FICC资产配置分析报告：油价、商品规律、经济周期资产方向

从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向FICC

资产配置深度报告2023年06月16日1目录第一部分

油价与经济周期第二部分

周期与资产价格表现第三部分

商品的价格规律第四部分

结论与资产配置方向证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2历史上美国经济周期中的油价●

1973年美国原油定价进入市场化阶段后，美国共发生了7次NBER定义的，其中有5次衰退之前，油价出现了跳升，分别是1973年-1974年、1980年、1990年-1991年、2001年、2008年-2009年的衰退周期。●

1973

年前，WTI油价受政府管控保持平稳，与GDP

相关性不大；1973

年-2000

年，油价与GDP

增速相关性增强，但总体呈现负相关；2000年之后，油价变为与GDP增速同向变动，但相关性减弱。NBER定义的衰退周期与油价经通胀调整的实际WTI原油价格与美国实际GDP160140120100801401201008015105600604040-5-10202000经过通胀调整的实际WTI油价（美元/桶）实际GDP同比增速（右轴）NBER定义衰退周期WTI原油现货价格（美元/桶）资料：NBER，EIA，

东海证券研究所资料：FRED，

东海证券研究所3sUkXpVbVdYjZcUqRmN7N9R9PoMnNoMsRkPqQpRjMqRqP9PrRxOxNsRpONZoOrP油价与美联储货币政策●

美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。油价影响经济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。油价与联邦基金目标利率美联储历次加息及背景201816141210816014012010080加息周期加息时间1972年3月-1974年5月1976年12月-1980年12月1980年8月-1980年12月联邦基金利率%背景持续（月）开始3.5结束13事件263944.759.52020通胀，石油供应紧张冲击1983年5月-1984年8月1598.511.757.251986年12月-1987年9月1988年3月-1989年2月1994年2月-1995年2月5.88泰勒规则引入，高通胀与加息，美元贬值。经济过热通胀；东南亚危机的降息应对后，撤回货币宽松政策经济过热，房价上涨引发资产泡沫担忧长期零利率与QE后，货币政策正常化11126.539.756606401999年6月-2000年5月2004年6月-2006年6月2015年12月-2018年12月1124364.7516.55.252.3754202000.125通胀；新冠疫情下的超强刺激，叠加全球供应链冲击以及俄乌冲突2022年3月-至今150.08NBER定义衰退周期联邦基金利率%WTI现货原油价格(右轴)-美元/桶平均194.7510.19资料：NBER，EIA，

东海证券研究所资料：美联储，

东海证券研究所4复盘美国历次时间区间●

美联储自1954

年起经历了13次完整的加息周期。回溯1973年-2022

年的9轮加息周期，前8轮中平均每轮加息10.3次，平均每轮加息幅度为364bps。●

1948年以来，NBER统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。历次美国加息时间区间、衰退区间、美债2s10s倒挂区间美国历次日期区间2s10s美债倒挂时间1988年12月-1989年6月（领先19个月）1998年5月-1998年7月（短暂倒挂3个月）2000年2月-2000年12月（领先11个月）2006年1月-2007年6月（领先24个月）2019年8月-2019年9月（领先16个月）美联储加息区间及幅度1988年3月-1989年2月（6.5%-9.75%，共11次）1994年2月-1995年2月（3.0%-6.0%，共7次）1999年6月-2000年5月（4.75%-6.5%，共6次）2004年6月-2006年6月（1.0%-5.25%，共17次）2015年12月-2018年12月（0.125%-2.375%，共9次）后续事件1990年7月-1991年3月日本经济泡沫、海湾战争、石油危机未引发亚洲金融危机美国科技互联网泡沫、2001年1月-2001年12月2008年1月-2009年6月2020年2月-2020年6月911事件次贷危机、CDS违约COVID-19新冠肺炎资料：美联储，

东海证券研究所5美联储不同政策框架下的油价重要性变迁1913年-1930s1980s-2007年2008年-2019年2020年以来1940s-1970s

以金融稳定为主要目标，根据

货币政策以配合财政为主，主要目的是实现充分就业，采取扩张与紧缩交替的相机抉择政策来刺激经济

将对抗通胀作为首要目标，将长期通胀预期作为货币政策的名义锚，先是采用控制货币数量的方式来稳定通胀预期，随后又将通胀目标纳入泰勒规则，采取更为规范化的表达方式来稳定通胀预期

2008年金融危机爆发之后，经济增长和就业的重要性再次抬升，也兼顾金融稳定，美联储为此创造了一系列超常规货币政策，联邦基金利率一直到2

016年前都保持在零利率水平附近

经济改变了劳动力市场与全球供应链格局，经济数据传递出的信号混杂，尽管通胀目标依然瞄准“真实票据原则”，通过抑制资金流入投机性活动来控制通胀2%，但由于采取平均通胀目标制，拉长了能够容忍高通胀的时间范围，美联储的决策模式再次倒向规则主导下的相机抉择美国的原油价格受到“七姐妹”控制，除了少数重大供给冲击时期，波动很小，和货币政策的关系也不大油价和货币政策的关联又再次消失，甚至和通胀的关系也不太密切油价与货币政策之间的关联度大幅提高油价和货币政策的关联度有所提升资料：美联储，

东海证券研究所6长周期油价回顾，需求侧拉动影响油价更大●

需求侧拉动对于油价的影响大于供

给

侧

。

1973-1974

年

的

石

油

危

机

，战争主要爆发在以色列、埃及和叙利亚等非主要产油国。战争开始后，阿拉伯国家主动减少了原油供应，但实证研究表明，这次石

油

危

机

中

仅

有

25%

的

油

价

涨

幅是由产量减少导致，主要原因是原

油

需

求

的

上

涨

。

在

1979-1980

年的石油危机中，仅有三分之一的油价上涨是由与伊朗相关的地缘政治危机引起的，其余三分之二都来自于全球经济超预期增长带来的消费需求。1980

年9月，伊拉克入侵伊朗，毁坏了伊朗的油气设施，两国石油出口停滞，但仅仅引起WTI原油价格从36美元上升到1981年1月的38美元。原油价格走势(单位：美元/桶)美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长战后重建伊朗的石油供应中断苏伊士运河危机阿以战争伊朗革命阿拉伯之春新冠疫情引入净回值计价法宾夕法尼亚亚洲金融危机俄罗斯开始苏门答腊

德克萨斯发现东德克萨斯发现油田石油市场繁荣伊拉克出口石油

开始出口

“斯平德尔托管”伊拉克战争入侵石油油田科威特1401201008060402001861-1944年美国平均价格

1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格1984至今

即期布伦特原油现货价格。当时美元价格2021年美元价格（按美国消费者物价指数平减）资料：BP能源统计，

东海证券研究所7历史规律：油价与利率、汇率，加息尾声时商品承压经济周期向好经济回落下游复苏推动油价上涨通货膨胀加息债券价格下跌/抑制需求/美元回流原油及商品价格回落企业去库存或去合约货/盈利承压降息企业补库存/低成本原料/资金成本低/盈利好转油价与美债收益率油价与美元指数160140120100801401201008060604040202000布伦特原油

（美元/桶）美元指数—右轴资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所8油价与美债收益率曲线●

历次美国前均伴随10s2s

美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。短端利率通常主要受到美联储货币政策的影响，而长端利率则由宏观经济、通胀水平、流动性溢价等因素对供求关系的共同影响。但并非历史所有的利差倒挂都会引发美国。美债期限利差与油价美债收益率曲线161412108500400300200100064-100-200-3002010s3m美债利差bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年%美国:国债收益率:3个月%10s2s美债利差bps（右轴）资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所9油价与美国CPI、PPI关系●

油价与美国PPI

高度相关，与CPI、PCE等消费者通胀指数的相关性略低。1980年至今，WTI油价与美国PPI、CPI、PCE同比增速的相关系数分别为0.74、0.5、0.47。●

油价对美国消费者物价的影响渠道以直接消费为主、间接消费为辅，和服务价格通胀的黏性也有一定关系。能源大类在美国CPI中的权重约为7%，汽油和燃油的直接消费的权重有3%-5%左右，能源服务有4%，对于能源的直接消费是原油价格影响美国通胀的主要形式。油价与美国PPI，%油价与美国CPI、PCE，%25201510525020015010050108250200150100506402-5000-10-15-20-2-4-50-100-50-100美国:CPI:当月同比美国:PCE:当月同比WTI原油期货结算价：同比增速（右轴）美国:PPI:所有商品:非季调:同比WTI原油期货结算价：同比增速（右轴）资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10原油供应受产油国联盟控制，价格下跌空间有限●

我们认为原油价格的上涨空间与需求侧关联更大，但是从供给角度，原油的生产受OPEC+联盟控制。●

美国油气钻机数在去2022

年底达到峰值(12

月初为784

台)之后，一直在下降。2023年5月19

日出现了首次同比钻机数下降。开采成本上升，以及低迷的天然气价格制约了原油产量提升。美国钻机数放缓全球石油供需平衡表110105100951200100080060040020007000600050004000300020001000014001200100080060040020002023年，页岩开采成本上升，天然气价格低迷拖累2010年后页岩革命，技术进步908580-200美国原油产量（万桶/天）—右轴美国钻机数（台）全球钻机数（台）库存累计变化（相对于2015年底

百万桶）（右轴）全球石油产量（百万桶/天）全球石油消费（百万桶/天）资料：EIA，

东海证券研究所资料：EIA，Baker

Hughes，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11美国原油库存低位，OPEC+剩余产能不足●

至6月9日当周，美国原油（不含SPR）库存4.67亿桶，库存较过去5年同期平均相当；但是汽油及馏分油分别低于过去5年平均的7%及14%。美国原油产量1240万桶/天，较一年前增加40万桶/天。美国战略原油储备则几乎处于历史最低水平。美国原油及成品油库存OPEC剩余产能资料：EIA，

东海证券研究所资料：EIA，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12目录第一部分

油价与经济周期第二部分

周期与资产价格表现第三部分

商品的价格规律第四部分

结论与资产配置方向13马丁·普林格经济周期6个阶段中的板块表现123456债券、商品、股票都是熊市债券牛债券、股票牛

债券、股票、商品、股票熊

商品熊商品都是牛市股票、商品牛

商品牛债券熊

债券、股票熊衰退期复苏初期各个行业复苏末期过热初期过热末期滞胀期短债、能源、公用事业行业配置相对收益消费、金融公用事业、高分红周期、医疗保健、科技周期原材料、防守金融资料：《积极型资产配置指南》作者马丁·J·普林格，东海证券研究所14美国衰退期间的A股表现证券代码801760.SI

传媒(申万)证券简称第一次（2008.01-2009.06）-35.65涨幅排名171第二次（2020.01-2020.06）涨幅排名

上涨概率817.2919.1024.49-9.22-5.94-11.70-10.05-5.585.7850%●

美

国

衰

退

定

义

：

GDP

连

续

两801730.SI

电力设备(申万)801080.SI

电子(申万)-11.85-39.37750%50%0%个季度环比出现负增长2234801180.SI

房地产(申万)801130.SI

纺织服饰(申万)801790.SI

非银金融(申万)801040.SI

钢铁(申万)-19.43-33.142523282622141815166152431213019112590%0%●

2000

年以来美国共出现过两次

衰

退

。

第

一

次

（

2008.01-2009.06

）

，持

续18

个

月；

第二次（2020.01-2020.06），持续6个月。-43.33-52.380%0%801160.SI

公用事业(申万)801740.SI

(申万)801970.SI

环保(申万)-38.79-50.5350%50%50%50%50%0%-37.93-32.490.945.04801890.SI

机械设备(申万)801030.SI

基础化工(申万)801750.SI

计算机(申万)801110.SI

家用电器(申万)801710.SI

建筑材料(申万)801720.SI

建筑装饰(申万)801170.SI

交通运输(申万)801950.SI

煤炭(申万)-44.13-28.502.8421.75-1.637.21-25.20-28.24620132427301750%0%-28.24-49.708-7.70-10.14-15.4150.9516.980.252850%0%-23.69-38.68801980.SI

美容护理(申万)801010.SI

农林牧渔（申万）801880.SI

汽车(申万)20450%50%50%50%50%50%0%-23.17-34.8791626132329181221917103801140.SI

轻工制造(申万)801200.SI

商贸零售(申万)801210.SI

社会服务(申万)801960.SI

石油石化(申万)801120.SI

食品饮料(申万)801770.SI

通信(申万)-44.40-32.712.2015.5130.07-17.8723.287.26-40.32-50.07315-36.26-32.6650%50%50%0%122801150.SI

医药生物(申万)801780.SI

银行(申万)-17.07-28.7240.28-13.97-3.847.61102714292111801050.SI

有色金属(申万)801230.SI

综合(申万)-46.58-32.760%50%资料：同花顺，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15美联储加息周期的商品表现●

历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜均表现更优。从前8轮加息周期大宗表现看，只有位于1999年-2000年的第6轮中CRB指数涨幅在5%以内，其他历轮CRB指数均大幅上行。原油和铜更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀。而黄金与通胀的关联性反而略弱于原油和铜，表现总体持平于CRB综合指数。美联储历史9轮加息周期大宗价格涨跌幅，%历轮加息周期主要大宗品种历史价格表现美联储加息周期时间区间CRB商品综合原油黄金铜12000100008000600040002000020018016014012010080第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮1973.1-1974.41977.8-1981.51983.3-1984.81988.3-1989.51994.2-1995.21999.6-2000.52004.6-2006.668.635.311.7-----227.915.0-20.1-1.10.616.527.777.574.7-7.37.650.724.7161.06012.44.6401.320011.655.5第八轮2015.12-2018.126.28.520.228.2第九轮2022.3-至今-10.58.8-37.627.87-0.1-16.742.5美元加息COMEX黄金（美元/盎司）WTI原油（美元/桶）—右轴后六轮平均-9.28LME3个月铜（美元/吨）资料：Wind，东海证券研究所资料：Wind，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16NBER定义衰退期时的商品表现●

历轮完整NBER实质性衰退时期中，黄金表现相对占优，明显跑赢CRB综合指数。由于真正进入衰退阶段往往是加息结束的滞胀期之后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段，此时大宗商品趋于表现明显回落，零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随通胀回落可能趋于下行。美国实质性区间大宗商品表现，%衰退期原油及商品指数1601401201008050045040035030025020015010050衰退周期

NBER实质性衰退区间

技术性衰退区间CRB综合原油——黄金铜第一轮第二轮第三轮1945.02—1945.10

1947Q2—1947Q31948.11—1949.10

1949Q1—1949Q21953.07—1954.05

1953Q3—1954Q11957.08—1958.04

1957Q4—1958Q1——-22.175.29————————————73————————————————————-6.68-12第四轮-5——第五轮1960.04—1961.02——0.8——第六轮第七轮第八轮第九轮1969.12—1970.11

1969Q4—1970Q11973.11—1975.03

1974Q3—1975Q11980.01—1980.07

1980Q2—1980Q31981.07—1982.11

1981Q4—1982Q11990.07—1991.03

1990Q4—1991Q1-5.4——604.53——-2.08-18.17-4.77-3.91-15.46-12.49-9.15——9.496.01-1.033.2817.657.116.7540——20第十轮17.4第十一轮第十二轮第十三轮后四轮均值2001.03—2001.11——-29.62-21.74-62.4-24.09002007.12—2009.06

2008Q3—2009Q22020.02—2020.04

2020Q1—2020Q2-26.64-6.8————-13.03NBER定义衰退周期布伦特原油（美元/桶）CRB商品指数收盘—右轴资料：FOMC，CRB，IPE，COMEX，LME，东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17历年来大类资产表现资产类别上证综指沪深300中证500创业板指科创50恒生指数恒生科技日经225韩国KOSPI道琼斯工业纳斯达克标普500STOXX50富时100德国DAX法国CAC40中债综指中债信用债单位

202220214.80-5.2015.5812.020.37-14.08-32.704.91202013.8727.2120.8764.9639.30-3.4078.7116.0130.757.2543.6416.26-5.14-14.343.55201922.3036.0726.3843.79201820176.5621.78-0.20-10.67201620159.415.5843.1284.41201452.8751.6639.0112.832013-6.75-7.6516.8982.7320123.177.550.28-2.1420112010-14.31-12.5110.07200979.9896.71131.272008200796.66161.55186.632006%%%%%%%%%%%%%%%%%%-15.13-21.63-20.31-29.37-31.35-15.46-27.19-9.37-24.89-8.78-33.10-19.44-11.740.91-24.59-25.31-33.32-28.65-12.31-11.28-17.78-27.71-21.68-25.01-33.83-35.88-65.39-65.95-60.80130.43121.02100.689.0736.2518.207.6722.3435.2328.8824.7812.1125.4826.374.595.040.46-9-77-42-3-13.61-37.65-12.08-17.28-5.63-3.88-6.24-14.34-12.49-18.26-10.958.227.444.87-65298-335.9951.2919.1021.7625.0828.2419.426.497.6312.519.260.242.31-4.27870.3910.840.423.3213.427.509.540.7014.436.874.861.852.27-2.7219-7.1610.329.072.39-2.235.73-0.733.85-4.939.568.538.151.282.8722.91-19.975.3252.02-48.2739.3134.207.12-4.767.5213.4011.391.20-2.712.65-0.5410.3410.0956.720.7222.949.387.2615.9113.4113.7910.5129.0615.233.60-17.34-10.985.53-1.800.00-3.0121.8811.0216.9112.7819.0449.6518.8243.8923.45-42.12-40.73-33.84-40.54-38.49-11.1332.256.439.813.536.923.9916.299.523.6318.7321.3926.8920.9914.3015.7928.855.094.302.85-375926.5038.3229.6017.9514.4325.4817.99-0.471.7113.62-9.54-14.69-17.945.339.0016.06-2.152.0522.0723.8522.30-0.320.51-31.33-40.37-42.6811.873.8022.291.3110.7121.9817.532.88-12.35-9.503.31-7.142.983.32-0.191-99-0.802.529.076.264.194.0612.03中债10年国债期货

%中:10年国债YTM

bp美:10年国债YTM

bp英:10年国债YTM

bp日:10年国债YTM

bp-0.52623627937-801021-93-87-123-4198126121-515-46-141167-179-121-33140-67-17-18-9326321-5-3018-74-22-11-22-20-55-55-16765-665-611RJ/CRB商品布伦特原油伦敦金现LME铜南华黑色南华农产品美元指数人民币%%%%%%%%%%%19.5310.330.44-14.1618.7110.338.19-8.46-10.54-5.48-12.1238.4850.70-4.3325.819.6215.116.332.34-9.68-21.6724.6125.6863.7512.23-6.736.929.42-12.37-18.72-0.93-18.470.7117.3912.6631.469.1550.938.1017.64-23.35-34.67-12.11-25.38-17.92-48.110.1221.9418.434.3533.433.770.40-1.623.96-0.19-27.33-7.173.478.265.1213.338.9321.5829.2470.9425.04-51.424.3254.2131.9223.20-14.78-8.794.13-4.79-5.66-4.712.69-6.81-9.866.169.6613.933.8220.613.71-6.39-16.34-2.832.85-4.969.31-5.77-5.34-10.26-0.45-10.1512.74-0.36-6.01-12.18-12.10-3.620.403.091.924.500.06-0.550.254.671.64-14.251.565.110.94-2.235.1820.481.353.10-4.79-7.4214.7627.71-4.060.0910.592.97-26.095.916.88-26.33-4.6823.0610.95-8.356.901.3110.656.66-7.48-8.443.3513.9511.44-1.23英镑欧元日元-1.19-7.46-10.352.968.93

-2.005.31

0.95-17.76-10.93-2.47资料：同花顺，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18商品、债券收益率与沪深指数●

债券利率是前瞻性指标，其中短期利率比长期利率相对更敏感；经济走强，贷款增加，通胀显现，长期利率承压；经济走弱，再投资意愿减少，货币需求少，债券收益率下跌；债券反应领先于股票；成长股对国债收益率更加敏感，通过无风险利率传导至WACC。●

股票反应先行于商品，商品稳定向上过程中股票的弹性更大。CRB商品指数与沪深300指数债券收益率与A股140001200010000800060004000200006543210700060005000400030002000100007006005004003002001000沪深300指数CRB现货指数:综合—右轴沪深300指数创业板指数中小板指数中债国债到期收益率:10年%—右轴资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所19商品与权益，油价与石化、化工指数●

油价底部反弹过程中，因需求拉动的周期，下游产品与原料价差扩大，石化、化工行业股票指数向上；但是油价处于高位时，如2011-2013年，股票价格指数承压。I

C

IS

石化指数(

IP

E

X

)

是全球或区域石化价格随时间平均变化的产能加权指标

。自2

0

0

0

年1

月1

日以来

，美国、西欧和亚洲市场一篮子12

种基本石化产品的I

C

I

S

历史价格按地区铭牌产能加权，得出月度指数值。从IP

E

X

与原油价差可以反应出石化的景气程度。历史上的石化周期规律油价与石化化工指数800070006000500040003000200010000160140120100803503002502001501005016014012010080中国加入WTO中国投资驱动中国供给侧

公共卫生事件原油触底，股市反应领先于商品股市反应预期，更看中业绩持续性需求拉动，经济向好606040402020000景气周期IPEX全球指数布伦特油价（美元/桶）—右轴申万行业指数:石油石化申万行业指数:基础化工布伦特原油（美元/桶）—右轴资料：Wind，东海证券研究所资料：ICIS，

东海证券研究所20黄金与通胀、避险●

黄金金融属性类似零息债券，投资收益主要源于资本利得，实际利率为其持有机会成本，二者负向性较强。通常在紧缩周期结束前半年开始交易宽松预期。展望2023年四季度美联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高。●

全球黄金的供给相对稳定，而需求主要源于珠宝消费、工业需求、基金持仓及央行购金等。我国自2022年11月以来连续7个月增持黄金储备，累计增持144吨，金融属性与商品属性双重支撑，中长期仍具配置价值。黄金价格与实际利率黄金储量与GDP65250020001500100050043210-1-20美国TIPS收益率：10年%美国:有效联邦基金利率(EFFR)%COMEX黄金

美元/盎司—右轴资料：Wind，

东海证券研究所资料：Incrementum

AG，东海证券研究所

(截至

2022

年Q1)21目录第一部分

油价与经济周期第二部分

周期与资产价格表现第三部分

商品的价格规律第四部分

结论与资产配置方向证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明22商品市场与货币市场●

商品市场中，由GDP

支出法，社会总产出=

社会总支出【GDP=Y=消费C+投资I+G政府购买+净出口（X-M）】。当市场利率降低时，企业端融资积极性上升，投资增加，使得总产出Y增加。●

实际货币总供给=货币总需求【MSr=MSn/P=

MD=L1(Y)+L2(Y)】，MD与MS的交点即为市场均衡利率。货币需求增加时，均衡利率上升，投资和消费受到抑制，LM曲线左移；反之均衡利率下降时，LM曲线右移。商品市场和货币市场均衡的IS-LM曲线央行决定的货币总供给与货币总需求得市场利率利率LM1i利率货币供应MS

主要由央行决定产出越高，对货币需求越强，需要利率提升降低对货币投资性需求LM2MD=MSr=MSn/P流动性偏好-货币供给=L

(Y)+L

(Y)i112市场利率IS2投资-储蓄货币需求

MD利率越高，投资越低，产出越低IS1产出Y1Y2实际货币供给Y资料：《宏观经济学》作者曼昆，

东海证券研究所资料：《宏观经济学》作者曼昆，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明23商品的边际定价原则，现货对价格的影响因素更大●

美商品由边际成本最高端决定。价格上涨的极限：价格在上涨过程中，决定最高价格的是下游中边际承受能力最强的那一端。价格下跌的极限：当企业出现现金成本亏损时，势必进行减产。●

由于商品在实际过程中影响的因素复杂，还包括“合约货与现货比例”、仓储物流、装置联产等因素。●

油价中常见的规律：P1*Q1=P2*Q2；油价越上涨，但是产量越减少；油价越下跌，产量越增加。商品价格上涨及下跌的极限商品的价格影响因素价格上涨的空间商品属性供需基本面金融属性最高价格的是下游中边际承受能力最强的那一端。行业需求旺盛，价格上涨过程中直到下游能接受的最高价格代表市场价格。••••••••••••••••经济周期库存贸易套利/期限结合仓单质押/信用证融资对冲/杠杆现货及长约比例长约价格公式生产边际成本物流制约库存周期价格下跌的底限货币政策美元指数/汇率市场情绪取决于生产边际成本的最高的一端，行业过剩，现金生产成本高的产能不断被挤出，其中成本最高（现金成本）的生产企业的价格代表市场价格。Take

or

pay等条款SWAP资料：东海证券研究所资料：美联储，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明24合约货的价格设计●

大型企业为保障生产必须保持一定比例的原料稳定供应

，根据具体的情况，合约货与现货的比重也不一样。合约货价格波动性小，但往往伴随着“照付不议”条款，下游需求不好时存执行难度较大风险。●

价格在上行过程中，合约货的价格多低于市场现货，下游企业相对受益；当市场下行时，拥有较多合约货比例的供应商能保护自己。合约货的价格设计价格比较合约货案例说明天然气价格与下游甲醇挂钩，波动性更小。甲醇生产商赚取稳定加工费1614121089008007006005004003002001000最常见的方式，如天然气合约

一般是一年期的合约或5年以下的合约。与现货价格关联

价格公式与油价或者Platts

企业根据开工及生产计划，调节合约货与JKM挂钩。现货的比例。隔墙供应OTF为主。价格波动小，有利于保护上游供应商的稳定盈利；主要是用于长期的价格公式，10年甚至更长时间的合约。此类价格公式在企业做投资决定FID时就要决定。隔墙供应OTF为主。保障生产企业的盈利稳定。主要是用于长期的价格公式，10年甚至更长时间的合约。如美国本土的乙烷裂解乙烯项目，LNG出口价格公式等。成本加成64天然气现货价格波动大与下游产品价格挂钩或利润分成式2如甲醇生产企业购买天然气的价格与甲醇产品价格挂钩。0以上三种价格公式的设定各选取一定的比例，如50%成本加成+50%现货价格的形式。混合型分散风险，但公式计算复杂。HH天然气现货（美元/百万英热）甲醇参考（美元/吨）—右轴资料：东海证券研究所资料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明25基钦周期与商品价格●

基钦周期是1923年由英国经济学家，约瑟夫基钦提出的一种为期3-4年，反应的是库存周期。2-3个基钦周期会形成一个朱格拉周期。●

商品的定价模式一般会有合约货以及现货，合约货为公式价格，现货多一单一谈；现货的价格对于市场更加敏感，波动性也更大。上行周期时，现货价格通常高于合约；而下行周期时，现货价格往往低于合约。库存周期库存与商品价格主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存库存周期合约价格现货价格库存需求资料：东海证券研究所资料：《经济发展理论》作者约瑟夫·熊彼特，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明26商品中的贸易行为及套利操作●

根据全球最大的贸易公司之一，Trafigura（托克）的《交易及全球供应链指南》中指出，商品贸易上本质上是使用金融市场筹集运营资金并对冲货或限制涉及其中的价格风险的物流公司。我们对于套利理解，可分为：空间套利、时间套利、技术套利。●

时间套利：通过仓储优势，购买并存储，进行远期销售；当客户为远期交割支付溢价时，进行现金套利。也可以通过今天卖出产品并在远期购买来对冲价格风险并锁定溢价。当远期交割比即时交割价格低的时候，进行反向套利。●

空间套利：不同地区之间价格存在暂时的差异，进行套利。如天然气，美国的价格于中东地区的价格存在差异时，可以把合适的价格选在合适的市场进行换货SWAP

；如天然气季节性较明显，可以选择冬季在东北亚地区价格高于新加坡价格时，在区域间进行套利换货。●

产品套利：如LPG的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之间也会存在一定的价格差。冬季LPG

组分中丙烷需求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市场对于丙烷、丁烷需求不同之间进行套利。证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明27商品价格、企业盈利以及股价表现●

股价的影响因素较多，核心取决于公司的内在价值。从商品价格、企业盈利以及对应股价表现来看：●

商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表、现金流好转。●

当商品价格上涨速度过快，持续性不足时，股价相对反应滞后；随股价存在回落风险，但往往是最佳买点。●

企业利润兑现时，对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，企业或有去合约或库存跌价损失[减值]风险。商品指数与股价指数商品价格、企业盈利与股价模拟7000600050004000300020001000012001000800价格6004002000-200-400-600-800-1000时间商品价格企业利润股价表现当季度净利润（亿元）—右轴中国化工产品价格指数(CCPI)申万行业指数：基础化工资料：东海证券研究所（逻辑推演，不代表实际情况）资料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明28原油对大宗商品的价格传导关系●

成本推动型：原油价格上涨推动棕榈油、蔗糖等产品价格；原料及运输、公用工程等成本增加推动。●

产品替代型：裂解乙烯副产丁二烯增多，合成橡胶对天然橡胶价格的压制；涤纶长丝对棉花需求的影响等。●

产品共生或对冲：PVC与烧碱；玻璃减产的利好与纯碱利空对冲等。●

金融属性影响：美元指数、利率、库存、采购心态、仓单质押等。主要大宗商品价格指数变化主要的大宗商品种类7006005004003002001000200018001600140012001000800能源化工类：原油、天然气、汽油、柴油、动力煤、纯碱、LPG、橡胶、塑料等供给、产品替代等因素，价格走势分化金属有色类：金、银、铂金、铜、铝、锌、镍、铁矿石、螺纹钢、热轧等需求拉动，同涨阶段实物商品实货层面农产品：生猪、家禽、大豆、小麦、玉米、甘蔗、糖、棉花、粮油等600大宗商品资料400200权益类：碳权、航运权、矿权、林权等金融权标的：外汇、利率、股指等0非实物商品交易/衍生品层面布伦特LME铜CBOT大豆ICE糖ICE棉花澳大利亚纽卡斯尔动力煤—右轴：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所[以2000年1月收盘价指数为100计算]证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明29原油：大宗商品之母，价格影响因素因素指标说明反应美国经济的相对强弱；宏观经济指标；也可以作为美页岩的财务成本；国际间航运价格；全球经济复苏等；统计局等；反应对油价的承受能力；地缘紧张影响原油供应，风险溢价提升美国用油价平衡中东、俄罗斯、中国等大国关系等OPEC月度数据影响周期中长期长期美元指数美国借款利率原油运输指数（BDTI）通胀压力CPI、PPI地缘政治宏观因素中期短期中长期政治属性政治平衡OPEC产量/剩余产能美国原油产量美页岩生产商现金流全球原油供给采油钻机数EIA周报、月报等各公司季报EIA、IEA、OPEC月度等Baker

Hughes：全球（月度）；北美（周度）美国短期内增产的潜力长期供给基本面中长期中短期美国库存井DUCOPEC剩余产能EIA短期能源展望月报；OPEC争夺定价权，可以调节产量全球原油可采储量全球原油消费量近期指标弱化，但可以影响长期勘探资本开支EIA月报长期中长期中短期中短期短期美国炼油加工量美国原油消费需求美国库存（战略及商业库存）RBOB-WTI价差EIA周报、月报等反应美国成品油的需求需求基本面中国原油进口量及加工量统计局、海关数据；与补库存、炼厂检修周期等因素有关中期全球新能源汽车存量/汽车总量制造业PMI指数HH天然气价格煤炭消费量统计局等；反应长期原油需求；正相关有季节性，及长期能源替代性；影响美国钻机活动替代能源关系长期短期中期相关能源金融属性乙醇汽油的使用LNG、LPG/NGL价格及需求期货持仓量美国/中国对乙醇汽油政策伴生，或部分替代性情绪面指标市场恐慌情绪期限结构，Backwardation、Contango大宗商品指数中期中长期短期VIX指数近远月价差短期短期CRB指数短期资料：

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明30目录第一部分

油价与经济周期第二部分

周期与资产价格表现第三部分

商品的价格规律第四部分

结论与资产配置方向证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明31油价与大宗商品短期承压，利好下游成本降低2020年-3.0%2021年6.0%2022年3.4%2023E2.8%2024E3.0%单位●

预

计

2023

年

油

价

在

60-80

美

元

/GDP增速美国联邦基金利率0.25-1.25%0.00250.25-4.5%4.75-5.5%桶范围内波动。美元指数平均美国库存平均OECD库存95.85496.874.743.215.492.46454.963.470.915.2103.13420.658.799.042.4100-105478.361.660-803.8100-105495.361.560-904.2百万桶天美元/桶百万桶/天●

原油的供给受OPEC+联盟减产控制，在加息及需求影响下，价格承压但是整体可控。布伦特均价OPEC剩余产能供应（含凝析油）OPEC国家30.75.21.918.610.50.71.90.20.73.80.80.418.593.931.75.51.919.010.80.71.90.30.734.25.71.920.210.90.733.55.92.121.310.70.62.00.30.84.033.86.22.021.610.60.7百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天加拿大●

工业品受经济影响较大

，预计墨西哥美国整体价格维持弱势。俄罗斯阿塞拜疆哈萨克斯坦土库曼斯坦阿根廷1.82.1●

黄金中长期仍具配置价值。0.30.83.80.80.40.30.94.10.80.319.3102.7巴西3.7●

农产品受天气因素影响较大

，哥伦比亚拉美其他其他非OPEC供应总计需求（含凝析油）中国0.80.418.595.70.80.319.1101.4不稳定增加，预计供给仍受限。18.599.9●

煤炭及天然气为代表的能源价格回落，有利于国内下游的成本降低。14.418.24.515.319.94.715.120.35.016.020.45.316.420.75.6百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天美国印度中东8.38.69.29.49.5Other

OECD23.822.491.62.324.923.797.1-1.425.724.199.40.425.624.4101.00.425.625.0102.70.0Other

non-OECD需求总计供应-需求资料：IMF，EIA，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明32投资主线一：国内宽货币叠加复苏长周期向好，Q3后中美或趋于共振●

美国制造业PMI：客户库存上升，自有库存和订单库存下降，下游或仍处于主动去库存过程，新订单承压。●

中国制造业PMI：原料及产成品库存均处于低位，或开始步入被动去库存过程。美国制造业PMI中国制造业PMI70656055504540353025206358534843383328美国ISM制造业PMI制造业PMI:自有库存制造业PMI:客户库存制造业PMI:订单库存中国:PMI中国:PMI:原材料库存中国:PMI:产成品库存中国:PMI:新订单资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明33投资主线一：国内宽货币叠加复苏长周期向好，Q3后中美或趋于共振●

复盘2000年以来的7轮完整去库周期，分别为2001年7月-2002年10月；2004年12月-2006年5月；2008年8月-2009年8月；2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月；2020年3月-2020年10月。●

过去7轮去库周期持续时间平均为19个月，当前我国本轮自2022年5月开启的去库周期已持续14个月，基准情形下，有望于2023年Q4结束去库，虽经济复苏斜率较缓，但长周期向好趋势确定。●

2023年6月，央行开启降息释放宽货币信号，三季度债牛有望延续。当前权益市场对利空因素计价相对充分，股债比处明显低估区间，中期看胜率较高；商品价格短期企稳，关注宽松窗口期结构性机会。我国本轮去库周期已持续14个月302520151055.04.54.03.53.02.52.00-5库存去化区间规模以上工业企业:产成品存货:同比

%国债到期收益率:10年[右轴]%资料：Wind，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明34投资主线二：高端制造，全产业链优势与进口成本下降、出口高端化●

由于全产业链的成本优势，中国经济也将从简单的资源进口加工，转型至出口高端化。●

2023年1-5月：中国进口成品油1800.3万吨,

同比增长78.8%

；出口成品油2679.4

万吨，同比增长45.4%

；铁矿石进口量同比增7.7%，但是金额同比下降4.6%；钢材出口量同比增加40.9%，金额同比