2020-2021年代运营行业趋势及重点公司研究报告课件

2019年12月18日内容营销浪潮下的代运营行业展望——代运营行业趋势及重点公司研究2/

59投资要点（行业评级：增持）0101020304代运营市场空间近万亿，主要品类有望翻倍增长2018年电商代运营市场规模9623亿元，同比+23%，近4年CAGR44%。服饰鞋履、母婴、3C家电、包装食品、美妆个护是线上交易额最大的5个品类，中性假设下测算2023年主要品类代运营商GMV有望达1.1万亿，较2018年增长90%，行业空间广阔。品牌加码内容营销，腰部品牌机遇可期短视频、直播等新流量平台崛起，抖音日活3.2亿，淘宝直播2018年GMV过千亿（+400%），2021年目标5000亿。头部品牌格局基本确立，未来超过100个小众美妆品牌有望入驻天猫并撬动近百亿市场，内容营销和腰部品牌运营能力成为竞争关键。细分赛道各有所长，龙头企业优势加强代运营行业资本化提速，龙头企业持续高速成长。网创、丽人丽妆、悠可在美妆个护品类优势明显，宝尊、若羽臣跨品类运营能力突出。龙头企业加速品牌和品类拓展，新媒体营销、腰部品牌孵化、物流仓储等能力加强竞争壁垒，凸显龙头优势。投资建议随着营销方式趋于碎片化、精细化，内容营销对美妆品牌运营至关重要，具备较强内容营销能力的代运营企业或品牌公司竞争优势将逐步凸显。建议增持：壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、上海家化，受益标的：华熙生物、宝尊电商等。目录CONTENTS行业空间：市场空间近万亿，主要品类有望翻倍增长01重点公司：细分赛道各有所长，龙头企业优势加强投资建议行业趋势：品牌加码内容营销，腰部品牌机遇可期0201行业空间：市场空间近万亿，主要品类有望翻倍增长4/

59网络零售蓬勃发展，新兴品类电商服务增长潜力大010%200%400%05102008

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2018网上零售B2C市场交易规模（万亿元）B2C市场规模增速网络零售行业交易规模（万亿元）网络零售增速网络零售占社零总额比例5/

59B2C电商蓬勃发展，新兴品类电商服务增长潜力大。2018年我国网络零售交易规模已达9万亿，同比增长26%，在社零总额中的占比达23.65%，2018年B2C电商市场达5.02万亿元，占比55.72%。

3C、家电、服饰是目前电商渗透率最高的品类，线上占比已达44.8%、42.2%、31.8%；但美妆、包装食品、珠宝首饰等品类电商渗透率仍然较低，相关电商服务需求潜力巨大。图：网络零售蓬勃发展，B2C市场规模持续扩张 图：新兴品类电商渗透率增长潜力巨大%2014201620183C29.240.644.8包装食品3.56.39.3服饰鞋履12.423.731.8家电31.93742.2酒1.51.92.4美妆16.121.627.4软饮料1.52.33.3奢侈品6.38.711珠宝首饰2.64.46.2代运营行业发展历程：伴随网络零售发展而不断变迁01电商发展第一阶段：行业兴起阶段特点：

价格和便利是电商行业发展的最大驱动力增长点：

以淘宝为代表的C2C

平台快速兴起代运营第二阶段：高速发展期代运营第一阶段：萌芽期代运营企业主要服务淘宝卖家，企业规模和数量偏小，技术基因较弱2006：兴长信达、宝尊电商成立2007：丽人丽妆成立2007京东商城成立，2008年淘宝商城（天猫前身）上线、唯品会成立，品牌商电商服务需求激增，代运营企业数量爆发式增长为了加快品牌电商化进程，代运营企业逐渐转型为品牌电商服务商，市场开始细分2010：凯诘电商、碧橙电商成立2011：优壹电商、若羽臣、百秋电商、上佰电商成立2012：壹网壹创、杭州悠可成立2014：蓝标电商成立20086/

592003电商发展第三阶段：市场分化阶段特点：高线级市场开始注重性价比和用户体验，低线级市场价格敏感度仍然较高增长点：天猫市占率上升，下沉市场加速发力，社交电商蓬勃发展代运营第三阶段：深化转型期品牌商越来越重视线上精细化运营、品牌建设、消费者体验，代运营商尝试运用新兴技术涉足品牌建设、消费者体验等领域；注重数据分析等增值服务和品牌线上价值重塑品牌线上线下渠道开始融合，服务商开始布置全渠道；随着跨境电商的发展，服务商着眼于跨境电商服务龙头服务商加速资本化2015：宝尊电商纳斯达克上市2019：壹网壹创上市若羽臣和丽人丽妆冲击IPO图：电商代运营行业伴随网络零售发展不断变迁电商发展第二阶段：快速渗透阶段特点：品牌成为行业发展的主要驱动力，电商平台开始注重品牌效应，向主流人群和品类加速渗透增长点：以天猫为代表的B2C平台高速成长2014从丽人丽妆发展历程看代运营行业发展变迁01图：丽人丽妆发展历程与代运营行业发展变迁萌芽期：从淘宝店铺到相宜本草代理2006年黄韬夫妇自营婴童服装淘宝店；2007年成立海外购的集市店，并开始做相宜本草代理；同年成立丽人丽妆，年底将相宜本草业务从淘宝店拆分出来,单独做淘宝商城（后天猫）。起步期：接手相宜本草旗舰店2008年从相宜本草的纯代理转为以买断的形式进行独家代理经营，经营相宜本草淘宝（后天猫）旗舰店；创始人黄韬初期自编程序，用于分析预测品牌销量等。高速发展期：不断拓展合作品牌随着相宜本草线上取得的成功，丽人丽妆合作品牌快速增加，进行美妆领域深耕；2012年开始完善售后、仓储等体系。转型期：重视新营销+资本化提速2013年黄韬先生提出代运营商需要会做微淘、微博、微信等多方面的营销；2016年获得多个数据、系统、仓储管理专利；2017年进驻上海外高桥国际化妆品展示交易中心体验馆，开启线下布局；首次冲击IPO。2008年相宜本草成天猫商城排名第一的化妆品品牌2018年合作品牌67个2019H1合作品牌76个2011年新获得施华蔻、梦妆、美宝莲、自然堂、丝蕴等正品授权2013年新获得旁氏、露华浓、妮维雅、茱莉蔻、舒克等正品授权2016年：新获得雪花秀、植村秀、IOPE等正品授权2010年2012年2015年2017H1获得卡尼尔、小合作品牌达20个，新获得兰蔻、蒂佳合作品牌达55个，护士正品授权新获得兰芝、芙丽美婷、伊蒂之屋等正新获得HERA、娜、蜜丝佛陀等正品品授权FRESH、科颜氏、授权后等正品授权7/

5901代运营企业服务能力不断增强，电商服务价值凸显2018年天猫服务商新引进843个店铺，天猫服务商总GMV同比增速高于大盘近20%，电商服务企业价值日益凸显。经过多年发展，龙头电商服务企业以大数据分析、精准广告投放、CRM管理、资金沉淀等能力构成专业壁垒，凸显竞争优势。品牌方对电商服务企业的要求逐步精细化、多元化，电商服务从初期的基础服务（运营服务、客户服务）拓展至深度服务（营销服务、IT服务、仓储物流服务），在流量红利逐渐消失以后，电商服务企业还要擅长整合营销，有效为品牌获取站外流量。图：电商代运营企业价值凸显，服务渐趋多元化、精细化8/

59019/

59行业竞争格局：“一全多专”，龙头优势加强名称成立时间主要品类合作品牌数量部分合作品牌GMV（亿元）营业收入（亿元）营收增速（2016-2018

CAGR）净利润（亿元）毛利率净利率宝尊电商2006服装、家用电器、电子产品、食品、保健品、化妆品等223耐克、飞利浦、微软等29453.926.1%2.762.27%5.00%丽人丽妆2007美妆个护76美宝莲、兰蔻、汉高、兰芝、雪花秀、雅漾等-36.133.9%2.536.63%6.96%杭州悠可2012美妆个护40+雅诗兰黛、倩碧、娇韵诗、薇姿、理肤泉等65+11.419.3%1.337.62%11.50%壹网壹创2012美妆个护26百雀羚、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY等6210.141.3%1.642.59%16.06%若羽臣2011母婴、保健品、美妆个护77美赞成、美迪惠尔、Swisse、善存等-9.358.1%0.832.79%8.32%龙头企业优势加强，宝尊电商实现全品类覆盖。从营收规模看，宝尊电商2018年营收为53.9亿元，处于行业领先地位。从收入增速来看，五家企业平均增速为36%，高于代运营行业27%的复合增速，尤其是壹网壹创和若羽臣，收入复合增速高于40%，龙头企业优势加强。从品类来看，宝尊逐步覆盖全品类，丽人丽妆、杭州悠可、壹网壹创、若羽臣在大快消领域不断拓展细分品类。表：电商服务龙头企业基本情况（2018年）0110/

59行业竞争格局：

多品类格局逐渐清晰，龙头优势逐步强化TP行业历经十多年发展，各品类竞争格局逐步清晰，龙头企业优势有望逐步强化。天猫服务商平台依据服务商的店铺运营能力、品牌营销能力、消费者运营能力、渠道运营能力、新零售运营能力、数据运营能力等六个能力维度以及承接店铺规模进行综合能力评估，得出各行业服务商排名和不同星级水平。星级服务商将得到更多平台支持，加之服务商在业内的口碑和运营能力积累，龙头壁垒逐步加深，有望推动行业集中度稳步提升。表：2019Q3部分行业天猫服务商排名个护1丽人丽妆鞋履1萨莎电商2杭州悠可2宝尊电商3壹网壹创3青木数字4宝尊电商4古星电商5上海联恩5百秋电商美妆1杭州悠可女装1宝尊电商2丽人丽妆2影恩诗3宝尊电商3奕尚网络4壹网壹创4青木数字5上海联恩5百秋电商母婴1宝尊电商3C1宝尊电商2数聚智连2青木数字3凯诘电商3桑核商贸4若羽臣4鹏泰博兴5优壹电商5尊道贸易表：天猫星级服务商特权一星二星三星四星五星六星星级背书√√√√√√平台透出√√√√√√天猫店铺主体变更√√√√√√榜单公示√√√√新品牌推荐√√√√专属赋能培训√√√重点品牌推荐√√专人服务支持√√代运营行业规模近万亿，市场集中度有望逐步提升01代运营市场规模近万亿，4年复合增速44%。据商务部统计，2018年我国电商代运营行业规模9623亿元，同比增长23%，近4年复合增速44%。电商代运营服务是指传统企业以合同的方式委托专业电子商务服务商为企业提供部分或全部的电子商务运营服务，包括但不限于交易服务、物流服务、IT服务、代运营服务、营销服务、咨询服务、教育培训服务等。市场进入者增速放缓，行业集中度有望逐步提升。根据亿邦动力网统计，2018年我国电商服务商数量达7.2万家，历经2009年以来的爆发式增长以后，近年来新增服务商数量增速已经明显放缓。图：电商代运营行业规模持续扩大 图：新增服务商数量增速明显放缓0%50%100%05,00010,00015,0002014 2015 2016 2017 2018规模(亿元) 增速(％)40%30%20%10%0%05102014 2015 2016 2017 2018 2019E

2020E服务商数量（万家） YOY11/

5901代运营行业空间测算：预计天猫TP增速将持续快于B2C电商增速天猫GMV3年平均增速32%，TP公司GMV渗透率仅6%。2019财年天猫GMV达2.6万亿，2018年天猫服务商GMV仅1500亿元，占比不足6%，TP公司GMV渗透率仍有极大提升空间。天猫服务商GMV三年目标5000亿元，对应复合增速50%。2019年天猫宣布未来三年服务商GMV目标从1500亿至5000亿，预计将开放2000家品牌招商名额，电商服务企业GMV增速有望持续快于B2C电商。天猫55%京东25%唯40%20%0%10,0005,00002014.3.312015.3.312016.3.312017.3.312018.3.31

2019.3.31品会 其他

国美4%

苏宁 3% 1%1% 2% 30,000120%5%拼多多25,000100%6%20,00015,00080%60%图：天猫B2C市场份额达55% 图：天猫整体GMV平均增速为32%亚马逊中国

当当 天猫GMV（亿元） YOY TP

GMV占比12/

59代运营行业空间测算：传统品类仍有空间，新兴品类潜力巨大13/

5901从线上交易规模来看，服饰鞋履、母婴、3C、家电、包装食品是前五大

品

类

，

线

上

交

易

额

分

别

为7908/7670/5420/1882/1659

亿元。从线上渗透率来看，3C、家电、服饰鞋履、美妆是前四大品类，2018年分别达44.8%、42.2%、31.8%、27.4%。而食品饮料等品类线上渗透率较低，家装家居、食品饮料、美妆、健康、母婴已经成为近三年代运营市场增幅最大的品类，2016-2018年代运营品牌数量年化增速均超过100%，电商服务发展潜力巨大。表：鞋服、母婴、3C家电是线上交易规模领先的三个品类线上交易规模（亿元）201120122013201420152016201720181、服饰鞋履322787134424313797514865777908线上渗透率%2.14.67.312.418.423.728.531.82、母婴38057286018183606500963767670线上渗透率%3.44.66.011.018.822.524.625.43、3C7381352205331534034483151815420线上渗透率%10.516.821.229.236.440.642.944.84、家电26050683110721133123816591882线上渗透率%10.819.526.431.935.037.039.542.25、包装食品6714928650674899913211659线上渗透率%0.61.22.13.55.06.37.99.36、美妆个护1202563614725947178911127线上渗透率%5.310.213.316.119.021.624.427.47、珠宝首饰214384146225271339430线上渗透率%0.61.01.52.63.74.45.26.28、酒306295119150183228289线上渗透率%0.40.71.11.51.71.92.12.49、奢侈品410182328334354线上渗透率%1.32.94.96.37.58.79.911.010、软饮料3681013162125线上渗透率%0.71.01.21.51.92.32.83.3合计线上规模（亿元）156531685081793210723134371626020711代运营行业空间测算：预计主要品类未来五年代运营市场有望翻倍14/

59分品类线上交易规模空间测算（亿元）5年以后市场空间测算品类2018年线上规模市场规模及CAGR悲观假设中性假设乐观假设1、服饰鞋履790831763111171270514294线上渗透率%31.8假设CAGR=5%354045代运营GMV空间19772779317635732、母婴767048632145891702119453线上渗透率%25.4假设CAGR=10%303540代运营GMV空间19183647425548633、3C542014718662373598095线上渗透率%44.8假设CAGR=4%455055代运营GMV空间813993110412144、家电18825693256228463131线上渗透率%42.2假设CAGR=5%455055代运营GMV空间2823844274705、包装食品165922790341845585697线上渗透率%9.3假设CAGR=5%152025代运营GMV空间2495136848556、美妆个护11276611231426442975线上渗透率%27.4假设CAGR=10%354045代运营GMV空间620127314541636合计代运营GMV空间（亿元） 58589590111001261101预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长。根据欧睿和艾瑞咨询披露的分品类线上交易额数据并参考不同品类线上交易额历史增速，我们假设了未来5年分品类市场规模增速，并就线上渗透率做出悲观/中性/乐观假设，中性假设下2023年主要品类线

上

交

易

额

将

达

3.3

万亿

，

较2018年增长57%。参考艾瑞统计，我们假设不同品类代运营需求比例介于15%-55%之间，由此中性假设下2023

年主要品类代运营GMV空间将达1.1万亿，较2018年增长90%。02行业趋势：品牌加码内容营销，腰部品牌机遇可期15/

590216/

59社交媒体强势崛起，四大平台用户画像特点鲜明社交媒体用户快速增长，不同品牌用户画像特色鲜明。抖音、快手、小红书和B站是当下最炙手可热的新媒体应用，从用户规模来看，抖音和快手用户群体庞大，2018年日活用户分别达3.2亿人和2.5亿人，小红书定位相对高端（一二线用户占比超70%），日活用户为1000万+，B站是针对“Z世代”的文化社区，日活用户3760万。各平台用户年轻化特征明显，30岁以下用户占比均超过65%。图：社交媒体用户画像特点鲜明应用名称定位日活用户(2019)月活用户(2018)营收规模（2019E）用户性别比例主要用户群体年龄段主要城市估值抖音短视频3.2亿5亿500亿女性：约60%男性：约40%25岁及以下占比25%25-30岁用户占比超40%30岁及以上占比35%一二线城市用户占比约52%母公司字节跳动pre-IPO融资，投前估值750亿美金快手短视频2.5亿3亿400亿男性：51%女性：49%25岁以下用户占比约30%26-35岁用户占比约40%30岁以上用户占比30%三线及以下城市用户占比约64%2018年E+轮，投后估值180亿美金；据36氪报道公司正寻求pre-IPO融资，投前估值250亿美金小红书生活方式平台1000万+1亿+--女性：近80%男性：约20%25岁以下用户占比50%25-30岁用户占比20%30岁以上用户占比30%一二线城市用户占比约70%2018年6月D轮融资，估值30亿美金B站Z世代文化社区3760万1.28亿41.29亿（2018年）女性：39%男性：61%24岁及以下用户占比67%25-30岁用户占比17%30岁以上用户占比16%沿海和一线城市为主55.84亿美金（2019年12月15日市值）0217/

59新流量催生新营销，四大平台底层逻辑和商业模式各不相同四大新媒体平台底层逻辑和商业模式各不不同，但美妆个护均为广告投放前五的行业。从内容看，抖音和快手以短视频+直播为主，小红书以图文+短视频为主，B站以视频+直播为主。从流量分发看，抖音以平台主导为主，快手、小红书、B站以社交+兴趣为主，盈利模式包含广告、直播抽成、游戏、电商等。图：平台底层逻辑和商业模式各不相同应用名称流量分发逻辑内容属性营销特点商业模式和营收规模KOL或广告投放前五的行业抖音平台主导流量分发，强调中心化和爆款打造有趣、潮酷，用户价格敏感度介于小红书和快手之间重内容，机构化、专业化信息流广告，硬广配套收费，DOU+视频加热工具等；2018年200亿，2019年目标500亿。个护化妆，服饰鞋包，游戏，食品饮料，日用百货快手基于粉丝关系+兴趣推送，强调“老铁经济”和社交关系猎奇、搞怪、趣味，用户偏好性价比较高的大众品牌重人设、直播带货为主直播抽成为主，信息流广告为辅；2018年总收入200亿，2019年目标350亿；其中信息流广告收入：2018年20亿，

2019年预计150亿。个护化妆，食品饮料，互联网IT，游戏，汽车小红书基于粉丝关系+兴趣推送，强调意见领袖和社交关系精致生活、种草带货，用户偏好有调性和中高端的品牌UGC分享、KOL深度种草、口碑传播信息流广告、电商变现：2017年销售额65亿。护肤美容，服饰鞋包，教育培训，家居家装，结婚服务B站依托粉丝关系+兴趣推送，UP主和用户粘性高年轻、多元细分社区，适合个性化产品，二次元产品和IP衍生品UP主深度种草、内容二次创作、才艺植入游戏、广告、直播与增值业务、电商业务等；2019Q1-Q3营收47.7亿元。美妆日化、3C数码、IT互联网、医药保健、游戏动漫02新媒体活跃用户反超传统平台，品牌营销预算逆势激增传统平台流量增长放缓，新媒体活跃用户强势反超。根据统计，2018年1月-2019年2

月，以抖音和快手为代表的短视频APP日活和月活用户强势增长，抖音已经超越微博、京东等传统流活和月活用户仅次于淘宝。据火星文化李浩分享，在大部分行业缩减预算的背景下，以抖量平台，日音、快手3002001000抖音快手小红书淘宝京东微博为代表的短视频营销预算同比增长却高达200%，2019年快手商业化营收（广告收入）目 标已上调50%至150亿元。图：APP日活跃用户规模DAU（百万） 图：APP月活跃用户规模MAU（百万）6004002000抖音快手小红书淘宝京东微博18/

5902广告行业总体稳健增长，短视频营销强劲增长0%200%400%020040020162017 2018E规模（亿）2019E 2020E增速广告行业总体稳健增长，但短视频行业规模增长强劲。据统计，按广告主的开支计算，2014-2018年，广告行业复合增长率为7.5%，2018年广告市场的总规模达到7991亿元，同比增长15.9%。此外，跟据艾瑞咨询统计，短视频营销市场近年来持续快速增长，预计2019和2020年平均增速仍将高达102%，预计2020年短视频营销市场规模将达到561亿。图：中国广告行业市场规模及增速 图：短视频行业营销规模及增速0%5%10%15%20% 600 600%10000800060004000200002014 2015 2016 2017 2018规模（亿） 增速19/

5902淘宝直播：基于阿里生态后来居上，成交额进入爆发式增长期2016.0450

万人通过直播围观

KOL

拍卖活动开播3

小时获赞1

亿4千万2016.12双十二期间，

日活峰值达到千万级2017.03.21～30首届淘宝直播盛典，期间播出5.8万场直播，单日互动破亿。同期主播人数破1万，单日直播超8000场。拥有120家签约机构，推出了超过70档的PGC栏目淘宝直播于2016年3月面市，是一款定位于“消费类直播”的应用，主打将直播、娱乐、互动、网购相结合的内容+平台型产品。通过为用户提供边看边买的购物环境，达到促成商品交易的最终目的。淘宝直播成立至今已有3年历史，成交额持续高速增长，2018年成交额已过千亿，同比增长近400%，2021年目标GMV5000亿。图：淘宝直播发展历程2016.112018.11双十一李佳琦淘宝直播创下15分钟卖出15000支口红的记录。薇娅直播间销售额两小时达2.67亿元2016.03淘宝直播产品上线，试运营专题节目“九牛二虎”2017.0220/

59播出，可以边看边买，与天猫直播合并2019.01淘宝直播独立App发布上线2018Q2～Q4进入增长爆发期，直播平台带货增速接近400%2017.12淘宝主播端app上线02 四大平台用户体量存在明显差异，头部达人议价能力普遍较强21/

59平台红人粉丝量近30条内容平均互动参考报价（元/条）抖音多余和毛毛姐3350万点赞/评论：82万/2万629500抖音叶公子1791万点赞/评论：101万/7802310700抖音柚子cici酱1773万点赞/评论：72万/7396232000快手一只傻高迪3471万点赞/评论：92万/9万761400快手黑暗萝莉大美2268万点赞/评论：34万/5万364500快手FZ方丈2614万点赞/评论：18万/2万363800B站机智的党妹433万点赞/评论/弹幕：6万/8608/4万513500B站宝剑嫂194万点赞/评论/弹幕：9084/2875/2万301000小红书美七是我214万点赞（视频/文章）1909/1205评论（视频/文章）541/275263200小红书Irene林恩如249万点赞（视频/文章）969/561评论（视频/文章）94/49225600淘宝直播粉丝数（万）19年11观看次数19年11月直播时长双11参考报价李佳琦1522.718852万66时-薇娅viya1215.531996万137时-陈洁kiki267.46233万117时专场500000元/时；美妆个护78000元/场（11.10-11.11）烈儿宝贝341.69207万145时美妆个护60000元/场（11.1-11.9）祖艾妈182.84139万120时专场500000元/时；美妆个护80000元/场（11.10-11.11）抖音和快手头部KOL的粉丝量高于小红书和B站，但B站和小红书粉丝互动率较高。从参考报价来看，一条短视频或图文的报价高达20-80万元，小红书平台KOL报价稍低于另外三个平台。淘宝直播收费模式为固定费用+抽成，以美妆为例头部KOL抽成比例可达40%-50%，腰部KOL抽成比例一般为20%-30%。图：

各平台上部分头部KOL情况对比 图：

淘宝直播部分头部KOL情况对比02行业趋势1：营销环境日趋复杂，社媒营销能力将成为重要竞争力社媒时代，善用社媒营销建立高频触发点成为关键。各种新兴媒体的崛起，为消费者带来海量品牌信息，一段视频、一篇帖子、一条评论，随时随地可能触发消费。如何与用户建立高频交互，通过多维内容形式触发用户的消费需求，成为品牌营销的关键。KOL营销日趋复杂，服务商价值凸显。KOL营销逐渐向精细化发展，不同平台和KOL的特征和受众各不相同，如何选择与品牌契合的KOL、定制个性化营销内容，成为新形势下品牌内容营销的关键问题。深度洞察消费者需求，拥有强大的内容创造和大数据分析能力将成为运营商的重要竞争力。图：KOL营销日趋精细化选号难各平台粉丝量10万+的KOL超过20万，特征各异创意难用户对广告要求越来越高，喜欢优质且有创意的监测难缺乏有效监测推广投放结果的工具效果评估难对播放量、互动数据、转化率等结果分析难度大22/

59图：社媒营销日趋复杂化02行业趋势2：龙头企业将不断拓展细分品类、增加合作品牌注：合作品牌未标注时间的均为官网数据，未披露截止时间；标“*“为主要品类合作品牌数快消3C服饰鞋履箱包汽车家电美妆个护食品饮料母婴保健品宝尊电商223（2019年Q3）√√√√√√*√√丽人丽妆76（招股书签署日）√*√√√壹网壹创26（招股书签署日）√若羽臣77（2018）√*√*√杭州悠可40+√百秋电商40（2018）√兴长信达45+√√√√*√√*√碧橙电商50+√√√√√*凯诘电商31√√√√乐其电商52√*√*√*√√√上海联恩10+√龙头企业不断拓展细分品类。宝尊电商和兴长信达是综合性代运营商代表，涉及的品类已经包括快消、3C、服饰鞋履、汽车和家电等；而其余代运营商深耕垂直品类做细分市场的拓展，例如丽人丽妆从美妆个护拓展至食品饮料、母婴等，若羽臣从母婴拓展至保健品、美妆等，品类拓展是龙头成长的关键驱动力之一。23/

5902行业趋势2：龙头企业将不断拓展细分品类、增加合作品牌注：2019最新合作品牌数网创和丽人丽妆为截止招股说明书签署日数据，宝尊为截止2019Q3数据2016201720182019最新GMV（亿元）201620172018壹网壹创11142226壹网壹创16.933.362.2宝尊电商133152185223增速97%87%丽人丽妆51--6776宝尊电商112.65191.12294.26若羽臣647177-增速70%54%龙头代运营企业近年来不断拓展服务的品牌数量，截至2019年最新披露数据，宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创的合作品牌数量已达223/76/26个。从GMV角度看，壹网壹创和宝尊电商2018年GMV分别增长87%和54%，维持高速增长。表：代运营企业不断拓展品牌数量表：网创和宝尊GMV维持高速增长24/

590225/

59行业趋势3：头部品牌存量竞争，腰部品牌机遇可期以美妆品类为例，头部品牌代运营格局已基本确立。国际化妆品巨头几乎无一例外都选择了与代运营公司进行合作，除了欧莱雅集团因为收购的美即面膜旗下百库电商自身拥有代运营团队，因此在2018年以后逐步将品牌电商收回自营，其余国际美妆巨头旗下大部分品牌都有稳定合作的代运营商，头部品牌基本进入存量竞争市场。美妆集团美妆品牌代运营商欧莱雅爱茉莉太平洋资生堂雅诗兰黛美宝莲、碧欧泉、兰蔻、巴黎欧莱雅、植村秀2018年以前为丽人丽妆，后因为收购的美即面膜旗下百库电商自身拥有代运营团队，因此逐步收回自营薇姿、理肤泉、修丽可2019年以前为杭州悠可，后因为收购的美即面膜旗下百库电商自身拥有代运营团队，因此逐步收回自营雪花秀、兰芝、梦妆、伊蒂之屋、赫妍丽人丽妆悦诗风吟上海联恩肌肤之钥2016年，杭州悠可泊美2016年，上海联恩姬芮上海联恩欧珀莱2015年，壹网壹创蒂珂2016年，上海联恩倩碧2013年，杭州悠可雅诗兰黛2014年，杭州悠可海蓝之谜2015年，乐其电商悦木之源2014年，乐其电商02行业趋势3：头部品牌存量竞争，腰部品牌机遇可期进口小众品牌加速进入中国市场，新锐美妆电商突围案例众多。得益于社交媒体的多元营销和千禧一代成为美妆消费主力军，小众进口品牌迅速崛起，其中的典型代表是城野医生：2013年城野医生在上海高岛屋开出中国内地首家门店，但由于策略失误曾退出中国市场。2017年，城野医生改为以跨境模式入驻天猫国际再度进军中国市场，并选择御家汇旗下水羊国际为其线上运营商，城野医生天猫海外旗舰店上线3个月销售额就突破1000万元，2017年在天猫全平台业绩增长886%。越来越多的进口小众品牌正通过电商渠道打开中国市场，据天猫国际美妆负责人鹿乔预测，未来一年将有超过100个小众美妆品牌陆续入驻天猫国际，这些品牌将在未来2年撬动近百亿的中国美妆市场，而且年均增速将保持在50%以上。图：小众进口品牌加速入驻天猫平台2016.12.22ELIXIR入驻天猫2017.04.06Wet

n

wild

入驻天猫2018.01.18Aesop

开设海外旗舰店2018.12.24AHC海外旗舰店上线2019.09.05FentyBeautybyRihanna

入驻天猫2019.07.14DrunkElephant

开设海外旗舰店2016.08.11 2017.02.03 2017.06.09 2018.04.23MartiDerm入驻天 Dr.Ci:Labo开设 hourglass开设 OFRA

海外旗舰猫国际 海外旗舰店 海外旗舰店 店上线2018.11.083CE官方旗舰店26/

5903重点公司：细分赛道各有所长，龙头企业优势加强27/

5903壹网壹创：创始人源于淘系，核心创始团队激励充分壹网壹创实际控制人为林振宇先生，出生于1983年，曾于2005-2007年担任阿里巴巴福建区域市场部经理，2007-2010年担任淘宝营销中心市场部经理。2010年林先生离开阿里，开始在团购领域自主创业，2012年正式创立杭州网创品牌管理有限公司。目前公司控股权相对集中，且核心创始人吴舒、卢华亮、张帆均持有上市公司股份，核心团队激励充分，有利于公司长期稳健发展。图：公司股权结构较为集中，核心创始团队激励充分28/

5903壹网壹创：业绩持续快速增长，可持续发展能力突出0%50%100%150%200%250%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002015201620172018 2019Q1-Q3净利润（万元） YOY公司业绩持续快速增长，可持续发展能力突出。2015-2018年公司营收复合增速57%，2018年营收突破10亿元，同比增长43.9%，2015-2018年公司净利润复合增速108%，由0.18亿元跃升至1.63

亿元。2019Q1-Q3

公司实现营收7.9

亿元（

同比+50.6%

）

，

净利润0.96

亿元（

同比+29.4%），业绩持续高速增长。图：公司营业收入高速增长 图：公司净利润逐年增长0%20%40%60%80%100%030,00060,00090,000120,0002015201620172018 2019Q1-Q3营业总收入（万元） YOY2015-2018CAGR=57%29/

5903壹网壹创：以品牌线上营销服务为主，业务模式不断丰富2019H12015年 2016年品牌线上营销服务线上分销2017年 2018年品牌线上管理服务内容服务壹网壹创的业务模式分为品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销、内容服务四种，2019H1公司四种业务模式的收入占比分别为52.16%、20.59%、27.07%和0.18%。品牌线上营销和管理服务仍为公司的主要收入来源，2018年由于新增爱茉莉唯品会平台分销业务，使得线上分销收入占比升高，内容服务为2018年新增业务，收入占比低于1%。从毛利率角度看，品牌线上管理服务的毛利率水平最高，2019H1毛利率达64.2%，品牌线上营销服务的毛利率次之，近年来稳步提升，2019H1为42.4%，内容服务和线上分销模式的毛利率相对较低，2019H1毛利率分别为30.2%和13.5%。图：公司管理服务收入占比有所提升（万元） 图：线上管理服务毛利率最高150,000100,00050,000030/

5903壹网壹创：品牌、品类不断拓展，绑定优质客户实现可持续发展依靠百雀羚起家，近年服务种类、品牌数不断丰富。近年来公司不断拓展新品牌、新品类，除百雀羚外获取了众多国内外优质美妆、快消知名品牌客户。截止2019年9月公司总计为百雀羚、三生花、露得清、OTOHA

4个品牌提供线上营销服务，为百雀羚、伊丽莎白雅顿、玉兰油、佰草集等16个品牌提供线上管理服务，还为伊丽莎白雅顿、雪花秀、吕、露得清等8个品牌提供线上分销服务。图：公司持续拓展合作品牌31/

590332/

59壹网壹创：销售达成能力突出，帮助多个品牌取得类目领先成绩电商行业以销售额为核心指标，销售达成能力是公司最具优势的核心竞争力之一。公司在百雀羚业绩持续增长的基础上，不断开拓新的合作品牌，且新合作品牌在接店后均呈现高速销售增长；2016年，公司进一步开拓日化品类，与国际快消品巨头P&G等的合作，也取得了优秀的销售成绩。2019年双十一网创GMV达35亿，同比增长约91%，不同品牌不同类目的销售成绩，体现了公司优秀的销售达成能力。表：公司帮助多个品牌取得优秀的销售成绩百雀羚OLAYP&G伊丽莎白雅顿2015天猫双十一美妆冠军天猫双十一美妆类目第3名-2015-2016年GMV增长2倍2016蝉联天猫双十一美妆冠军；全年天猫美妆店铺冠军；年度金妆奖实现年度GMV增长1.6倍天猫双十一洗护类目冠军天猫美妆精华类单品销售第3名2017百雀羚<1931>长图营销引爆社交媒体，点击破5000万次；天猫双十一全网美妆冠军618天猫美妆精华类单品销售第1名；双十一GMV同比+157%618海飞丝、护舒宝、舒肤佳、febreze同时获得分品类销售冠军双十一GMV同比+58%；年度GMV为同期的1.68倍2018双十一国货美妆类目冠军双十一天猫全网美妆类目第2名双十一洗护类目冠军-2019双十一全网8.56亿销售额，位居天猫双十一美妆品牌榜第七天猫销售额突破十亿，位居天猫美妆品牌榜第四宝洁官方旗舰店销量天猫全店铺第七，达971.14万件双十一开场一个半小时，天猫官方旗舰店支付金额破2亿03未来看点1：持续拓展品牌品类，加速发力腰部品牌丽人丽妆

76（2019年6月）

美妆个护，母婴，食品，若羽臣 77（2018年）保健品美妆个护，母婴，保健品美妆个护腰部品牌加速发力，大快消领域有望拓展。2019H1丽人丽妆服务品牌数达76个；2018年若羽臣服务品牌数为77个；而壹网壹创截止2019年9月服务品牌数为26个，仍有极大拓展空间。公司初期以服务美妆品牌为主，后成功切入个护领域，考虑到快消品电商营销方法和消费人群相似度较高，预计公司未来有望逐步拓展母婴、休闲零食、保健品等其他快消品类。头部品牌存量竞争，加速把握腰部品牌市场机遇。公司全渠道整合营销能力突出，在腰部品牌的市场竞争中优势凸显。2019年公司新增合作品牌毛戈平，通过在小红书投放品牌创始人毛戈平老师的改妆短视频等内容营销为品牌赢得极大声量，以毛老师个人IP为营销发力点为品牌吸粉无数。表：网创品牌品类仍有拓展空间 图：毛戈平老师为小红书KOL改妆视频大受好评最新合作品牌数 涉及品类壹网壹创

26（2019年9月）

美妆个护33/

5903未来看点2：核心团队成员稳定，人效仍有提升空间员工人数34/

59人均创收（万元）人均净利（万元）职工薪酬（销售）

职工薪酬（管理）

职工薪酬（研发）

总职工薪酬（万元） （万元） （万元） （万元）人均薪酬（万元）若羽臣723128.7710.712,527.541,953.58-4,481.126.20丽人丽妆1065339.4223.6314,469.803,899.672,238.9720,608.4419.35网创科技896113.0418.152,726.492,022.30-4,748.795.30激励机制完善，核心团队稳定。代运营行业具有一定的劳动密集属性，高效的人才培养和有效的人才留存，是电商服务行业的核心竞争力之一。公司拥有完善的电商运营和营销策划人才培训机制，能够持续输出优秀人才。同时公司激励机制完善，核心管理层直接或间接持有公司股权，关键人才采取“安居计划”，根据业绩实行房屋激励，核心团队成员稳定。公司人效仍有提升空间。我们将已披露招股书的代运营企业人效进行了全面对比，2018年丽人丽妆人均创利为24万元/年是行业内较高水平，网创2018年人均创利为18万元/年，未来仍有1/3的提升空间。表：壹网壹创人效仍有较大提升空间03丽人丽妆：创始人拥有技术背景，阿里网络为公司第二大股东黄韬37.22%阿里网络上海丽仁8.71%Milestone5.87%Asia-Pacific5.87%领誉基石4.47%上海丽秀3.66%上海奕丽1.04%广发乾和0.91%上海丽人丽妆化妆品股份有限公司CrescentLily19.55% 9.69%苏州冠鼎苏州冠新汉理前隆汉理前骏汉理前泰汉理前秀2.09%0.90%创始人拥有技术背景，阿里入股成为第二大股东。发行前，创始人黄韬先生合计持有公司37.55%的股份，是公司的控股股东和实际控制人。黄韬先生毕业于清华自动化专业，曾任教于清华，后任职于美国通用无线通信有限公司，2003年至2006年担任飞拓无限执行董事，2007年创立丽人丽妆。2012年阿里创投投资4,500万元入股丽人丽妆，后将所持股份全部转让给阿里网络，目前阿里网络持有公司19.55%的股权为第二大股东。丽人丽妆依托于天猫和淘宝平台，以美妆个护为主要品类，是国内领先的化妆品网络零售服务商。丽人丽妆获评2019年上半年天猫六星级服务商，并且是2019Q1天猫分行业排行榜美妆第二名、个护第三名。图：发行前公司股权结构1.53%35/

590336/

59丽人丽妆：经营模式以重资产经销模式为主，营收占比超过90%丽人丽妆以重资产模式的电商零售业务为主，占比常年维持在较高水平。丽人丽妆的主要业务包括电商零售业务（品牌线上营销服务）、品牌营销运营服务（品牌线上管理服务+内容服务）和分销业务。其中电商零售和分销业务都是重资产模式，两者的收入和毛利占比长期保持在90%以上。表：电商零售服务营收和毛利占比均高于90%绝对值单位：万元2016201720182019H1电商零售业务营收绝对值191213.85315372.12334565.46156625.92营收占比94.86%92.21%92.55%94.50%毛利绝对值66384.08108647.67120912.8857986.90毛利占比93.25%90.24%91.31%95.26%品牌营销运营服务营收绝对值7971.0316831.1522959.095744.28营收占比3.95%4.92%6.35%3.47%毛利绝对值4703.5110041.7411110.412490.75毛利占比6.61%8.34%8.39%4.09%其他业务营收绝对值2394.939824.143956.713379.41营收占比1.19%2.87%1.09%2.04%毛利绝对值101.911709.79395.64394.77毛利占比0.14%1.42%0.30%0.65%03丽人丽妆：品类延伸至大快消领域，国际品牌占比较高隐形眼镜3个美容仪器品牌1个纸品2个化妆品品牌58个 食品2个服装玩具4个37/

59其他3个2016年至2019上半年，公司合作品牌总数由51个稳步增长至76个，其中国际品牌占比较高。品类也由单一化妆品拓展至美容仪器、隐形眼镜、日用品、食品等大快消领域，新品牌和新品类的不断拓展，有望持续为公司培育新的增长点。图：丽人丽妆部分合作品牌03丽人丽妆：美妆品类经验丰富，助力多品牌取得优异成绩多年深耕美妆领域，使得公司对行业特点、品牌特征和消费习惯有着深刻的理解，同时积累了丰富的品牌运营经验，加之公司领先的IT系统和精细化管理，有效提升了供应链价值及运营效率，出色的数据分析能力为品牌运营赋能，合作品牌在公司帮助下快速成长。今年双十一公司服务的品牌Whoo开场一小时销售破亿，天猫双11美妆榜单排名第8位；丽人丽妆双十一总成交额超20亿元，成绩亮眼。表：公司助力多品牌取得优异成绩2016201720182019H12019双十一年度GMV+44.8%蝉联美发护发类目销售额第施华蔻 年度GMV+17.9% 天猫金妆奖2017年年度单品四项 一 2019上半年GMV+27.8%大奖 天猫金妆奖2018年年度明星 天猫金妆奖2019年度染发大奖双十一美发护发类目销售额第一 商品38/

59雪花秀天猫金妆奖2016年年度热搜品牌大奖年度GMV+99.4%天猫金妆奖2017年年度单品大奖2017年双十一GMV+127.9%年度GMV+68.1%双十一护肤类目面部护理套装销售额第一2019上半年度GMV+93.3%618涂抹式面膜单品销售额第三天猫销售额一小时零三分破亿天猫金妆奖2016年年兰芝 度网络人气品牌大奖、年度品类大奖年度GMV+22.6%天猫金妆奖2017年年度单品大奖年度GMV+20.9%双十一GMV+33.2%2019上半年度GMV+33.9%618GMV+82.3%天猫销售额一小时四十八分破亿希思黎2016年成功举办天猫超级品牌日年度GMV+217.4%2017年成功举办天猫超级品牌日年度GMV+186.0%双十一乳液面霜类目销售额第五2019年上半年度GMV+104.2%天猫金妆奖2019年度趋势单品大奖天猫销售额六小时十八分破亿03丽人丽妆：业绩增速受大客户影响略有放缓，未来有望逐步回升0%40%20%60%80%0100000200000300000400000

100%2014 2015 2016 2017 2018

2019H1营业总收入（万元） 营收YoY0%100%200%300%400%500%300002500020000150001000050000净利润（万元）2014 2015 2016 2017 2018

2019H1利润YoY39/

59业绩长期趋势向好，2018年受个别品牌终止合作影响增速短暂回落。公司2014-2018年营收CAGR高达49.92％，净利润CAGR高达157.98%，2019H1公司营收16.57亿元，净利润1.50亿元。2018年业绩增速出现放缓趋势主要是因为原头部客户兰蔻、巴黎欧莱雅等因集团战略调整，选择自主运营电商渠道而终止合作带来的短期影响，但公司加快拓展新客户并加深与原有品牌的合作粘性，有望推动业绩增速逐步回升。图：营收高增长，18年头部品牌终止合作增速放缓 图：

净利润高增长，18年头部品牌终止合作增速放缓03丽人丽妆：规模效应逐步显现，盈利能力稳中有升综合毛利率与电商零售业务基本一致，近两年有所回升。影响公司电商零售业务毛利率的主要因素有：1）各品牌采购折扣价不同

2）品牌返利冲减成本

3）促销活动拉低毛利

4）品牌提供活动或赠品支持。随着公司规模扩大和市场影响力增强，议价能力提高，同时品牌运营效果提高使得返利提高，毛利率2017年来持续略微上升，2019H1毛利率为36.73%。毛利率总体保持稳定，净利润持续提高。2014年以来，得益于营收规模的持续扩张，销售和管理费用率呈现下降趋势，2017年以来毛利率稳步提升，带动公司净利率持续走高。图：毛利率整体较为稳定，净利率持续提升 图：

综合毛利率与电商零售业务毛利率基本一致10%8%6%4%2%0%39%38%37%36%35%34%2014 2015 2016 2017 2018

2019H1毛利率 净利率0%20%40%60%80%20182019H12016综合2017电商零售业务品牌营销运营服务其他40/

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59未来看点：增强品牌合作粘性，持续拓展合作品牌加强现有品牌合作粘性+持续拓展合作品牌，业绩增速有望回升。2018年公司原头部客户兰蔻、巴黎欧莱雅等品牌因集团战略调整影响，选择自主运营电商渠道而终止合作，公司业绩增速也因此有所放缓。近年来公司加快拓展合作品牌，且持续合作品牌GMV维持较快增长，业绩增速有望逐步回升。单位：万元2016201720182019H1新增品牌品牌数量销售收入1526954.8731253.8679281.1765274.64占比14.10%0.40%2.77%1.50%减少品牌品牌数量销售收入2659.6431752.97363713.8632354.27占比0.34%0.56%19.04%3.37%持续合作品牌品牌数量销售收入30163.495.3439311823.7940255664.2945153507.32占比85.50%98.87%76.42%98.01%表：电商零售业务品牌收入情况2016201720182019H1客户总数20222124持续合作客户数791413持续合作客户服务收入（万元）6334.759895.1221175.75002.41持续合作客户收入占比79.47%58.79%92.23%87.09%表：品牌营销运营业务收入情况03未来看点：探索品牌旗舰店+自有品牌，拓展多元化收入来源自营天猫旗舰店，拓展销售渠道和收入来源。公司在天猫开设了丽人丽妆海外旗舰店（香港子公司负责）和丽人丽妆官方旗舰店，以销售美妆个护产品为主。丽人丽妆官方旗舰店作为公司电商零售业务业务的新增渠道之一，有利于拓展销售渠道，增加收入来源。探索自有品牌momoup，差异化拓展美妆工具领域。丽人丽妆2016年创立自有品牌momoup，主营美妆工具，包括粉扑、分装收纳、美妆工具清洁和美甲产品等，与服务品牌产品差异明显。图：丽人丽妆自营经销旗舰店 图：丽人丽妆自有品牌momoup42/

5903杭州悠可：深耕美妆代运营，股东变迁迎来发展新阶段杭州悠可创立于2010年，2012年正式成立杭州悠可化妆品有限公司，2013年12月青岛金王支付投资款1.517亿元收购其37%的股份，2017年青岛金王收购悠可剩余股份，交易价格为6.8014亿元，估值达10.8亿元。2019年4月中信资本从青岛金王处收购杭州悠可100%股权，交易价款14亿元，估值达15.94亿元。杭州悠可目前已建立起以代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向主流电商平台等线上经销商分销为辅的经营模式，服务内容涵盖旗舰店及官网建设、整合营销、店铺运营、客户服务、商业分析、仓储物流和供应链管理等，合作雅诗兰黛、倩碧、娇韵诗、黛珂、薇姿、理肤泉、欧舒丹、羽西等40多个品牌。图：杭州悠可发展大事记2011年：公司创立拥有自主仓库20㎡2012年3月：推出悠可天猫官方旗舰店及悠可淘宝集市店2010-2011年：与The

Face

Shop、SkinFood等品牌合作，代运营淘宝旗舰店2012年7月：杭州悠可化妆品有限公司诞生2012-2014年：与娇韵诗、雅诗兰黛、欧舒丹等形成战略合作2013年12月：青岛金王参股其37%的股份2017年3月：青岛金王完成收购其剩余67%股份2018年：GMV达65亿+2019年4月：青岛金王出售杭州悠可，中信资本收购其100%股权43/

5903杭州悠可：精耕化妆品垂直领域，中高端市场优势凸显精耕化妆品垂直领域，中高端市场优势凸显。杭州悠可为