市场有效性汇总

第五章市场有效性

市场有效性的三种类型

弱式有效市场（历史信息）--技术分析的破产半强有效市场（公开信息）--基本分析的破产强式有效市场（所有信息、甚至包括内幕信息）三种有效市场的关系Allinformation

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pastprices股票分析的类型技术分析：股票价格和成交量的图表制作和阐释，也被称为图表主义者。利用股票历史的价格和成交量等信息预测股价未来走势。主要是向后看。基本分析：根据经济形势、行业发展和公司财务数据分析股票的内在价值。向前看。市场有效性的政策含义人能否战胜市场？

积极投资策略：试图战胜市场消极投资策略：指数化投资策略市场有效性的理论证明

股价是随机游走高收益率必然伴随着高风险：不入虎穴焉得虎子

--MTP搜寻信息的活动只能产生平均利润—GROSSMAN和Stiglitz市场有效性的实证研究股票收益率不具有记忆—相关性技术分析的各种策略都无法战胜市场奉行消极投资策略的基金业绩更胜一筹，原因在于交易成本更低市场有效性的悖论市场有效性的悖论：如每个人都采用消极投资策略，市场就恢复了无效？市场有效取决于投资者认定市场无效而试试图去战胜市场动态\整体\长期是有效的静态\局部\短期是无效的市场无效性的证明不存在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征——自身反射性异常现象（Anomalies

）股价部分是可预测的，股价存在相关性小公司效应日历效应(周末\一月份效应)市盈率;账面价值/价格消息效应滞后显现反转(长期);势头(短期)异常现象泡沫或非理性繁荣荷兰郁金香热南海公司泡沫密西西比泡沫日本80年代房地产和股市泡沫中国历次股市井喷行情演绎

异常现象的解释可能是还不为人知的风险报酬数据采掘行为金融学解释行为金融学有效市场假说的三个著名假设投资者是理性的，能理性评估证券价格即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，能彼此抵消不理性行为对价格影响若部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制是价格回复理性价格行为金融学的核心观点认为上述传统金融学的假设都不正确认知偏差（CognitiveBiases）

-过于简单地、匆忙地投资决策（Heuristics）

-过度自信

-框架思考（Framing）：问题提出的方式会影响人们对问题的思考和解决方法。

--风险感知：蛇咬效应，赌场的钱

-羊群效应行为金融学一些关键思想遗憾理论：涉及对人们对自己所作出的错误决策的情绪反应—lossaversion--投资者通常后悔采取了行动，却很少后悔没有采取行动预期理论：在面临确定性的收益时，为风险厌恶；在面临确定性损失时，为风险爱好—dispositioneffect小数法则：经常根据数量很少的样本特征推断总体特征：购买排名靠前的基金行为金融学对异常现象的解释小公司：遗憾理论资产泡沫：羊群效应短期势头和长期反转：小数法则金融学的迷惘金融系统是机械系统吗？物理学的方法适用于金融学的研究吗？金融学的研究方法是否要借鉴其他学科的方法？通货膨胀时代的投资策略2010年宏观经济形势总结性回顾2010年国民经济运行态势总体良好，中国经济实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持宏观经济的连续性和稳定性，促进中国经济景气稳步复苏。与应对金融危机初期相比，2010年以来经济增长的动力结构发生积极变化，形成了市场驱动的投资、消费和出口共同拉动经济增长的良好格局。经济运行从应对危机的特殊状态向正常增长轨道的转变有了重要进展。在2010年1—8月份固定资产投资中，政府预算内资金和国有企业投资仅增长11．5%和20．33%，而2009年同期则高达82．7%和49．72%；内资企业中非国有企业投资增长29．63%，仅略低于去年同期水平（30．5%）；但房地产开发投资增长36．7%，远远高于去年同期12．5%的增速。2010经济增长和物价水平2010年全年国内生产总值397983亿元，按可比价格计算，比2009年增长10.3%，增速比上年加快1.2个百分点。1978-2009年中国年均增长率是9.9%。在经历了2009年的下跌之后，我国的价格水平在2010年开始回升，并呈现逐季上涨态势，11月份居民消费价格(CPI)同比上涨5.1%,环比上涨1.1%,居民消费价格涨幅扩大。2010年CPI涨幅达到3.3%。2011年是关键的一年2011年是“十二五”规划的一年，也将是加快转变经济发展方式的重要一年。中国经济应该会继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，虽然经济转变虽然存在一定的不确定因素，但其中推动中国经济平稳较快发展的主要因素并无重大改变，改革开放、增长模式、发展阶段、人口结构等方面的动力仍将稳定提升。通过提升工业化、城市化进程中稳定增长的内在动力，把稳定经济增长，抑制通货膨胀作为首要任务。采取各种适应性的需求管理政策取向促进中国经济景气继续复苏而最终完成从萧条到繁荣的周期形态转换。中国经济面临的突出问题1、传统的政府投资主导型和外向型经济增长模式难以为继2、通货膨胀压力3、房地产市场泡沫4、人民币升值问题1、政府主导投资拉动和外向型经济增长模式遇到挑战政府主导型经济增长模式属于数量外延式增长而非内涵式增长。政府投资效率比较低下。这种增长模式会遇到资源瓶颈。外向型经济增长模式也难以为继。国内庞大的市场开发的潜力依然巨大。

我国GDP中消费比重偏低发达国家居民消费占GDP比重大部分在80-70%之间，日本是60%左右，新加坡是40%，中国则不到27-38%。国民收入中的消费分为居民消费和政府消费。居民消费占GDP支出比重逐年下降，而政府消费是不断的上升。居民消费降的趋势很明显，政府的消费占GDP支出比重比较稳，呈逐渐上升趋势。在居民的消费支出中，城市居民消费所占比重上升，农村居民消费所占比重下降。城市居民消费支出占居民消费支出比重从52年的31.1%上升到2008年的74.4%。而农村消费支出比重由52年的68.9%下降到2008年的25.6%。外向型经济增长已到了极限中国在过去30年里边，平均而言，每年出口的增长是GDP增长的1.5倍，如果按照不变价算的话。到2008年的时候，中国的出口是1978年的553倍，GDP是83倍，也就是累积起来出口增长是GDP的6倍多，导致的结果是，中国出口占GDP的比重达到了37％，在全世界十大经济体当中，只有德国超过中国，其他的国家远远低于中国，美国只有8.4％，日本16.3％，英国是15.7％，法国是21.6％，意大利是23.4％，西班牙是7.4％，加拿大是29.2％，巴西12.2％，只有德国是39.9％，它的出口占GDP的比重高于中国两个百分点。如何发展国内市场是我国未来急需解决的重大课题。2008年经济危机影响短期内很难消除大规模财政刺激政策导致部分发达国家主权债务规模急剧上升。希腊等部分国家主权债务违约风险凸现，对国际金融市场造成严重冲击，公共债务危机可能会在未来较长一段时间困扰发达国家的经济发展。全球各经济体大都面临着巨额财政赤字和公共债务压力，被迫执行紧缩财政的计划，将导致未来世界经济增速放缓，从而影响到我国外需回升势头。各国政府经济刺激政策和企业出于通货膨胀预期而回补库存是推动世界经济大幅回升的两大动力。政策刺激和库存回补能带来经济回升，但经济复苏的物质基础是企业又开始新一轮大规模固定设备更新投资，世界经济不会在旧的产业结构基础上实现复苏，要真正出现实质性的经济复苏必须有新能源、生物医药等战略新兴产业来带动。2、汇率是升还是贬？短期看升，长期看贬值！短期汇率取决于资金供求，长期汇率更多地取决于购买力平价为什么美国高工资低物价，中国低工资高物价中国老百姓生产的商品，被美国老百姓用美元买走了，美元被中国政府拿走了；美国老百姓得到了商品，中国政府得到了美元，而中国老百姓唯一得到的，就是手里现有货币的贬值。结果就是，美国给中国印发美元纸币，中国给老百姓印发人民币纸币；美国用这些纸币为美国老百姓换来了所需要的各种商品，中国则相反，用这些纸币从中国老百姓手里换走了所生产的各种商品。最关键的环节，就是货币增发和商品增加之间的分离:新增加的商品流向了美国等西方国家，新增发的货币却留在了中国市场上，不断稀释着老百姓手里货币的购买力。3、房地产投资不容乐观政府明确表态：房地产是消费品而不是投资品。过去三十年房地产行业是经济增长的重要引擎。但是其支柱地位在调整经济增长结构的背景下无法保持。历史经验表明：房地产并非只涨不跌。中国投资性房地产比重过大，投资是为了卖！而且从估值的角度看，房价有些高。房地产租价比约为3%。房地产价格停涨就会有问题。历史数据表明，房价对货币的依赖具有高度的相关性，而房价对利率是负相关性，我们的低利率、高流动性是导致房价上涨的重要因素。未来收紧流动性和加息是必然选择。保守估计：房地产作为投资品的黄金时期已经过去了。4、通货膨胀一、充裕的流动性在农产品市场和房地产市场寻找出口，直接造成了物价和房价的迅速上升。外资的涌入和高通胀预期下的高货币流通速度则进一步加剧了这一过程。二、刘易斯拐点的逐渐到来带动了低端劳动力工资的持续上涨，造成了低端服务业和农产品价格上涨。三、国际农产品价格和国际原材料价格通过影响国内农产品和原材料价格来推高CPI，输入型通胀逐渐显现。过多的流动性主要来自于2009年过度宽松的货币政策、2010年超计划的货币投放和不断攀升的外汇占款等三方面的因素。

第一是2009年，我国政府为应对全球金融危机，保持经济平稳快速增长，投放了大量的货币。信贷总量超过了10万亿！

第二是2010年货币政策虽然逐步调整为适度宽松，但是货币仍然出现了超计划投放，流动性在2010年仍然保持宽松状态。一是货币供应增速虽然小幅回落到19.7%，但是仍然超过了2010年初政府制定的17%的目标值。二是2010年的信贷总额高达7.95万亿，超过7.5万亿的信贷目标。三是在2010年下半年通胀苗头较为明显时，货币政策的紧缩性力度不足。在2010年5月中旬至10月中旬长达5个月的时间内，央行没有调整存款准备金率和利率，而事实上CPI涨幅从5月起就已经连续5个月超过2.9%。

第三是2009年及2010年贸易顺差和国际资本流入进一步增加推高了外汇占款。外汇占款的来源主要有两个，一是随着全球经济的逐渐复苏，我国外交形势出现了改善，顺差得到了一定程度的恢复。二是为了应对此轮国际金融危机，特别是以美国为代表的新一轮央行货币宽松政策制造了大量的流动性，这些流动性带来了大量的热钱。货币政策的本质问题：二元经济悖论与货币政策两难境地政府主导型部门与私营部分造成的二元经济非对称的货币政策效应滞胀货币政策两难境地中国经济增长奇迹的源泉经济增长的三要素：资本、技术进步和劳动资本：中国人储蓄倾向高，独特的政府主导的金融体制（资本红利）；计划经济时期的资本积累；环境红利技术进步：改革开放后参与了全球化分工体系。巨大的国内市场形成的规模经济铸造了中国的低成本优势。劳动：计划经济培养的高素质劳动力，中华民族是勤劳智慧的民族。人口结构和城镇化（人口红利）。中国的优势在于制造业据英国《金融时报》报道,中国已成为全球制造业产出最高的国家,恢复了曾一直保持到19世纪初期的地位,同时把美国赶下其盘踞110年的最大商品生产国宝座。美国经济谘询机构HIS环球透视昨日发布的一项研究透露了上述变化。据该机构估算,2010年中国占世界制造业产出的19.8%,略高于美国的19.4%经济史学家们认为,中国占全球制造业产出的份额在1830年几乎达到30%,在1900年降至大约6%,在1990年进一步降至大约3%。机遇和挑战：转型挑战：人口老龄化会侵蚀资本红利和人口红利，技术创新能力不足会使我国失去前进的动力机遇：转变经济增长方式，由外向型和政府投资拉动型向扩大内需，促进消费转变；收入差距过大的局面要改变，调节收入分配结构；以房地产、基础设施为代表的传统产业将逐步让位于新兴产业；制造业要深化。未来的投资机会在于新兴产业（新材料、新能源）、环保、高端制造业、消费、医疗。“十二五”经济发展战略构想近期“减法”一、节能减排工作力度加大2009年9月，国家主席胡锦涛在联合国气候变化峰会上提出，争取到2020年非化石能源占一次能源消费总量的比重达到15%左右。同年12月，温家宝总理在哥本哈根气候变化大会上向全世界宣布，到2020年，我国单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40-45%。任务压力也很大。国务院出台了一系列政策：

一是加大力度淘汰落后产能。2010年计划关停小火电机组１０００万千瓦，淘汰落后炼铁产能２５００万吨、炼钢６００万吨、水泥５０００万吨、电解铝３３万吨、平板玻璃６００万重箱、造纸５３万吨。国务院５月通知指出，要确保落后产能在2010年第三季度前全部关停。二是“国十条”给房地产降温带动产业链下游相关产业降温。三是取消406种产品出口退税发出高载能产品限制出口的重要政策信息导向。四是取消对高耗能行业优惠电价。五是停止部分行业新增产能投资项目审批、核准二、房地产调控2011年1月26日国务院出台新国八条房地产调控政策。政府明确了住房消费品性质，严厉打击投资和投机。二套房房贷首付比例提高至60%、贷款利率不低于基准利率的1.1倍以及限购。政府打压房地产价格的决心很坚决！动用了行政化手段房地产税在重庆和上海试点。三、规范、整顿地方政府融资平台地方政府负债高达7.6万亿！银行系统是最主要的债权人。控制向地方政府融资平台的贷款风险。“减法”的效应节能减排、房地产市场调控、规范地方政府投融资平台等有利于促进经济长期向好、优化结构的政策，短期内会在一定程度上抑制需求。如何兼顾解决短期突出矛盾和推进中长期结构优化问题，给宏观调控决策提出许多两难选择的难题。“加法”一、大力发展保障性住房、普通商品住房的建设2010年4月15日，国土资源部发布2010年度全国住房用地供应计划。全国拟供应住房用地18.5亿平米，其中保障性住房用地2.4亿平米，占比13.2%，棚户区改造住房用地3.7亿平米，占比19.8%，中小套型商品房用地8亿平米，三类住房用地合计占比76.6%。

2010年5月19日，住房与城乡建设部与各省、自治区、直辖市人民政府主管部门在北京签定保障房建设“责任书”，以确保完成2010年保障性安居工程建设目标。根据2010年政府工作报告，2010年计划建设保障性住房300万套，各类棚户区改造住房280万套。扩大农村危房改造试点范围。二、支持战略性新兴产业的发展“新兴能源产业发展规划”不仅包含了先进核电、风能、太阳能和生物质能这些新的能源资源的开发利用，传统能源的升级变革也将成为重头，还包括洁净煤，智能电网、分布式能源，车用新能源等技术的产业化应用的具体实施路径，发展规模和重大政策举措。节能环保产业属于战略性新兴产业，可以发展成一个大产业。我国新能源、节能环保等产业和技术已经具有一定基础，新技术、新产品、新服务方兴未艾，显示出蓬勃生机。据估算，未来5年我国节能环保产业总产值可达4万亿元。三、鼓励和引导民间投资健康发展国务院《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》于2010年5月13日正式公布，“新国36条”。《通知》明确指出，鼓励和引导民间资本进入金融服务领域，允许民间资本兴办金融机构。在加强有效监管、促进规范经营、防范金融风险的前提下，放宽对金融机构的股比限制。支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，参与农村信用社、城市信用社的改制工作。鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构，放宽村镇银行或社区银行中法人银行最低出资比例的限制。要求法制办负责清理和修改不利于民间投资发展的法规政策规定，切实保护民间投资的合法权益，培育和维护平等竞争的投资环境。在制订涉及民间投资的法律、法规和政策时，要听取有关商会和民营企业的意见和建议，充分反映民营企业的合理要求。“十二五”经济发展战略构想

科学发展观具体落实到“十二五”规划期，多数专家建议要实现

协调发展、创新发展绿色发展、共享发展

十二五期间需跨越“中等收入陷阱”

从国际上看，从人均GDP4000美元到10000美元的过程中，既有成功的经验，如日本、韩国、新加坡以及香港台港地区等，只用了10年左右的时间实现了跨越；也有失败的教训，如南美的阿根廷、巴西、墨西哥、智利，亚洲的马来西亚、泰国、印尼等上世纪70年代进入中等收入国家行列后，却陷入长期的停滞徘徊。因此，要跨越“中等收入陷阱”，就必须要转变经济发展方式，提高发展质量。如果我们在现阶段真正实现了转方式、调结构的目标，我们就能够再保持20-30年的平稳较快发展，就能够实现中华民族伟大复兴的梦想。十二五时期要加快调结构、转方式

现行的粗放型增长方式、不平衡、不协调、不可持续的发展方式已经难以为继。只有改变我国过于依赖投资、过于依赖出口、过于依赖工业、过于依赖资源环境消耗支撑增长的局面，才能适应全球需求结构变化，把经济增长更多建立在扩大内需基础上，增强抵御国际市场风险能力；才能有效化解资源环境瓶颈制约，增强可持续发展能力；才能适应高科技时代的竞争，把经济增长建立在科技引领、创新驱动的基础上，抢占未来发展的战略制高点；才能统筹经济社会发展，保障和改善民生，不断满足人民群众过上更好生活的新期待，促进社会和谐稳定。协调发展

最大的难点在城乡、区域协调发展城市化也是双刃剑，不能只看到城市化带来的城建需求，更要看到城市化全称是“农村人口城市化”，新市民定居带来的社会矛盾、文化冲击、社会保障压力等。“十二五”城乡经济统筹发展、城乡劳动力市场一体化需要体制改革新突破。机遇：中西部城市对劳动力吸引力加大，二三线城市房地产和产业转移是热点，农村人口进城后首先改善的消费内容市场扩张力大。

创新发展

国民储蓄率较高，并拥有3万多亿美元外汇储备，发展所需的资金雄厚，投融资能力很强，但投资不仅只是固定资产投资，技术研发投资增速将明显快于固定资产投资增速。工业分三类：劳动密集型、资源密集型、技术密集型机械汽车、装备设备、船舶、电子、精密仪器、生物制品等成为出口新增长点。从工业大国向工业强国的转型明显，最终在技术密集型行业中真正建立长久比较优势产业。政策导向是真正赚钱要靠技术，而不是房地产、国有垄断，引导资金投向技术创新。绿色发展

工业分三类：劳动密集型、资源密集型、技术密集型对劳动密集型产品出口政策中性对资源密集型产品出口限制，钢铁等产业定性内需产业，低附加值产品反征出口关税。对技术密集型产品出口大力鼓励。在三大产业中，农产品高附加值产品少量出口，大力支持服务贸易出口。中国是特大型人口大国，产业谱从低端到高端比较全，最终选择是少用资源环境、多用人力脑力的产业。从中等收入向高收入国家迈进，意味着中国消费用能曲线将迅速变化，甚至增速快于产业用能，要求鼓励消费政策与绿色消费政策并重。共享发展

启动除住房汽车以外的其它居民消费升级新增长点。航空产业、旅游产业、体育休闲、健康管理与医疗、文化创意、养老银发产业等。中国的服务业发展方兴未艾。2009年，我国服务业占国内生产总值的比重为42.6%。按照世界银行数据，近年来，中等收入国家服务业比重为53%，高收入国家服务业比重为72.5%，低收入国家服务业比重为46.1%，我国服务业发展明显滞后。收入分配体制改革要有实质性进展，居民收入占比逐步提高，劳动者报酬与经济增长大体同步提高。如何判断股市的高低四高：个股股价高，股指总水平高，成交量高，市盈率高四低：个股股价低，股指总水平低，成交量低，市盈率低股市价格水平取决于预期和资金量如何判断今天的股市？影响股市未来涨跌的因素：

经济、估值水平、资金面、预期。经济面未来五年中国经济增长速度目标是7%，不只是降低1%这么简单2008年全球经济危机的影响被低估了！A股市场整体估值水平基本合理以2011年1月14日收盘价计算,整个A股市场的市净率为3.29,为历史市净率的41.27%分位数,略低于历史市净率的中位数3.49。整个A股市场的市盈率为18.88,为历史市盈率的15.97%分位数,略低于历史市盈率的25%分位数21.98。

综合市净率和市盈率,与历史水平相比较,目前市场估值水平基本合理。

从各行业市净率水平看,金融服务和黑色金属两个行业估值水平较低;建筑建材和采掘等12个行业估值水平基本合理;家用电器、有色金属、交运设备、商业贸易和农林牧渔等5个行业估值水平较高;食品饮料、机械设备、电子元器件和医药生物等4个行业处于高估水平。

从各行业市盈率水平看,金融服务和交通运输两个行业处于低估水平;房地产、采掘、化工、建筑建材、综合和交运设备等6个行业估值水平较低;黑色金属和机械设备等13个行业估值水平基本合理;电子元器件和有色金属两个行业估值水平较高。

综合市净率和市盈率,与历史水平比较,目前金融服务行业估值水平较低。金融服务行业的市净率为2.40,为其历史市净率的11.18%分位数;其市盈率为11.20,为其历史市盈率的1.73%分位数。

综合市净率和市盈率,与历史水平相比较,目前黑色金属行业估值水平较低。黑色金属行业的市净率为1.53,为其历史市净率的21.97%分位数;其市盈率为18.61,为其历史市盈率的38.15%分位数。

综合市净率和市盈率,与历史水平相比较,目前电子元器件行业估值水平较高。电子元器件行业的市净率为7.06,为其历史市净率的92.41%分位数;其市盈率为56.53,为其历史市盈率的79.29%分位数。

综合市净率和市盈率,与历史水平相比较,目前农林牧渔行业估值水平较高。农林牧渔行业的市净率为6.35,为其历史市净率的80.95%分位数;其市盈率为