专题四 常规货币政策

1专题四常规货币政策第一节货币政策的目标选择第二节货币政策的传导机制理论第三节货币政策的操作规范与中央银行的独立性第四节菲利普斯曲线的演变与货币政策的有效性2一、货币政策的最终目标二、货币政策的中间目标三、通货膨胀目标制第一节货币政策的目标选择3一、货币政策的最终目标稳定币值充分就业经济增长平衡国际收支对内和对外金融稳定通货膨胀通货紧缩避免货币危机、金融危机乃至经济危机的重要前提4诸目标之间的统一与冲突：

①

稳定币值充分就业②③⑤⑥经济增长④平衡国际收支金融稳定5中国货币政策采取了多目标制周小川:新世纪以来货币政策的10个特点第一保持低通货膨胀第四维护国际收支平衡第三是保持较为充分的就业第二是推动经济合理增长6新世纪以来货币政策的10个特点——2012年财新峰会（1）总体来讲中国经济在转轨过程中还是普遍存在“过热冲动”，需要始终强调防范通胀（2）中国货币政策采取了多目标制（3）高度重视金融机构的健康化，强调在线恢复和紧急救助（4）货币政策的手段上，从有计划经济色彩的手段逐步转向更加市场化的手段（5）适应亚洲金融危机后的变化，准确把握汇率改革进程（6）货币政策有效运行首先一个基点就是要做好流动性对冲（7）率先启动宏观审慎政策框架，丰富了货币政策的工具箱（8）配合金融改革进程来把握利率市场化和利差形成（9）应对本轮国际金融危机，货币政策快速反应、力度充分、适时退出（10）不断测算产出缺口、潜在增长能力和供求结构匹配性7宏观调控要概念清楚易于操作——2012.11.18金融街论坛货币政策科学性、前瞻性、针对性、灵活性宏观调控的经济描述与工程描述目标和要求具体操作沟通主要阐述了以下问题：前瞻性问题、有效性问题、超调问题、刺激政策退出问题，以及在具体操作上单变量怎么操作，多变量怎么操作，状态如何识别等8（一）最常见的两大货币政策中间目标选择中间目标的必要性：

货币政策作用机理的滞后性与动态性。选择与货币政策传导机制密不可分。

1.可测性：两个指标都不佳，但货币量略差。二、货币政策的中间目标货币政策中间目标的衡量标准可测性可控性相关性抗干扰性适应性2.可控性：同样存在问题。3.相关性：争议较大。利率货币供应量9指标利率货币量作为内生变量，与经济波动的关系顺循环。景气，利率因信贷需求而上升，反之下降。顺循环。景气，银行减少剩余储备，扩展信贷，引起货币量增加。作为政策变量，与总需求的关系负相关：抑制—利率提高正相关：抑制—供应量减少结论政策效果与非政策效果混淆不会混淆，只会增强当局反循环政策决心。评价不理想较为理想4.抗干扰性：

政策与非政策效应的区分10（二）货币政策中间目标理论的发展1、80年代前：利率、货币存量或社会信用总额等金融变量。2、90年代以来，选择名义GDP或通货膨胀率等非金融变量。3、卢卡斯批判(Lucascritique)

一旦某一变量被选作中介目标用于货币政策操作，历史上的稳定联系很可能发生逆转。因此，将货币政策操作建立在任何单一的中介目标之上都必须会加大操作失误的危险。11（三）美国的货币政策中间目标与泰勒规则泰勒规则121718泰勒规则的发展在批评之中逐渐完善起来对预期因素的忽视传统的泰勒规则对通货膨胀缺口的衡量是直接以当期实际通胀率扣除物价上涨来表示的，计算上虽然简便但是用处并不大，因为事前预期的通胀率才是斟酌货币政策取向的关键。基于此Clarida、Gali、Gertler将预期引入构建了“前瞻性”泰勒规则(forward-looking)。以预期为基础的前瞻性泰勒规则表示如下：其中表示t期的信息It来预测t+1期的通货膨胀率。19

在一个开放的经济体中，汇率可以通过国际贸易和资本流动来影响通货膨胀。基于此，LawrenceBall建立了开放经济下的货币政策规则，形式如下：

等式左边的变量为MCI（货币条件指数），是根据经济状况分别对利率和汇率赋权，权重ω和(1−ω)分别是利率和汇率对总支出影响的比重，代表实际汇率。这个公式的优点在于引入了汇率因素，政策的制定者可以通过调整利率以抵消汇率对支出的影响，熨平经济波动，但缺陷在于ω的赋值带有主观色彩。对汇率因素的忽视20（四）中国货币政策的新调控指标——社会融资总量社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他为什么央行要用社会融资规模指标？盛松成2013.10.31

/zl/china/20131031/234417184853.shtml?bsh_bid=305033017社会融资规模统计表（2013年1-12月）

AggregateFinancingtotheRealEconomy

单位：亿元人民币22始于20世纪90年代初的一种新货币政策框架，简单地说就是中央银行制定并公开宣布要达到的目标通货膨胀率，灵活运用各种政策手段以配合这一目标的实现。

2）承认温和通货膨胀对产出的促进效应3）认为高通货膨胀和通货紧缩都不利于经济的发展

1）承认通货膨胀的客观存在三、通货膨胀目标制

在这种政策框架下，稳定物价成为中央银行货币政策的首要目标，中央银行根据通货膨胀预测值的变化进行政策操作，以引导通货膨胀预期向预定水平靠拢。通货膨胀是否得到有效控制是公众评价货币策绩效的重要依据其背后的经济思想通货膨胀目标制的优越性1、通货膨胀目标制克服了传统货币政策框架下单纯盯住某种经济、金融变量的弊端，实现了规则性和灵活性的高度统一。2、通货膨胀目标制提高了货币政策的透明度。3、通货膨胀目标制有助于经济的稳定。24一、货币政策传导机制概述（一）含义（二）理论发展的背景及其重要意义（1）货币政策研究的基础2、理论研究的重要意义1、理论发展的背景货币政策的有效性货币政策的传导机制货币政策的目标与工具货币政策的规范与中央银行的独立性。（2）政府制定宏观经济政策的基础第二节货币政策传导机制理论253、基本结论中央银行存款准备金率再贴现率公开市场业务商业银行及非银行金融机构贷款利率准备金贷款量基础货币货币存量金融市场短期利率长期利率公众、企业投资、消费总需求国民收入综合传导经济变量传导机构传导26二、货币政策传导机制理论（一）凯恩斯《通论》中的观点——利率传导机制1、货币政策从两方面影响经济：（1）新增货币弥补财政赤字，直接扩大总需求。（2）货币政策经由利率影响有效需求。2、传导过程：R

Ms

r

I

Y。（1）利率变动：

RMs

r。（2）投资变动：r

I。（3）总需求的增加：I

Y。（4）半通胀理论：Y。3、凯恩斯货币政策传导理论的特点（1）间接的迂回的。（2）利率是整个传递机制的核心。资本边际效率投资乘数274、利率传导机制的新诠释（1）托宾“q”理论q=企业真实资本当期证券价格\企业资本的当期重置成本“资本的重置成本”：在产出品市场上购买该企业的厂房和设备需要支付的费用Ms

rPsq

I

Y28（2）莫迪利亚尼“生命周期理论”影响人们消费的是一生的财富Ms

rPsFW

LRCYPs：股票市价FW：消费者金融资产LR：消费者一生财富量C：消费支出29Ms

r耐用消费品支出YMs

r

E(本币汇率)

NX(净出口)

YMs

r

新住宅支出Y（3）其他观点302、传导过程：R

Ms

r

L

K

YL表示资产流动性(银行)K表示信用量。（1）资产流动性变动：RMs

r

L。（2）信用量进而名义收入变动：L

K

I

Y。1、罗萨（RobertRoosa）提出信用可得论的背景（二）信用可得论（theCreditAvailabilityDoctrine）银行资产流动性313、信用可得论的特点（1）传导过程重点为r

L

K的变化，利率对贷款者的资产状况和信用决策产生影响。（2）从研究利率对投资影响转到了研究利率对信用可得性，既坚持了凯恩斯的传导机制理论，又修正投资对利率不敏感的偏差，为货币政策有效性提供了理论依据。322、传导过程：P

流动性

I、C、K

Y（1）认为流动性而非利率，是货币政策影响经济活动的最主要的中介。（由于利率结构是决定流动性的主要因素，故也承认，利率变动对总支出有间接的影响）。（2）各种资产价格存在互动性，央行买卖债券，调节利率结构。P

r（利率结构）1、“拉德克利夫报告”研究的背景（三）“拉德克利夫报告”（Radcliffe）的观点（3）影响个人和企业的流动性和支出。

（4）影响金融机构资产的流动性和贷款规模。r（利率结构）

I、C、Kr（利率结构）333、“拉德克利夫报告”研究结论的特点（1）强调了流动性的重要地位，反映金融机构和金融资产多样化对货币政策传导的影响。（2）以利率结构代替利率水平，并未完全否认利率在货币政策中的传导作用。总体上，是对凯恩斯和罗萨理论的扩展。342、传导过程：R

Ms

A、C(I)

YA表示各种金融资产（1）R

Ms。货币供给量增加。（2）Ms

A、C(I)。货币持有者调整其资产结构(由金融资产开始，直至包括地产、消费品等实物资产的调整)1、货币主义政策传导理论产生的背景（四）货币主义的观点（Monetarism）（3）A、C(I)

Y

经过复杂的资产调整过程，最后以生产增减及价格涨跌，改变名义收入，实现新的货币均衡。353、弗里德曼传导机制理论的特点：（1）强调货币供应量的变化。（3）强调了商品市场和货币市场的同时调整。（2）强调价格作用。364、伯伦纳和梅尔泽“财富调整论”（1）经济体系分为四个市场现行产品市场证券市场资本品市场货币市场（2）货币政策传导机制的过程分两个阶段存量调整阶段央行购入证券资产证券资产价格上升货币市场利率下降公众货币持有量增加人们财富增加公众对现行产品市场需求增加流量调整阶段现行产品市场价格和产出提高37（1）资产组合效应（Portfolioeffect）。（2）财富效应（Wealtheffect）。1、新凯恩斯主义政策传导理论产生的背景（五）新凯恩斯主义的观点（New--Keynesism）第一，价格诱发的财富效应：Ms↑→P↑→W↑第二，利率诱发的财富效应：Ms↑→r↓→债券P↑→W↑第三，真实现金余额效应：Ms↑→

M/P↑→W↑（3）信用分配效应（Creditrationingeffect）L。（4）预期效应（Expectedeffect）。2、传导过程：R

Ms

A

W

C(I)

Y1

Y2L净财富渠道（资产负债表渠道）银行贷款渠道Y1Y2383、特点：（1）强调货币政策传导的综合性。（2）强调货币政策传导的复杂性。第二轮效应，Y1

Y2

反馈效应

394041（一）模型的类型。1、结构型模型（联立方程模型）StructureModelMY优点：

（1）能够深入理解货币政策是否对经济有重大影响。（2）能够准确预测货币供应量对收入的影响。（3）能够分析经济中制度的变迁对货币政策的影响。三、货币政策传导机制的实证分析缺点：只有全部传导机制都被充分理解的情况下，它才是最好的。iI422、简化模型（单方程模型）ReducedModelMY优点：如果我们不能确定所有传导机制都已了解，那么，考察货币变动和产出之间的的相关性更能够发现货币政策的全部效应。缺点：传导过程是多样的、可变的，相关并不意味着因果关系。Correlationdoesnotnecessarilyimplycausation.

◆逆因果（reversecausation）：警察---犯罪；医生---病人◆两个一起变动的变量背后可能存在着作为推动力的另外一个未知因素。?433、研究方向（1）建立更为复杂的货币主义的简化模型（2）结构性的凯恩斯主义模型开始将货币政策对总需求的影响效应包括在内。44增长率(%)时间:季度联邦资金利率增加1%的影响（二）货币政策变动的实际效果产45（一）发展历程20世纪80年代：银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代：央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向对货币供应量的控制，并于1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的货币政策间接传导机制和“中央银行→金融机构（金融市场）→企业和居民→国民收入”的间接传导体系。目前：随着金融市场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。四、我国的货币政策传导机制461、中央银行的相对独立性2、金融市场的发育3、商业银行经营机制的转换4、企业行为的市场化（二）制约我国货币政策传导的因素47一、货币政策的操作规范二、中央银行的独立性研究第三节货币政策操作规范和中央银行独立性48一、货币政策的操作规范“单一规则与相机抉择”之争（一）含义

1、货币政策的操作规范是指在货币政策实施期间，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则。

2、相机抉择：央行在实施货币政策时，不受任何固定程序或原则的束缚，而依时依势灵活取舍，以实现最终政策目标。

3、单一规则：央行应长期一贯地维持一固定的或稳定的货币增长率，而不应应用各种权力和工具企图操纵或管制各种经济变量。49（二）理论分歧1、支持货币单一规则的理由:（1）经济体系存在自动收敛的能力（2）政策制定者可信度缺乏稳定经济所必需的知识。缺乏稳定GDP的诚意，稳定维持低利率、稳定汇率等等。无法避免货币政策受政治因素左右。无法确保经济主体享有稳定的货币政策环境预期。

502、支持相机抉择的理由：（1）在市场无法自发均衡的理念下，相机抉择对经济进行微调，具有应付意外冲击的灵活性。（2）不存在不变的规则。（3）时滞是否真的很长且易变？（4）金融创新使单一规则难以执行。（5）货币政策离不开与财政政策的协调。51（三）货币政策的时滞问题1、定义

（1）货币政策的时滞从经济形势变化到货币当局调整并实施货币政策，进而对经济运行产生效应之间的时间间隔。（2）内时滞形势变化需要采取行动---货币当局采取该行动（3）外时滞当局采取行动---有关经济变量发生变动。52现象发生识别认知采取行动对利率产生影响影响支出影响产出就业识别时滞行政时滞决策时滞产出时滞内时滞中期时滞外时滞广义外时滞2、时滞的划分53二、中央银行的独立性研究1、独立性理论研究的内容央行不受政府干扰，独立决定货币政策的程度。（1）独立性的含义与测度

（2）保持央行独立性的内在原因（3）若存在某种关系，如何在制度上保证央行的独立性以实现既定的目标。5455包括两方面：一是中央银行应对政府保持一定的独立性；二是中央银行对政府的独立性是相对的。2、中央银行独立性的含义563、保持央行独立性的原因（1）央行目标与政府目标是冲突的。（2）央行业务的技术性较强。（3）防止出现经济运行的政治周期（4）防止财政赤字货币化。但同时，央行政策要与政府的总体经济政策相协调。574、独立性的测度（1）目标独立（2）经济独立（3）政治独立是否有权解散央行决策层。是否有政府代表是否有投票权是否有否决权585、独立性的反思（1）测度反思

◆指标选择◆指标解释◆立法与实际运作。（2）独立性与宏观变量间的关系

◆独立性与通胀◆独立性与政治周期（3）独立性制度设计的反思

◆保守型央行官员◆央行对外宣布指标，保持独立性◆央行的制度结构设计以保持独立性59第四节菲利普斯曲线与货币政策效应本节要点☆1、菲利普斯曲线将通货膨胀与失业联系在一起，按照现代菲利