第9章 资本结构：理论与运用

第9章资本结构：理论与运用1资本结构理论早期资本结构理论净收益理论（NetIncome,NI）净经营收益理论(NetOperatingIncome,NOI)传统折衷理论现代资本结构理论MM理论权衡理论(Trade-offTheory)新资本结构理论代理成本理论(AgencyTheory)融资优序理论(PeckingOrderTheory)2早期资本结构理论1、净收益理论企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变，且Kd<Ke。在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随着负债比率的增加而增加。3资金成本股票成本综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率假设：负债成本与股权成本固定不变100％100％当完全负债时，企业WACC最低，企业价值最大4２、净营运收益说不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。5资金成本负债比例oo企业价值负债比例ＫeKaKdV673、传统折衷理论传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。8企业价值负债比例V9现代资本结构理论资本结构理论的发展1958年莫迪尼亚尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。10MM的假设与理论发展新古典经济学假设理性完备市场不存在税收不存在交易费用任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本完全信息11其他重要假设不存在破产风险投资者与管理者的利益一致融资与产品市场的竞争无关12其他假定公司仅使用长期债务和普通股这两类资本公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东公司的净现金流量保持不变，即无增长131、无税的MM理论命题1命题214TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命题Ⅰ(无税)：公司价值与资本结构无关。无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或NOI）除以适用其风险等级的期望收益率。杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。151617TheMMPropositionI(NoTaxes)的图示公司总价值D/SV（a）公司价值18TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命题II(无税)：负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。19TheMMPropositionII(NoTaxes)的图示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)SD202、有税的MM理论命题1命题221TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命题I：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税利益。若公司负债接近100％，公司价值接近最大。22TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的图示公司总价值D/SV（a）公司价值23TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshield命题Ⅱ：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而定。由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。24TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的图示Debt-to-equityratio(D/S)Costofcapital:(%)r25MM理论无税的MM理论

（无关论）有税的MM理论

（有关论）公司价值与资本结构无关举债越多，避税好处越多，公司价值越大。股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低公司的融资策略无关紧要最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债26对MM理论的评价MM理论的假设完善的资本市场假设？未考虑盈利EBIT的变化情况只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款MM理论能否通过实践检验？所有行业都有其墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征）企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：27MM理论的意义MM理论的意义在于为我们研究资本结构提供了一个起点与思路。针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。28MM的假设与理论发展新古典经济学假设理性完备市场不存在税收不存在交易费用任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本完全信息市场时机理论税收效应理论信号理论融资优序理论动态的权衡理论29其他重要假设不存在破产风险投资者与管理者的利益一致融资与产品市场的竞争无关静态权衡理论资本结构的代理理论自由现金流理论管理者堑壕理论债务－产品市场理论30资本结构理论现代

资本结构理论早期

资本结构

理论净收益理论

净营运收益说

传统说Durand(1952)初级讨论无税的MM理论

(Modigliani&Miller,1958)有税的MM理论

(Modigliani&Miller,1963)破产成本理论

(Baxter,1967等)税差学派破产成本学派权衡理论

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

资本结构理论放松假设引入最新经济学分析方法代理成本理论

(Jensen&Meckling,1976)信号传递理论(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制权理论公司治理理论产业组织理论行为金融理论31财务危机、财务困境(FinancialDistress)企业无力向债权人按时支付到期债务破产成本与资本结构32一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被24亿美元债务压垮。33破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以对其他人有利用价值的资产。破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价值的下跌与员工失去工作一般是与破产事件相联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力量。34如果企业负债程度较高，那么就会产生因到期不能还本付息的压力而遭受破产的威胁。由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本市场上这种现象也会发生。值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产有关的成本降低了企业的价值。35破产成本有直接成本和间接成本之分。直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后发生的成本有关，包括付给律师、会计师、投资银行与法庭的费用。尽管有时这笔费用是非常大的，但与破产前的公司价值相比仍是比较小的。因而，这类成本很难成为负债融资决策的主要决策依据。36间接的破产成本并不是花在破产过程本身的资金耗费，而是由于破产所产生的费用和经济损失，包括日益不利条件下筹措资金日益增加的利率关键雇员的流失供应商流失由于客户对企业能否继续提供产品缺乏信息而导致的销售下降或者损失无法在任何条件和利率水平下获得资金在进行有利但又有风险的投资。被迫缩减业务规模。37只有与破产和财务困境有关的成本在以下条件下才会影响企业对对杠杆的运用：财务困境会减少市场对该企业产品的需求或者增加产品成本；财务困境会使得企业的经理人，也就是代理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少企业总价值的行为；进入破产的企业将负担同类没有破产的企业不用负担的巨额成本。38破产成本的实证研究表明，破产的直接成本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并时，其数量就很大，达到企业价值的20％左右。39权衡理论Trade－offTheory

权衡理论权衡理论通过放宽MM理论中完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下,资本结构如何影响公司市场价值。在此前提条件下,负债对公司市场价值的影响是双向的，负债的好处会提高公司的市场价值。但负债的增加也会降低公司的市场价值。40财务困境成本和债务的税收抵免作用，两者存在一个最佳平衡点在这个最佳平衡点上若公司加大负债，则增大的负债所带来的边际税收减免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；若公司减少负债，公司破产风险成本的降低又不能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistress41IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/S)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/S*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebt42从财务危机成本看：资产风险大的企业应少负债。固定资产份额大的企业，应负较多的债；而无形资产份额大的企业，应负较少的债。税率高的企业应多借债，税率低的企业应少借债。

43代理成本与资本结构企业家（管理者）对外部股权的代理行为偷懒在职消费有害投资（过度投资）44Jensen和Meckling（1976）的代理成本理论JensenandMeckling在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是,均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。45债务对外部股权的代理行为的制约从理论上看，债务融资意味着企业向外出售少量的债券就可达到从外部融资的目的，从而就会减少外部股权（管理者－股东）的代理成本更为重要的是，对外发行债券而不是股票融资可以减少在职消费，因为债务具有强制性的到期还本付息的责任46权益对债务的代理成本随着企业债务的不断增加，债权人所承担的企业经营风险日益增加，而仍控制着企业投资与运营决策的股东及其管理者就有动力侵占债权人的利益。手段一：直接筹集债务然后将其作为股利分配给股东，从而留给债权人一个空壳。手段二：资本替代－－将利用债务筹集的资本投资于高风险的项目。47Jensen（1986）的自由现金流理论如果一个企业拥有大量的自由现金流且又不将其分配给股东，那么具有自由处置权的代理人－－管理者就有可能将这些资源进行过度投资－－投资于那些净现值小于零却又能给代理人带来私利的项目债务的使用可以抑制代理人可自由处置的资源－－自由现金流。48企业价值不存在破产时企业的价值无负债时企业的价值企业的实际价值破产成本和代理成本AB财务杠杆（D/E）49融资优序理论PeckingOrderTheoryMyersandMajluf(1984)、Myers(1984)信息不对称迈尔斯认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。50企业融资的顺序是：内源融资优先于外源融资外源融资中债务融资优先于股权融资51公司宁愿内部筹资目标股利支付率是根据投资机会制定的，股利要具有稳定性严格的股利政策，加上盈利性和投资机