机构投资者与股市暴涨暴跌来自中国股市的经验证据

机构投资者与股市暴涨暴跌来自中国股市的经验证据

一、机构投资者与证券市场稳定关系研究三大误区在过去30年中，全球货币市场在维持价格稳定方面取得了巨大成功。恶意通货膨胀似乎是历史，但金融危机和经济危机的发生并没有减少或消失，而是加剧。纵观最近的若干次金融危机,不管是爆发在发达国家如日本、美国,还是出现在新兴市场如东南亚地区、拉美地区,均表现出共同的特征:即先是以股票和房地产为主要代表的资产价格大幅暴涨,随后价格暴跌造成了金融体系不稳定和实际经济严重衰退。因此,资产价格大幅波动开始成为继通货膨胀之后影响宏观经济稳定的又一重大因素。另外,机构投资者的崛起是全球金融体系近三十年来的最重大的变化之一,投资者机构化已经成为国内外证券市场发展的基本趋势,机构投资者的交易行为对证券市场稳定的影响日益壮大和深远。那么,机构投资者与股市泡沫的形成、膨胀与破裂即暴涨暴跌现象的发生是否有关系呢?机构投资者是参与甚至推动了我国股市的暴涨暴跌,还是受套利有限(如禁止卖空等)的约束,只得作壁上观呢?弄清楚机构投资者在股市暴涨暴跌周期的影响机制,不仅有利于市场参与者的投资决策和风险管理,而且对我国政府部门加强资本市场的宏观和微观审慎监管,维持金融稳定和宏观经济稳定具有重要参考价值。机构投资者与股市暴涨暴跌现象的关系研究一直是国际学术界争论的热点,大量学者从理论和实证两个角度对该问题展开了深入研究,主要有如下三种观点:1.有效市场假说的支持者认为,当市场存在泡沫时,作为理性套利者的机构投资者的最优应对措施是迅速卖空股票,使股票泡沫瞬时破裂,价格回归到均衡水平,因此机构投资者是股市暴涨暴跌现象的“制衡器”。2.由于卖空限制、市场缺乏完全替代品、噪音交易者风险、代理投资模式引发的资本约束等缘故,机构投资者无法完全实施套利(ShleiferandVishny,1997)。因此,如果市场泡沫出现,机构投资者的最佳选择是作壁上观,静待泡沫的不断膨胀与最终破裂。3.机构投资者利用噪音交易者的市场情绪(DeLong等,1990)或者机构投资者之间行为的非同时性(SynchronizationRisk)(AbreuandBrunnermeier,2002,2003)骑乘泡沫(RidingBubble),机构投资者成为股市暴涨暴跌现象的“助推器”。TeminandVoth(2004)对南海泡沫事件的研究和BrunnermeimerandNagel(2004)对冲基金在1998～2000年NASDAQ泡沫事件中交易行为的研究,都发现了机构投资者的骑乘泡沫行为。我国股市自成立以来,就在暴涨与暴跌的交替中挣扎前行。目前国内有关机构投资者的研究主要集中从以下三个角度展开:(1)机构投资者对市场有效性的影响(祁斌、黄明和陈卓思,2006;朱彤和叶静雅,2009等);(2)机构投资者对上市公司的治理效应(姚颐和刘志远,2009);(3)机构投资者的市场稳定功能角度(何佳等,2007;姚颐和刘志远,2008;李心丹等,2009,等)。其中关于机构投资者和市场稳定关系的研究是研究最早最多争议最大但仍是最热门的学术课题。机构投资者和市场稳定关系的研究存在以下三方面缺陷:(1)对机构投资者和市场稳定关系的研究主要停留在机构投资者对资产价格短期波动影响的层面,很少涉及机构投资者与股市暴涨暴跌现象的关系这个影响更为重大深远的问题;(2)很多文献的最终结论都是从间接角度或者间接证据得出,如从机构行为特征(如是否有羊群行为或正反馈行为)来预测其是否稳定市场,缺乏直接充分的经验证据;(3)没有考虑到样本数据和市场环境不同可能导致不同的结论,很多文献都是使用持股比例的季度数据取代日度数据,使用重仓股样本代替全部股票样本来研究的,导致结论并不一定可靠。本文利用上海证券交易所“赢富(TOPVIEW)”的日频度机构投资者持股统计数据,以2007年6月1日到2008年12月31日这轮暴涨暴跌周期为研究对象,研究机构投资者与股市暴涨暴跌之间的关系,我们依次研究以下三个相关问题:(1)市场层面,我国机构投资者是否推动大盘的暴涨暴跌?机构投资者针对指数是否采取正反馈交易策略?(2)个股层面,我国机构投资者是否推动个股的暴涨暴跌?机构投资者针对个股是否采取正反馈交易策略?(3)如果上面两个问题的答案是肯定的,背后的原因是什么?机构投资者是主动还是被动推动股市暴涨暴跌?鉴于资产价格大幅波动对宏观经济稳定的重大影响,对这些问题的探讨无疑对于加深我们对机构投资者行为的认识,对于加强机构投资者的监管和投资者的风险管理都具有重要意义。本文结构如下:第二部分研究设计,第三部分实证结果分析,第四部分机构是股市暴涨暴跌助推器的原因分析,第五部分研究结论与政策建议。二、研究设计(一)a股市场样本考虑到机构持股比例日度数据的可获得性,本文以2007年6月1日作为实证研究的起点,研究的样本包括2007年6月1日至2008年12月31日的上海A股市场的852只股票,数据频率为日。为了便于相关变量的计算,本文删除了2006年6月1日之后上市的52只股票,最终得到的有效样本包括800只股票。机构持股比例日度数据来自上海证券交易所2007年6月开始发布的“赢富(TOP-VIEW)”盘后交易统计信息。沪市股票交易价格和交易量等数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库,我们对数据进行了抽样核对,以保证数据的可靠性。(二)变量和解释1.机构持股比例TOPVIEW数据的“分类账号持仓”按照投资者的账号类型将上海证券交易所交易的A股日度流通市值做了比例划分,记录了散户、机构和法人三类账号的持股量占当日A股流通股本的比例。其中机构账号主要包括证券公司和基金公司,但不包括私募基金。本文选用每只股票的机构账号持股量占当日该股票流通股本的比例作为机构持股比例(Ratioit),且机构总持股比例(Ratiot)用沪市所有股票机构账号持股量之和占当日沪市所有股票流通股本之和的比例表示。另外,机构持股比例变动(Xratioit)取当日机构持股比例与上日机构持股比例的差分,机构总持股比例变动(Xratiot)也采用类似的计算方法。考虑到市场调整超额收益法(Market-adjustedExcessReturns)比CAPM回归方法和市场模型法更为简便,并且能规避贝塔系数估计的不稳定性与不精确性,本文采用市场调整超额收益法计算超额收益率(ARit),即ARi=Ri,t-Rm,t,其中,Ri,t表示股票i在t日的股票收益率,Rm,t表示沪市在t日流通市值加权的市场收益率。2.流动性代理指标我们根据已有的相关研究选择控制变量,首先,流动性是指金融资产迅速变现的能力,于是我们会看到流动性好的资产相对价格较高,因为股票的流动性对股票收益与机构持股比例的关系会产生噪声影响,本文参考DennisandStrickland(2002)和LipsonandPuckett(2007),选用换手率Toit作为流动性的代理指标。其次,我们控制过去累积收益率(CRit-1,it-240)、收益波动率(Varit)对机构持股比例变动或者当期收益率的影响。同时我们也控制了规模(Sizei)的影响,表1列出了本文所用的所有变量及其含义。(三)研究概念和模型的定义1.机构持股比例变动的回归分析如果机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器,那么,随着市场价格不断高估,机构投资者会不断加仓,机构持股比例逐渐上升,而在市场泡沫破裂后的崩盘过程中,机构投资者会不断减仓,机构持股比例逐渐下滑。因此,第一步,对机构持股比例与上证综指的趋势关系进行图形分析,以判断机构持股比例与上证综指波动方向是否一致;第二步,分别在暴涨暴跌全周期、暴涨阶段和暴跌阶段运用模型(1)对流通市值加权的市场收益(Rmt)进行单元回归分析以判断机构持股比例变动(Xratiot)的回归系数是否显著为正;第三步,运用Granger因果检验方法进一步分析机构持股比例变动是否推动了大盘上涨和下跌以及机构投资者是否采用正反馈交易策略。2.数据分析方法如果机构推动了股市的暴涨暴跌,那么,机构投资者的持股比例将伴随着个股价格的不断高估逐渐提升,随后伴随着个股泡沫破裂后的崩盘机构持股比例不断下降。因此,第一步,对机构持股比例与个股价格顶部前后的价格变化进行图形分析,以判断机构持股比例与个股泡沫破裂前后价格方向是否一致;第二步,分成暴涨暴跌全周期、暴涨阶段和暴跌阶段三个时段运用模型(2)和模型(3)分别对个股收益(Rit)与个股超额收益(ARit)进行多元回归分析以判断机构持股比例变动(Xratioit)的回归系数是否显著为正;第三步,运用模型(4)对个股收益(Rit)与相应的滞后一期机构持股比例(Xratioit-1)、模型(5)对机构持股比例变动(Xratioit)与相应的滞后一期收益(Rit-1)进行多元回归分析,以判断其系数是否显著为正;第四步,选取涨跌幅超过3%的震荡交易日重复上述第二步和第三步的操作流程,进行稳健性检验。三、成功研究的结果(一)机构投资者是证券市场的助力表2描述了所有相关变量的统计特征。我们可以发现,2007年6月1号至2008年12月31号样本期间,机构总持股比例的波动范围在16.12%到24.22%之间,平均仓位为19.32%。而机构个股持有比例的波动范围在0.00%到92.58%之间,这说明机构对个股的选择差异很大,对部分股票完全丢弃,而部分他们青睐的股票却重仓持有,甚至高达该股票流通盘的90%。另外,机构的平均仓位为19.30%,仓位中位数为2.56%,这说明机构对大部分股票持仓比例都比较低,但对极少数绩优股却高仓位持有,机构在股票之间的配置比例非常不均匀。图1和图2报告了机构总持股比例和上证A股指数以及上证A股市盈率的走势图,在直观上可以观测到机构总持股比例与大盘以及大盘市盈率存在同向一致性关系。具体而言,当上证A股指数由2007年6月1号的4197点一路摸高至历史高位6395点,上证A股的市场估值(P/E)相应地从38.69倍逐渐爬升至48.87倍,涨幅为26.31%;而同期机构的总持股比例也相应地由18.60%跃升至24.21%,相对涨幅为30.16%,涨幅超过上证A股估值。随之,上证A股市场崩盘,上证A股指数由2007年10月16号的历史高位6395点迅速跌至本轮暴涨暴跌周期的底部1793.06点,市场估值(P/E)相应地从48.87倍快速下跌到12.40倍,跌幅高达74.63%;该时期机构的总持股比例也相应地由24.21%振荡下滑至16.12%,跌幅为34.42%。由此初步说明,机构投资者是股市暴涨暴跌助推器的助推器。进一步分析,机构持股比例高点的出现时间领先于上证A股指数和相应估值的高点,前者为2007年9月19号,后者为2007年10月16号,这表明,机构投资者在泡沫顶部的减仓是本轮暴跌现象爆发的导火索,换句话说,机构的不断减仓触发并推动了本轮股市的暴跌。同时,本文借鉴Griffin等(2006)的方法从个股层面研究了本轮暴涨暴跌周期里个股价格顶部前后30天的机构持股比例变动情况。假如在每只股票的价格达到顶点前第30天开始买入该股,并一直持有至顶点后30天结束,计算所有上证A股从顶点前第30天至顶点后第30天随时期逐渐增加的累积收益,本文称之为买入持有策略累积收益。图3列示了个股价格顶部前后买入持有策略累积收益与机构持股比例的走势图,由此发现,当从顶点前第30天到顶点当天,买入持有策略的累积收益逐渐达到最大(高达34.24%),此时相应的机构持有比例也达到最高(高达25.78%),随后买入持有策略的累积收益逐渐下降到顶点后第30天的10.01%,与之相应,机构持有比例不断下滑至顶点后第30天的23.23%。这意味着随着个股的不断高估,机构持仓不断提升,当个股泡沫破裂后,随着价格的进一步下跌,机构持仓逐渐下降,因此,在个股层面也初步支持“机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器”的论断。(二)回归结果分析1.granger因果检验首先,运用模型(1)分为暴涨暴跌全周期、暴涨阶段和暴跌阶段三个时段进行回归分析,检验结果见表3。由此发现,全周期和暴跌阶段机构持股比例变动(Xratiot)的回归系数都显著为正,暴涨阶段该变量的系数为正但不显著。这基本表明,当机构投资者净卖出越多,大盘指数跌幅越大,反之,机构净买入越大,大盘指数上扬幅度越高,大盘指数与机构持股比例同向波动,这与图1和图2的发现基本一致。为了进一步分析机构持股比例变动对大盘指数变动的滞后影响,我们对构持股比例变动(Xratiot)对大盘指数变动(Rmt)进行Granger因果关系检验。由于机构持股比例变动与大盘收益序列均为平稳的时间序列,因此,可以直接采用传统的基于VAR的因果检验方法进行研究,研究结果见表4。从表中可知,在5%置信水平下,机构持股比例变动是大盘指数变动的Granger原因,反之不成立。结合图1和图2的发现,这意味着前期的机构持股比例的增加与减少推动当期大盘指数的上升与下降,同时,前期大盘指数的上升与下降并不引发机构持股比例的增加与减少。因此,在市场层面,机构投资者推动了股市的暴涨暴跌,但其并未在暴涨暴跌周期里采用正反馈交易策略。另外,我们的发现也与Griffin等(2006)的结论完全一致,后者认为机构投资者是美国2000年互联网泡沫膨胀与破裂的“主要推动力”。2.机构投资者持股行为模型(2)和模型(3)的检验结果见表5和表6。从表中可知,对个股收益率(Rit)和个股经过市场风险调整的超额收益率(ARit)分别进行多元回归分析,不管是针对暴涨暴跌全周期,还是分为暴涨阶段和暴跌阶段进行,机构持股比例变动(Xratioit)的回归系数都显著为正。这充分说明,在个股层面,不管是在暴涨阶段,还是在暴跌阶段,机构投资者的持股比例和市场收益都存在显著的正向关系,基金持股比例越高时市场的收益率越高。这种正向关系也可以解读为机构投资者的正向反馈交易策略:在市场繁荣时,市场收益率高,机构持仓也高;反之在市场萧条时,市场收益率低,机构持仓也低。机构的这种根据市场收益率同向调仓的行为,或者简单的来说,追涨杀跌的行为加剧了股市的波动性。这与姚颐和刘志远(2008)的发现不一致。他们认为,机构投资者在暴跌阶段均负向反馈交易,而在暴涨阶段大涨日作出正向反应,在大跌日作负向反应。我们认为,导致两者结论不一致的原因是数据的频度不同,由于我国基金等机构投资者的持股周期都比较短,采用上季度末公布的机构持股数据替代下季度所有震荡交易日的该项数据,与机构每日持股数据相比,很有可能会产生大的差距。另外,本文运用模型(4)和模型(5)对个股收益(Rit)与机构持股比例变动(Xratioit)的相互滞后影响关系进行多元回归分析,回归结果如表7和表8所示。由表7可知,在各个时期模型滞后一期机构持股比例(Xratioit-1)的系数都显著为正,结合图1中的机构总持股比例图(在股市繁荣时机构持股比例不断上升,在股市萧条时机构持股比例不断下降),这表明在暴涨阶段,前期机构投资者对个股净买入越多,当期该股票涨幅越高,这可能是因为机构的投资热情引发了其他投资者的跟风追涨,从而推高当期股票的价格;反之在暴跌阶段机构不断出货,严重打压了市场的信心,带动市场股指持续下挫。这与余佩琨等(2009)的研究发现一致,后者对于公布信息前机构持股变化与公布后个股收益存在正相关关系的解释是机构利用信息优势在进行知情交易。由表8可知,在所有时期模型滞后一期收益(Rit-1)的系数都显著为正,这说明在暴涨和暴跌阶段,机构投资者采用的交易策略均为正反馈策略,这与朱彤和杨静雅(2009)利用相同的机构持股比例日度数据分析得出的研究发现一致,其认为,在我国机构的投资行为存在以正反馈交易为代表的羊群效应特征,并且短期交易还有一定的惯性特征。综上所述,不管是机构持股变化带来个股收益同向变化导致了羊群效应,还是机构所从事正反馈交易,均充分证明了“在个股层面,机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器”的论断。3.问题的相关检验从机构投资者在涨跌幅巨大的交易日(即震荡日)的交易策略选择更能判断机构投资者是否具有稳定市场功能。因此,我们借鉴DennisandStrickland(2002)、姚颐和刘志远(2008)的研究成果,选择2007年6月1号至2008年12月31号期间上证综指涨跌幅超过3%的震荡交易日(共86个交易日,其中,大跌日53天,大涨日33天),共20600个样本进行类似检验,检验结果与上述实证结果基本一致(限于论文篇幅,详细结果不在此给出)。四、机构投资者的助推行为机构投资者(主要是证券投资基金)为什么要做市场暴涨暴跌的助推器呢?是基金持有人不断申购或者赎回带来的被动增仓和被动减仓,还是基于其他原因的主动理性行为?我们认为,机构投资者的助推行为是由于基金持有人不断申购或赎回带来的被动行为和机构投资者利用市场投资者的行为金融偏差进行主动理性投资行为的叠加结果。1.基金净申份数我国开放式基金的持有人主要为个人投资者,而个人投资者往往把炒基金等同于炒股。因此,当市场情绪高涨时,基金规模迅速膨胀;当市场情迷时,基金规模又随而迅速萎缩。图4报告了基金净申购赎回份数与上证综合指数的走势图。由此可知,基金的净申购份额与上证综合指数存在正向一致性关系,这表明,随着大盘指数的不断高估,基金的净申购份额越大,基金公司被迫追加给泡沫股票的资金越大,市场泡沫会进一步膨胀;反之,当股市暴跌时,基金的净赎回份额越大,基金管理人就越被迫出货以把资金还给基金持有人,这会反过来导致市场的进一步暴跌。2.基金主动追踪市场泡沫我们选用了基金总持仓比率区别于图1和图2中的基金总持股比率来衡量机构投资者的主动意愿,原因在于在基金净资产规模不变的情况下,基金总持仓比率越高,说明其越看好市场的未来趋势,因此配置在股票上的资金也就越高。前者采用基金总持有股票市值与基金总净资产的比例计算得到,后者却采用基金总持有股票市值与股票总流通市值的比例计算得到,两者的差别在于分母不同。沪深A股市盈率与基金持仓比率的走势图见图5。由图可知,沪深A股市盈率(TTM)与基金总持仓比率存在同向波动关系,即每当市场估值达到局部顶部时,基金总持仓比率也最高,反之,当市场估值达到局部底部时,基金总持仓比率也创新低,这表明机构投资者在主动追逐泡沫并进而导致股市崩盘的发生。解释基金主动扮演股市暴涨暴跌助推器主要有噪音交易者风险理论(DeLong等,1990)和一致性风险理论(AbreuandBrunnermeier,2003)。DeLong等(1990)认为机构投资者利用了噪音交易者的市场情绪获取超额收益,当市场泡沫存在且噪音交易者情绪持续乐观向上时,机构投资者继续推动泡沫直至噪音交易者情绪发生大幅度逆转方才退出。而AbreuandBrunnermeier认为,如果任何套利者单凭自己的做空行为无法使得泡沫破灭,同时相信其他投资者也不具备这样的能力的时候,理性套利者就有激励不断追逐泡沫,直至同时一