上市公司运作策略和方法 - 培训课程

上市公司资本运作策略和方法

培训课程同济大学经济与管理学院

佟爱琴

副教授研究生导师管理学博士

一、问题导入引子——企业的盈利从哪里来？企业的盈利从哪里来？营业收入

成本费用营业外所得税损益表（期间）－期初公司的价值净利润加到资产负债表增加公司价值资产负债股东权益未分配利润

期初资产负债表

净利

期末公司的价值期末资产负债表资产负债股东权益未分配利润新增的未分配利润?价值是增加了，但相对应增加的资产是什么?现金的创造营业收入

成本费用营业外所得税损益表（期间）－净利润加到资产负债表增加公司价值资产现金负债股东权益未分配利润

期初资产负债表

期末公司的价值期末资产负债表资产负债股东权益未分配利润新增的未分配利润?净利经营活动投资活动筹资活动期初现金期末现金现金流量表案例分析安然事件:利润与现金流量不匹配运作策略--资产证券化结论与启示关注现金原则现金是王，现金是血液，赚到现金才算数!!!价值导向的指标体系基础:时期绩效(短期)基础:企业价值(长期)现金流量观点EVAROCECVACFROI(1)

MVADCF)

绝对指标相对指标absolutrelativ资产负债观点现金流量观点资产负债观点CFROI可以使长期的也可以使短期的，取决于初始量的时间标准

EVA=EconomicValueAdded（经济增值）;ROCE=ReturnonCapitalEmployed（使用资本回报率）;RONA=ReturnonNetAssets（净资产回报率）;CVA=CashValueAdded（现金增值）;CFROI=CashFlowReturnonInvestment（投资现金回报率）;MVA=MarketValueAdded（市场增值）;DCF=DiscountedCashFlow（折现现金流量）

资产收益率

4.475.948.97382821税后净利润–181410利息及所得税÷

850471234总资产700405210固定资产1506624+流动资产

销售收入 101136 184一家经营不错的公司?

564231EBIT成本及费用–销售收入

184136101128947020012002

2003

税后净利润212838案例分析问题：上市公司的资产规模大，账面利润大，所有者权益大，就可以保证企业的经营状况一定好吗？案例分析：资本运作——房地产业的“对敲”（具体展开）二、上市公司运作基础

企业的组织形式股份有限公司：上市公司非上市公司上市公司的税务环境资本利得税和印花税公司的增值税和营业税公司的红利收入和利息收入企业所得税上市公司资本运作

问题：什么是资本运作？

概念区分资本运作资本市场运作

资本运作

当前热点（主体是企业,也有人提出包括政府）

资本市场运作

基本工具：股票、债券、投资基金、金融衍生工具等资本运作是融经济学、组织行为学、管理学、企业经营战略、财务管理、会计学、金融学、法律、社会学等多门类学科于一体的、各学科相互交叉的边缘科学和应用科学

资本运作的内涵资本运作的内涵所谓的资本运作，是指对企业资本进行运筹、谋划、决策、理财和投资的业务。具体地说，是对企业可以支配的各种资源和生产要素进行运筹谋划和优化配置，以实现最大限度的资本增值的目标。或者说，是如何去经营企业的权利与义务的问题。资本运作的内涵这里，我们需要注意：1）所谓的资本，一定是能带来增值的价值，它是一种生产要素。资本运作活动，就是为价值增值而进行的有关投资和理财的活动；2）企业可以支配的各种资源和生产要素本身就是资本的使用价值，资本运作就是要通过资本使用价值的发挥来获得资本价值的增值；资本运作的内涵3）投资活动（Investmentactivity）和理财活动（Financingactivity）是资本运作最主要的手段，是使资本实现增值目标的两个重要工具，这是同一般商品的经营通过对商品的买卖来获取收益的方法是不同的；4）资本运作的目标是使资本增值的最大化，资本运作的运筹、谋划和决策，都是围绕着这一个目标的实现来展开的；5）资本运作一般是通过运用投资和理财的手段对资产（或资本）进行再配置，或是对现有的资产或资本结构进行调整。原存的“资产配置结构”通常涉及资产或资本在产业、行业以及企业之间的分布状况或在企业内部的构成情况，这是过去投资累积、沉淀而存在的结果，具有“存量”的性质。一般来说，资本运作往往带有用新的增量资本对资产存量结构进行调整的性质。其目的在于依据变化的市场环境或外部环境而作出调整，从而提高资本或资产的运作效率.主要内容资本运营效应

上市公司融资运作

上市公司投资运作

上市公司资产重组运作

上市公司并购运作

……

三、上市公司的发展战略

与资本运作效应

上市公司的发展战略主要有两类：一种是内部积累型发展战略；另一种是外部交易扩张型发展战略。内部积累型发展战略即是在公司现有的资本结构下通过整合企业的内部资源，维持并发展企业的竞争优势来延续企业的生命周期；外部交易扩张型发展战略即通过兼并与收购、股权资本运作等方式、方法和手段来改变企业的资本结构，吸引外部资源，面向外部要素市场打破现有资源配置格局以增加企业的竞争优势。上市公司的发展战略实践证明，企业的发展初期可以通过内部积累型发展战略来使企业经济效益获得持续增长，通过内部资本的原始积累使企业生产经营规模逐渐扩大。但是如果企业仅仅采用内部积累型发展战略，那么企业的发展就会受到限制，因为再高明的内部积累型发展战略也只能延续企业生命周期，而无法使企业获得持续的、跳跃式的发展。上市公司的发展战略上市公司的发展战略通过外部交易型发展战略的实施，创造新的企业组织和企业制度，才能使企业争取和保持竞争优势，将外部利润内在化。（企业改制上市）有人把我国的企业由产品生产到商品生产的转变和由单一生产型向生产经营型的转变称为“两次跳跃”，而企业由生产经营型向资本运作型的转变被称为“第三次跳跃”。事实上，这是最最“惊人的一跳”，需要企业的经理人员对资本运作业务的内涵、内容、方法、模式和运作技巧进行全面地研究和掌握。从战略角度看资本运作现代企业制度的确立是资本运作的前提获取被兼并企业部分或全部的产权是资本运作的途径.控制被兼并企业是资本运作的目的.产权交易行为是资本运作的本质.资本运作是一种投资行为.“资本运作”的含义

从世界各国的实践来看，资本运作实际上是企业产权主体为适应变化着的市场环境而采取的一个持续的动态的调整过程。有效率的资本运作要求整个经济体制形成一种动态调整机制，这包括了实体资本或资产配置结构的重新调整、产权改革与产权交易、现代企业制度的普遍建立、金融投资其衍生工具的创新、无形资本价值的增值以及一个竞争性市场环境的确立等方面。企业资本运作的动因追求利益最大化动机.竞争压力的动机.企业资本运作的效应经济协同效应企业发展效率市场份额效应企业发展的竞争战略

企业资本运作的效应经济协同效应

(1)经营协同效应

(2)管理协同效应

(3)财务协同效应

(4)人力资源协同效应企业资本运作的效应财务协同效应——扩展通过资本运作实现合理避税（举例）通过资本运作可以带来财务的预期效应（举例）企业资本运作的效应2.企业发展效率资本运作是提高企业发展效率高的有效方法。案例：清华同方并购鲁颖电子企业资本运作的效应3.市场份额效应横向兼并的市场份额效应纵向兼并的市场份额效应复合兼并的市场份额效应

企业资本运作的效应4.企业发展的竞争战略出于战略动机的资本运作的主要表现：（1）有效占领市场（2）实现经验共享和互补（3）获得科技竞争优势

公司战略与投资决策、融资决策战略计划—一系列行动的组合

公司战略→投资战略→投资决策分析（资本预算）→融资决策：资本结构决策营运资本估算资金到位时间典型运作模式与分析引入战略投资者的“连锁效应”分析四、上市公司具体运作策略和方法

内容资产重组——对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优化组合业务重组——对被改组企业的业务进行重新划分，从而决定哪些业务纳入上市公司负债重组——“债权转股权”股权重组——股权结构的调整人员和组织机构的重组企业改制上市锁定市场化改革的路径提高透明度（阳光是最好的防腐剂——金融市场监管的基本原理）引入现代公司治理的基本框架参与的中介机构是铁定的得益者上市改革的执行者为行政任命—追求政绩国务院：银行改革是“输不起的改革”，国有银行“上市”背后银政合作的工行模式：

和政府合作，工行处理不良贷款的模式短时间里取得了良好成效，但是对于此种模式的质疑声也由此而起—中央政府推动的财务重组方案能否换来市场机制的建立和中国金融环境的彻底改善？？众人关注：工行改制的透明度和效果涉及：不良资产的核销政府对工行的注资方案公司治理框架的搭建典型案例分析与实战指导银行资产负债表财务状况的“优化”“银行内部消化”分析“资本运作手段”分析你觉得对实战有何启示？在资本市场上筹集资金融资体制的演进与变革融资优序理论（啄食理论）上市公司股权资本运作模式吸收合并股权回购（或称股票回购，即StockRepurchases）增发新股成立项目公司，间接控股上市公司股权套作发行可转换公司债券

吸收合并

在我国，根据《公司法》规定，公司合并方式可以采取吸收合并和新设合并两种方式。吸收合并是指一家公司吸收其它公司，被吸收公司解散的一种兼并方式，因此吸收合并也称存续合并。存续合并公司承受被合并公司的所有资产与债务、权利与义务，继续经营。因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。吸收合并的意义换股收购是国外上市公司进行吸收合并最经常采用的方式，尤其在同行业的横向兼并中被广泛运用。特别是９０年代以来，在西方证券市场上发生的大规模并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅行者，绝大部分采用换股收购或换股收购与现金收购相结合的方式达成。换股收购可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。吸收合并案例分析：清华同方吸收合并鲁颖电子清华同方吸收合并鲁颖电子清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。清华同方吸收合并鲁颖电子清华同方公司一直认为敏感元件和传感器领域极具发展前途，上市伊始，就将募集资金投入被列入国家火炬计划的RH型温度传感器及其测量产业化项目，为公司在电子元器件领域的发展打下了基础，但始终未能形成较大的规模，为加快进入电子元器件行业，公司急于寻找一个具备相当规模的生产基地。而山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到４０%。清华同方吸收合并鲁颖电子但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与发展必须走专业化、集团化发展之路，产品要打入国际市场，要有强大的科研、开发实力作后盾，与清华同方合并后可以分享其技术、品牌和形象等无形资产。这样，双方通过友好协商，清华同方采用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电子。鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，总股本为２７３１.０１９２万股，其中，发起人山东省沂南县国资局持有１００８.８万股国家股，占总股本３７%.但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与发展必须走专业化、集团化发展之路，产品要打入国际市场，要有强大的科研、开发实力作后盾，与清华同方合并后可以分享其技术、品牌和形象等无形资产。这样，双方通过友好协商，清华同方采用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电子。鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，总股本为２７３１.０１９２万股，其中，发起人山东省沂南县国资局持有１００８.８万股国家股，占总股本３７%.清华同方吸收合并鲁颖电子上柜交易的个人股１７２２.２１９２万股，占总股本６３%。清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外非法股票交易的方案出台，清华同方对鲁颖电子的吸收合并开创了上市公司兼并在地方上柜交易的企业的先河，因此，这次合并的方法和原则对以后的上市公司资产重组，尤其是对解决因清理非法场外交易而遗留下的大量上柜交易企业的出路问题有很好的借鉴作用。案例分析：清华同方吸收合并鲁颖电子换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股均按１.８:１的比例相应折换成清华同方国家股和个人股，原有资产、债权和债务全部并入清华同方，并注销鲁颖电子法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖电子新增发５６０.４４４万股国家股和９５６.７８８４万股个人股，其中的个人股经有关部门批准后期满三年可上市流通。案例分析：清华同方吸收合并鲁颖电子这样，清华同方在较短时间内获得了鲁颖电子这个电子元器件生产基地，拓展了在电子元器件等行业的发展空间，实现了低成本跨地区、跨行业扩张。鲁颖电子作为一家股票在地方柜台交易的企业，则通过与上市公司的股权整合而达到间接上市的目的。股权回购（或称股票回购，即StockRepurchases）股票回购是指公司出资购回其发行的流通在外的股票。回购可以减少公司在外流通的股票数量，提高每股收益，通过公开市场回购还会造成股票市场价格的上涨，因此，有的公司把它作为向股东派发股利的一种方式，以达到避税目的（资本利得税往往低于现金所得税）。回购的动机既可看成是为了调整股权结构，也可视为一种公司理财行为或作为反收购的的措施。

公司进行股权回购的三种方式：在美国，公司可以用三种方式进行股权回购：公开市场（OpenMarket）回购，即公司在股票的公开交易市场上回购自己的股票。要约回购（Ｔenderoffer）,公司以一事先确定的价格向持股方发出要约回购股票。协议回购（NegotiatedBasis）,当公司欲从一个或多个股东手中回购股票时，一般会采取这一方式，但这种交易必须制定合理的回购价格，防止大股东借此向公司高价售回股票，损害未售回股份的利益。中国上市公司股权回购案例在国内，中国证监会发布的《上市公司章程指引》中也规定了类似的三种回购方式，但过于概括，无具体的操作细节。从1999年4月开始，上市公司对股权回购活动的热情逐渐高涨起来，先后宣布有股权回购计划的上市公司有：云天化、氯碱化工、冰箱压缩、申能股份和青岛啤酒。其中，申能股份、冰箱压缩已经完成了股份回购。云天化是中国首家宣布股权回购方案的上市公司，公司拟采取协议方式回购集团公司的２亿法人股，并予以注销，回购价按1998年年报公布的每股净资产２.０１元确定。此举将改善公司股权结构，公司借此可以灵活制定利润分配政策，对今后配股融资将产生积极影响。2000年10月21日云天化召开了股东大会，通过了关于公司以2000年中报净资产价值每股2.83元的价格向云天化集团协议回购该公司持有的国有法人股2亿股的决议，并于10月24日就此事公告通知债权人的公告。增发新股

主要代表是巴士股份、龙头股份和康佳集团的增发新股案。巴士股份是由原上海市公共交通总公司联合上海市１４家企业发起设立的全国公交系统首家上市公司，主营上海市内公交客运、埠际长运、高速客运和出租车业务。公司的第一大股东上海公交控股有限公司，主要从事上海市公交企业国有资产管理，拥有１２家全资子公司、２家控股公司（巴士股份为其中之一）、１１家参股公司。以龙头股份为代表的七家上市公司（龙头股份、上海三毛、申达股份、太极实业、上海医药、深惠中、新钢钒）在９８年５月采取通过上网定价和定向配售相结合，增发社会公众股的股权运作模式。七家公司共计募资近３０亿元，主要用来支持公司资产重组。这种在证券市场上的二次筹资行为是对配股筹资旧模式的创新。无论是９８年以纺织为主的七家实施增发Ａ股的公司，还是1999年增发Ａ股的上菱电器，无一例外地带有资产置换、资产重组的成份，目的是促使这些公司走出困境。而康佳集团作为老牌绩优股在1999年１０月１９日宣布增资发行８０００万Ａ股，募集资金达11亿元，主要用于投资数字电视和移动通讯等高科技项目，使康佳集团成为真正的科技成长股。可见，批准康佳增发Ａ股，体现了证券监管部门的政策取向逐渐转变为扶优扶强。成立项目公司，间接控股上市公司这种方式是以原控股股东以上市公司股权作为投资，成立一家以控制上市公司股份为目的的项目公司，实现上市公司股权的转移，通过控股项目公司间接控股上市公司。为避免巨额的现金支出，减少股权资本运作成本，收购方与被收购上市公司的第一大股东达成友好收购协议，由收购方和被收购方（上市公司）的第一大股东组成一家有限责任公司，收购方投入现金和一部分资产，被收购方原第一大股东以上市公司股权作为投资。在新组成的有限责任公司中，收购方为第一大股东，被收购方原第一大股东为次要股东，这样，收购方通过控股有限责任公司，而达到间接控股上市公司的目的。间接控股案例之一创智入主五一文（上市公司）首次采用这种操作手段，先是由五一文的第一大股东“五一文文化用品商场集体资产管理协会”以其全部持有的五一文法人股股权作为出资，与创智公司共同投资设立湖南创智科技公司（简称“创智科技”），资产管理协会和创智公司各占４９％和５１％的股份，资产管理协会不再拥有五一文的股份，它只拥有创智科技的少数股权；间接控股的原因利用项目公司来实现对上市公司的间接控股，主要的原因是一些公司为规避直接控股所带来的种种不便。从我国相关的法律、法规和政策来看，间接控股可以避免直接控股可能带来的多项障碍：一是上市公司发起人持有的公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让（《公司法》的有关规定）。如黄河化工（600091）注册登记时间为1997年6月26日，1999年7月29日，包头市国资局与北大明天资源科技有限责任公司签定协议，包头市国资局将所持有的黄河化工第一大股东包头化工集团总公司47%的股权转让给北大明天资源科技有限责任公司，从而使北大明天实现了对黄河化工的间接控股；二是一家公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产的50%。上市公司注册资本由于送、配等原因，其增加较非上市公司要大。因此，直接控股上市公司，有可能不符合上述规定，而间接控股则可能避免这种不符规定之处；三是间接控股可以避免直接控股必须履行的信息披露义务。根据规定，上市公司协议转让股份的受让方应出具公司主营业务及经营情况、最近一个会计年度的财务报表及附注、受让方注册资本出资人或法人主管机关的基本情况，以及受让方关联法人简介。应当说，上述情况的披露，对于投资者判断受让方的入主意图、上市公司的发展前景，都是相当关键的条件。而间接控股则使投资者对于上述信息的了解有所缺失。如1999年6月30日，福建万时红商业集团有限责任公司受让北大车行（600878）第一大股东大连北大企业集团公司的股权，万时红已经间接成为北大车行的第一大股东，但对于万时红的情况介绍，只限于注册资本、经营范围、法人代表以及出资人。而万时红最近一个会计年度的主营业务、利润等关键数据，投资者却不得而知；四是间接控股还可以避开对于上市公司“三分开”的要求。根据规定，上市公司高级管理人员不得担任控股股东单位除董事之外的其他行政职务。而对于上市公司高级管理人员担任间接控股单位的高级管理人员则没有明确的规定。当然，采用间接控股还可以避免其他的义务。按照《股票上市特别指引》的规定，上市公司股权转让时，受让方持有上市公司股份达到或超过30%时，应履行一系列义务。按规定，受让方持有上市公司股份达到30%后，应向有关部门报送申请豁免要约义务的报告；最近三年财务报表；在一定期限内不收购上市公司流通股份和不出让其股份的承诺；未来12个月内对上市公司进行资产重组、改选董事会的计划。相反，如果受让方持股比例未达到30%，上述义务则无需承担。对于一些国有股、法人股比例较大的上市公司，一些受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定。受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定如黄河化工的第一大股东包头化工集团总公司持有黄河化工的股份比例为63.44%，而北大明天资源科技有限责任公司则受让了包头市国资局持有的包头化工集团47%的股权，并在包头化工集团5人董事会中占3席。应该说，北大明天在黄河化工的控股地位已经站稳，但其间接持有黄河化工的股权比例却是29.8%（=47%*63.44%）。股权套作股权套作就是一家集团公司在拥有多家上市公司的情况下，将甲上市公司的股权注入乙上市公司，使甲上市公司由集团公司的子公司变成乙上市公司的子公司和集团公司的孙公司。股权套作的三个目的一者可以使集团公司套现部分股权，降低持股成本；二者可以理顺集团内部的企业构架，组建合理有序的企业系集团，使集团内的各产业、产品之间形成优势互补；三者通过集团各子公司之间的股权重组，扩大骨干上市公司的生产经营规模，提高企业知名度和核心竞争能力，激活公司股票在二级市场上的股性。一个精彩的案例上海大众（集团）公司对其控股的两家上市公司上海大众出租和浦东大众进行的股权套作一个精彩的案例由于历史原因，大众出租和浦东大众均以出租车经营为主，随着上海出租车市场日趋饱和，两家公司之间的同业竞争矛盾越来越突出，产业结构调整势在必行。原来的股权结构是由国家股控股大众出租，大众出租控股浦东大众的纵向单一垂直的控股链，但已不适应现存的市场形势。上海大众（集团）公司原股权结构

控股59.21％（国家股）

控股35.7％

大众集团公司大众出租浦东大众作为大众出租的第一大股东，国家股股东仅出资５０９０万元就通过大众出租、浦东大众两家上市公司控股３亿多元的社会资产，但这种股权结构对公司发展的制约也是显而易见的：每到增资配股，大众出租的第一大股东往往无力出资参加，进而影响到浦东大众的第一大股东（大众出租）也无资金；而在董事会和股东大会上，绝对控股的国家股又一锤定音，也使多元化投资主体形同虚设。上海大众管理层股权套作的方案第一、调整产业结构。鉴于大众出租含有Ｂ股，为适应境外投资者对稳定收益的偏好，选择浦东大众退出出租车行业，将相对稳定的出租车市场及其利润归并给大众出租，大众出租更名为“大众交通”；大众出租的高科技项目及拥有“交大昂立”的２０％股权转让给浦东大众，让浦东大众成为以海洋生物和医药行业为主的高科技股，并更名为“大众科创”。上海大众管理层股权套作的方案第二、确立多元化投资主体的格局，使职工通过持股会成为上市公司的真正主人。1997年2月，由大众出租和浦东大众的２８００余名职工共同出资７０００万元组建职工持股会，然后，由持股会作为第一大股东，成立大众企业管理公司。作为独立法人，企业管理公司出面申请贷款，购买（受让）大众出租持有的２６００万股浦东大众法人股。这样，大众企业管理公司成为浦东大众的第一大股东。上海大众管理层股权套作的方案第三、在此基础上，为实现两家公司的资产重组（上市公司之间的资产不能进行无偿划拨），上海大众向中国证监会提出申请，由大众出租向浦东大众定向增发法人股１．４亿股，每股价格３．１５元，共４．４１亿元，浦东大众以１０００辆营运车和两家交运公司的股权折价４．４１亿元，浦东大众以１０００辆营运车和两家交运公司的股权折价４．４１亿元认购，大众出租就此拥有了浦东大众的全部交通运输资产，而浦东大众则由大众出租的子公司变成其母公司。

上海大众管理层股权套作的方案经过上述股权套作后，职工持股会成为“老子”，浦东大众成为“儿子”，而大众出租成为“孙子”。两家上市公司形成由持股会控股，包括国有股在内的多元化主体共同投资、职工当家作主的格局。上海大众（集团）公司现股权结构

控股95.7％

控股23.41％

控股24.74％

职工持股会大众企业管理公司大众科创（原浦东大众）大众交通（原大众出租）

发行可转换公司债券

案例研究:可转换债券(ConvertibleBond,简称:CB)可转换债券的概念:

是一种无担保、无追索权、低信用级别、兼有债券性和股权性的中长期混合型融资工具。即一张比市场利率稍低的公司债券加上一个转换价格比公司股票市价略高的选择权。转券的投资人以牺牲利息的代价，换取将来股价上升，按约定转股价格换成股票，获取资本收益的机会。特征：是一种附认股权的债券是一种双重选择权：投资者有换股权，回售权案例分析宝安企业发行可转换公司债券宝安转券发行概况：中国宝安企业（集团）股份有限公司是一个以房地产为龙头的综合性企业集团。为解决资金需求，1992年10月，经股东大会讨论，审议通过，并经有关部门同意，公司向社会公众发布公告将发行可转换公司债券。1992年，发行获得成功，并于1993年2月10日在深交所挂牌交易。是我国第一张A股上市公司的转券。主要条款：

1.发行规模：5亿元人民币

2.面值：5000元人民币

3.票面利率：附息，年利率3%4.发行期限：3年

5.转股时间：1993年6月1日至1995年12月31日（发行半年后至期末）

6.转股价格：25元人民币/股。

7.转换价格的调整：若公司在1993年6月1日前增发新股，按下列公式调整：调整价=（（调整前转股价格-股息）x原股本+新股发行价

x新增股本）/增股后的总股本

8.赎回条例：公式有权在发行后两年半至到期日前按5150元的价格赎回

结果

-上市交易情况：转券于1993年2月10日在深圳交易所正式挂牌交易，交易面值1元。当天开盘价1.5元,并迅速抬高到2.67元的最高点.宝安A股在2月8日曾升至33.95元的最高纪录.随后,由于宏观紧缩,股市的高速扩容,大规模的国债发行等因素使股市一路低迷,宝安A股股价也一路下跌,到1995年12月29日,即宝安转券摘牌的前一天,宝安A股的收盘价跌至2.84元.与此相对应,转券的价格也曾跌至最低价0.78元,最后于到期日以1.02元摘牌.-转换价格的调整:1993年4月9日,宝安公司对1992年实施10送3的分红,调整后的转换价格为19.23元

-转换情况:

截至到宝安转券摘牌,转换为股票的金额为1350.75万元.按每股19.23元的转换价格,共转股70余万股,占发行额的2.7%.-转换是不成功的

不成功的原因:-发行时机欠佳,转股价格设计不当发行时股市价格太高(宝安A股均价28元),相应转股价格也高(转股价

25元,折价率10.7%.)-转股价格的调整设计不合理只允许对转券发行半年内增发新股作调整,实际上,1993年度实施10

送7派1.22元,1994年度10送2.5派1元,转股价格都未作调整.对投资者保护不够.-转券期限太短转券期限的长短应当与募集资金投向项目回报时间相匹配.担宝安的资金投向主要是超过3年的中长期项目,造成尚未有回报的情况下巨额本金偿还的压力.虹桥机场概况:

截至1999年12月1日,虹桥机场公司总资产41.42亿元,股东权益39.12亿元,总股本13.5亿元(股),流通股4.5亿股.净利润5.94亿元,每股收益0.44元,每股经营活动产生的现金流量净额为0.47元,净资产收益率15.19%,资餐负债率5.55%巨大的资金需求市政府要求虹桥机场收购浦东机场候机楼,需要资金约40亿人民币.两种选择:---增发新股---发行债券案例分析:虹桥机场发行可转换债券

增发新股的优劣---资金成本低---摊薄每股盈利---国有股无钱配股---负债率进一步减低发行普通企业债券的优劣---资本结构合理化---不摊薄每股盈利---国有股比例不变---资金成本高发行可转换债券的优劣---资金成本比普通债券低---转股后,国有股比例降低---资本结构合理

发行条款设计1.规模:13.5亿元理由:债券累计余额不超过净资产的40%.2.期限:5年理由:最短3年,最长5年,预计投资项目产生效益在3年以上.3.利率:0.8%理由:不超过银行同期利率(5年期2.88%)4.转股价格:10元理由:以发行可转换债券前1个月的平均价格为基础,上浮一定幅度.基础为9.73元,上浮2.77%.转债发行时股价10.10元5.转股价格调整(1)送股或转增股本:P=P0/(1+K)(2)增发新股或配股:P=(P0+AK)/(1+K)(3)派发现金红利:不调整6.减低按股价格(向下修正条款):当任一个月的收盘价算术平均值不高于当时转股价的80%,董事会可决定..7.赎回:到期赎回:到期还本付息提前赎回:2000年8月25日后,任何连续40个交易日中,有至少30个交易日的收盘价不低于当时转股价的130%.8.回售:2004年8月25日向公司回售,价格为面值的107.18%.

实施

2000年2月25日中国证监委会批准,发行13.5亿可转换债券.该日向社会公众股股东配售,3月2日上网发行,3月16日起挂牌交易.经验:---股价高涨时应增资配股,低迷时应发行可转换债券公司并购与重组案例：默克企业并购的战略动机背景：1993年7月，全球最大的制药企业——默克公司以66亿美元收购了麦迪克服务公司战略发展的目的——实现上下游产业链衔接纵向一体化并购对财务的影响1.并购对企业盈利的影响并购时双方财务资料项目A公司B公司净利润1000万元250万元普通股股数500万股200万股每股收益2元1.25元每股市价32元15元市盈率16倍12倍情况1:若B同意其股票每股作价16元与A股票交换,则交换比率为16/32,即2股B换1股A.A公司要新发行100万股股票来收购B公司.假设两企业并购后盈利不变.则有:

并购后A公司的净利润1250万元并购后总股数600万股每股收益2.083元并购对财务的影响结果:A公司老股东每股收益:2.083元大于2.0元

B公司的老股东每股收益:1.0415元小于1.25元情况2.若B同意其股票每股作价24元与A股票交换,则交换比率为24/32,即1.33股B换1股A.A公司要新发行150万股股票来收购B公司.假设两企业并购后盈利不变.则有:

并购后A公司的净利润1250万元并购后总股数650万股每股收益1.923元结果:A公司老股东每股收益:1.923元小于2.0元

B公司的老股东每股收益:1.44元大于1.25元

典型案例分析：案例一:反向收购--新长江入主华联商城被收购方华联商城的壳资源分析

股本结构:

前5大股东名册股东名称持股数(股)所占比例(%)1.秦皇岛华联集团有限公司7645632338.602.中国糖业酒类集团公司85556704.323.秦皇岛银河物资经销公司79835114.034.景宏证券投资基金