书稿PPT之第八章

第八章期权的基础知识第一节期权交易的发展简史第二节期权的基本概念第三节期权市场的交易机制第四节期权交易策略第一节期权交易的发展简史

期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。为了娶到舅舅拉班(Laban)的小女儿瑞切尔，雅各(RachelJacob)签订了一个“期权”协议。如果雅各为拉班工作7年，那么他有权娶瑞切尔。雅各支付的期权费为7年劳动的价值。一、期权交易的早期历史

有记载的最早利用期权进行投机的是古希腊天文学家、哲学家泰利斯(Thales，公元前624-546年)。根据亚里斯多德(Aristotle)记载，泰利斯凭借自己星相方面的知识在冬天就知道来年的橄榄会丰收。尽管他没有多少资金，他还是大量买进橄榄压榨设备的使用权，由于没有人与他竞争，因此价格非常低。第二年，橄榄果然大获丰收，对橄榄压榨设备的需求迅速上升，泰利斯于是出售期权合约，从而获得丰厚利润。

第一节期权交易的发展简史郁金香事件

17世纪，在荷兰的贵族阶层中，郁金香是身份的象征。当时，郁金香批发商普遍采用远期合约出售郁金香。但是，固定价格的远期合约蕴含了很高的风险，因为他们不知道将来郁金香的成本是多少？第一节期权交易的发展简史

为了控制风险，许多批发商从花农手里购买期权，这些期权实际上就是买权。保证批发商在未来某一段时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。当时郁金香现货价格急剧波动，但许多批发商凭借期权得以维持经营。那些没有采用期权管理价格风险的批发商大多在价格的暴涨暴跌中破产。第一节

期权交易的发展简史

随着郁金香热在其它国家升温，郁金香期权的二级市场发展起来。除了批发商以外，公众也开始交易郁金香期权合约，企图从郁金香市场的繁荣中获利。随着郁金香价格的直线上升，许多人在缺乏监管的期权市场上暴富起来。第一节期权交易的发展简史

当荷兰在1638年经济开始衰退时，郁金香热走到了尽头，价格开始高台跳水。许多出售郁金香卖权的投机者无力履行期权合约规定的义务。在荷兰乃至欧洲，郁金香热极大地损害了期权的声誉。第一节期权交易的发展简史1771年，一家名为南海公司（southseacompany）的企业以承担政府部分债务为条件，得到了贸易垄断权。基于对其利润的良好预期，投资者纷纷买进该公司的股票，从而使其价格直线上升。与此同时，以该公司的股票为标的资产的期权合同的交易也十分活跃，但这种交易以投机为主。此后，公司业绩难以维持公司的高股价，因而卖出自己手中的股票，引发市场对该股票的抛售，导致股价迅速下降。由于缺乏严格的监管体系，当股价迅速下跌时，许多看跌期权合约的出售者拒绝履行合约义务，从而导致违约发生。在南海泡沫崩溃之后，英国议会通过SirJohnBarnard法案禁止期权交易，这一禁令延续了一百余年。第一节期权交易的发展简史在美国，股票期权市场是在1791年纽约股票交易所成立之后发展起来的。纽约股票交易所成立以后，华尔街的金融投资机构就不断地提出有关期权的投资建议。在有组织的期权交易所出现之前，期权以各种形式存在，通常根据参与者的不同而定制合约条款。市场只能为特定合约提供很小的流动性。最终，在这样组织松散的市场里，看跌看涨期权经纪商协会成立了。协会的目的是为了加强参与者的相互联系，并在共同利益的基础上拓展业务。第一节期权交易的发展简史二、美国股票期权市场的产生直到20世纪20年代，市场仍然不受监管，市场上一些图谋不良的人利用新入市投资者的无知，占取他们的便宜，其中期权就被用在这些操控的计谋之中。典型的表现形式主要有两种：一是由大量持有标的股票的投机者承诺给股票经纪人以看涨期权作为回报，经纪人把这个股票推荐给他们的客户，从而使该股票的市场需求迅速上升，经纪人和投机者都从中获益。二是更大规模的“期权集合基金”（optionpools），即从一个公司的主要持股者，如董事、银行以及公司本身那里直接获取期权。第一节期权交易的发展简史

在经历了1929年10月的股市暴跌以及随之而来的大萧条以后，美国通过立法加强了对证券市场的监管，1933年通过了证券法，1934年通过了证券交易法，并且根据后一部法创立了证券交易委员会(SEC)作为这两部法律的实施、执行机构，从而确立了它作为证券市场监管机构的地位。第一节期权交易的发展简史

SEC成立以后，除了整治股票、债券市场以外，还着手评估期权市场。由于SEC把重点放在了20年代的股票期权市场操纵事件上，期权市场的前景一片黯淡。SEC最初起草的法案提出决定取缔期权市场。

第一节期权交易的发展简史

20世纪60年代末，CBOT最先提出建立期权交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率。

由于CBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交易受SEC监管，因此CBOT决定拟议的期权交易所将独立于CBOT。1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式挂牌营业。并推出了股票期权交易，首次将期权引入有组织的交易所交易。第一节期权交易的发展简史三、芝加哥期权交易所（CBOE）

在CBOE开办之后，标准化期权很快大受欢迎，这主要归因于两个因素：第一，标准化市场的建立；第二，布莱克、休斯和莫顿在第一个被广泛接受的期权定价模型上所做的工作，即B-S-M公式。第一节期权交易的发展简史随着期权交易市场的持续飞速发展，竞争者很快接踵而至。历史上，CBOE一直是市场份额的领先者，美国证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所和纽约证券交易所落在后面。

1997年4月，CBOE完成了对纽约股票交易所期权交易部的收购。这一收购又为CBOE的市场添加了164种新的股票期权和一种新的指数期权。1998年6月，全美证券交易商协会（NASD）同美国股票交易所（AMEX）合并。几周后，费城股票交易所（PHLX）也加入了这次合并。1998年7月又发生了第三次联合事件，CBOE和太平洋交易所达成了合作联盟。技术的进步迫使交易所为了多种原因而进行联合，其中降低运作成本和消除重复市场是其中两项主要原因。第一节期权交易的发展简史第一节期权交易的发展简史事实上，场内期权业的成功有赖于推出创新性的新产品，特别是CBOE，1983年推出股票指数期权，1989年推出利率期权产品，1990年推出长期期权LEAPS，1992年推出行业指数期权，1993年推出VIX（一种市场波动指数），等等。最值得一提的创新是指数期权。指数期权是指建立在一组股票的指数（如标准普尔500和道·琼斯工业平均指数）之上的看涨期权和看跌期权。第一只指数期权的标的指数是CBOE100指数。该指数是从1983年3月11日开始交易的。到1998年末，在美国有60多种不同指数的场内期权在交易。

在ISE出现之前，所有的交易所都采用类似的“场内交易所”模式来交易期权。在场内交易所中，经纪商和做市商面对面地互动来执行不同期权的委托。2000年5月，在得到SEC的许可之后，ISE成为美国第一家交易股票期权的全电子化交易所。在短短的4年中，ISE在期权市场的份额就赶上了CBOE。它的电子竞价系统是个完全基于屏幕的市场，而且仅由少数几个大型机构会员管理。四、电子化交易的实现第一节期权交易的发展简史ISE的成功与快速发展使得现有的场内交易所不得不发展它们自己的电子化交易模型。CBOE于2001年引入了它自己的两栖交易系统（HYTS），该系统创造性地把基于屏幕的交易和公开叫价交易混合在一起，目的是要把两种市场交易方式的优点都囊括在内。2004年以后，所有传统的交易所都采用了不同形式的电子化交易平台。美国市场的大多数委托均以电子方式发送给交易所并且相当大一部分被发送到自动交易系统。第一节期权交易的发展简史

期权交易在美国的成功发展迅速引起世界各地期权交易的流行，20世纪70年代末伦敦证券交易所成立了伦敦期权交易市场，荷兰成立了欧洲期权交易所，随后亚洲的新加坡、日本、马来西亚及香港等国家和地区也开始期权交易。

第一节期权交易的发展简史五、全球期货市场的蓬勃发展

目前，除美国之外，全球有影响的期权市场还有欧洲期货交易所（EUREX）、伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）、韩国期货交易所（KOFEX）等。事实上，大多数提供期货合约的交易所也都提供有关这些期货的期权交易。现在期权交易所几乎遍布全世界（见表5-1）。第一节期权交易的发展简史

例8.1

假定有一份期权合约，约定买方可以按25元/股的价格，在未来六个月内向期权卖方买入100股A公司的股票，而当前的股票市场价格为20元/股。现有B、C两投资者，B认为在未来六个月里股价会显著超过25元/股，因此有买入上述期权的意向，而C持相反意见，认为在未来六个月里股价不会超过25元/股，因而认为卖出上述期权是有利可图的，因此双方可以达成该期权交易。第二节期权的基本概念一、期权的定义

但是该合约中C要承担风险，因为市场变幻莫测，万一股票市场价格P超过25元/股，C就会面临P-25的亏损，因此C在签约时必然会为以上风险向B索价，这就是期权费。假定双方同意期权费为2元/股，那么该合约需要B向C支付期权费2元/股×100股=200元。到此卖方C获得了200元的期权费，而买方B获得了在未来以25元/股购入100股股票的权利，同时获得杠杆效应，也就是说如果股价以后涨到30元/股，B将获得（30-25）×100=500元的利润，这与投入的200元资金相比，利润率达250%。第二节期权的基本概念

当然期权也可以转让，如果B的看法发生转变，希望从合约中退出，那么B就可以将上述权力转让给其他持有购买意向的投资者，当然接受方要向B支付期权费，但此时期权费的多少并不受当初B支付期权费多少的影响，而是主要受现时股价与执行价格对比的影响。在期权转让中，除了期权费会发生变化外，到期日、执行价格等均不发生任何变化。第二节期权的基本概念

金融期权（Option）又称选择权，实质上是一种权利的有偿使用，当期权购买者支付给期权出售者一定的期权费后，就获得在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格或执行价格）购买或出售一定数量某种标的资产（称为潜含金融资产或基础资产）的权利的合约。第二节期权的基本概念

在期权的定义中，期权的买方又称为多头方，是指购买期权的一方，即支付期权费并获得权利的一方。在期权交易中，期权买方可以在期权合约规定的时间内或期权合约所规定的某一特定履约日，以事先约定的价格向期权卖方买进或卖出一定数量的某种标的资产。他既可以执行他所拥有的这一权利，也可以放弃这一权利，甚至可以转让给第三方。

第二节期权的基本概念期权的卖方又称为空头方，是指出售期权的一方，即获得期权费并承担着履行该期权合约义务的一方。在期权交易中，期权的卖方应在期权合约所规定的时间内或期权合约所规定的某一特定履约日，只要期权买方要求执行期权，就必须无条件地履行期权合约所规定的义务。与期货合约一样，期权合约也是一种套期保值的工具。—般地说，期权交易中的套期保值者主要是期权买方。

第二节期权的基本概念（一）按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权、看跌期权。1.看涨期权看涨期权，又称为买权，是指赋予期权的购买者在规定的期限内或到期日按约定的价格买进一定数量某种标的资产的权利的合约。第二节期权的基本概念二、期权的种类

例8.2

如果一个投资者A以5美元的价格买入1份执行价格为100美元股票B的看涨期权，即有权利在到期日以每股100美元的价格买入100股股票B，期权的到期日为4个月末。假定当前股票B的市场价格为98美元，则该投资者的最初投资为500美元。第二节期权的基本概念如果到期日的股票价格高于100美元，期权将会被行使。假定在到期日股票价格为115美元。通过行使期权，期权买方可以每股100美元的价格买入100只股票B，如果投资者马上将股票B变卖，他每股可以赚取15美元。不考虑交易费用，投资者A可以获利1500美元。再扣除最初的500美元的期权费,其最终利润为1000美元。第二节期权的基本概念

如果到期日的股票价格低于100美元，显然期权买方应该放弃这个权利，让其自动作废，因为他没有必要以100美元的价格买入市场价格低于100美元的股票B。此时，投资者会损失全部500美元的最初投资。第二节期权的基本概念1009011012080盈利20100-5

到期日股价图8-1看涨期权多头的盈亏图（期权价格=5美元，执行价格=100美元）第二节期权的基本概念

如果一个投资者C以5美元的价格卖出1份这个看涨期权，他就成为该看涨期权的空方，在收取了500美元的期权费后，空方就只有义务而没有权利了。当股票价格高于100美元，比如115美元，多方要执行期权时，空方必须按照100美元的价格将股票卖给多方；当股票价格低于100美元，多方不执行期权时，空方也必须接受多方的选择。第二节期权的基本概念图8-2看涨期权空头的盈亏图（期权价格=5美元，执行价格=100美元）盈利5-100-201009011012080到期日股价第二节期权的基本概念

2.看跌期权看跌期权，又称为卖权，是指赋予期权购买者在规定的期限内或到期日按约定的价格卖出一定数量某种标的资产的权利的合约。

例8.3

如果一个投资者D按照7美元的价格买入1份执行价格为70美元股票E的看跌期权，合约规模为100股，即有权利在到期日以每股70美元的价格卖出100股股票E，期权的到期日为3个月末。假定当前股票价格为65美元，则该投资者的最初投资为700美元。第二节期权的基本概念

如果到期日股票价格低于70美元，投资者D就会行使权利。假定到期日股票价格为55美元，按照期权的约定，投资者D可以以每股70美元的价格卖出股票E，因此投资者每股获利15美元，即总收益为1500美元。再将最初的期权费用考虑在内．投资者的净收益为800美元。当然，这里并不能保证投资者一定会盈利。如果在到期日股票价格高于70美元，期权在到期日会一文不值，投资者就损失700美元。第二节期权的基本概念图8-3看跌期权多头的盈亏图（期权价格=7美元，执行价格=70美元）7060809050盈利20100-7到期日股价第二节期权的基本概念图8-4看跌期权空头的盈亏图（期权价格=7美元，执行价格=70美元）-2070608090507-100到期日股价盈利第二节期权的基本概念（二）按购买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权

欧式期权是指买方只能在期权到期时或到期前很短的一段时间才可以执行的期权。该权利既不能提前行使，也不能推迟行使，但能在市场上相互转让。而美式期权是指买方在期权有效期的任何时候都可以执行权利的期权。第二节期权的基本概念

比如，以一份到期日为2009年10月18日、执行价格为50元、标的资产为A股票的看涨期权为例，若该期权为欧式期权，则期权购买方只有在2009年10月18日到期后的规定时间内才能执行该期权，即有权以50元的价格买入A股票；若该期权为美式期权，则在2009年10月18日前的任意时刻，期权持有者都可以执行该期权。不难看出，在其他条件（标的资产、执行价格和到期日）都相同的情况下，美式期权比欧式期权具有更大的灵活性。美式期权买方获利的可能性也大于对应的欧式期权。这样一来，美式期权的买方愿意支付的期权费或卖方承担风险所要的风险补偿也比欧式期权要高一些。第二节期权的基本概念（三）按期权交易场所的不同，期权可分为场内期权与场外期权场内期权又称交易所交易期权，是指在期权交易所大厅内以正规的方式进行交易的期权。它有正式规定的数量，是一种标准化的期权。场外期权又称柜台式期权，是指在交易所外交易的期权，较场内期权更为广泛、灵活、个性化，利率期权和外汇期权是场外期权交易品种中的重头戏，其最主要的缺陷是交易对手的违约风险较大。第二节期权的基本概念

（四）根据标的资产的性质划分，期权可以分为现货期权和期货期权两类。现货期权是指以各种金融工具本身作为期权合约之标的资产的期权，如各种股票期权、股票指数期权、外汇期权、债券期权等。期货期权是指以各种金融期货合约作为期权合约之标的资产的期权，如各种外汇期货期权、利率期货期权及股票指数期货期权等。第二节期权的基本概念（五）根据标的资产市场价格与执行价格的关系不同，期权可以分为实值期权、平价期权和虚值期权。

实值期权（Inthemoneyoption,ITM）指的是已带有实际盈利或者名义盈利的期权，平价期权（Atthemoneyoption,ATM）指的是执行价格等于标的资产的市场价格时的期权，而不论它是看涨期权还是看跌期权。虚值期权（Outofthemoneyoption，OTM）指的是带有实际亏损或者名义亏损的期权。第二节期权的基本概念

期权在有效期的不同阶段，可能会处于不同的期权状态，虚值（实值）期权可以转化为实值（虚值）期权。而在这转化的过程中，肯定还包括虚值（实值）期权向平价期权的转化以及平价期权向实值（虚值）期权的转化。一般来讲，在期权有效期的初期，绝大多数的期权都是虚值期权，而实值期权大多出现在期权有效期的中后期。第二节期权的基本概念根据期权的复杂程度和使用范围，也可以将期权分为普通期权和奇异期权；根据期权的应用范围,也可以将期权分为金融期权和实物期权等。第二节期权的基本概念期权交易共有四种基本策略：多头看涨期权、空头看涨期权、多头看跌期权和空头看跌期权。本节先分析这四种基本策略到期时的回报（payoff）与盈亏（gainorloss）分布。三、到期时期权的价值分析第二节期权的基本概念图8-1～8-4分别显示了看涨期权与看跌期权多空双方的盈亏图。

看涨期权多头的亏损风险是有限的，其最大的亏损是期权价格，而其盈利可能是无限的。相反，看涨期权空头的亏损可能是无限的，而盈利却是有限的，其最大的盈利是期权价格。看跌期权多头的亏损风险是有限的，其最大的亏损也是期权价格，其盈利也是有限的。看跌期权空方的盈亏状况与多方刚好相反，盈利为有限的期权费，亏损也是有限的，其最大的亏损额为执行价格减去期权价格。第二节期权的基本概念

对投资者来讲，利用期权到期日的收益来区分期权策略常常是十分有用的。在不考虑期权费的情况下，如果K为执行价格，ST为标的资产的到期日价格，欧式看涨期权多头的收益为这说明当时，看涨期权会被行使，而当时看涨期权将不被行使。而欧式看涨期权空头的收益为第二节期权的基本概念欧式看跌期权多头的收益为欧式看跌期权空头的收益为第二节期权的基本概念图8-5显示了这些期权的回报图，与图3-8右边的回报图一一对应。

收益STKa)看涨期权多头收益STKb)看涨期权空头收益STKc)看跌期权多头收益STKd)看跌期权空头第二节期权的基本概念期权交易具有如下特点：

（一）期权交易的实质是一种选择权交易，即期权交易的对象是一种买进或卖出某种标的资产的权利。（二）期权交易双方享有的权利和义务是不对称的。（三）期权交易双方的风险与收益是不对称的。（四）期权合约买方支付期权费，卖方必须交纳保证金。（五）期权交易成立的媒介是期权费，只有买方愿意让渡的期权费与卖方所能接受的期权价格相等时，交易才能成立。四、期权交易的基本特点第二节期权的基本概念

期权市场有许多不同类型的参与者，包括个人投资者、机构投资者、他们各自的经纪商以及交易所的各种会员等。交易所内有流动性提供者，包括普通做市商（MarketMakers）、指定做市商（DesignatedPrimaryMarketMakers）、领先做市商（LeadMarketMakers）和专业会员（Specialists）。交易所还有场内经纪人，他们是执行客户委托的代理人。

五、期权市场的参与者第二节期权的基本概念

个人投资者又叫零售投资者，占期权市场投资者最大的比例。期权市场上的机构投资者是专业的投资公司，包括银行、共同基金、对冲基金、养老基金和保险公司。第二节期权的基本概念

一方面因为期权交易所发端于期货交易所，另一方面因为期权交易与期货交易固有的相似性，因此，上市期权交易秉承了甚至基本上复制了期货交易的机构安排与交易制度，尤其是在机构安排方面，二者非常类似。第三节期权市场的交易机制

期权市场的结构与期货市场大体相同，都是由买者、卖者、经纪公司、期权交易所和期权清算所（或清算公司）组成。美国开设股票期权品种的交易所：

芝加哥期权交易所（CBOE-theChicagoBoardOptionsExchange）

费城交易所（thePhiladelphiaExchange）美国股票交易所（theAmericanStockExchange）太平洋股票交易所（thePacificStockExchange）纽约股票交易所（theNewYorkStockExchange）第三节期权市场的交易机制一、交易所和清算所1)在机构设置方面，最大的不同之处在于所有上市交易的期权都在同一个清算公司进行清算CBOE在1973年推出期权交易时成立了CBOE清算公司。当1975年美国股票交易所开始交易期权时，这两个交易所集中双方的力量成立了一个共同的清算公司－－期权清算公司(OptionClearingCorporation:OCC)。现在，OCC的所有权归属于美国所有进行期权交易的交易所。2)作为美国唯一的期权清算机构，OCC实际上是所有OCC会员的对手。所有期权交易所共用一个清算公司具有许多优点：简化了清算程序，提高了期权的标准化程度与流动性，为期权投资者提供了便利。事实上，同一个期权品种可以在多个交易所进行交易，在一个交易所建立的期权头寸，可以在另一个交易所进行反向交易予以平仓。第三节期权市场的交易机制（一）报价股票期权的报价通常是买进或卖出1股股票的期权价格。

一般来说，一份股票期权合约是买、卖100股股票或者美国存托凭证(ADR)的权利。如果期权价格低于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.05美元；如果期权价格等于或者高于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.1美元。二、报价与执行价格第三节期权市场的交易机制

（二）执行价格执行价格又称为敲定价格（strikingpricing），是期权持有者行使自己权利买入或卖出资产时的价格。当标的股票的价格在5-25美元时，相邻两个期权执行价的差额为2.5美元；当标的股票的价格在25-200美元时，相邻两个期权执行价的差额为5美元；当标的股票的价格大于200美元时，相邻两个期权执行价的差额为10美元第三节期权市场的交易机制

交易所在推出一个新的期权时，首先选择与股价最靠近的两个执行价。如果其中一个执行价与股价特别靠近，那么再选择一个与股价靠近的执行价。当股票价格上涨或者下跌到已有执行价构成的区间之外时，交易所就会增加新的执行价。第三节期权市场的交易机制

（三）股息和股票分割

股票期权和股价指数期权往往还涉及股息和股票分割的问题。早期的场外期权是受红利保护的，也就是说如果公司派发现金红利，则除权日后，公司股票期权的执行价格要减去红利金额。场内期权不受红利保护，换句话讲，当公司派发现金红利时，期权中的条款不做任何调整。但对于大额现金股息有时会有例外。第三节期权市场的交易机制例8.4

在2003年5月28日，古弛集团（GucciGroup）宣布其股票每股将支付13.50欧元（大约为15.88美元）的股息，这一决定在2003年7月16日GUC的年会上得到批淮。股息大约为公布股息时股票价格的16％．对于这种情况，0CC决定调整期权的条款。其结果是：看跌期权被行使时需要交付100只股票附加100×15.88＝1588美元现金。而看涨期权的持有者付出的金额为100乘以执行价格并同时收入1588美元及100股股票。第三节期权市场的交易机制而在1998年3月10日德国奔驰（Daimler-Benz）公司宣布了占股票价值12％的股息，虽然这一股息量令市场震惊，但德国证券交易所并没有对交易所交易的期权做任何调整。但是，当股票分割或者是送红股的时候，交易所的期权一般要进行调整。其调整方法如下：在n对m（即m股股票分割为n股）股票分割之后，执行价格降为原来执行价格的m/n，每一期权合约所包含的交易数量上升到原来的n/m倍。同时，n％的股票红利等同于1OO＋n对10O的分割，从而可以应用股票分割的方式对期权合约进行调整。第三节期权市场的交易机制

从技术的角度来说，美国上市交易的股票期权的到期日都是交割月的第三个星期五之后的星期六，除非星期五与星期六正好是节假日。股票期权的最后一个交易日是交割月的第三个星期五。其后的星期六不能进行交易，经纪公司与交易所会员利用星期六半天的时间修正可能发生的错误。三、到期日与交割月第三节期权市场的交易机制股票期权的交割月分为三个周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一个交割月周期。一般来说，投资者可以交易四个交割月的股票期权，其中两个交割月是最近的两个交割月份，另外两个月取自该股票所在的交割月周期。当一种期权到期以后，另一种期权就可以开始交易了。第三节期权市场的交易机制

当投资者通知其经纪公司要执行期权时，经纪公司随后通知在OCC负责清算交易的会员，这一会员向OCC发出执行期权指令，并在其后的第三个工作日进行交割。由于股票期权多采用实物交割，OCC会随机地选择某个持有相同期权的空头头寸的会员，这个会员按事先约定的程序，选择出售该期权的投资者。四、期权的执行与交割第三节期权市场的交易机制

在期权的到期日，除非由于交易成本太高以至于抵消收益，否则股票期权交易一般实行“自动执行”原则。如果股票期权不符合自动执行的条件，但是多头方希望执行期权，那么他/她也可以通过经纪公司通知OCC执行交易。在期权多头方下达了交割通知以后，OCC按照既定的规则将交割任务委派给一个具有相反头寸的会员，该会员然后委派一个或者多个持有相反头寸的客户接受交割。OCC会员必须按照“随机选择”或者“先进先出”的原则委派客户接受交割，并且要把选定的委派原则及其运作方法告知客户。第三节期权市场的交易机制

期权交易的保证金要求非常复杂，它与标的资产的类型有关，也与经纪公司有关，而且不是一成不变的。期权清算公司制定保证金要求的总体原则：鉴于不同类型头寸具有不同的风险特征，因此针对不同头寸规定不同的保证金要求。五、保证金制度第三节期权市场的交易机制在芝加哥期权交易所，如果出售的是简单的无保护期权，其初始保证金是以下两步计算中的最大值：第一步：出售期权的期权费收入加上该期权标的股票价值的20％再减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）；第二步：出售期权的期权费收入加上该期权标的股票价值的10％。如果投资者卖出的是股票指数期权，一般将以上计算过程中的20％替换成15％，因为指数的波动性通常小于单个股票的波动性。第三节期权市场的交易机制例8.6

假设投资者出售了一份无保护看涨期权，期权价格为5美元，期权执行价格为40美元，股票当前价格为38美元，因此期权的虚值数量为2美元。计算初始保证金的第一步为100×（5+0.2×38-2）＝1060美元第二步为100×（5+0.1×38）=880美元因此，初始保证金要求为1060美元，出售这一看涨期权的投资者，除了要将期权费收入500美元冻结在保证金账户内之外，还要向经纪公司缴纳560美元的初始保证金。第三节期权市场的交易机制

如果这里的期权是看跌期权的话，期权的实值数量为2美元。同上可知，最初保证金数量为100×（5+0.2×38）＝1260美元如果投资者出售的是复杂的组合期权的话，其保证金要求往往需要根据组合头寸的特殊风险状况进行计算。对于很多组合期权来说，由于风险可以内部互相抵消，其保证金常常低于无保护期权的保证金要求。第三节期权市场的交易机制六、期权交易与期货交易的联系与区别（一）场内期权交易与期货交易的联系1．它们都是在有组织的场所——期货交易所和期权交易所内进行。2．它们都是采用标准化合约的形式。3．它们都由统一的清算机构负责清算，清算机构对交易起担保的作用。4．它们都具有杠杆的作用。第三节期权市场的交易机制（二）期权交易与期货交易的区别

1.权利和义务不同

期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。

2.标准化程度不同

期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。

第三节期权市场的交易机制3.盈亏风险不同

期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。

第三节期权市场的交易机制

4.保证金制度不同

期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，而场内交易的期权卖者却也要交纳保证金。

5.买卖匹配不同

期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。

第三节期权市场的交易机制6.套期保值的目标不同

运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。第三节期权市场的交易机制

四种基本的期权策略：看涨期权多头、看涨期权空头、看跌期权多头与看跌期权空头。期权交易的精妙之处在于：可以通过不同的组合策略构成众多具有不同盈利区间、不同盈亏分布特征、不同潜在盈利可能的期权组合。第四节期权交易策略

单个标的资产和单个期权可能组成许多不同的期权组合策略。这些策略的损益状态如图8-6所示，其盈亏曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而来。一、单个标的资产与单个期权的组