鼓励投资银行自营业务下资本市场泡沫效应研究

ABSTRACTCapitalmarketinvestmentbankisthemostimportantfinancialinstitutions，inthewesterndevelopedcountrieshasexperiencedhundredsofyearsofdevelopment.InvestmentbanksoriginatedinEurope，theUnitedStatesofAmericawasintroducedinnineteenthCentury，andintheUnitedStatesreachedunprecedentedprosperity.Investmentbankisoperatingcapitalmarketbusinessoffinancialinstitutions，thebusinessareasinvolvingsecuritiesunderwritersandbrokers，self-employedsecuritiesbusinessandtraditionalbusinessandassetmanagement，projectfinancing，mergersandacquisitions，investmentadvisoryandriskinvestmentofmoderninvestmentbankbusinessinnovation.Inthemodernfinancialsystem，investmentbanksandtheconnectionofinvestorsincapitalmarketsandfinancingofthebridgehasbeenmoreandmoreattention，investmentbankingfinancialinnovationvigorandexcellentcapabilityofriskmanagementtobecomethefinancialsysteminthemostdynamicandcharismaticfinancialintermediaries，itsimportanceismoreandmoreobvious.Atthesametime，therapiddevelopmentoftheglobaleconomytoday，thecapitalmarketasafinancialmarketisthemostimportantcomponent，isplayinganincreasinglyimportantrole，intheinternationalcapitalmarketparticipants，investmentbanksshouldbethemostactive，themostrapiddevelopment.Itcanbesaid，noinvestmentbankingeffortsandinnovationontheinternationalcapitalmarkettotoday'sprosperity.FromtheUnitedStatesofAmericafinancialcrisiswecansee，inthefinancialmarketglobalizationsodevelopedtoday，oncethecapitalofthemarketproblems，itsscopeisworldwide，itextendstoeveryindustry，totheworldeconomybringdisastrousblow.Sothestudyofinvestmentbankhasitsownbusinessinthecapitalmarketbubbleeffectofshadow，isdirectlyrelatedtothehealthydevelopmentofthecapitalmarket，theinvestmentbankalsohealthydevelopment.Basedontheintroductionofinvestmentbankandcapitalmarketonthebasisoftheoreticalknowledge，expoundsthecharacteristicsofinvestmentbanks，businesscontent，thecapitalmarketbubblegenerationmechanism，thenanalysestheinvestmentbankingbusinessinthecapitalmarketbubbleeffect，indifferentcapitalmarketinvestmentbankbusinessandcapitalmarketfoamtherelationshipbetweenthe.Andatlastthisarticleputsforwardthecorrectdevelopmentofinvestmentbanksuggestions.Keyword:InvestmentBankingBusinessCapitalMarketBubbleEffect

1绪论1.1研究背景尽管五年的时间过去了，但当前全球经济还在一直在饱受美国次贷危机的影响。次贷危机是2006年春季开始逐步显现的，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，2008年10月，次贷危机造成美国股市有史以来最剧烈的震荡和下跌。进而次贷危机引发金融危机，犹如一场汹涌的海啸正在从华尔街席卷全球，从金融领域延伸至实业领域。由于金融全球化的程度也日益提高，使得本次金融危机从美国蔓延到世界各地，我国作为美国金融资产主要的持有国家之一，已经受了比较严重的影响，国内正面临着人民币升值、通胀持续、实体经济利润降低、出口压力大以及资本市场风险增加等问题。我们可以发现，最终本次金融危机是伴随着资本市场泡沫的破裂而爆发的。美国的金融机构尤其是各投资银行设计了复杂的衍生金融工具，虽然这些创新的衍生金融工具不能消除风险，但可以在全球范围内转移风险，掩盖风险，会减慢金融危机爆发的速度。所以一旦金融危机发生，其影响程度势必大的增大，经过数倍的放大，直至影响全球经济。资本市场最根本的也是最突出的功能就是提高资源配置效率，但是同时也能制造巨大泡沫，这是资本市场的本质【1】。另一层面，虽然人们对这场突如其来的金融危机的认识和研究有待深入，需要反思总结的东西很多，但是给人们印象最深刻的是美国投资银行业首当其冲，损失惨重。投资银行是资本市场中最重要的金融机构之一，在西方发达国家已经经历了几百年的发展。投资银行起源于欧洲，19世纪传入美国，并在美国达到了空前的繁荣。在这次的金融危机中，美国前5大投资银行在此次危机中，2家破产，1家被收购，2家转变为银行控股公司[1]。美国投资银行在这次金融危机中遭受到了前所未有的打击，以至于一些投行已经成为历史。这次美国次贷危机为我们提供的第二个启示是：资本市场的发展必须是有节制的，限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。1.2研究意义在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样说，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。从美国金融危机的影响我们可以看到，在金融市场全球化进程如此发达的今天，一旦资本的市场出现问题，其影响范围不但是全世界范围的，其更会延伸到各个行业之中，给全世界的经济带来灾难性的打击。所以研究投资银行自有业务对资本市场泡沫效应的影响，就直接关系着如何使得资本市场健康的发展，进而使得投资银行自己也健康发展。1.3研究内容本文在介绍投资银行和资本市场等理论知识的基础上，阐述了投资银行的特点、自营业务的内容、资本市场泡沫的产生机理，进而分析了投资银行自营业务对资本市场泡沫效应的影响，在不同的资本市场上投资银行自营业务与资本市场泡沫之间的关系。并在文章最后针对性的提出了正确发展投资银行的几点建议。本文主要有以下五部分组成：第一部分，绪论。本章主要介绍了论文的研究背景和研究意义。第二部分，站在研究需要的角度主要介绍了与投资银行有关的理论基础，包括投资银行的概念、投资银行的发展、投资银行的功能以及单独介绍了投资银行的自营业务。第三部分，同样介绍了与本文有关的资本市场的而理论基础，包括资本市场的定义、资本市场的功能，并重点介绍了资本市场泡沫的概念、产生机制和度量方法。第四部分，重点研究投资银行自营业务对资本市场泡沫效应的影响，研究了在不同的资本市场中，投资银行自营业务与资本市场泡沫的关系。第五部分，也是文章的最后一部分，本章针对性的提出了正确发展投资银行的几点建议。2投资银行相关理论基础2.1投资银行的概念由于投资银行在各个国家和地区的发展历程不同，所以其在各国有不同的叫法。“投资银行”实际上只是该类金融机构在美国的称谓，而以英国为主的英联邦国家称之为“商人银行”（MerchantBank），亚洲国家主要称之为“证券公司”（SecurityFirms），法国称之为“实业银行”，德国称之为“私人承兑公司”，另外如美国的高盛公司、美林公司等，虽然他们同样是投资银行，但名称里面并不冠以银行等字样【2】,如MerrillLynch（美林证券），MorganStanley（摩根斯坦利），TheGoldSachsGroup（高盛集团），LemanBrothersHoldings（雷曼兄弟）。虽然名称千差万别，但这些金融机构的性质是一样的，都是资本市场的媒介，是直接为资金需求者进行直接融资的现代金融机构。从投资银行的发展历史及其现状来看，投资银行的是以资本市场业务为主营业务的投资机构的统称，主要在资本市场上为直接融资提供中介服务的金融机构，包括证券发行与承销、公司理财、风险资本运作、风险管理、风险工具创新、公司资本金筹措、兼并收购、咨询服务、基金管理及证券私募发行等资本市场业务[2]。2.2投资银行的发展投资银行是资本市场中最重要的金融机构之一，在西方发达国家已经经历了几百年的发展。投资银行起源于欧洲，19世纪传入美国，并在美国达到了空前的繁荣。在国际投资银行发展历史当中，英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的，其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们的模式，以下是欧美投资银行业发展历程的简单介绍。（一）自由发展的“合业”阶段（20世纪20年代以前）这一阶段以基本没有法规管理或（和）缺乏有效的金融监管，投资银行在自由环境中适应证券市场需要，主要经营证券承销和经纪业务，同时兼营商业银行业务为特征。在这一历史阶段，现代意义的投资银行业务较单一。（二）迅速膨胀的“合业”阶段（20世纪20～30年代初期）这一阶段以美国政府仍没有制定有效的法律体系来规范证券业和银行业的发展，商业银行向投资银行业务（证券承销）大力扩张，投资银行与商业银行的业务融为一体，无序竞争达到泛滥程度，最终导致1929年股市灾难为特征。在这一阶段，20年代经济的持续高涨和证券市场的繁荣，使投资银行的证券承销业务得到迅猛发展，并拓展了其他投资银行业务。特别是在1926—1931年的第二次并购浪潮中，投资银行尽显其能。（三）严格监管的“分业”阶段（1933年至20世纪70年代中期）这一阶段以美国政府对证券业和银行业实行严格的法律管制，投资银行与商业银行分野，现代投资银行成为一个独立的行业为特征。在这一历史阶段的前期（1933年至20世纪40年代），受1933年大萧条的影响和一系列法律的出台，投资银行业务处于清淡、低迷的状态。而在后期（20世纪60年代～70年代），由于美国经济发生了一系列重要变化，加上法律体系的完善规范了市场竞争，投资银行的业务尤其是证券承销和并购业务得以重新扩展，特别是60年代的第三次并购浪潮，使并购业务成为投资银行的核心业务之一，业务的多样化有了很大发展。（四）再趋“融合”的扩张阶段（20世纪70年代末至今）这一阶段在西方国家监管当局放宽金融管制，金融创新、金融自由化、金融市场全球一体化的背景下，形成投资银行业务多样化，与商业银行业务交叉融合；经营趋向全球化；投资银行高度集中、日趋大型化等新的特征和趋势。投资银行正成为“一种以灵活多变为特征的活跃产业”。2.3投资银行的功能（1）媒介资金供需投资银行的这一功能与商业银行有些相似，扮演者资金盈余者和资金需求者之间的桥梁的角色。一方面使资金盈余者将自己的资金利用最大化，可以利用闲置的资金获得收益，同时另一方面又将闲置的资金提供给资金短缺者或资金需求者，帮助其获得一定成的发展。尽管投资银行和商业银行在资金媒介中作用的方式和侧重点不一样，但是二者在国民经济的发展中，缺一不可。（2）构造证券市场在证券发行市场中，投资银行通过咨询、承销、分销、代销、私募等方式帮助构建证券发行市场。在证券交易市场中，投资银行以多重身份参与，对维持价格的稳定性和连续性，提高交易效率，起到了重要的作用。第一，投资银行在证券发行完成以后的一段时间内，为了使该证券具备良好的流通性，常常以做市商的身份买卖证券，以维持其承销的证券上市流通后的价格稳定。第二，投资银行以自营商和做市商的身份活跃于交易市场，保持市场秩序，搜集市场信息，进行市场预测，吞吐大量证券，发挥价格发现的功能，从而起到了活跃并稳定交易市场的作用。第三，投资银行以经纪商的身份接受顾客委托，进行证券买卖，提高了交易效率，稳定了交易秩序，使得交易活动得以顺利进行。概括起来，证券市场由证券发行者、证券投资者、管理组织者和投资银行四个主体构成，其中，投资银行起了穿针引线、联系不同主体、构建证券市场的重要作用【3】。（3）优化资源配置在实现有限资源的有效配置方面，投资银行亦起了重要作用。首先，投资银行通过其资金媒介作用，为资金需求者和资金提供者提供有效而直接的方式和渠道，帮助那些产业前景好、经营业绩优良和具有发展潜力的企业通过发行股票和债券从金融市场上筹集到所需要的资金，从而使资金流入效益较好的行业和企业，达到促进资源优化配置的目的。其次投资银行通过并购业务达到优化资源配置的作用。兼并收购在资源有效配置中的功能，无论是从宏观和还是微观层面看，都是能够实现使得被并购的企业资源得到合理利用，达到最佳经济规模，降低生产成本，提高资源的有效使用率。（4）促进产业集中投资银行适应资本市场中投资者的评价标准，通过募集资本的投向和并购方案的设计，引导资金流向效率较高的企业，从而促进了产业集中的过程。投资银行促进了企业规模的扩大、资本的集中和生产的社会化，成为产业集中过程中不可替代的重要力量。在企业并购过程中，由于投资银行的专业性和技术的优越，使得其发挥了重要作用。2.4投资银行自营业务2.4.1自营业务的概念自营业务是指专营自营业务或兼营自营与经纪业务的投资银行为自己买入或卖出证券的交易活动。投资银行参与二级市场的自营交易，既是追求盈利的需要，也是证券承销和证券投资者的要求【4】。投资银行自营就是在证券市场上投资银行以自己的账户以获利为目的进行投资，独立承担风险的经营活动。自营业务是投资银行二级市场业务的重要组成部分，投资银行以自主支配的资金或证券直接参与证券交易活动，自营业务包括做市业务和自营交易业务。做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。规定要求每家做市商确定的做市券种总数应当不少于6种，且最终确定的做市券种应当包括政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券3种类型。【5】自营交易业务是指投资银行通过自己的账户，用自有资金和筹集资金在二级市场上进行证券交易。自营交易中的投资银行是交易商而不同于做市商和经纪商。自营商通过对某种证券头寸的持仓而获利，不是佣金及做市商的价差。2.4.2自营业务流程（1）在交易所内进行自营买卖在集中交易市场内进行交易的自营商一般不与投资者接触，只在交易所内自行活动，以自己的名义和账户买卖股票。（2）在场外市场(OTC)中进行自营买卖场外市场又称柜台市场、店头市场，其证券交易价格不像集中交易市场那样通过拍卖竞价的方式产生，而是通过协议产生，交易对象都是未上市的证券。场外市场的自营商可以与投资者直接接触。方式可分为以下几种：自营商与顾客的交易、自营商对其他经纪商的顾客的交易、自营商之间的交易。2.4.3自营业务的特点（1）交易的风险性风险性是证券公司自营买卖业务区别于经纪业务的另一重要特点。证券交易的风险性决定了自营买卖业务的风险性。因为自营业务是证券公司以自己的名义和合法资金进行直接的证券买卖活动，证券公司自己作为投资者，买卖的收益与损失完全由证券公司自身承担。（2）收益的不稳定性证券公司进行证券自营买卖，其收益主要来源于低买高卖的价差。但这种收益不像收取代理手续费那样稳定。2.5投资银行与商业银行的区别投资银行和商业银行是现代金融市场中两类最重要的中介机构，从本质上来讲，投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介。然而，在发挥金融中介作用过程中，投资银行的运作方式与商业银行有很大的不同，投资银行是直接融资的金融中介，而商业银行是间接融资的金融中介。银行名称方面商业银行投资银行市场定位商业银行在经营管理上，定位于集约型经营方式；在经营地域上，定位于经济发达的地区；现代商业银行的三大支柱业务是资产业务、负债业务和中间业务．实施“区域市场定位”，即立足于国内经济发达地区和大中城市；实施“行业市场定位”，即依托经济效益好、市场潜力大的行业；实施“客户市场定位”，面向经营管理约束机制强、市场化程度高的经济成份，以股东企业为基础，发展以机构客户为主的基本客户群业务范围吸收公众存款，发放短期、中期和长期贷款，办理国内外结算，办理票据贴现，发行金融债券，代理发行、代理兑付、承销政府债券，买卖政府债券，从事同业拆借，买卖、代理买卖外汇，提供信用证服务及担保，代理收付款项及代理保险业务，提供保管箱服务，经中国人民银行批准的其他业务。证券交易经纪、证券私募、企业并购、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等。融资方式吸收存款发行股票和债券经营策略转变经营观念，在多样化的业务领域寻找不同的市场定位、走出同质化的经营格局；大力拓展中间业务，提高银行服务水平；实现资产负债多元化，运用多样化的资产负债工具、管理和分散风险；积极拓展新的业务增长点，加大中小企业贷款力度；努力推进综合化经营步伐。业务的多样化。如今，投资银行已经完全跳出了传统证券承销与证券经纪狭窄的业务框架，形成多元化的业务结构；国际化。对这世界经济、资本市场的一体化和信息通讯产业的飞速发展，业务全球化已经成为投资银行能否在激励的市场竞争中占领制高点的重要问题。业务专业化。专业化分工协作是社会化大生产的必然要求，在整个金融体系多样化发展过程中，投资银行业务的专业化也成为必然。3资本市场相关的理论基础3.1资本市场的概念资本市场（CapitalMarket）是金融市场的重要组成部分，资本市场是长期资金市场，是指\o"证券融资"证券融资和经营一年以上的资金借贷和\o"证券交易"证券交易的场所，也称中长期资金市场，资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。资本市场上的市场活动包括买卖股票和\o"债券"债券、\o"股份有限公司"股份有限公司提高其资本以及自然人贷款。资本市场可以分\o"一级市场"一级市场和二级市场,在一级市场上新的吸收资本的\o"证券发行"证券发行并被投资者需求；在二级市场上已经发行的证券易手。3.2投资银行与资本市场的关系【6】在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。在发达的市场经济国家中，投资银行是资本市场的核心。这都是有投资银行的特点决定的，在前面阐述投资银行的功能时也有提到。3.2.1投资银行是资本市场的中间人投资银行凭借自己独特的优势——强大的资金实力、广泛的业务网络、规模化的经营、专业化的员工队伍，帮助投资者投资于某个企业或行业，保证其资产保值增值，同时又为急需资金的筹资者尤其是新兴企业筹得大量资金。投资银行成为投资者和筹资者直接融资的媒介和桥梁，它以最短的时间、最低的成本把投资者手中的闲置资金转移到筹资者手中，实现资金和资源的最优配置。3.2.2投资银行是中长期资本运营的枢纽投资银行为企业发行股票和中长期债券，并充当企业的财务顾问，为企业的收购兼并活动提供中介服务。在美国，随着企业发展和资本结构的变动，美国企业在更大程度上依赖投资银行解决长期资金问题，纽约的投资银行在金融市场上扮演重要角色。而在发展中国家，国企逐步市场化的过程尤其需要投资银行帮助其进行中长期融资，以支持重点企业的设备更新和技术改造。3.2.3投资银行促进金融工具的创新现代市场经济条件下，投资者的风险观念增强，投资决策日趋理性化，他们要求市场提供新的金融工具以最大限度地规避风险、获取收益。因此，投资银行在开展其业务时必然会考虑到投资者和筹资者的要求，体现资金盈利性、流动性、风险性的最佳组合。而随着投资银行业务的拓展和深入，必然会产生期限不一、功能多样的新型金融工具。3.3资本市场泡沫及形成机制3.3.1资本市场泡沫的概念泡沫用于资本市场，形容证券资产内在价值的不足，其价格超过了合理水平，过高的价格迟早会像水汽中的泡沫一样破裂下跌，概括地讲，资本市场泡沫指的是在证券市场、中长期信贷市场和衍生交易市场中，市场交易者对这些内在价值上升的过度预期，造成了资产价格超过了有内在价值支持的水平【7】。3.3.2资本市场泡沫的分类按照资本市场泡沫出现的顺序，资本市场上大致存在四级泡沫。一级泡沫，在证券市场中，证券发行与上市的溢价即一级泡沫。二级泡沫，在二级市场中，证券交易的差价收益即二级泡沫，其来源于买卖双方对于证券的不同预期。三级泡沫来自上市公司的兼并收购和重组。四级泡沫则主要来源于金融衍生品。3.3.3资本市场泡沫的形成机制引发我国资本市场泡沫最主要的原因是大量货币资金流入资本市场，引发流动性过剩。这些资金一方面来自数量庞大的国际游资，另一方面则可归因与当前的国际金融危机和我国银行贷款的增加。金融泡沫可以分为理性的与非理性的泡沫。当一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，这称为泡沫状态。理性泡沫的形成机制。传统经济学认为，在理性人假设的条件下，资产价格必然反映基础价值，不可能出现泡沫。但研究结果表明，只要满足一定的条件，即使投资只是理性的，投资者仍然有可能买入明知被高估的资产，之就是理性泡沫。理性泡沫必须按照一定的轨迹膨胀才可能满足投资者的需求。在信息完全充分的条件下，只有存在无限个投资者才可能产生理性泡沫（无限性理性泡沫）；在信息不完全的情况下，投资者数量有限时也可能产生泡沫（有限性理性泡沫）。非理性泡沫的形成机制。由于外在环境的不确定性和投资者的认识偏差，投资者会出现非理性的投资行为，从而导致市场价格与其内在基础价值的偏离，及非理性泡沫。总之理性的泡沫是伴随着经济的增长，资产价格在一段时期连续上涨。非理性乐观预期会加速价格上涨过程，同时减少价格增长的时间，当随预期逆转时出现价格暴跌，最后可能出现金融危机甚至是经济危机。3.5资本市场泡沫的衡量我国金融管理当局出于对衍生金融交易风险的顾虑，以及历史上一系列金融危机由衍生交易引发的教训，所以推迟了开展此类交易的日程。我国目前不存在衍生金融市场，所以衍生市场上金融泡沫度量问题也就无从谈起。近几年来，由于我国GDP增长率逐年回落以及市场约束问题的突出，厂商部门的投资需求下降。国有商业银行为了解决坏帐问题以提高资产质量，普遍加强了信贷资产的风险管理，甚至出现了“惜贷”的情况。这些新情况直接导致了金融体系中长期贷款规模的萎缩，我国目前基本上不存在历史上经济形势过热时曾经出现的商业银行过度放贷的问题。在这种情况下，度量我国中长期贷款市场的泡沫水平显然不具备现实性和代表性。我国的证券市场近年来发展很快，但由于存在机构投资者缺乏、信息披露等方面的问题和投资工具单一等缺陷，属于典型的投机市场。所以分析其中的泡沫水平具有相当的典型性。进一步讲，证券市场由股票市场和债券市场组成。与债券相比，股票没有投资期限且不能还本；股票收益完全取决于公司剩余利润的高低和股利分配政策，很不固定；另外，公司破产时，股东对公司财产的要求权也排在债权人之后，所以说股票相对债券而言，投资收益具有很大的不确定性，其投资风险也远远大于债券。股票所具有的这些特点，使得股票市场更符合本文分析证券市场泡沫的要求。所以，以下对中国证券市场泡沫的度量将围绕股票市场展开。3.5.1用“收入资本化定价法”计算股票泡沫水平证券产品投资价值高低的分析主要通过“收入资本化定价法”进行，而且不同种类的证券产品，尽管贴现方法不同，基本原理却是相同的。即任何资产的内在价值（投资价值)都取决于持有该资产可能带来的未来的现金流量收入。由于未来的现金流量取决于投资者的预测，其价值采取的是未来预期值的形式，因此需要利用贴现率将未来现金流量调整为现值。在选择贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且还应该反映未来现金流的风险大小。内在价值求出后，根据实际股价的观测记录，测量股价偏离内在价值的程度，以此衡量泡沫水平的大小。收入资本化定价法的基本原理可用下面的数学公式表示:式中:v为资产的投资价值或者内在价值；Ci为第i期的现金流量；r为贴现率，又称资本化率。上述数学公式表明的只是收入资本化的最基本原理，在实际分析中，运用收入资本化法计算股票投资价值，又可以分为不同的模型。3.5.2用市盈率测定股市泡沫水平市盈率就是单只股票的市价与其每股收益的比值。它实质是股票的相对价格，可以直观地反映出股票市价与盈利水平脱节的情况，是判断股票价格合理性的重要指标，也是对金融泡沫判断有重大意义的指标。市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利3.5.3用泡沫系数测定泡沫大小泡沫系数就是指股票市值增长率与名义GDP增长率的比值。当其大于1时，说明股票市场有泡沫成分；当其小于1时，股票市场存在负泡沫。有学者对多个国家股票市场泡沫系数分析后，认为对于成熟市场，泡沫系数在2-4之间较为合理；而对于新兴的发展中国家来说，则可适当提高，一般可以达到成熟市场的两倍。3.5.4托宾的“Q”说在实际中我们也经常用托宾的“Q”来衡量股票市场的泡沫。Q表示公司市价同其重置价值之比。Q值越高则意味着购买一个公司比投资建立一个同样的公司相对成本高，因而存在股票泡沫的可能性就越大。4投资银行自营业务对资本市场的影响机制4.1投资银行的特点投资银行的业务具有广泛性、综合性、专业性和创新性的特点。广泛性是指现代投资银行除一般不直接典型的商业银行业务（存贷款、结算等）外，其它金融业务基本上都经营，业务范围十分广泛，传统的证券和经纪业务呈逐步收缩的态势，创新性业务在总业务收入结构中占有越来越大的比重。综合性指为满足客户的多样化需求，主要投资银行开始提供全方位、多样化的综合性服务，即一站式（OneStopShopping）服务，一些大券商还涉足非证券业项目。专业性指大型投资银行在业务综合化、多样化发展的同时，集中精力在一项业务上努力扩大市场份额，即朝着专业化方向发展，充分发挥自己的独特优势。创新性是最重要的，1977年美林公司开办现金管理账户（CMA），提供包括信用卡、即时贷款、签发支票的便利、将出售证券的收入自动投资于货币市场互助基金、联合记账等一整套的金融服务，揭开了一场金融创新浪潮序幕。下面对投资银行产品的几个显著特点进行详细论述。4.1.1产品大多集中于高风险领域经过长期发展，投资银行已形成的业务范围十分广泛，尤其是美国的投资银行，业务品种齐全，产品和服务涵盖股票、债券、基金、保险、期货及各种金融衍生产品，可以为政府、金融机构、高收入的个人群体和公司等多种客户群体提供多样化和差异化的产品和服务，能够满足客户各种层次和不同目的的投资需求。随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，在高利润的诱惑和激烈竞争压力下，业务结构过于集中于高风险的衍生品领域，不良资产过多。例如高盛公司在近年内，直接股权投资和其他投资所获占到其总收入的80%左右；雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level3Assets），将30%－40%的难以出售的不良债券都留在了自己的资产表上。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给美国投资银行带来了巨大的收益，在对大量金融衍生品的交易中，美国投行赚取了大量利润。例如高盛和摩根斯坦利两家投行在过去十几年中每年的平均净资产回报率高达20%左右，远远高出商业银行12%－13%的回报率。2007年高盛在衍生品和资产证券化产品中的交易比例很大，有80%左右的利润来源于自营等投资业务。可是，当市场崩溃的时候，高风险的衍生品领域的投资将风险成数十倍的放大，某一领域的风险就转化为系统风险，使得美国投资银行难逃厄运。4.1.2自有资产少，负债率高美国的投资银行相对于综合性银行，自有资本和资本充足率更低。为筹集资金扩大业务量，大多用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持业务运营的资金需求，借贷越多，自有资本越少，杠杆率就越大。如美林的杠杆率为28倍，摩根士丹利的为30倍，雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130：260。这些负债都是从客户或者其他基金借入的大量资金。高杠杆要求较高的流动性与之相匹配，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况出现恶化风险，公司持有大量的流动性很低的资产，评级公司则降低其评级，融资成本将不可避免的上升，造成投资银行无法融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。同样，评级公司降低雷曼兄弟的评级，也是其彻底破产的重要因素。4.1.3产品远离实体经济美国投资银行在混业经营发展模式下，已经远离了金融中介这一基本职能。投资银行过去主要为企业充当财务顾问和为拟上市企业承担保荐、股票承销等职能，但近十多年来，投资银行领导了美国的金融创新的主流，各种新的筹资工具和风险管理方式几乎都是由投资银行首先推出的。各种金融衍生品和证券化产品在美国资本市场上非常多，衍生产品链条非常长，通过柜台交易（OTC）受到的监管很少，只要出现对手方买，能够成交就行。金融机构无节制的“创新”，把次级债券不断拆分、组合，原有的有限的金融资产已经被更多的金融产品所覆盖，金融衍生品链条不断被拉长。过度的衍生产品与基础资产越离越远，基础资产的风险和收益特征完全被掩盖，投资者甚至其他参与者难以有足够的数据和资料来评估基础资产和衍生产品的风险状况和内在价值。危机爆发前各金融机构为追逐高额利润的短期利益，纷纷参加到复杂金融衍生品的创设、交易和投机中，金融衍生工具过于复杂，销售链条过长，所有参与者都忽视了必要的风险控制，使得很多复杂产品尤其是金融衍生品的市场交易与其分散金融市场风险的初衷互不相关，虚拟经济脱离了实体经济发展的需求。这就违背了虚拟经济与实体经济必须保持一定的适度比例、基础金融资产是金融创新产品存在和发展的前提这一经济学基本规律，当基础资产质量下降时，过度的创新最终转变为金融危机的传导、放大工具。4.2中外投资银行的比较（1）投资规模从规模上看，普遍规模较小，抵御市场风险的能力较弱。截至2000年底，美林证券的净资产为725.69亿美元，折人民币6023亿元，同期我国证券公司中排名第一的海通证券净资产仅为人民币53.4亿元。我国101家证券公司的净资产合计与总资产合计分别为652亿元、5753亿元，比不上国际排名第九的德意志布朗证券的相关指标，其差距可见一斑。（2）资产管理业务在资产管理业务方面，截至2000年底，富达投资公司、美林、摩根斯丹利、高盛管理的资产总额为8864亿、5567亿、4717亿、2578亿美元，而同期我国所有基金管理公司管理的总资产规模还不到1000亿人民币。（3）证券承销业务在证券承销业务方面，我国的市场容量较小，历年来股票市场最高的年筹资额仅为1500亿元人民币，而1999年一年高盛证券承销美国国内普通股金额就高达337亿美元，超过我国整体市场融资年度最高水平。（4）实现利润在实现利润方面，在以利润指标排名的世界500强的名单中尚没有中国证券公司的名字。2000年我国101家证券公司共实现利润240亿元人民币，相当于高盛一家公司当年实现的利润30.67亿美元，不及美林37.84亿美元和摩根斯丹利的54.56亿美元，2000年在我国证券公司中名列利润总额第一的海通证券实现利润折合1.83亿美元，而同年野村证券利润为14.17亿美元。（5）业务机构在业务机构上，国内投资银行明显雷同，主要集中在一级市场的承销业务、二级市场的经纪业务和自营业务中，业务品种单一，创新能力不足，企业并购、资产证券化、金融工程等现代金融业务还有待开拓。又如：1999年我国证券公司委托买卖佣金收入在营业收入中的比重平均为48.76%，而美国为15.98%，表明国内证券公司的营业收入过于倚重传统业务。另外，我国前5大证券公司交易收入（主要是股票自营收入）占营业收入的比重为32.18%，美国平均为19.86%。（6）风险控制能力在风险控制能力上，国内投资银行均有待提高。例如：1999年国内5大证券公司应收账款占流动资产的比例平均为18.15%，处于偏高水平，部分证券公司应收款比率已超过开展正常业务的需要，严重制约公司的发展。国际著名证券公司在拓展业务的同时，往往加强风险管理系统。美林、高盛、JP摩根等都建立了一套以VAR（风险量化技术）为核心的风险控制体系，运用压力测度、蒙特卡罗模拟等现代金融技术管理风险，并随市场的发展不断地调整，完善的风险管理系统确保了高质量的资产。（7）法人治理结构在法人治理结构上，由于股本结构高度国有化，国内投资银行难以真正形成完善的治理结构，这样就使我国证券经营机构在与以利润为中心的商业性外资机构的竞争中，处于一种体制束缚的地位。而国际著名投资银行如高盛、美林、野村等都已上市，建立了较为完善的法人治理结构。4.3投资银行自营业务对资本市场泡沫效应的影响投资银行的资金规模不断扩大、业务覆盖全球、掌握大量信息，这些特点都为投资银行开展自营业五打下了很好的基础。但是投资银行一度的盲目扩大自营业务对资本市场产生了负面影响，引起资本市场泡沫效应。投资银行也就成为了资本市场泡沫的助推器。4.3.1自营业务与资本市场泡沫的关系投资银行在一级市场证券承销中的自营业务收益直接来自一级泡沫，通常情况下，不管企业是首次发售还是再融资，投资银行在一级市场中的承销自营与其余额包销方式密切相关，因此投资银行在给证券定价过程中就应该考虑承销自营的风险。投资银行在二级市场的自营投资业务收益直接来自二级泡沫，由于投资银行具有资金、人才以及与上市公司联系较多等诸多优势，因此其会依据法律并根据自身承担风险能力，运用部分自有资金和合法筹集的而资金用于二级市场中的儿子英投资，自营投资业务直接参与二级泡沫的分配。“泡沫”总是处于一种运动状态——要么增长，要么萎缩。在内在价值不变的条件下，“泡沫”增长过度必然导致萎缩，“泡沫”萎缩过度也会引起“泡沫”增长，证券价格总要围绕其内在价值上下波动，这是客观规律。在极端情况下，甚至会出现“泡沫”破灭，一旦“泡沫”破灭往往会给参与者和其他人带来灾难。笔者认为，适度的“泡沫”是证券市场赖以存在的先决条件，只有当价格严重偏离其内在价值时，“泡沫”才对市场不利。一般而言，人们总是乐于接受“泡沫”的增长，而不希望“泡沫”萎缩和破灭。“泡沫”出现于证券交易活动，但不是凭空产生，它产生于上市公司未来预期收益的贴现与其资产净值的差额，因此上市公司业绩是“泡沫”得以维持的基础。在一个投机猖獗、平均市盈率太高、证券“泡沫”太虚的市场当中，投资者常常诚惶诚恐，有一种“十鸟在林不如一鸟在手”的感觉。但是，在一个信息充分、运作规范和流动高效的证券市场里，作为理性投资者，如果证券有着优良的业绩支撑，遇到暂时的价格下跌，大可不必惊慌，长期持有应是上策。4.3.2投资银行对泡沫的贡献投资银行作为金融中介机构，是为广大投资者和筹资者服务的，其使命就在于正确认识并把握证券市场运行的客观规律，凭借自身资本与专业优势，不断创造出有效证券“泡沫”，为投资者和筹资者同时也为自己谋求最大的“泡沫”收益。投资银行创造有效“泡沫”的方法有两种：一是价值发现，二是价值创造。在实践中，一些人由于眼光独到，在价值严重低估时先人一步发现某只股票的潜在价值，获得了较多的“泡沫”收益；另一些人可能一边“吹大”市场“泡沫”，一边帮助上市公司改造和重组，提升了上市公司业绩，使“泡沫”不断“填实”，因此获利更多。可见“吹大”“泡沫”和“填实”“泡沫”是统一的。例如某上市公司总股本1个亿，其中未流通国有股5000万股，流通股5000万股，市价20元，净资产为0。投资银行对其实施资产重组，首先请政府出面将某一国有企业的1个亿优质资产按每股2元折算成5000万股，与上市公司中的5000万股国有股等额置换；然后向原来的公众股东定向增发新股5000万股，发行价10元/每股，新股上市后除权价＝(20＋0.5×10)÷1.5＝16.67元。上市公司从市场中拿到5亿元，共获得6亿元资产，这时每股净资产变为4元，置换进来的1亿元国有资产账面价值2亿元，增值100%。有朝一日若按照净资产价格进行回购，国有资产可以变现并实现增值。假定在政府给予的各种优惠政策下，上市公司运用这6个亿资产投资于某高科技项目，预期一年可获收益7500万元(净资产收益率为12.5%)，即每股收益0.5元。若按60倍市盈率计算，此股票应该定价为30元。实施此方案，不仅原来的公众投资者争相认购新股，而且新股上市还会走出一波强劲的填权与上扬行情。这是一个在填实“泡沫”的同时又吹大“泡沫”的典型例子。投资银行不仅要创造有效“泡沫”，而且还要促进“泡沫”收益的公平、合理分配。当然，在现实市场中一些机构利用资金和信息优势，以资本运作为名，大行证券欺诈之实，创造了一时的虚假市场繁荣，也导演了瞬间的“泡沫”破灭，结果既破坏了正常的市场运行规则，也坑害了广大中小投资者，这是与真正的投资银行的行为准则背道而驰的。4.3.3投资银行在创造泡沫中的缺陷投资银行的历史使命在于不断创新，以创造有效证券“泡沫”。作为正在成长中的我国投资银行，其业务开拓及全部活动的重心就不能不围绕创造证券“泡沫”展开。近10年来，我国投资银行从无到有，在发展证券市场和推动国企改革等方面成就显著，但是从创造有效“泡沫”的角度看，我国投资银行在业务创新方面确实还存在诸多亟待改进的地方。首先，我国投资银行业务范围狭窄，必须尽快扩大业务范围，进一步扩大盈利能力。我国各类证券经营机构的业务主要局限于证券承销、证券经纪和二级市场的自营投资等三大传统业务，由于长期以来人们认识上的局限，导致投资银行对其他各种创新业务或是涉及不够，或是根本没有涉及，因此影响到我国投资银行业的盈利能力、资本规模以及业务创新能力的迅速提高。随着临近加入WTO，笔者认为必须尽快提高业内人士对投资银行功能及其业务范围的认识，通过立法和制定相关政策为投资银行开拓新业务提供必要的规范和保障。第二，虽然在分享一级“泡沫”方面已积累了不少经验，但我国投资银行主要依靠获取承销手续费，证券承销业务还处于较低水平。虽然目前有些券商已介入一级市场新股配售和引入战略投资者等工作，但金融创新仍然不多。由于证券承销佣金收入极其微薄，如果投资银行一级市场业务仅仅局限于承销手续费，则势必影响其整体创利能力。今后我国投资银行在承销新股时应该具有“综合开发”意识，要搞产品的“深度加工”，在获取承销佣金的同时，不应放弃与其他投资者共享新股上市的溢价收益。第三，在分享二级“泡沫”方面，我国投资银行的证券经纪业务由于以单个证券营业部为经营单位，力量过于分散和弱小，加之未能得到各项综合业务的配合与支持，目前我国证券营业部主要依赖传统项目的服务，缺乏整体创新能力，尤其是在开发机构客户方面显得力不从心。今后机构投资者证券交易份额将越来越大，这对证券营业部不可避免构成严峻挑战，因此投资银行应专门设立机构客户服务部，加大机构客户开发与服务力度。如此同时，证券监管部门应该抓紧研究投资银行为客户信用交易提供融资的有关法规和政策，适时推出客户融资融券业务。第四，我国投资银行应积极参与创造和分享三级“泡沫”。通过企业兼并收购创造三级“泡沫”是投资银行的核心业务之一，我国投资银行在这方面还较为薄弱。目前不少券商将兼并收购部隶属于投资银行部，这显然不妥。我国券商的投资银行部实质上应称作企业融资部。企业融资部主要是创造一级“泡沫”的，而兼并收购部主要创造三级“泡沫”，不应混为一体。在国际上，市场对投资银行的评价，不仅要看其一级市场的证券承销金额和二级市场的证券交易金额排名，而且要看其撮合并购的成交金额排名，并且后者越来越成为投资银行实力和品牌的标志。近年来，我国上市公司资产重组花样翻新，市场参与者获益匪浅，但也出现了不规范做法。目前国内个别券商在开拓企业并购业务方面已迈出较大步伐，但由于融资渠道不畅，金融创新工具有限，从而影响了此项业务的深入开展。第五，创造条件参与创造和分享四级“泡沫”。在这方面，一些券商已未雨绸缪，开始人才培训和业务准备工作。但受制于市场环境的限制，目前我国证券市场还没有开设金融期货、期权交易品种，法律也不允许证券公司开展此项业务。笔者认为，应该尽快改变这种被动局面。第六，进一步拓宽融资渠道，提高投资银行的资金营运能力。资金融通是资本市场生存与发展之命脉，各级证券“泡沫”的创造无一不是以雄厚资金保障为前提的。国际投资银行在创造一级、二级、三级和四级“泡沫”的过程中，都已广泛地介入为客户提供融资支持，在帮助客户顺利实施项目的同时也分享了收益。相比之下，我国解决券商融资的问题目前虽然已有不小的进展，已允许部分券商进入银行间资金拆借市场，但是对各类证券投资和融资客户的资金融通业务还没有开始，这种状况大大限制了投资银行业务向深层次发展。5投资银行正确发展的措施及趋势5.1从独立投行模式走向全能银行模式华尔街五大投资银行的破产、转型或被收购，标志着盛极一时的美国独立投行模式的淡去，也意味着自1930年以来分业经营体系的彻底瓦解，混业经营趋势将进一步增强。混业经营之后，未来美国投资银行在严格的监管框架下将在一定程度上失去高效率和灵活性，当然全能银行模式也将使美国投行的稳健性和抗风险能力进一步增强。独立的投资银行模式将会终结，大型存款类银行将重新占据国际金融业的主导地位，全能型、综合化的银行发展模式将得到加强，混业经营模式已成为国际金融业不可逆转的发展潮流和趋势。5.2去杠杆化使杠杆比率结构性下降高杠杆率是美国投行倒闭的罪魁祸首。金融危机的爆发从根本上改变了投资银行对高杠杆率的看法，加上监管趋严，投资银行纷纷通过降低融资融券规模、削减自营业务等方式大规模降低杠杆比率。目前，美国部分投资银行的“去杠杆化”过程已基本结束，摩根士丹利和高盛的杠杆率已降至13到14倍。“去杠杆化”标志着美国投行杠杆比率结构性下降这一长期趋势的开始，但随着市场形势的稳定以及新商机的涌现，未来总体杠杆比率可能有所回升。5.3业务结构与营利模式将发生转变危机所引发的全球金融海啸严重冲击了美国投资银行的业务结构模式。从目前来看，华尔街各家投行均在降低其自营交易业务的风险，本金交易与投资业务明显收缩，信贷资产证券化结构性产品如CMBS的规模将进一步萎缩。此外市值缩水导致资产管理规模下降，产品结构向低利润率产品倾斜，使得美国投行的资产管理业务也面临一定挑战。短期内，并购及承销业务将表现不佳。但这并非常态，未来投资银行业务以及资产管理业务的核心地位依然难以改变。总的来说，投资银行业务、资产管理业务以及传统低风险、增长稳定的业务将成为美国投行未来的主要收入来源。5.4公司治理结构中受行政干预的程度加大次贷危机之后，美国大投行的杠杆比率大幅下降，通过高杠杆化提升盈利的策略将改变，净资产占资金来源的比例必将上升。这导致在公司治理方面，管理层将更多地从稳健角度保护股东、债权人等相关主体的利益。另外由于美国政府在本轮危机中充当了担保、资产注入等救援者的角色，从而使得美国政府成为美国投行隐形的债权人和股东。因此，美国投行在未来的公司治理结构中受行政干预的程度将会加大。5.5金融危机后大投行垄断格局将逐步削弱美国投资银行业的规模经济特性决定了较高的市场集中度，危机的爆发使美国政府意识到少数超大