银行业2023年中期策略报告：把握中特估主线开启价值重估

银行业2023年中期策略报告：把握中特估主线，开启价值重估一、2023年银行股投资逻辑1、银行何时能够获得超额收益从最近15年周期来看，银行业获得1)明显绝对收益（10%以上），2)并至少相对于沪深300/中证800（表征公募机构大致可投资池范围）2个基准中的1个获得相对收益的年份主要是2009、2012、2014和2017年。除此之外，在2011年、2016年、2018年和2022年，尽管绝对收益偏弱，但相对于上述2个基准均获得了10%以上的相对收益。负收益最高的年份是2010和2018年，对应的是监管政策的收紧。我们可以将历史上银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类：一类是定期报告期产生的业绩推动行情，这类超额收益集中于3、4月和7、8月；另一类超额收益则往往由于行业政策/货币政策或市场风格变化所驱动，主要体现在横跨2009、2017年的年度行情，2012年、2014年的跨年度行情，以及2015年3季度、2018年3季度、2020年4季度、2023年2季度（截止至5月末）的行情。2009年的行情主要源于4万亿投放和银行作为成长性板块的估值提升。2012、2014年的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久，政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。在经济走弱、货币宽松背景下，2016年市场资金对高安全垫低估值板块的青睐带来银行明显的相对收益。2017年的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生。2018年下半年在经济基本面向好+政策实质性转向的推动下，银行跑出了20%以上的超额收益。2019年外部贸易风险缓释下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。2020年银行基本面受疫情冲击、货币政策宽松叠加行业政策7月后意外收紧，行业全年绝对/相对收益均处于弱区间。2021年初经济基本面预期向好、信贷社融投放放量，银行板块跑出了较为明显的超额收益，但二季度后随着信贷供需情况边际走弱、经济预期边际走弱、房企风险事件等因素影响下，银行板块回调明显。2022年，银行板块出现明显的结构性行情，信贷规模高增带动业绩高增的城商、农商行表现抢眼，大行稳扎稳打，股份行承压。2023年一季度银行板块表现较弱，4月后随着中特估逻辑持续演绎，以大行为代表的低估值银行表现强劲，带动银行板块实现超额收益。2、2023年上半年银行股市场表现回顾2023年初至5月末，银行行业指数上涨0.5%，小幅跑赢两大基准指数，尤其是以大行为代表的低估值银行发力，带动银行板块实现超额收益。一方面，3月下旬后中特估逻辑持续演绎，大行在此市场风格下受益；另一方面，银行一季度业绩略好于预期，尤其是以大行为代表的低估值银行，与绩优银行个股的差距缩小，估值有所修复，其中大行营收好于预期，主要得益于手续费收入韧性较强以及其他非息收入高增，股份行中，民生银行和中信银行等低估值银行不良率、拨备覆盖率均有所改善，资产质量改善预期大幅提升。2023年至今银行板块内部分化较大。中特估逻辑催化下，以大行为代表的低估值银行涨幅靠前，截止至5月末，国有银行指数累计涨幅达17.9%。相对而言，城商行和股份行整体估值有所回落，其中城商行估值回落主要是由于市场对于城投平台风险的担忧加大，另外部分绩优城商行去年涨幅相对较大，估值优势下降；股份行估值回落主要是由于零售业务和财富管理业务恢复仍相对缓慢。另外，4月社融、PMI、房地产销售、失业率等高频经济数据略低于预期，市场对于宏观经济预期走弱，对于招商银行、宁波银行等机构持仓相对更多的银行估值也形成压制。3、2023年下半年银行股走势推演2023下半年中特估主线有望持续演绎，叠加银行基本面向上共振，看好银行板块估值修复，积极的宏观经济政策或成为重要催化。上市银行具备高股息+低估值+低机构持仓优势，其中国有大行股息和估值的优势更为明显，中国特色估值体系之下，核心竞争力及内在价值有望进一步被认知，具备估值提升基础。从基本面看，银行业绩低点已过，2023下半年银行基本面趋势向上，预计规模保持较快增速，息差在资产端新发放贷款定价企稳回升、负债端成本改善的共同作用下有望逐步企稳，中收增速在低基数下有望逐季回升，资产质量预计延续2021年至今持续向好的趋势，减值持续反哺利润。整体来看，2023下半年银行整体业绩有望逐季提升。宏观经济方面，4月后社融、PMI、房地产销售、失业率等高频经济数据走弱，央行6月重提“加强逆周期调节”，下调OMO、SLF、MLF利率释放积极的货币政策信号，LPR也如预期同步下调，商务部提出将推动出台支持恢复和扩大消费的系列政策措施，国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，后续看，若进一步出台积极的经济政策，有望成为银行板块估值修复的重要催化剂。二、把握中特估主线，银行基本面向上共振1、中特估持续演绎，银行有望开启价值重估之路2022年是三年国企改革的收官之年，伴随着新一轮国企改革逐步开启，“中国特色估值体系”在2022年11月被首次提出。2020年6月，中央深改委审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，开启了三年的国企改革，2022年是三年国企改革的收官之年，伴随着新一轮国企改革逐步开启，2022年10月后监管部门在多个重要会议上提及国企改革相关内容，二十大报告中提及“深化国企改革，加快国有经济优化和结构调整，提升国有企业核心竞争力”，相关政策文件也逐步落地。在此背景下，2022年11月，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”，并在2023年证监会系统工作会议再次强调“要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。国资委在2023年1月召开中央企业负责人会议，明确2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，并提出了“组织开展新一轮国企改革深化提升行动，着力完善中国特色国有企业现代公司治理”；

3月国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，并提出相应的目标和要求。与其他行业相比，上市银行的国企数量占比及国企市值占比均靠前，目前银行国企市值在全行业国企市值中占比超过15%。对比各行业国企数量，上市银行国企数量共25家，占整体上市银行企业数量比重为59.5%，在所有行业中排名第五，前四名行业分别为煤炭、非银、交运和钢铁；对比各行业国企市值，截止至2023年5月末，国企银行合计总市值高达8.15万亿元，占银行业整体总市值比重高达80.4%，各类行业中排名第5，前四名行业分别为煤炭、石油石化、电力公用、建筑。由于银行整体市值较大，截止至2023年5月末，银行国企市值在全行业国企市值中占比达到17.6%。央企银行在上市银行总市值和总资产中占比在70%左右，并且国资企业持股比例处于绝对高位。上市银行中共有8家中央国企，分别为国有6大行、中信银行及光大银行，总市值占比高达65%，总资产占比更是高达71%，规模处于绝对领先位置。除中央国企外，上市银行中还有地方国企17家，主要为部分上市股份行和城农商行，其总市值和总资产占比为11%和12%。从前十大股东中的国资持股比例看，国有大行中农业银行、邮储银行及工商银行国资持股比例均超过70%，中信银行国资持股比例同样超过70%。2、高股息+低估值+低机构持仓，估值具备提升基础上市银行具备分红率稳定、高股息优势，国有大行更加突出。上市银行分红率较高且基本稳定，2019-2021年平均分红率大多在25%-30%之间，其中国有大行分红率长期高位稳定在30%左右。截止至2023年5月末，上市银行整体股息率达5.24%，国有大行高股息优势更加突出，五大行（工农中建交）股息率都在5.5%以上，其中工商银行和交通银行股息率超过6%。银行股息率与无风险利率的正向差距持续扩大，配置价值进一步提升。以十年期国债收益作为参考，2017年末十年期国债收益率在相对高点3.88%，此后逐渐下降至目前2.7%左右；银行由于2017年涨幅较大，股息率在2017年末下降至3.38%，略低于十年期国债，2018年后银行估值回落、股息率逐渐上升，直至目前超过5%，与十年国债收益率的正向差距逐渐扩大。另外，从存款利率看（通常也会作为无风险利率的参考），存款利率自律机制下，去年9月和今年4月各类型银行先后下调了存款利率，今年6月多家国有大行和股份行再度下调存款挂牌利率，正式开启新一轮存款利率下调；今年5月据多家媒体报道，监管部门下发通知下调了银行协定存款利率上限。在利率下行环境下，高股息的银行股配置价值进一步提升，对于银行估值提升带来正向作用。银行板块估值处于历史相对低位，安全边际高，对标海外发达经济体也仍有估值提升空间。拉长时间周期看，我国银行业ROE和PB估值相关性较高，2012年后伴随经济增速下台阶，以及2013年《商业银行资本管理办法(试行)》实施后银行资产充足率要求提升、杠杆率下降，我国银行业ROE从2011年20.4%逐渐下降至2022年9.3%，上市银行估值中枢也随之逐渐下降。近年来，银行板块估值在2018年初达到阶段性高点1.2倍PB后，持续下行至目前0.6倍PB以下，其中五大行（工农中建交）估值大多处于0.50-0.55倍PB之间。2018年估值下降主要是权益市场整体较弱，2020年后估值下降主要是由于三年疫情对于宏观经济的负面影响以及房地产信用风险爆发。目前银行板块整体估值处于近十年来不到10%分位数，安全边际较强。与海外发达经济体相比，根据Bloomberg数据，目前我国银行业ROE与美国银行业接近，高于欧洲和日本银行业，而PB估值明显低于美国银行业，与欧洲和日本银行业接近，因此相比于海外发达经济体，我国银行业估值从PB-ROE角度看处于低估，仍有估值提升空间。银行板块低估值隐含了市场对于银行盈利能力下降及资产质量的担忧，但目前上市银行ROE趋于稳定、资产质量向好，对估值形成有力支撑。盈利能力方面，市场主要担忧点在于经济增速放缓、银行息差下行导致ROE下降，我们认为银行ROE有望趋稳：1）目前银行息差已处于较低水平，2023年一季度末商业银行净息差为1.74%，考虑到银行经营稳定性而言，进一步下降的空间有限，今年政策层面也已通过降低银行负债成本的方式缓解银行息差下行压力。2）近年来上市银行普遍将零售转型、发展财富管理业务作为重要发力方向，目前上市银行平均中间业务收入占比仅在10%左右，提升空间较大，有望逐渐通过非息收入占比提升带动ROE保持稳定。3）2023年2月《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》落地，修订后的《资本办法》拟定于2024年1月正式实施，新规下银行资本节约空间有望增大（尤其是采用高级法的银行），银行经营杠杆率有望保持稳定。资产质量方面，上市银行2020年后存量风险加速出清，大额风险暴露接近尾声，2021年至今不良率、拨备覆盖率等核心指标已呈现逐渐向好的趋势，未来有望保持稳中向好的趋势。银行机构基金持仓处于低位，筹码结构较好，利率下行环境下，保险资金也有望成为配置银行的重要增量资金。1）公募基金持仓方面，2015-2019年基金重仓银行比例的中枢在5%左右，2020年后逐渐下降至2%以下，低配比例也扩大至4个百分点以上，主要原因包括疫情对宏观经济的负面影响和房地产风险持续暴露，另一方面也和近两年市场风格有关。以A股自由流通市值为基础，2023年一季度末银行标配比例为6.17%，基金重仓持股银行比例为1.79%（低配比例4.38个百分点），是近10年来新低，目前筹码结构相对较好。2）保险资金持仓方面，我们以保险资金重仓持股数据作为参考（剔除部分集团对子公司的持股数据），2016年-2022年期间保险资金重仓银行比例逐渐由高点16.5%下降至10.3%。在利率下行环境下，银行股高股息+长期稳定的业绩回报对保险资金的吸引力提升，保险资金成为配置银行的重要增量资金。3）从北向资金看，2016年至今北向资金持股银行市值整体来看呈现上升趋势，2023年5月末北向资金累计持股银行市值占银行流通市值比例为6.9%，随着银行整体基本面稳中向好，预计北向资金也仍有进一步增持空间。综合来看，上市银行具备高股息+低估值+低机构持仓的特点，中特估逻辑催化下核心竞争力及内在价值有望进一步被认知，具备估值提升基础。3、银行业绩低点已过，基本面趋势向上银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、业务及管理费、资产减值费用、税金及附加、所得税等因素决定。净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以及金融市场交易情景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成包括员工费用和业务费用，战略性投入有助于银行提升长期竞争力；资产减值费用的可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我们认为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。税金及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测，随着营改增实施，这一部分占比大幅下降；所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非应税类固定收益类投资的比例，随着部分银行基金及利率债投资的增长，实际税率在各行间也出现了分化。3.1、关于生息资产规模的判断2020年-2022年逆周期政策调控下，银行规模扩张速度提升。2020年后由于疫情的持续影响下，政策加大逆周期调控，对冲发力托底经济增长，信贷、社融增量较2019年显著上台阶，2020-2022年信贷增量分别为19.6万亿、19.9万亿、21.3万亿，社融增量分别为34.9万亿、31.3万亿、32.0万亿，银行资产规模扩张速度回升至10%左右。2023年信贷投放前置，一季度信贷、社融强劲，基建是主要发力点，但4-5月相对偏弱。2023年一季度信贷合计新增10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，3月末社融增速回升至10.0%。2022年下半年政策性金融工具撬动的配套融资在今年持续形成基建贷款增量，带动对公中长期贷款持续发力，对一季度信贷持续带来较大贡献，同时信贷结构较好，并未出现票据冲量的现象。4月信贷小幅多增，但明显弱于季节性，信贷偏弱的可能原因包括：1）一季度信贷投放力度大，对银行项目储备有一定的消耗；2）居民中长期贷款负增长，并且与往年相比是季节性新低，对信贷有所拖累，预计与提前还贷及4月地产销售走弱有关。5月信贷、社融基数较高，社融增速回落至9.5%。展望2023全年，虽然二季度后基建贡献度将逐渐下降，但随着经济逐步复苏，预计企业端生产经营融资需求以及居民消费需求有望逐步恢复，按揭需求在政策支持下也有望边际好转。基于此，我们对2023全年社融、信贷增长保持乐观态度，预计2023全年信贷增量（社融口径）在24万亿元左右（2022年为20.9万亿元），全年社融新增总量约34.5万亿元，对应增速中枢约10.0%。我们预计2023全年银行业的生息资产规模将保持较快增长，对银行业绩增长形成支撑。从上市银行来看，2023年一季度整体资产规模提速扩张，其中国有大行持续发挥头雁作用，贷款增速提升至13.9%，增速创过去十年来新高，对公端仍占主导，加大对制造业、基建、绿色、普惠小微等领域的支持力度；经济发达区域城农商行受益于区域信贷需求旺盛，贷款增速亦维持高位，其中与地方政府关系更加紧密的城商行（尤其是经济发达区域的城商行）信贷增长更强劲，主要受益于一季度基建需求旺盛；股份行贷款增长相对乏力，主要是地产/平台类贷款投放偏弱，按揭和消费类贷款需求也仍未完全恢复。展望未来，随着经济逐步复苏，企业、居民融资需求有望进一步改善，整体信贷有望持续保持较高增长，预计经济发达区域城农商行信贷增速继续保持领先，股份行下半年信贷增速有望逐渐改善。3.2、关于净息差走势的判断2022年以来，银行业净息差持续收窄，2023Q1息差延续下行，主要受贷款重定价影响。2022年以来LPR多次下调，在宏观经济承压背景下，实体企业有效信贷需求走弱，且贷款投放以对公为主，零售需求疲弱，贷款定价下行压力加大；负债端受存款定期化及竞争加剧影响，负债成本刚性。受资产负债两端双重挤压，2022年银行业净息差降至1.91%。2023年一季度行业整体息差较去年末继续下行17bp至1.74%，主要受贷款重定价影响，新发放贷款利率今年一季度已基本稳定，3月新发放贷款利率4.34%，较去年末上行0.2pcts,主要是由于资产端结构改善，票据融资明显压降。其中，企业贷款加权平均利率为3.95%，较去年末下降0.02个百分点，边际逐步企稳，个人住房贷款加权平均利率为4.14%，较去年末下降0.12个百分点，个人按揭贷款利率下降幅度相对更大，主要与首套房贷利率政策的调整优化有关。LPR重定价对存量贷款的影响主要反应在上半年，叠加新发放贷款定价企稳，预计下半年资产端收益率将保持稳定。LPR重定价对存量贷款的影响主要反应在上半年，其中二季度受影响幅度小于一季度。新发放贷款方面，今年6月LPR下调10bp，对资产端定价带来一定的压力，但随着经济逐步复苏，预计企业融资需求、居民消费需求有望逐渐恢复，银行新发放贷款定价有望保持企稳态势。整体来看，预计2023下半年银行资产端收益率有望保持稳定。负债方面，政策层面通过降准、推进存款利率市场化机制、下调协定存款利率等方式降低银行负债成本，缓解银行息差压力。央行在今年3月下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准为全面普降，降准前国常会并未有相应信号，因此超市场预期。降准作为宏观政策的重要手段，2022年至今已3次降准（前两次在22年4月和11月），有利于改善银行负债成本，引导金融机构支持实体经济。央行去年建立了存款利率市场化调整机制，去年9月部分国有大行和股份行下调了存款利率，今年4月后多家中小银行也先后下调了存款利率。从存款利率定价进程变革来看：（1）2015年10月，人民银行放开了对存款利率的行政性管制，市场利率定价自律机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。（2）2021年6月，人民银行指导市场利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。这有利于引导降低中长期定期存款利率，优化定期存款期限结构，促进市场有序竞争，提高金融支持实体经济的可持续性。（3）2022年4月，人民银行指导市场利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。2022年9月，据证券时报报道，多家国有大行、股份行调整了存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调，其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。2023年4月，河南、湖北、广东等多地的中小银行发布公告下调存款利率，央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会回应了相关问题，主要是上次（去年9月）没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调，通过自律机制协调，由大型银行根据市场条件变化率先调整存款利率，中小银行根据自身情况跟进和补充调整，保持与大型银行的存款利率差相对稳定，保障银行负债稳定性，保持合理息差，实现持续稳健经营。2023年6月，据多个媒体报道，多家国有大行和股份行再度下调存款挂牌利率，其中活期存款利率下调5bp，2年期/3年期/5年期定期存款利率分别下调10bp/15bp/15bp，正式开启新一轮存款利率下调。

2023年5月，据21财经等多家媒体报道，相关监管部门下发通知对协定存款及通知存款自律上限进行调整，自5月15日起执行，主要内容包括：1）工农中建四大国有银行执行基准利率+10BP，其他金融机构执行基准利率+20BP；2）停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款，存量自然到期。协定存款利率定价上限下调，有利于降低银行负债成本，对公活期存款占比较高的银行将更为受益，从不同类型银行看，股份行存款成本下行幅度预计相对更大。整体来看，综合资产负债两端因素考虑，预计2023下半年银行息差有望企稳。资产端LPR重定价对存量贷款影响主要反应在上半年，叠加下半年新发放贷款定价有望保持企稳态势、政策推动下银行负债成本改善，综合来看预计2023下半年银行息差有望企稳。3.3、关于手续费净收入的判断2022年至2023年一季度，上市银行手续费收入整体上持续偏弱，主要受代销业务、银行卡业务等收入放缓拖累。上市银行2022年/2023Q1手续费收入分别为-2.8%和-4.8%，其中代销基金、代销理财业务收入、银行卡业务等有所拖累，代销保险产品保持较高增长，具体来看：1）代销基金方面，2022年受权益市场表现较弱的影响，基金发行数量出现明显回落，全年基金发行规模不到1.5万亿份（2021年为2.9万亿份），2023Q1基金发行量约2700亿份，仍然相对较弱，低基数下仅与2022Q1基本持平，因此代销基金收入在2022年和2023Q1持续对银行手续费收入形成拖累。从Top100机构非货币基金保有规模看，2022上半年末达到阶段性高点8.67万亿元，2022年下半年持续下降至8.00万亿元，2023Q1回升至8.25万亿元，其中银行机构保有规模环比持平在3.89万亿元，目前银行系机构在非货币基金保有规模的市占率在47%左右。2）银行理财方面，根据银行理财登记中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》，2022年末银行理财产品存续规模为27.65万亿元，较2021年末下降了约1.35万亿元，其中2022年上半年末银行理财产品存续规模增速放缓（但较21年末仍保持正增长），主要原因在于股市表现较弱，部分银行理财产品净值回落；2022下半年银行理财产品存续规模下滑，主要是由于去年四季度利率上行幅度较大，银行理财产品破净数量大幅增加，导致赎回潮出现，这也成为今年一季度银行手续费收入增速放缓的主要原因之一。根据普益标准数据，今年以来银行理财净值变化已回归正常区间，破净率逐月下降，二季度后理财产品规模已企稳回升。3）代销保险产品方面，银行2022年和2023Q1代销保险收入普遍实现较高增长，在一定程度上对中收形成支撑。近两年来，保险公司逐渐重新将银保业务作为重点发展方向。一方面，受疫情的持续影响以及重疾险销售持续承压，代理人渠道的发展难度加大，2020年-2022年保险公司代理人数量普遍出现大幅下降；另一方面，长端利率下行的大背景下，储蓄型产品更受欢迎，而银行在销售此类产品上有其天然的优势，同时保险公司也可以对银行渠道的客户进行二次开发。在此背景下，保险公司对于银保渠道的重视程度提升，加大与银行的合作，从结果上看，近两年保险公司银保渠道贡献的保费收入提升，银行代销保险手续费收入也有明显增长。4）银行卡业务方面，2017-2019年，商业银行银行卡发卡量以及银行卡应偿信贷总额均保持较高的增速。2020年后，受疫情影响，零售消费、信贷需求受到抑制，银行卡的发行量增速在2020年-2022年持续下降至6.4%、3.3%、2.5%，银行卡应偿信贷总额增速在2022年下降至0.8%。从信贷数据看，2022年居民短期贷款新增1.08万亿，较21年少增约7600亿元。在此背景下，2020年后银行卡手续费收入普遍有所下滑，对中收增速形成拖累。展望2023年全年，预计中收增速将逐季回升，对营收增长贡献正向作用。今年二季度后新发行基金规模累计同比降幅收敛，银行理财产品存续规模企稳回升，叠加去年基数较低，预计代销业务相关收入将逐步改善；此外，随着经济逐步复苏，预计居民消费、银行卡相关收入有望持续恢复。整体来看，预计上市银行中收增速将逐季回升，对营收增长贡献正向作用。3.4、关于资产质量判断中国银行业过去十年中经历了一个相对完整的不良周期。2012年后，我国经济增速逐渐进入换挡期，经济增速下行压力加大，同时也面临产业结构阵痛期，部分产能过剩的行业开始出现信用风险，银行业不良发生率、不良率在2013年2015年显著上升，不良发生率持续上升至2015-2016年的年化1.3%（对比当时的静态不良率1.6%-1.7%），直到2016下半年随着全球经济的企稳改善和国内供给侧改革的成果显现而逐渐走低。2018-2020阶段，监管机构进一步指引银行以丰补欠，经过三年的严格化不良认定，全行业的不良资产认定的标准逐渐接近并超过全球主流金融机构，上市银行逾期90天以上贷款与不良贷款之比逐渐下降至65%以下，不良率则基本保持稳定。2021年至今上市银行资产质量处于持续向好的趋势，核心指标基本逐季改善，2023年一季度末不良率至1.27%，创2015年以来的新低；拨备覆盖率逐季提升至245%；不良生成率2020年上半年受疫情影响略有抬头，2020下半年至今逐渐下降。从存量风险角度看，上市银行2020-2021年不良核销、减值计提力度大，存量风险加速出清，大额风险暴露接近尾声，同时拨备也更加充足，2022年不良核销规模、减值计提已呈现下降趋势，上市银行资产质量有望迎来拐点。不良核销方面，上市银行在2020年-2021年不良核销力度明显加大，两年累计不良核销规模超过1.7万亿，一方面是银行主动加速了资管新规过渡阶段“表外风险”的化解速度，另一方面也与2020年疫情突发叠加监管政策引导有关，2020年央行在金融稳定工作会议、中国金融稳定报告、货币政策执行报告等重要会议和报告中均强调了“加大不良贷款处置力度”。2022年，上市银行不良核销规模已有下降趋势，结合近年来更加审慎的不良认定标准以及逐渐向下不良率看，存量不良处置已有显著成效，大额风险暴露接近尾声。从不同类型上市银行看，大行2020年之前已保持相对更大的核销力度，因此2020和2021年核销规模上升幅度相对较小，同时2022年核销规模同比下降幅度最大；股份行、城商行和农商行2020年核销规模均明显加大，其中股份行和农商行2021年核销规模有所下降并且在2022年基本保持稳定，城商行2022年核销规模仍有所上升。减值方面，上市银行2020和2021年减值计提力度也相对较大，一方面加大不良资产核销对于拨备有所消耗，需要相应的通过计提减值保持拨备水平，另一方面银行表外资产回表等因素也导致非信贷减值明显增加。2022年，上市银行资产减值规模已下降至低于2019年的水平，信用成本下降、减值反哺利润对于银行业绩增长起到重要正向贡献。从不同类型上市银行看，各类型银行基本保持相同的趋势，大行、股份行2021年后减值规模已逐渐下降，城商行、农商行减值规模在2022年也有明显下降。从三阶段信用损失模型看，截止至2022年末，上市银行第三阶段贷款覆盖率（算术平均）超过70%，其中大行、股份行、城商行和农商行第三阶段贷款覆盖率分别为72%、65%、72%和74%，这意味着上市银行对于处于第三阶段的贷款已计提了较为充足的拨备，风险抵御能力较强。从新增信贷的角度看，上市银行近三年主要加大了大基建类贷款和制造业贷款的投放力度，大基建类贷款不良率明显低于整体对公贷款，制造业贷款更聚焦于资产质量相对更优的先进制造业、专精特色、产业升级等重点领域，未来的不良生成有望处于低位。1）大基建类贷款2020-2022年在新增贷款中占比均在30%以上，明显高于2020年前，主要原因是在2020年后疫情对宏观经济负面影响的背景下，逆周期政策通过发行专项债等方式推动大基建类贷款高增。大基建类贷款不良率相对较低，从披露相关数据的上市银行看，大基建类贷款的不良率普遍低于整体对公贷款不良率，以大行为例，大行2022年大基建类贷款不良率大多在1%-1.5%之间，整体对公贷款不良率则大多在1.5%-2%之间。2）制造业贷款2015、2016和2018年净增量均为负值，主要是由于产能过剩行业面临经济周期下行和结构调整的双重压力，银行基于信用风险角度，收紧了对落后产能行业的信贷投放，2019年后制造业贷款在新增贷款中占逐渐提升至2022年14.7%，2022年制造业贷款余额在存量贷款中占比也已回升至接近10%，政策引导银行“加大对制造业、科技创新、绿色发展等重点领域信贷投放”，银行在制造业贷款的投放上，更聚焦于对先进制造业、专精特新、产业升级等方向，资产质量优于传统制造业，叠加存量不良的消化，制造业贷款不良率基本呈现逐年下降的趋势。3）其他对公贷款方面，不良率相对较高的批发零售业贷款，近三年在新增信贷中占比基本保持在5.5%以下的低位；对公房地产贷款2021和2022年在新增信贷中占比下降至3%以内，主要是受房地产信用风险爆发的影响。4）零售贷款方面，2022年受疫情对居民收入的影响，导致零售贷款信贷投放偏弱，占比下降较多，但拉长时间周期看，近年来（除2022年外）新增信贷中零售类贷款占比基本在40%以上，较2015年前明显上升，上市银行也普遍将零售转型放在较为重要的战略层面。从资产质量的角度，零售贷款的不良率整体上要明显低于对公贷款，零售贷款占比提升对于银行资产质量也有正向作用。房地产风险是近两年市场对于银行资产质量的主要关注点，2022年风险仍在持续暴露，但上市银行地产相关的风险敞口已在持续压降，政策推动下房地产风险有望迎来拐点。2022年房地产行业不良率仍处于加速暴露，上市银行整体对公房地产不良率持续上行至2022年末4.35%；住房按揭不良率整体保持低位，2022下半年小幅上行至0.41%（主要与宏观经济因素有关）。从风险化解的角度来看，银行已积极调整相关业务敞口，涉房规模边际持续下降，风险敞口持续收敛。政策层面，去年11月至今房地产政策相继落地：1）22年11月，多个利好房企融资端的政策落地，中国银行间交易商协会公布，交易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；“金融十六条”正式出台,主要在房地产融资、保交楼和地产相关金融政策方面提出了增量措施，政策发布后，多家大行迅速响应政策，与优质房企签订战略合作协议；证监会出台调整优化房企股权融资五项措施，重点包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等，拓宽了房企融资渠道。2）23年1月，部分需求端政策出现，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限，2月后多个城市先后下调了首套房贷利率。3）有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，防范化解优质头部房企风险。政策推动下，预计2023年房地产风险有望迎来拐点。整体来看，上市银行资产质量有望保持向好的态势。上市银行2020年后不良核销、减值计提力度大，存量风险加速出清，大额风险暴露接近尾声，房地产风险暴露高峰已过，同时近年来新增贷款更多的投向风险相对更低的大基建类贷款、先进制造业等方向，未来的不良生成有望处于低位。在宏观经济平稳运行背景下，上市银行资产质量有望保持2021年至今逐渐向好的态势，信用减值节约有望继续对银行业绩贡献正向作用。3.5、关于2023年银行股业绩的最终判断规模方面，虽然二季度后基建贡献度将逐渐下降后，但随着经济逐步复苏，预计企业端生产经营融资需求以及居民消费需求、有望逐步恢复，按揭需求在政策支持下也有望边际好转，预计全年信贷增量在（社融口径）24万亿元左右，银行生息资产规模将保持较快增长。息差方面，资产端LPR重定价对存量贷款影响主要反应在上半年，叠加下半年新发放贷款定价有望企稳回升、政策推动下银行负债成本改善，综合来看预计2023下半年银行息差有望企稳。中间业务收入方面，二季度后新发行基金规模累计同比降幅收敛，银行理财产品存续规模企稳回升，叠加去年基数较低，预计代销业务相关收入将逐步改善，此外居民消费、银行卡相关收入也有望持续恢复，整体来看预计银行中收增速将逐季回升。资产质量方面，上市银行2020年后存量风险加速出清，大额风险暴露接近尾声，房地产风险暴露高峰已过，同时未来的不良生成有望处于低位，在宏观经济逐步复苏的背景下，上市银行资产质量有望保持2021年至今逐渐向好的态势，减值节约有望继续对银行业绩贡献正向作用。三、专题：经济下行期间海外银行业盈利能力和估值如何变化？我们以美国、日本和英国为代表，观察经济下行期间海外银行业盈利能力和估值的变化情况。美国整体经济相对强劲，2010年后实际GDP增速中枢小幅下降至2.2%左右。金融危机后美国通过宽松的货币政策提振经济，因此美国银行业2010年2015年息差下行，ROE中枢相较于金融危机前也有所下降，但仍保持了较强的韧性，并且2016年后跟随着美联储加息边际向上。在2010-2015年银行盈利能力下降的时间周期内，美国四大行估值有一定的分化。2016年后，随着美国经济好转，美联储开启了加息周期，美国银行业基本面好转，美国四大行在2016年-2017年相较于标普500指数均实现了超额收益，估值明显提升。日本90年代经济泡沫破灭后，经济增速快速下行并持续处于低位，2010年后日本进一步实施货币宽松政策，持续处于低利率环境。在此背景下，2010年后日本银行业贷款利率也逐渐下降至1%下方，整体盈利能力走弱。日本银行股在2013年-2020年持续跑输日经225指数，与日本银行利息收入下滑、利润增速放缓（部分年份出现负增长）的时间相对应，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融三家样本银行估值低点在0.35倍PB左右。英国2000年后实际GDP增速中枢逐渐下移至2%左右，金融危机后，量化宽松政策下利率逐渐下降至低位。我们以巴克莱银行、汇丰控股和劳埃德银行作为样本，三家样本银行2010年后业绩有一定的分化，汇丰控股在金融危机后的几年业绩基本处于停滞状态，ROE也出现了明显下滑；巴克莱银行在2012年2017年之间的多个年份出现亏损，盈利能力持续较弱；劳埃德银行2014年业绩扭亏为盈并且在2014年-2018年期间实现了较高的利润增速。从估值来看，2010年-2011年末英国样本银行估值普遍有明显回落，2012年-2019末英国整体权益市场表现较好，样本银行也均实现了不同幅度的上涨，其中巴克莱银行和汇丰控股估值基本保持稳定，而业绩表现更佳、盈利能力提升的劳埃德银行估值从2011年末0.39倍PB大幅提升至2019年末0.9倍PB。借鉴海外银行业经验，我们认为：1）在经济下行环境下，银行仍有可能通过更强的定价能力、非息收入等使盈利能力保持韧性，基本面优异或者边际改善显著的银行标估值可以逆势稳步向上。2）横向对比来看，我国银行业目前整体盈利能力高于美国、日本和英国等国家，而估值不到0.6倍PB。在经济持续走弱、持续低利率甚至零利率的极端环境下，日本的几家样本银行2020年估值低点在0.35倍PB左右，因此我国银行业整体估值向下空间有限。美国美国整体经济相对强劲，2010年后实际GDP增速中枢小幅下降至2.2%左右。美国宏观经济在90年代初短期衰退后，在1992年-2000年期间持续处于繁荣阶段，实际GDP增速在4%左右且相对稳定，失业率和通胀也保持在低位。2001年后，美国经济增速中枢有所下移，但整体相对强劲，期间经历了2001年2003年互联网泡沫破灭以及2008年金融危机，2010年后GDP增速中枢小幅下降至2.2%左右。从美国失业率数据看，2008年金融危机后美国失业率大幅上升至2010年高点9.3%，直到2015年才回落至金融危机前的正常区间。美国银行业2010年-2015年息差有所下行，盈利能力中枢相较于金融危机前也有所下降，但仍保持了较强的韧性，并且2016年后跟随着美联储加息边际向上。2007年金融危机后，美国经济承压，美联储在2007年-2008年期间连续10次降息，通过宽松的货币政策提振美国经济，直到2016年后才开启了连续加息周期，因此2010年-2015年美国处于相对低利率的环境。在此背景下，美国银行业净息差从2010年3.76%下降至2015年3.07%，息差下降幅度有限且相比于其他国家仍处于高位，叠加非息收入稳健增加，2012-2015年ROA中枢1%左右、ROE中枢9%-10%，盈利能力相较于2007年金融危机前有所下降，但也同样保持较强的韧性。2016年后随着经济好转，美联储开启了加息周期，2016-2018年美国银行业的息差上行、盈利能力也有所提升。在2010-2015年美国经济相对较弱、银行盈利能力下降的时间周期内，美国四大行股价和估值有所分化，基本面优异的个股估值仍可以稳步向上。我们以摩根大通、美国银行、富国银行和花旗银行作为样本，在2010-2015年美国经济相对较弱、银行息差下行的时间周期内，美国权益市场整体表现较好，区间内标普500指数上涨83.3%。样本银行中，基本面较好的富国银行涨幅130.2%，超额收益显著；摩根大通涨幅81.7%，与标普500指数涨幅接近；美国银行和花旗银行表现相对较弱，涨幅分别为15.7%和-9.4%。从估值来看，2010年-2015年时间区间内，富国银行估值从1.05倍PB持续提升至1.44倍PB，摩根大通和美国银行估值回落至2011年末阶段性低点，2012年后估值有所提升，最终2015年末估值相较于2010年初变动幅度不大；花旗银行估值下降较多，从2010年初1.71倍PB下降至2015年0.81倍PB。2016年后，随着美国经济好转，美联储开启了加息周期，美国银行业基本面好转，样本银行在2016年-2017年相较于标普500指数均实现了超额收益，估值提升明显。日本日本90年代经济泡沫破灭后，经济增速快速下行并持续处于低位。1950年至1978年，二战结束后日本经济进入高增长阶段，大多数年份的名义GDP增速都在10%以上，1978年至80年代初期经济则处于相对稳定的阶段。1985年，在美国财政赤字和贸易逆差扩大的背景下，美国希望通过美元贬值来促进出口并改善收支不平衡的情况，1985年9月美国、日本、德国、英国和法国在纽约签订了“广场协议”，共同通过大量抛售美元等方式干预外汇市场，导致美元兑日元出现明显的贬值，由于日本政府担心日元的大幅升值对经济竞争力的负面影响，日本央行选择了通过宽松的货币政策刺激经济增长，但也导致了经济泡沫出现，资金大量的进入到股市和房地产中，导致股市和楼市出现大量泡沫。1990年后，日本经济泡沫破灭，日本部分银行、保险等机构金融在1990年-2001年期间也出现了破产的情况，日本的经济增速在90年代下降至低位并持续至今，十年期国债收益率在1990年-2001年期间大幅回落至2%下方、2010年后日本实施进一步的货币宽松政策，十年期国债收益率逐渐下降至0%左右，持续处于低利率环境。经济下行背景以及低利率环境下，2010年后日本银行业贷款利率也逐渐下降至1%下方，资