省区市的基础上，2022年煤炭日均产量达到356万吨，以长协价保供24个兄弟省份电煤6.2亿吨；2.加快煤炭先进产能释放，力争2023年煤炭产量达到13.65亿吨，做好电煤的稳价保供。1.坚决完成能源保供任务，全年外送煤炭近5亿吨、电量600亿千瓦时；2.抓好煤炭稳产保供和优质产能建设，争取2023年海则滩等4处煤矿开工建设，确保煤炭产量达到7.5亿吨。陕西1.2022年煤炭产量12.2亿吨、发电量6465亿度，完成煤炭保供任务9.45亿吨、外送电量2640亿度、均居全国第一；2.2023年要加强煤炭清洁高效利用，全面实施煤电机组“三改联动”，把淘汰落后机组转为应急和调峰机组，把传统燃煤电厂转为新型绿色智慧电厂。提高煤炭弹性产能和应急保供能力。内蒙古1.2022年内新增煤炭产能7000万吨，原煤产量4.13亿吨、增长25%，外运煤炭8000万吨、增长近一倍，超额完成国家下达的煤炭增产稳价保供目标任务；新疆2.2023年加快释放煤炭先进优质产能，在准噶尔、吐哈、伊犁、库拜等区域建设一批大型现代化智能化煤矿，推进“疆煤外运”北、中、南通道扩能提升，推动“疆电外送”配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设，力争“疆煤外运”8800万吨、“疆电外送”1300亿干瓦时。资料：各省和人民政府、长城证券产业金融研究院整理|11煤炭供给量稳步增长，进口量大幅反弹•

生产方面，2022年，我国煤炭生产量为44.96亿吨，同比增长10.43%。2023年1-5月，我国累计生产煤炭19.1亿吨，同比增长5.4%。•

进口方面，2022年我国煤炭进口量为2.93亿吨，同比减少9%。2023年我国煤炭进口量大幅反弹，1-4月我国累计进口煤炭1.82亿吨，同比增长90%。图表9：我国煤炭进口量（万吨）图表8：我国煤炭产量（亿吨）资料：CCTD、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料：CCTD、长城证券产业金融研究院|122022年新批煤矿产能同比增长1390万吨，产能利用率维持高位•

2022年，新批动力煤产能为3270万吨/年，主要集中在内蒙古和山西省，两省产能口径占比77.37%，新批炼焦煤产能为280万吨/年，煤矿在内蒙古。•

2022年所有新批煤矿都是通过产能置换的方式，小煤矿换大煤矿进行建设。在获有关部门批复后，煤矿的建设周期一般在4-5年，而且2022年7月后，未有新的煤矿批复。我们认为煤炭产能达峰预计在2025-2026年。•

在增产保供的要求下，煤炭行业产能利用率持续增长，2022年12月为75.40%，2023年一季度为73.8%。图表10：近4年新批煤矿产能（万吨/年）图表11：煤炭工业产能利用率（%)资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料：国家、国家能源局、长城证券产业金融研究院|13蒙古煤和俄罗斯煤进口量大幅增长，澳煤进口量或会明显增长•

2022年，我国进口煤炭为2.93亿吨，其尼煤进口1.71亿吨，同比减少12.7%，俄罗斯煤进口6806万吨，同比增长19.43%；蒙古煤进口3115万吨，同比增长94.32%；澳煤进口286万吨，同比减少75.62%，澳煤进口禁令为主要原因。随着澳大利亚外长去年12月访华，对澳煤进口禁令适度放宽，根据船运数据，今年4月澳煤进口量约为630万吨，后续对澳煤进口量可能会出现持续增长并维持高位。•

澳大利亚煤主要是东南部沿海煤电厂的高热值动力煤供应。2020年8月，对澳煤的进口禁令使得国内高热值动力煤供应紧张，俄罗斯煤和印尼煤成为进口煤的主力。2023年，对澳煤进口禁令放松后，国内电厂特别是沿海火力发电厂依赖高热值动力煤的情况可能会有所缓解，其用煤成本得到降低。图表12：前四个月我国分国别累计进口煤量（万吨）资料：iFind、CCTD、长城证券产业金融研究院|14我国煤炭消费量增速下降•

2022年，我国煤炭消费量43.2亿吨，同比增长1.17%，增速较2021年下降4.26%。•

2023年1-4月，我国累计煤炭消费量15亿吨，同比增长4.90%。•

2023年4月，世界银行(The

World

Bank)预计中国2023年GDP增长预期为5.1%。•

2023年5月，综合PMI产出指数为48.4%，仍在荣枯线下。图表13：我国煤炭消费量（亿吨）资料：CCTD、长城证券产业金融研究院|

15煤炭下游消费结构仍以电力行业为主•

2022年，电力行业消费煤炭24.6亿吨，占总消费比重为57%；钢铁行业消费煤炭6.8亿吨，占总消费比重为16%；建材行业消费煤炭5.2亿吨，占总消费比重12%；化工行业消费煤炭3.2亿吨，占总消费比重7%。煤炭行业净利率较高挤压下游行业盈利水平•

2020年以来，由于煤炭价格上涨，煤炭行业净利率由10%增长到18.4%。•

就下游行业来看，火力发电行业2022年净利率为-1.1%，较2020年下降7.7%；焦化行业2022年净利率为2.4%，较2020年下降4.5%；钢铁行业2022年净利率为1.5%，较2020年下降2.0%；建材行业2022年净利率为6.1%，较2020年下降8.7%。图表14：煤炭下游行业消费结构图表15：煤炭相关行业利润率资料：CCTD、长城证券产业金融研究院资料：

iFind，长城证券研究院|

16煤电发电量增速总体放缓（发电行业占煤炭下游消费57%）•

根据中电联数据，2022年我国煤电发电量为5.07万亿千瓦时，同比增长0.7%，•

2023年1-5月我国火电发电量为24206亿千瓦时，按照煤电装机容量占比测算，煤电发电量1-5月累计发电量约为20575亿千瓦时，同比上涨6.6%。图表16：我国煤电发电量（亿千瓦时）资料：中电联、长城证券产业金融研究院|17迎峰度夏的背景下，电厂库存仍比较充足•

随着气温上升，南方部分地区已提前到达用电高峰。5月底南方八省煤炭日耗量为185.8万吨，已明显高于去年同期水平。但值得注意的是，由于终端电厂前期持续补库以及进口煤的补充，电厂库存持续上升，5月底为3734万吨，同比增长22%，今年以来增长24%，可用天数为17天，仍在一个较为稳定的区间运行。•

内陆地区，湖南省电煤库存504万吨、同比增加80万吨，满发状态可用26天。图表17：南方八省电厂煤炭库存（万

图表18：南方八省电厂煤炭日耗量图表19：南方八省电厂库存可用天数吨资料：Wind、长城证券产业金融研究院

资料：Wind、长城证券产业金融研究院

资料：Wind、长城证券产业金融研究院|

18主要水电站目前水位较低，云贵川地区降水天气晚至•

水位方面，我国主要水力发电站蓄水位仍不及去年同期水平。5月，三峡水电站平均水位为152米，同比下降5.5%；溪洛渡水电站平均水位为548米，同比下降5.2%；向家坝水电站平均水位为375米，同比基本持平。•

气候方面，根据国家气候中心，预计2023年6月19日至7月4日，内蒙古东北部、黑龙江大部、上海、江苏南部、浙江、安徽中南部、福建、江西、湖北南部、湖南、广东、广西、重庆南部、贵州、云南东部、四川西北部、甘肃南部、青海东部、台湾等地降水较常年同期偏多1成以上，其中浙江大部、安徽南部、福建大部、江西、湖北东南部、湖南大部、广东西北部、广西北部、贵州中东部等地偏多2～5成。图表20：三峡水电站水位（米）图表21：溪洛渡水电站水位（米）图表22：向家坝水电站水位（米）资料：Wind、长城证券产业金融研究院

资料：Wind、长城证券产业金融研究院

资料：Wind、长城证券产业金融研究院|

19水电装机容量持续增长，水电发电量后期发力可期•

水电方面，我国水电装机容量持续增长。2023年4月，我国水电累计装机容量为4.2亿千瓦时，同比增长6.1%。受云贵川部分地区来水不及预期影响，5月我国水电发电量为820亿千瓦时，同比减少32.6%，但受未来2-4周降水影响，我们预计夏季水电发电量或有明显增长。图表23：我国水电累计装机容量（亿千瓦）图表24：我国水电发电量（亿千瓦时）资料：中电联、长城证券产业金融研究院资料：中电联、长城证券产业金融研究院|

20建材&钢铁住宅开工面积大幅减少•

2022年，我国住宅新开工房屋面积为8.81亿平方米，同比下降40%，降幅较2021年继续扩大29%。•

近5年，住宅新开工房屋面积在2019年达到峰值，为16.75亿平方米，2022年较2019年下降了47.4%•

2023年1-4月，我国住宅累计新开工房屋面积为22900万平方米，同比下降20.70%，房地产行业恢复不及预期。图表25：我国住宅新开工房屋面积（万平方米）资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院|21建材行业（建材行业占煤炭下游消费12%）疫后水泥产量尚未恢复，价格处于低位•

2022年，我国水泥产量为21.18亿吨，同比减少10.36%，原因在于房地产开工面积减少。2023年1-4月我国水泥累计产量5.84亿吨，同比上升0.55%。•

近5年，水泥产量在2020年达到峰值，为23.77亿平方米，2022年较2020年下降了10.89%。•

就价格来看，今年以来，水泥价格指数处于近5年的最低位置，4月水泥价格指数为141.04点，同比下降17.50%。图表27：中国水泥价格指数图表26：水泥产量（万吨、%）资料：iFind、中国水泥网、长城证券产业金融研究院资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院|22平板玻璃产量下降，价格持续走低（建材行业占煤炭下游消费12%）•

2022年，我国平板玻璃产量为10.12亿重量箱，同比减少0.38%，2023年1-4月我国平板玻璃累计产量3.10亿重量箱，同比下降8.58%。•

平板玻璃（4.8/5mm）价格自2021年9月持续走弱，2023年4月价格为1952元/吨，较2021年9月下降37.50%。就往年同期水平来看，2023年以来，平板玻璃价格表现并不明显，低于2021年和2022年的同期水平，反映出需求并未明显增长。图表28：平板玻璃产量（万重量箱、%）图表29：平板玻璃（4.8/5mm）价格（元/吨）资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院|23钢铁行业（钢铁行业占煤炭下游消费16%）主要钢材年产量基本与去年持平，高炉开工率不足六成•

2022年，我国生铁产量为8.64亿吨，同比减少0.55%，2023年1-4月，生铁累计产量2.98亿吨，同比增长6.18%。•

近5年，生铁产量在2020年达到峰值，为8.88亿吨，2022年较2020年下降了2.67%。•

2022年粗钢产量为10.13亿吨，同比下降1.92%，2023年1-4月，粗钢累计产量3.54亿吨，同比增长5.43%。•

近5年，粗钢产量在2020年达到峰值，为10.65亿吨，2022年较2020年下降了4.86%。图表30：生铁产量（万吨、%）图表31：粗钢产量（万吨、%）资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院|24主要钢材年产量基本与去年持平，高炉开工率不足六成（钢铁行业占煤炭下游消费16%）•

2022年我国钢材产量为13.40亿吨，同比增长0.27%，2023年1-4月钢材累计产量为4.46亿吨，同比增长4.58%。•

4月唐山高炉开工率为58.73%，同比增长6.03%，但较1月下降3.10%，节后以来，唐山高炉开工率不足60%，房地产复苏情况偏弱，影响高炉开工率增长。图表32：钢材产量（万吨、%）图表33：唐山高炉开工率（%）资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|25钢材价格不及去年同期（钢铁行业占煤炭下游消费16%）•

4月CSPI指数为116.99点，同比下降17.25%。今年以来，CSPI指数仅上涨1.74%，增长趋势并不明显。•

4月HRB400-20mm螺纹钢价格为3954.1元/吨，同比下降20.85%。今年以来螺纹钢价格下降3.57%，且价格均低于2021年和2022年的同期水平。图表34：钢材综合价格指数(CSPI)图表35：螺纹钢价格(HRB400

20mm)（元/吨）资料：iFind、中钢协、长城证券产业金融研究院资料：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院|26化肥产量小幅增长，价格较为稳定。(化工行业占煤炭下游消费7%）•

2022年，我国农用氮磷钾化肥产量为5471.9万吨，同比增长0.48%，2023年1-4月，化肥累计产量为1855.60万吨，同比增长1.27%。4月，CFCI指数为3225点，同比下降4.41%，环比上涨0.51%。•

近5年，化肥产量在2019年达到峰值，为5625万吨，2022年较2020年下降了2.72%。•

今年以来，CFCI指数在3200点水平上小幅波动，价格基本与去年同期持平。图表36：农用氮磷钾化肥产量（万吨、%)图表37：中国化肥批发价格综合指数(CFCI）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、中国农贸流通协会、长城证券产业金融研究院|27甲醇订单尚在恢复期，价格稍低于去年同期。•

今年以来，甲醇订单量先增长后下跌，4月，华中地区甲醇订单为2.47万吨，环比下降80%，较去年同期减少89.4%。•

就价格来看，4月甲醇价格为2415元/吨，同比下降13.07%，环比下降4%，价格回暖迹象尚不明显。图表38：华中地区甲醇订单（吨）图表39：甲醇价格（元/吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料融研究院：iFind、国家统计局、长城证券产业金|28甲醇开工率小幅上升，年产量微跌。•

2023年以来，甲醇开工率持续稳步上升，4月甲醇开工率77.47%，较2022年12月上升2.90%，但较去年同期下降2.18%。•

2022年，煤单醇制法甲醇产量为5743.75万吨，同比减少-0.83%，2023年1-4月，煤单醇制法甲醇累计产量1885.10万吨，同比增长1.82%。年后复工复产一定程度上带动甲醇需求增长，但从价格和订单面上仍未恢复到去年同期水平，恢复程度仍待观察。图表40：甲醇开工率（%）图表41：煤单醇制法甲醇产量（万吨)资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|29铁路运输接近饱和•

铁路运输方面，2023年4月随着大秦线检修完成，煤炭铁路运量在增产保供的背景下处于较高水平，5月大秦线煤炭运量为3636万吨，同比增长7.48%，5月秦港铁路调入煤炭平均值为357万吨/周，同比增长6.9%。•

2023年一季度中国铁路呼和浩特局货物发送量完成6378.3万吨，日均装车10788车，货运发送量和日均装车保持高位运行。图表42：大秦线煤炭运量（万吨）图表43：秦港铁路调入煤炭量（万吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|30下游海运未见起色•

海路运输方面，受终端需求不振以及电厂库存高企的影响，叠加北港库存持续增长，6月12日，环渤海四港货船比为26.4，高于去年同期的13.8。•

运费方面，截至6月9日，中国煤炭沿海运价指数为502点，同比下降32.0%。国际运费方面，6月9日，巴拿马型纽卡斯尔至中国运费为13.5美元/吨，同比下降30.7%。图表46：国际运费:澳大利亚-中国（美元/吨）图表44：环渤海四港货船比图表45：CBCFI综合指数（点）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院

资料：iFind、上海航运交易所、长城证券产业金融研究院|31港口库存显著增长•

6月9日，北方港口煤炭库存合计为2973.5万吨，同比增长32.2%。•

6月9日，广州港库存为324.2万吨，今年以来增长1.6%。图表47：北方港口库存（万吨）图表48：广州港库存（万吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、CCTD、长城证券产业金融研究院|32炼焦煤煤矿顶仓限产，终端库存持续走低•

6月2日，炼焦煤煤矿库存为334.0万吨，同比增长21%。•

6月2日，炼焦煤煤矿库存为224.4万吨，同比增长34.9%。图表50：炼焦煤库存：六港合计（万吨）图表49：炼焦煤库存：煤矿合计（万吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|33炼焦煤煤矿顶仓限产，终端库存持续走低•

6月2日，230家独立焦化厂炼焦煤库存为655.3万吨，同比减少36.3%•

6月2日，110家样本钢厂炼焦煤576.6万吨，同比减少17.2%。图表51：炼焦煤库存：230家独立焦化厂（万吨）图表52：炼焦煤库存：110家样本钢厂（万吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|342023年国际煤价持续走低•

2021年6月-12月，叠加疫情、通胀等因素，能源危机席卷全球，石油和天然气价格的暴涨带动煤炭价格的上涨；2022年年初至9月中旬，受俄乌冲突影响，全球能源安全问题凸显，煤油气等能源资源预期供给减少，煤炭贸易格局重塑，海外煤价快速攀升。2022年10月以来，全球经济增速放缓，工业生产增速降低，叠加欧洲加强对环境和气候变化的关注，提高了绿色能源的比例，减少对煤炭能源的依赖，导致煤炭需求降低，国际煤价波动下跌。•

自2022年10月以来，国际动力煤市场整体需求偏弱。由于天然气价格降低，叠加中国等其他各国主要买家需求疲软，印尼动力煤和澳煤的价格下跌。截至5月26日，相同热值的山西产煤价格比澳煤高50.0元/吨，澳煤价格低于山西煤价。图表53：国际动力煤离岸价（美元)图表54：广州港5500K国际动力煤价（元）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|35与国际油价相关性增强，国际天然气价格相关性降低•

煤价市场化阶段，国内煤价与国际油价相关性程度较高，供给侧改革以后，相关系数有所降低，为0.56。2021年以后，煤炭供给偏紧，价格走高，国际能源价格在流动性充裕的背景下也随之走高，二者相关性增强。国内煤价与国际天然气的相关性变化则是相反，供给侧改革之后，二者相关系数为0.63；2021年之后，二者相关系数为0.50。图表56：国内煤价与国际天然气价格比较（元/吨、美元/百万英热）图表55：国内煤价与国际油价比较（元/吨、美元/桶）资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|36主要产品期货价格走低•

6月13日，焦煤期货收盘价为1323.5元/吨、同比下跌53.9%；玻璃期货收盘价为1613元/吨，同比下降8.5%；螺纹钢期货收盘价为3547元/吨，同比下跌22.9%。图表57：主要产品期货价格（元/吨）资料：iFind、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所、长城证券产业金融研究院|37我国动力煤供给余额上涨•

2022年，我国动力煤总供给量为39.3亿吨，同比增长7.3%。总消费量为37.3亿吨，同比增长2.2%，供需差额为1.9亿吨，较2021大幅增长，2022年动力煤供给充足。2023年第一季度我国动力煤总供给量为9.86亿吨，总消费量为9.88亿吨，供需差额为0.02亿吨，供给略有不足。我国炼焦煤供给余额基本平衡•

2022年，我国炼焦煤总供给量为5.67亿吨，同比增长2.2%。总消费量为5.56亿吨，同比增长2.0%，供需差额为115万吨；2023年第一季度我国炼焦煤总供给量为1.46亿吨，总消费量为1.45亿吨，供需差额为0.01亿吨。结合近4年的炼焦煤供需差额来看，我国炼焦煤供需基本平衡。图表58：我国动力煤供需平衡表（万吨）产量进口量225172316126898229483716总供给33498334109836679139346698636发电消费20506020855022542723639861068其他行业消费129656总消费33471634369536627537414398840供需差额（供给量-消费量）2019年2020年2021年2022年31246631793733989337051894920267-259751619323-204135145140848137745377722023年第一季度资料：Wind、长城证券产业金融研究院图表59：我国炼焦煤供需平衡表（万吨）产量4704648510489924935012366进口量74667262547063842260总供给总消费5466655772545425561914452供需差额（供给量-消费量）2019年2020年2021年2022年5451255772544625573414626-1540-801151742023年第一季度资料：Wind、长城证券产业金融研究院|38三、煤炭行业投资逻辑分析|39改革开放以后，我国煤炭价格定价机制由计划到市场化定价再到新双轨制定价图表60：我国煤炭定价机制梳理时间阶段定价机制国家制定全国统一计划价格指数，采用煤炭低价政策，定价的依据是与其他主要生产资料比价，没有与市场联系1978-1984年计划经济定价阶段一方面允许小煤矿价格随行就市；另一方面对国有煤矿进行总承包，允许煤矿超产煤和超能力煤加价，开始对煤炭价格实行松动政策。重点合同之内的电煤执行国家指导价，有最高提价额的限制。重点合同之外的电煤与普通煤炭价格随行就市。1985-1992年1993-2001年统一的煤炭价格双轨制双轨制探索阶段市场化阶段电煤的价格双轨制市场化探索阶段国家停止发布电煤政府指导价格，但每年仍会发布参考性的协调价格。市场化改革初期电煤价格双轨制以及电煤由政府指导定价的形势仍然没有根本性改变。2002-2012年2013-2015年2016-至今2013

年起取消重点合同，取消电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主协商确定价格，不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向市场化定价阶段框架，煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格，鼓励双方签订中长期合同，地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预，委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。2016年国家始重拾年度长协价和现货价的双轨制。2017年，国家订的煤炭中长期合同的进行规定，并要求逐步扩大中长期合同的覆盖率。下发保障煤炭中长期合同履行的意见，神华集团开新双轨制阶段对新一轮签资料：中国煤炭网、国家、长城证券产业金融研究院整理|40“基准价+浮动价”电煤长协定价结构稳定•现在基准价为675元/吨，浮动价由CCTD秦皇岛港煤炭价格指数（CCTD）、环渤海煤炭价格指数（BSPI）、全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）三个指数算数平均确定。电煤长协合同覆盖率不断提高•

2022年，574号文的出台，对于电煤长协合同的覆盖率和履约率提出更高的要求，要求2021年9月以来新增的煤炭产能全部签订长协合同。图表61：我国煤炭定价机制梳理时间政策要点2016年12月《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》鼓励煤炭中长期合同的签订，要求煤企提高合同履约率规定动力煤中长期合同基准价为535元/吨。同时根据价格波动程度划定动力煤的不同颜色的价格区间，建立相应的响应机制2016年12月2017年4月《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量比例达到75%以上，年履约率不低于90%下水煤：参照上年度“基准价+浮动价”的办法协商确定定价机制。基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于2017年度水平执行。铁路直达煤：参照“基准价+浮动价”机制协商确定合同价格。基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方2017年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占50%。浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定2017年11月《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》季度长协、月度长协以及外购煤长协价格原则上应稳定在《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》规定的绿色区间以内。对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间上限。2018年11月2019年11月《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》中长期合同季度履约率应不低于80％、全年履约率不低于90%规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，2019年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到90%以上。规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的75%，使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的80%要签订中长期合同。2020年12月《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》基准价为700元/吨,浮动价加入全国煤炭交易中心综合价格指数；确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量80%以上2021年12月《2022年煤炭中长协签订方案征求意见稿》2022年3月2022年3月《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570～770元（含税）较为合理下水煤合同基准价为675元/吨，浮动价月度调整。2021年9月以来核增的产能应全部签订中长期合同《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》提出今年电煤中长期合同必须实现三个100%的要求，即发电供热企业全年用煤量签约100%、电煤中长期合同月度履约率100%、执行国家电煤中长期合同价格政策100%。严格执行“欠一补三”条款，违约煤企按照欠量资源量3倍向电厂补齐资源。2022年7月《关于加快推进2022年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告》|41资料：国家、中国煤炭工业协会、长城证券产业金融研究院整理电煤长协价波动性小于港口价，长协煤价仍显著低于市场煤价•

对澳煤进口禁令后，国内动力煤供给偏紧，叠加“超产入刑”和内蒙反腐一定程度上打击煤矿的生产意愿。•

在增产保供政策出来以后，供给紧张得到缓解，叠加当时国内经济恢复超预期，制造业新订单量上升，短期的供不应求推动市场煤价开始上涨，并维持在高位震荡。•

就波动性来看，电煤的长协价格虽然受市场调节，也呈上涨趋势，但其上涨程度显著小于市场煤价。在2022年下半年，秦皇岛港5500大卡下水煤在1300元/吨上下水平震荡时，相同热量的长协煤价维持在725元/吨的水平，上下波动幅度仅有10元/吨。•

就价差来看，在市场煤六个月内持续走低的背景下，2023年6月长协煤价仍比市场平均煤价低56元/吨左右。图表62：秦皇岛5500大卡动力煤价格对比（元/吨）资料：iFind、长城证券产业金融研究院整理|42电厂盈亏平衡下的测算煤价高于目前长协煤价•

全国平均煤电价上浮空间较大。2022年11月8日，中电联发布《适应新型电力系统的电价机制研究报告》，建议全国平均煤电基准价调整到0.4335元/千瓦时，与电煤长协基准价675元/吨相适应。•

我们假设秦皇岛港下水煤平均运费为29.5元/吨（秦皇岛—福州），火力发电厂的发电煤耗为290克/千瓦时。在乐观情景下，假设全国平均的煤电价上浮20%到0.46元/吨，在火电厂基本盈亏平衡的条件下，我们测算得出秦港5500大卡下水煤价格应为943元/吨，比长协价格高224元/吨。在中性情景下，假设全国平均煤电价为0.38元/吨，测算得到的秦港5500大卡下水煤价格为727元/吨，比实际价格低123元/吨，但仍比5月长协价格高8元/吨，比6月长协价格高18元/吨。图表63：市场化电价背景下的煤价测算其他成本对应电价对应覆盖标煤成本（元/吨）894.1962.91031.61100.41169.21238.05500K秦皇岛动力煤测算价（元/吨）673727781835889943电价（元/千瓦时）剩余度电营收

度电煤耗（克

吨煤发电量平均运费(元/吨)现货价

-

测算

长协价

-

测算价（元/吨）

价（元/吨）度电成本（元（元）/千瓦时）（千瓦时）)0.360.380.400.420.440.460.10.10.10.10.10.10.260.280.300.320.340.36290.8290.8290.8290.8290.8290.83438.83438.83438.83438.83438.83438.829.529.529.529.529.529.51771236946-8-62-116-170-22415-39-93资料：CCTD、iFind、长城证券产业金融研究院|43电煤需求仍有增长空间•

长协煤采购量稳步增长。根据中电联公布的数据，2022年发电量为8.82万亿千瓦时，其中燃煤发电量为5.07万亿千瓦时。中电联预计2023年总发电量同比增长6%，在国家鼓励以光伏和风电为代表的新能源发电的背景下，考虑到火力发电兼具稳定性和灵活调峰的特点，我们预计2023年煤电发电量将增长1.6%，为5.15万亿千瓦时。•

我们假设度电标准煤耗为282克/千瓦时，测算得到标准煤消耗量为14.5亿吨。值得注意的是，近几年电厂采购煤炭实际燃烧热值呈下降趋势，原因在于第一燃煤机组掺烧能力增强，第二在增产保供的要求下，煤质有所降低。因此，我们预计2023年实际燃煤热值为4136大卡，测算得到动力煤采购量为22.1亿吨。•

根据国家能源局信息，2022年煤炭中长期合同实际兑现约为20亿吨，占动力煤总采购量的85%。在国家要求长协覆盖率稳步扩大覆盖率的背景下，考虑到铁路运力等运输因素，我们认为2023年长协合同占总采购量的比例增长至90%，对应的长协煤采购量为22.1亿吨，较2022年增长12.0%。图表64：长协煤炭需求量测算全国规模以上火力发电厂煤电发电量（亿千瓦时）度电标准煤耗（克/千瓦时）标准煤测算消耗量（亿吨）实际燃煤热值（K）动力煤采购量（亿吨）长协比例长协煤采购量（亿吨）201844,838289.113.0460319.7201945,600287.713.1447920.5202046,300284.113.2441520.9202150,300284.114.3443722.5202250,652282.514.3423723.62023E51,500282.014.5413624.645%10.185%20.190%22.1资料：国家能源局、中电联、Wind、长城证券产业金融研究院|44碳中和背景下，新增产能批复受严格限制•

双碳政策指导下，煤炭消费增长受限。2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025年非化石能源消费比重达到20%左右，2030年非化石能源消费比重达到25%左右，2060年非化石能源消费比重达到80%以上。•

2019年以来核准新建煤矿产能规模减小。根据国家、能源局核准批复的煤矿项目情况来看，2019年以来，新建煤矿产能规模缩减。而且自2022年7月《国家能源局关于内蒙古上海庙矿区长城二号煤矿二期工程项目核准的批复》以来已近一年无新建煤矿项目批复。图表65：近年来煤炭生产相关环保政策时间政策《能源生产和消费革命战略

采煤机械化达95%以上，2030年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降（2016-2030）》

60%-65%，实现碳达峰《打赢蓝天保卫战三年行动

明确大气污染防治总体思路，要点机构、能2016-06源局2020年二氧化硫、氮氧化物排放比2015年2018-062019-09国务院计划》降低15%以上，煤炭占能源消费占比低于58%落实地质灾害恢复治理方案和土地复垦方案的合并，切实为矿山企业减轻负担《矿山地质环境保护规定》自然资源部2025年，非化石能源消费比重达到20%，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，国务院2030年，非化石能源消费比重达到25%《2030年前碳达峰行动方案》2021-012021-102022-01《中共中央

国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央、国务院到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。《“十四五”节能减排综合工作方案》、能源局资料：国务院、国家、国家能源局、自然资源部长城证券产业金融研究院整理|45产能受限背景下，煤企分红意愿增强•

煤企新建产能意愿减弱。一方面双碳已成为行业共识，远期煤炭消费需求的减少降低了煤企新增产能意愿；另一方面煤炭前期开采投入大，审批与新建煤矿时间长，煤企新建矿的意愿大幅减弱。•

煤企投资积极性降低，分红比例上升。煤企投资意愿降低，分红意愿上升，煤企分红比例近年来不断上升。在2022年部分煤企再次提高分红承诺，如中国神华和陕西煤业明确表明提高2022-2024的分红承诺。图表66：重点煤炭企业分红比例变化情况图表67：主要煤炭企业分红比例平均数和中位数平均数中位数50%40%30%20%10%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：iFind、长城证券产业金融研究院资料：iFind、长城证券产业金融研究院|46煤炭行业盈利能力将长期处于历史高位•

煤企高盈利有望持续。受益于新增供给受约束的情况，煤炭供给有望维持偏紧格局，煤炭行业将持续高景气，行业高盈利有望长时间持续。图表68：重点煤企及煤炭行业平均净利率持续增长资料：iFind、长城证券产业金融研究院|47“中特估值”体系下，煤炭行业有望整体受益•

多为央国企，煤炭行业充分受益。“中特估值”政策重点关注国央企价值实现和估值提升，强调要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。我国煤炭企业拥有上市公司28家，其中5家为央企体系，19家为省属国企体系，2家为市属国企体系，2家为民营企业。煤炭行业作为国资重地，能够充分受益央国企价值重估。•

新国企考核指标强调国企盈利质量和分红。国企考核指标由“两利四率”到“一利五率”，通过用ROE

替代营收利润率，增加对现金流的要求，以便能够更好地反映企业盈利质量，促进国企加大分红。而煤炭行业高ROE高分红的特点契合国企质量提升方向，符合国企估值提升逻辑，实现基本面与政策面共振。图表69：国企考核指标变化一利一增利润总额净利润利润总额两利两增一控资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率净资产收益率一控资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率营业收入利润率五率四提升四率三提升经营现金比率资料：国资委、长城证券产业金融研究院|48四、投资策略|49产能整合、资产注入上市公司是大势所趋图表70：近三年煤炭上市公司产能变动情况公司时间公告变动情况或目标产能变化(万吨/年）目前状态未完成中国神华能源股份有限公司关于启动收购控股股东部分资产工作的公告中

国

神

华2023/4/29启动收购国家能源集团下属若干生产

煤矿及

/或

在建煤

矿公司

的股权1,6002022年，收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿

业集团

、神南

矿业公

司股权

，新增

产能1200万吨/年

，核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井，核增产能1700万吨/年，增强公司可持续发展能力，提升公司的核心竞争力。陕西煤业股份有限公司2022年年度报告陕西煤业兖

矿

能

源2023/4/272,900已完成兖矿能源：兖矿能源集团股份有限公司关于《发展战略纲要》实施进展公告2022/10/24公司将继续聚焦5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年

的长期

目标中国平煤神马控股集团有限公司出具

解决同

业竞争

承诺，

承诺夏

店煤业

（夏店

矿，在

建，炼

焦煤，150万吨/年）、梁北二井煤业（梁北

二井，

在建，

炼焦煤

，120万吨/年

）投产

后36个月内完

成注入

。在本

承诺出具之日起36个月内，将张村矿（在产，150万吨

/年）

、庇山

矿（在

产，85万吨

/年）

相关资

产转让

给上市公司或子公司平煤股份关于中国平煤神马控股集团有限公司出具解决同业竞争承诺的公告平煤股份2022/10/18505未完成平顶山天安煤业股份有限公司关于向中国平煤神马集团购买产能指标暨关联交易的公告平顶山天安煤业股份有限公司拟通过自有资金形式向控股股东中国平煤神马控股集团有限公司购买204.5万吨/年的产能置换指标，交易总

额为24,149万元（含税

）,主

要用于

公司下

属河南

平宝煤

业有限

公司首

山

204.5一矿改扩建项目及八矿二号井、二矿、四矿和十一矿四个产业升级改造项目建设新增煤炭产能置换平

煤

股

份山西焦煤2022/10/12022/9/30已完成已完成山西焦煤能源集团股份有限公司山西焦煤能源集团股份有限公司拟以

发行股

份及支

付现金

方式购

买华晋

焦煤有

限责任

公司51%的