乳制品行业市场分析

乳制品行业市场分析一、成长空间：坡长雪厚，稳步渗透（一）全球概览：供需共振，空间打开主要发达国家乳业消费已趋平稳，我国仍处前半程。从全球代表性国家/地区还原原奶后的乳制品消费1看，美、英、澳、日等发达国家人均乳制品消费量已趋于平稳，韩国在结构升级拉动下仍延续升势；而中国、巴西、印度、越南等发展中国家，人均消费量仍处爬坡期，尤其是中国因2008年三聚氰胺时间冲击，中国乳制品人均消费量由2007年的17.8kg/年持续回落，2014年起方稳步修复，至2021年仍仅为14.4kg/年，相较于日韩近100kg/年及西方国家200kg/年以上的水平，仍有巨大发展空间。具体看，代表性国家梯队清晰：一是以美、英、澳为代表的欧美发达国家（发达畜牧业+发达经济，人均250kg/年以上）：总量稳定、结构更迭。传统西方国家以畜牧业为主，本身具备较好产业基础及饮奶消费习惯，2021年美国、英国、澳大利亚人均乳业折算原奶消费量分别为285、258、390kg/年。而自二十世纪60-70年代以来的发展历程，三国消费量已基本稳定，而结构则略有变迁：即美国牛奶消费被植物基奶、各式饮料替代，但酸奶、奶酪分别由1975年的0.89、8.56kg/年增长至2021年的6.5、18.3kg/年等增长，有效弥补了牛奶消费的下滑；英国、澳大利亚液奶消费相对稳定、奶酪消费明显提升，但在健康、低脂的追求下黄油消费量减少，对整体乳业消费量形成一定拖累。二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中国家（发达畜牧+发展中经济，人均150kg/年左右）：液奶为主，消费力驱动持续扩容。巴西、印度自身畜牧业较为发达（印度因宗教原因食肉较少，奶类为主要蛋白质来源），2021年还原后人均饮奶量分别达194.5、180.8kg/年。而蒙古由于80年代起青少年人口数量占比下降、90年代政治经济体制变化，致人均乳制品消费阶段性回落，而后随经济及人口结构改善，人均饮奶量逐步回升，至2013年人均饮奶量达143.2kg/年。该类市场的主要制约因素是经济水平及居民消费能力，预计未来乳品消费将随着经济的发展进一步增长。三是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达国家/地区（畜牧欠缺+发达经济，人均近100kg/年）：政策助力品类渗透，结构升级打开空间。地区以种植业为传统，畜牧业发展基础及饮奶习惯相对薄弱。在乳业消费发展过程中，政府给予的产业支持政策及政府教育发挥了重要作用，典型如日、韩、中国台湾，在学生奶计划实施后人均乳业消费均有明显提升。同时，液奶→酸奶→奶酪的品类结构渐次升级，有力打开了乳品消费空间。典型如日韩，虽人口掣肘拖累液奶消费，但奶酪发展从餐桌到零食，通过产品创新，持续拓展消费场景及人群，推动乳品消费持续提升，2021年日本、韩国还原后人均乳品消费量达94.4、85.7kg/年，液奶消费量分别为31.5、42.3kg/年，奶酪消费分别达2.6、3.7kg/年。中国台湾2005年起推广、2007年起免费对低收入水平学生供奶，2008年起乳品消费加速提升，2021还原后总乳品消费、液奶消费分别达82.9、21.7kg/年。四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中国家（畜牧欠缺+发展中经济，人均不足20kg/年）：量增与结构并重，发展前景广阔。受制于畜牧业基础相对薄弱及经济仍处发展中阶段，叠加2008年三聚氰胺事件扰动，2021年中国大陆、越南人均奶类消费量分别为14.4、18.1kg/年，近年来渗透率快速提升，但远低于前述国家消费水平，且消费结构中，绝大多数都是液态奶，奶酪等升级品类占比非常有限，2021年中国人均奶酪消费量仅0.1kg/年，量增及结构升级均有较大空间。故整体看，全球乳业消费梯队清晰，且液奶上限看供给，品类升级看经济。即还原后人均乳品消费量上，英美澳等发达国家(250kg/年以上)>传统畜牧业发展中国家（150kg/年以上）>亚洲发达经济体（近100kg/年）>亚洲发展中经济体（低于20kg/年）。且结构上看，畜牧业发达的国家液奶消费多可达100kg/年以上，即便是70年代起液奶消费持续回落的美国也仍有近70kg/年的液奶消费；而传统种植业国家/地区的液奶消费则趋向于在25-30kg/年的水平增长停滞。同时，无论是各大洲国家，随着经济发展日趋成熟，酸奶、奶酪等品类结构升级，将成为消费升级的核心驱动。（二）扩容归因：先天基础锁定上限，后天加成大有可为1、物质基础：畜牧业文明先天占优，种植业文明依赖提效与进口欧美、蒙古等传统畜牧业文明国家乳业消费先天占优。受益于较优的畜牧业发展条件，欧美、蒙古等传统畜牧业国家乳业消费先天占优。相应地，在居民蛋白质摄入来源中，奶类消费比例较高，如美国、澳大利亚、英国奶类摄入比例分别达到肉类的2.36、2.27、3.17倍，而蒙古、巴西也分别达到1.77、1.57倍，奶类摄入比例明显优于其他发展中国家。而印度、中国等传统种植业文明奶源本身有限，但后天通过提效、进口等举措积极补强。一方面，可通过养殖技术及组织形式优化提升自身原奶供给，如中国台湾及印度。典型中国台湾乳协从1977年开始进行奶牛群体改良计划，育成耐高温高湿气候且高产的乳用荷兰牛，至2005年已有47.08%的泌乳牛参与了该计划，奶牛产奶量明显提高，每日单产由1981年的15.1公斤增至2005年的22.7公斤，增幅为51%。而印度在20世纪60年代牛奶年产量仅200万吨，则自1970年起开展“白色革命”完善牛乳采购及销售的基础设施，且因地制宜，牛种上奶牛与水牛并重，模式上并未照抄发达国家发展规模经济的模式，而是聚焦在扩大农民参与人数，养殖1-3头牛规模的农户占比达75%。当前印度已成为全球原料奶产量第一大国，21年产量2.1亿吨，占全球比重23%，为60年代体量的105倍。另一方面，加大进口补足国内需求，典型如中国台湾、香港。中国香港几乎无原奶供给，乳制品近100%来自于进口，因此乳品消费与进口量及经济发展水平强相关。中国台湾方面，2002年加入WTO后，进口液态奶开始实施关税配额（TRQ）和特别保障措施（SSG），其中，SSG液态乳限额由2004年的1千公吨增至2022年的6万公吨以上；同时，2013年中国台湾与新西兰签订自由贸易协定，TRQ额度内进口液态奶免关税，额度亦稳步提升，关税和限额的逐渐放开推动台湾乳制品消费扩容。2、后天加成：政策驱动品类教育，学生奶计划定向渗透以东亚为代表的先天饮奶习惯弱的地区，政策驱动对学生、老人等群体的定向渗透，对饮奶量的提升非常重要。日本：1954年开始实施学生奶计划，至2020年日本学生奶覆盖率为92%；2002年日本政府将牛奶补贴扩展至老人，倡导老年人增强牛奶饮用以防范阿尔茨海默病。自学生奶计划实施以来，全民奶类教育逐步完善，消费习惯得以沉淀。韩国：1970-1985年为振兴奶业、提升国民健康水平，韩国政府实施学生奶全覆盖计划，带动本阶段乳制品消费量提升近400%+，当前学生奶覆盖率达到51%。中国台湾：2005年开始，中国台湾地区教育部倡导每天2份奶观念，大力推广学生奶，2007年12月起，对全岛低收入户学生每周免费供应3瓶鲜奶，每瓶200毫升。中国台湾对学生奶的推广持续至今，此外还经费补助全社会的乳制品营养宣传。同时，对儿童饮奶习惯的教育培养，对整体饮奶量的提升带来了深远影响。与学生奶计划相匹配的，是对儿童饮奶的教育，如日本牛奶主题相关比赛让食物（牛奶）作为教育的一部分，使学生了解其重要性。在中国台湾，针对每天2份奶的主题倡议，在校内设置了系列课程与丰富活动，如牛奶纸盒、牛奶拼贴画、打卡等活动。从青少年起即加强品类教育，对整体饮奶量的提升带来了深远的影响。3、扩容驱动：消费人群U型→L型，品类结构渐次升级从扩容驱动上看，一是定位从可选到必选，消费人群实质扩容，二是品类结构持续升级。消费人群U型→L型，从特定营养补充品到全年龄段日常消费品。从品类定位上看，当前中国大陆消费人群呈U型结构，即高频消费更多集中在25岁以下与60岁以上，乳制品仍为一老一小的额外营养补充品。而日本则受益较早开展学生奶计划且覆盖面广，国民饮奶习惯得以有效沉淀和养成，故整体乳制品消费呈L型，即青少年饮奶量较高，且20-69岁的人群饮奶量相当。考虑中国乳业发展仅20年余年，可合理预计随00年以后出生的消费者成长，真实乳业消费人群及消费量均有望扩容。从乳饮料到白奶，再到酸奶、奶酪，结构升级驱动持续增长。从以大包粉为原料的乳饮料，到鲜奶为原料的白奶，再到可附加功能性的酸奶，及浓缩营养奶酪，发达国家的乳业消费后期人均消费的增长驱动均逐步转化为结构升级，由液奶占据主导逐步走向酸奶、奶酪等多品类共同发展。而当前中国人均奶酪消费量仅为0.1kg/年，且县乡市场常温乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休闲饮料定位的产品消费仍占相当大体量，结构优化仍在初期。（三）国内演绎：如何理解四个关键问题？1、农耕为主存在供给掣肘？加密与效率打开空间当前我国畜牧业有序发展，加密与效率打开天花板。考虑已规划的存栏量及单产提升空间，预期奶源供给至少有50%增量，中期之内难言掣肘。从存栏量上看，已规划牧场存栏量增量已达24%，且有持续加密空间。根据荷斯坦数据估算，2022年我国荷斯坦牛达602万头。而根据荷斯坦对全国201个新牧场新建扩建项目监测数据显示，2022年进入操作流程的新建扩建牧场项目计划投资总额近420亿元，设计存栏数总计达到147万头，较现有存栏量增量达24%，且新建扩建项目主要集中在内蒙古、河北、宁夏、新疆等传统牧区，规模10000头以上牧场占比达70%。此前争议点在于草场承载力及规模不经济，但当前牧场集中性规模化集约化养殖、饲料贸易成熟，已可突破前期掣肘，且奶业振兴政策下未来牧场仍有扩张空间。同时，规模化、精益化养殖助推单产提升，进一步丰富奶源供给。从单产上看，随着我国奶牛养殖规模化、标准化和现代化水平不断提高，奶牛遗传改良计划的深入实施，奶牛生产效率大幅度提升，2021年我国奶牛年单产为8.7吨，2011-2021年单产复合增长率为4.9%，但与美国、加拿大等国10万吨以上的水平仍有20%以上空间。2、政府教育作用偏弱？企业教育亦可补位从最行之有效的学生奶维度，我国覆盖力度客观偏弱。2000年农业部、教育部等七部委局于2000年联合推广的中国学生饮用奶计划正式启动，但一定程度存在管理滞后、监管不到位等问题，2013年将推广工作整体移交给中国奶业协会。至2021年我国学生奶覆盖率仅为21%，相较于瑞典95%、日本92%、韩国51%等国仍有较大差距。但政策逐步完善并推动品类教育，有利于推动品类渗透。根据中国奶业协会20年底发布的《国家“学生饮用奶”计划推广规划（2021-2025年）》，2021-2025年学生奶目标覆盖人数由2600万人提升至3500万人，覆盖率由21%提升至28%，政策方向更为积极。同时，疫情期间以及钟南山、张宏文为代表，国家卫健委鼓励民众“每日喝奶”，喝奶抗疫逐步成为社会共识。2022年国家卫生健康委员会等发布的《中国居民膳食指南（2022）》提出每日摄入奶及奶制品300-500克，相较于2016年版每日摄入300克的明显增加，也是唯一一个倡导增加摄入量的品类。此外，企业教育亦在积极补位，助力居民乳制品消费稳步提升。从2020年的一项消费者调研反馈2看，消费者乳品知识来源渠道中，包括企业宣传、电视广告及产品包装在内的企业教育达有52.54%，且企业亦积极推动工业旅游、线上科普及互动体验模式等公益项目，强化消费者品类认知。在此背景下，居民平均每日乳制品摄入量由2018年的240ml稳步提升至2022年255ml，整体达标率由19.5%提升至24.2%。3、奶价偏贵影响渗透？礼赠先行，功能性接力养殖成本高企叠加商业化运营，当前我国乳品相对偏贵，礼赠场景支撑品类溢价。一方面，我国草场较少且分布极为不均，苜蓿草、燕麦草等粗饲料基本依赖进口，叠加牧场现代化程度及单产较低，单位养殖成本达到3.6元/kg，明显高于美国、德国、新西兰等国，但低于国土狭小、规模效应不足的日本、韩国；另一方面，相较于日韩政策主导品类渗透、乳业定位更近“公益”且上游较为强势，我国乳企相对强势、商业化运营特征明显，故我国乳品零售价绝对值居中，但相对购买力（以可支配收入为表征）而言，当前价格远高于代表性国家。相较于海外日常饮用，中国独特的礼赠场景也有利于支撑品类溢价。实际上，乳品价格持续跑赢CPI，且未来随经济发展乳品相对售价有望自然回落，而功能性可接力支撑绝对售价持续上行。一方面，虽价格偏贵，但过去乳品价格多数时候跑赢CPI，呈量价齐升态势。另一方面，以原奶生产成本全球最贵的日本为例，90年代之前乳品相对价格高企，但渗透率仍快速提升，且随经济发展，食品占家庭支出、乳品相对价格均自然回落。90年代后期起，因经济衰退而乳品相对价格略有回升，但仍低于70-80年代乳品快速渗透阶段的水平。而从乳品绝对零售价来看，随人口老龄化发展，功能性为日本乳业发展的重要驱动，可发酵的酸奶作为功能性乳品的主要载体，占比由1985年的3.5%提升至2020年的18.1%，行业均价得以逆势持续上行。4、液奶扩容路径如何演绎？从四个象限出发我们认为，中国乳制品消费远未达到天花板，但增长速率预期较为温和。考虑供给无明显掣肘，而需求端消费者愿意为功能性买单，液奶消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，随习惯沉淀、真实消费人群扩容，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有50%空间，若向日韩看齐则空间至少翻倍以上。但从速率上看，一是白/酸奶、常/低温两两组合均已有成熟大单品，行业暂时缺乏快速渗透的新载体，二是中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响，三但是当前中国奶价相对购买力确实略贵，预计整体增长速率相对温和。而具体扩容路径如何演绎？从经济-消费四象限出发，着力点各有不同。第一象限，高收入+高消费（北京、上海）：结构升级已经在上演，未来由功能性及奶酪驱动。北京、上海当前人均奶类消费分别达29.8、24.0kg/年，且肉蛋奶摄入在3:1:2左右，较为均衡。北京、上海的未来发展模式可类比日韩，随功能性产品及奶酪等占比提升，结构升级驱动量价齐升，且若对标日韩当前35kg左右、峰值45kg左右的人均液奶消费量，对应30-60%增量空间。第二象限，高收入-低消费（沿海省份）：饮奶习惯和品类教育仍需强化。江苏、浙江、广东等地人均可支配收入已达到较高水平，但奶类消费仅为13-17kg/年，仍处中低水平，且典型如江苏21年肉蛋奶摄入比为2.3:0.9:1，奶类占比明显较低。第二象限省份受收入水平制约相对较小，但饮奶习惯偏弱，未来随品类教育深化而提升。第三象限，低收入-低消费（内陆省份）：乳品消费随收入自然提升，人均消费主要增量。湖南、安徽、云南、贵州、广西等经济发展中等、乳品消费较低，且肉类提供了近80%的蛋白质来源。但该象限内大致呈现收入和奶类消费正相关的趋势。未来随经济发展、居民购买力提升而自然提升，这也是中国乳业消费的主要增量来源。第四象限，低收入-高消费（传统牧区）：液奶天然渗透，向奶酪等浓缩品类发展。内蒙古地区以牧区为主，其未来奶类消费一靠经济发展，二靠工业及浓缩品类渗透率提升，长端可类比新澳大利亚等先天饮奶习惯强的国家。可以看到，当前龙头企业在推进白奶下沉的同时，积极进行品类创新摸索，实为行业渗透提升的积极信号。一方面，随着金典、特仑苏经典款等品相步入成熟期，产品价格自然回落，同时，伊利、蒙牛均规划推出高性价比品相，以更好地适应需求变化并扩大消费人群；另一方面，23年起功能性液奶重要性大幅提升，奶酪品类持续推进必选刚需化摸索，均有望进一步提升品类渗透及结构升级。二、发展阶段：全产业链深度整合，原奶周期内化（一）产业链现状：全产业链深度整合，双寡头格局稳固乳制品产业链长、奶源不可替代，且供给壁垒高，可看全产业链整合。因原材料构成相对单一且无替代品（原奶占比约60%），故奶源在行业发展、格局演绎中均举足轻重。放眼全球范围内的大畜牧业大国及发达经济体，呈现产业链自上而下延伸（澳、新）或相对独立（英、美），亦或在政府扶持下更显强势（日、韩）的特征。但于中国，一方面，中国为传统种植业国家，90现代以来上游畜牧业发展速度慢于下游乳业市场发展，且三聚氰胺事件后下游乳企成为了有力的奶源安全建设主体之一；另一方面，原奶自身用途相对单一，利于龙头乳企可通过反向整合上游，进一步强化自身壁垒。在此背景下，中国呈现自下而上一体化的特征，乳企可通过参控股或战略合作等方式实现对奶源的强把控，在产业链中议价能力最强。2017年以来，双寡头格局稳固，龙头引领乳业全产业链整合持续深化。从全产业链角度看，1999年至今中国乳业发展大致经历三阶段：1）1999-2008年常温奶为矛引领行业快速放量，市场为王阶段企业跑马圈地格局初定；2）2008-2016年三聚氰胺事件后奶源为王，全行业安全补课，大力建设规模化牧场，14年奶源过剩引发了价格战下的行业出清；3）2017年起区域乳企全面退守低温市场，伊利、蒙牛加速收割常温份额，2014-2019年规模以上乳制品加工企业累计减少14.4%，行业也步入全产业链整合阶段，龙头乳企对上游掌控力度进一步增强。（二）成本周期：原奶周期更趋平滑，波动中小乳企弹性更大奶源整合构成供给端壁垒，但原奶周期也内化成了企业自身经营周期。乳制品原材料构成相对单一且无替代品，叠加自下而上整合的特征，使得乳业成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业。但相应地，原奶周期也内化成了企业自身的经营周期，乳企成本红利、品类结构与促销力度均受奶价影响。对龙头乳企而言，奶价对企业经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最佳。于龙头而言，当奶价小幅上涨时，一是需求往往相对较优（有“量”），二是成本压力又可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是成本上行阶段小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上行则或将催化提价应对。奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？奶价并非价格战导火索，但龙头乳企受益程度相对有限。在14-15年奶价大幅下行阶段，行业竞争格局恶化，市场对本轮奶价下行对格局的负面影响始终存在担忧。实际上，14-15年奶价下行期，主要为牧场资产较重的奶源型乳企为消化自身原奶，率先发起价格战，中小乳企陷入混战，而后龙头企业被动跟进。当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下行难以构成行业性价格战的直接原因。正如本轮奶价下行，龙头企业积极维护价盘，以调整产品结构、喷粉等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。但程度上看，当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限。对小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产品多以液态奶甚至低温为主，原奶成本占比预期更高，叠加奶源掌控力相对略弱，在原奶周期中受影响更明显，上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。此外，奶源自给率高低，也对乳企成本盈利产生影响，本轮低自给率公司更为受益。饲料成本占原奶成本60%以上，因此上游牧场企业/业务的盈利能力主要来自于原奶价格与饲料价格剪刀差。因此典型如剪刀差扩大的2013-2014年、2018-2020年，上游牧场企业盈利均显著扩张，而剪刀差收窄的2015-2016年、2021年至今，上游牧场盈利显著承压。因此，考虑乳企奶源自给率越高，上游牧场对报表扰动越大，本轮奶价下行与饲料上涨相伴，低自给率的乳企将更为受益成本红利。展望未来，牧场规模化程度不断提升，原奶周期未来更趋平滑，企业经营或将更加稳健。奶牛养殖周期长、致死病较少，奶价波动相应较小，历史上大涨大跌仅发生在2013-2014年、2020年至今。且展望未来，一方面，牧场规模化程度不断提升，2021年百头牧场占比达7成，且规划新建牧场多为5000甚至万头牧场，若新增牧场如期落地，规模化将再度提速。另一方面，乳品公司控股从2017年的15.0%提升至2021年的33.5%（以产奶量较高的荷斯坦牛为统计口径），下游乳企与上游牧场间联动不断加强，扩张规划、地区结构均可更好匹配。故考虑规模化程度明显提升，且上下游联动持续强化，预计未来原奶周期将更为平滑，企业经营或将更为稳健。（三）格局之辩：CR2近七成，缘何难成价格联盟？相较于啤酒行业的高端化共识，为何乳业CR2近70%，仍难成价格联盟？伊利、蒙牛常温奶市场份额合计近70%，但除2013年外，仅有21年年初对低温及白奶产品进行提价。反观同为寡头格局的啤酒板块，CR5达90%以上，2017年行业达成高端化共识后，常态化提价得以落地，企业盈利开启上行。我们认为，伊利、蒙牛难以利用寡头格局形成价格联盟的原因主要有三：一是主观上，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及产业链责任，使得企业需均衡量价跷跷板。啤酒销量自2013年见顶后，行业趋势性缩量，啤酒企业在经历连续几年的任务达成失利、盈利持续承压后，倒逼17年起在龙头华润的引领下，逐步达成由量到价的共识。而乳制品行业坡长雪厚仍有量增，且盈利能力一直尚可，龙头企业仍有增长动力及份额焦虑，直接提价相对谨慎。同时正如前文所述，中国奶价已相对偏贵，且全产业链整合下龙头企业与上游形成深度绑定与利益协同。因此，若强硬提价势必带来部分销量损失，而销量损失传达至上游又将形成乳企的隐形成本，量价跷跷板需要均衡。二是产品端，乳品为自饮属性且相对同质化，难以做出明显心智溢价。啤酒现饮占比近半、具备社交及自我表达属性加持，可讲地理环境和文化差异故事。而乳制品为自饮属性，且产品相对同质化（除天润新疆奶源这一地域特征不可复制外，A2、有机等牛种差异很难构成壁垒），单纯地依靠健康功能难以做出明显心智溢价。三是渠道上，乳业充分竞争，难以排他性涨价或替代升级。相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充分竞争。因此，相较于啤酒板块的竞合与高端化共识，伊利、蒙牛难以一劳永逸地形成价格联盟，提价及盈利改善多通过买赠促销力度来实现调节。三、投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？（一）伊蒙双雄：强壁垒+格局优化，估值低点赚确定性收益行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端增长确定性。虽速率偏低，但乳品量增仍有空间、结构及功能性仍可驱动升级，行业量、价均有空间。而于上游，伊利、蒙牛收奶量占行业整体达60%，深度绑定/合作的牧场存栏量占比亦较高，同时积极凭借自身资源为上游牧场提供技术、金融支持等多元服务强化与牧场的联结合作，实现供给端强把控。于下游，龙头乳企品牌力强势，同时把握优势渠道资源（伊利06年指望计划、12年加速下沉，蒙牛12年推动渠道扁平化、15年起转型渠道精耕），消费者渗透率遥遥领先。因此，上下游强势布局决定了行业增量绝大多数将被龙头企业占有，也带来了龙头乳企增长的长端确定性。也正因如此，即便自2010年以来伊利持续遭受增长空间见顶的质疑，公司营收仍持续维持了复合双位数以上增长，且增长核心驱动仍为量增。当前龙头乳企步入后千亿时代，盈利有望重回上行周期。2020年以来，龙头企业步入后千亿时代，双雄常温市场份额近70%，份额战趋近收官，同时双方均细分业务板块积极培育，价格战主战场常温奶的利基业务定位增强，行业格局逐步优化，且收入、诉求均更为均衡，费用率下行拐点已确立，盈利重回上行周期。此外，龙头企业着眼长期，转型创新驱动、前瞻布局潜力赛道，有望点燃增长新引擎。三年疫情进一步催化了消费者健康化、功能性需求，伊利、蒙牛均着眼长期，一是今年起乳制品主业明确提出产品由美味向功能性升级，如伊利储备常温活菌、血糖血脂等相关产品，8月安慕希将上市革命性新品活性益生菌酸奶，而蒙牛则早已布局冠益乳这一唯一一款“蓝帽子”产品的基础上，加大乳铁蛋白、0脂肪等产品迭代创新；二是加快进行创新业务探索培育，伊利已初步试水饮料业务，并聚焦植物基“植选”及包装水“伊刻活泉”，并摸索宠物食品等新兴赛道，蒙牛则进军专业运动营养品、探索益生菌等赛道。投资机会把握上，一是板块下行期的相对收益，二是估值低点处买绝对受益。以伊利为例，因公司步入稳健增长期，且2017-2019年双雄冲刺千亿目标使竞争加剧、20年以来的疫情扰动，故2018年以来，公司相较于食品饮料板块未表现出趋势性超额收益。但从2018年后阶段性表现来看，因乳制品偏民生、必选定位，股价表现更显后周期特征，在板块整体下行期公司防御性明显、多有相对收益，而在板块上行阶段节奏亦相对滞后。而拉长周期来看，伊利作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头企业，16倍PE左右的估值底非常有效，绝对收益突出，而股价回升的催化均为消费乏力、预期低迷后的逆转（如13年初、14年中、16年初），公司迎来业绩、估值的双击机会。（二）中小乳企：差异化突围，把握势能释放期的阶段性机会双寡头格局稳固下，中小乳企以产品或渠道的差异化突围。经历2014-2016年行业混战，区域性乳企大幅退出常温奶市场，更多通过低温奶、特色产品与龙头企业形成差异化区隔，夯实基地市场优势，或以特色单品/渠道进入外埠市场，如妙可蓝多奶酪棒大单品放量，天润先后以爱克林酸奶、专卖店模式拓展疆外市场，新乳业通过并购打造低温联合舰队，唯品、活润等差产品单品亦表现亮眼。投资机会上，把握势能释放期的阶段性机会，同时寻找成本波动中的弹性。相较于伊利、蒙牛等龙头企业战略驱动阶段，中小乳企仍以产品或管理驱动，故投资逻辑一是自身战略调整或改革红利，典型是新乳业并购强化低温壁垒，战略转型盈利为先，二是创新产品放量驱动收入阶段性高增，典型如天润16-17年浓缩酸奶放量，10个月股价+207%；妙可产品势能释放阶段享受高增长和高估值双击，推出奶酪棒后股价2年10倍。此外，原奶成本波动中中小乳企弹性更大，低自给率公司将更为受益。具体从代表性中小乳企看：新乳业：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。新乳业为新希望集团旗下乳企，通过三轮并购跃升为低温鲜奶前三乳企。当前公司拥有13座自有牧场，南方奶源储备不输龙头。结合公司规划看至未来5年维度，测算营收有望实现双位数稳增，潜在利润率由22年的3.6%提升至7.2%以上，对应业绩CAGR约30%。盈利提升路径上，结构提升带动毛利率提升为主，费用率优化为辅。1）毛利率：公司鲜奶及高端特色酸奶毛利率40%+，预计二者收入合计占总营收比重由30%提升至50%，加上规模效应下退损率降低，预计毛利率至少可提升2-3pcts。2）费用率：内部提效及财务杠杆降低（低效资产剥离、可转债转股、潜在股权融资等)，有望带来1-2pcts优化。3）净利率：潜在利润率有望由22年的3.6%升至近7-8%。年内看，23Q1为战略转型后首个业绩期，扣非超预期改善，吹响盈利提升号角。考虑表内牧场自给率仅