美联储扩张性货币政策的历史考察

美联储扩张性货币政策的历史考察

关于美国经济历史学家在20世纪20年代的货币政策以及20世纪30年代的大危机之间的关系，美国经济历史学家一直存在争议。货币主义代表人物米尔顿弗里德曼(MiltonFriedman)和安娜J.施瓦茨(AnnaJ.Schwartz)认为,20年代美联储所执行的货币政策并不是扩张性的,这种政策与30年代大危机也没有直接的关系。他们认为:“20世纪20年代非但不是通货膨胀的10年,而是恰恰相反。美联储体系也并非是造成通货膨胀的罪魁祸首。”(2)而美国经济史学家杰里米阿塔克(JeremyAtack)和彼得帕塞尔(PeterPassell)则认为,弗里德曼和施瓦茨“实际上没有考虑到造成1929年最初的衰退的因素”(3)。奥地利学派的重要代表人物默里罗斯巴德(M.Rothbard)更尖锐地批评货币主义者“没有认识到是什么原因使得先前的繁荣后来走向了经济衰退”。他指出,正是美联储实施的货币性通货膨胀政策使年代的美国经济遭受了信贷扩张这导致了不良资产的增加最后不可避免地引发了经济危机”(1)。那么,20世纪20年代美联储究竟奉行了什么样的货币政策ue792这种政策的基本目标取向是什么ue792它对30年代美国经济大危机又产生了什么样的影响ue792显然,对上述问题的研究与求解,不仅具有重要的学术价值,而且对于我们更好地理解和应对当前的金融危机和经济衰退,也具有重要的现实意义。一、20大政策工具一般来说,中央银行的货币政策主要通过如下三大政策工具来实施:变动法定准备率、再贴现率政策和公开市场操作。下面,我们就从三大政策工具入手考察20世纪20年代美联储的货币政策。1.美国社会法定准备率的“相对变动”变动法定准备率是中央银行实施货币政策的一项重要手段。但在以往对20世纪20年代美联储货币政策的研究中,研究者往往只注意另外两项政策工具,而很少提及法定准备率的变动。其原因在于:在整个20年代,美联储对商业银行规定的法定准备率在总体上并没有发生明显的变化。然而,问题并非如此简单。20世纪20年代,美联储对美国不同地区的银行和不同性质(活期或定期)的存款规定了不同的准备率:中心储备城市银行(如纽约和芝加哥)活期存款的准备率为13%,储备城市银行10%,农村银行7%;而所有银行的定期存款准备率则都统一为3%。这样,即使对各类银行的各类存款规定的准备率都保持不变,一定规模的存款在不同银行之间和定、活期存款之间的流动,同样可以带来与法定准备率变动相同的效果。例如,一定规模的存款从纽约流向农村,或从活期存款转为定期存款,就会造成与法定准备率降低相同的后果;反之亦然。如果我们把法定准备率本身的变动称为准备率的“绝对变动”,则可以把由存款在不同银行之间和定、活期之间的流动而造成的准备率的实际变动称为准备率的“相对变动”。这样看来,我们对20世纪20年代存款准备率的考察就不仅应该包括法定准备率的“绝对变动”,还应该包括准备率的“相对变动”。如果说20年代美联储对商业银行的法定准备率在总体上没有发生明显的变化,那只是表明法定准备率没有发生“绝对变动”。那么,法定准备率的“相对变动”情况又如何呢ue792首先我们考察活期存款在不同银行之间流动的情况。根据美联储体系的《银行与货币统计》中的数据,从1921年6月到1929年6月,中心储备城市银行、一般储备城市银行和农村银行的活期存款分别从50.1亿美元、44.0亿美元和48.8亿美元,上升到68.7亿美元、61.7亿美元和59.6亿美元。中心储备城市银行和一般储备城市银行活期存款占存款总量的百分比分别从35.7%和30.8%上升到36.1%和32.5%,而农村银行活期存款占存款总量的百分比则从34.2%下降至31.4%。显然,就活期存款在不同地区之间的流动看,准备率的“相对变动”是紧缩的,但其变动的力度和幅度是比较微小的(2)。再来考察存款在活期和定期之间的流动情况。美联储体系的银行与货币统计中的数据同样反映出世纪年代美国活期存款与定期存款之间的相对比例和重要性的变化:1921年6月到1929年6月,活期存款总额从175亿美元增加到229亿美元,增长了54亿美元,增长率为30.8%;定期存款总额从166亿美元增加到286亿美元,增长了120亿美元,增长率为72.3%;活期存款占存款总量的百分比则从51.3%下降到44.5%。银行定期存款量的上升与美联储的政策是直接相关的。美联储系统确立之前,活期存款与定期存款的准备率是相同的。而《美国联邦储备法》则将定期存款的准备率下调了近一半,由5%下降至1917年的3%。这一调整对银行产生了强烈的刺激,促使其尽力将活期存款转移到定期存款上。从1921年6月30日到1929年6月30日,美国各类银行定期存款增加的幅度分别是:商业银行79.8%,成员银行107.9%,中心储备城市银行450%,储备城市银行128.6%,农村银行78.9%(1)。上面两组数据反映的情况具有十分重要的意义:定期存款的大幅度增加和活期存款占存款总量比例的下降,表明了存款从准备率平均为10%的活期存款向准备率仅为3%的定期存款的流动,这显然意味着存款准备率的“相对降低”。正是在这一转移过程中,大量的存款由法定准备金转成为超额准备金而被用于银行的信贷扩张中。罗斯巴德认为,活期存款向定期存款的相对转移是引起20世纪20年代大幅度货币膨胀的重要原因(2)。2.商业银行贷款限制的限制—再贴现率政策再贴现率实际上就是中央银行对商业银行和其他金融机构提供借款的利率。再贴现率水平的高低会直接影响商业银行的借款积极性和借款数量,进而影响商业银行准备金的数量。因此,调整再贴现率成为中央银行实施货币政策的重要工具和手段。总的来说,在20世纪20年代,美联储奉行了降低贴现率的政策:1921年5—11月,再贴现率从6%—7%下调到4.5%,1924年10月下降到4%,1927年又降到3.5%。这种低利率的政策一直奉行到大危机爆发前的1928年(3)。然而,要对20世纪20年代美联储的贴现率政策做出更准确的判断,还必须说明如下两个重要问题。第一个问题:美联储的再贴现率是否达到了“罚息”的水平ue792我们知道,中央银行向商业银行提供贴现贷款的初衷,是在商业银行出现资金短缺的紧急情况时用以缓和燃眉之急。但事实上,中央银行的贷款除了应急之用外,还可以被商业银行用于另外一种用途:将借款放贷出去从中获利。但这样做的前提,是商业银行从中央银行取得贷款的再贴现率要低于商业银行的贷款利率。由于再贴现率是商业银行向中央银行借款的成本,银行贷款利率是商业银行将这笔借款放贷出去取得的收益。如果再贴现率低于银行贷款利率,商业银行就可以从中央银行借款的放贷中获利,这就会大大地刺激商业银行出于获利目的而向中央银行借款的积极性,从而扩大商业银行的贷款和投资规模。因此,中央银行若要限制商业银行的借款进而控制其贷款和投资规模,就要将再贴现率确定在高于银行贷款利率的水平以上,使商业银行从中央银行借款放贷中受到损失,即达到一个“罚息”的水平。当然,中央银行还可以通过限制贴现贷款的期限和严格实施取得贴现贷款的资格审查制度来对商业银行的贴现行为进行控制。在20世纪20年代之初,美联储和国家财政部在是否将再贴现率定到“罚息”水平的问题上,是存在着严重的分歧的。在1920年的年度报告中,美联储曾提出要设立“罚息”(1)。但这个提议因其不利于将战争期间的短期债务转换成长期债务,而遭到了财政部的坚决反对。到1921年年中,美联储的态度开始转变。首先是美联储主席哈定(W.P.G.Harding)由于政治原因改变了自己的看法。随后,纽约联邦储备银行总裁本杰明斯特朗(BenjaminStrong)也放弃了原来的主张。此后,建立“罚息”的呼声便销声匿迹了。于是,在后来的年份里,美联储所定的再贴现率再也没有达到“罚息”的水平。第二个问题:美联储在向商业银行提供贴现借款时奉行的是“紧急借贷”原则,还是“持续借贷”原则ue792所谓“紧急借贷”原则,是指中央银行只有在商业银行资金短缺时才向其提供应急性贷款,目的是缓和商业银行暂时的资金困难。通常得到应急性贷款的条件比较苛刻,而且贷款期限较短。而“持续借贷”原则,则是指中央银行不仅在商业银行资金短缺时向其提供应急性贷款,而且在商业银行资金量正常时也可以向其提供贷款。这样做的目的,是通过商业银行的信贷扩张来刺激经济。相应地,中央银行发放此类贷款的条件就比较宽松,而且贷款期限也较长。在20世纪20年代初期,美联储是倾向于“紧急借贷”原则的。1922年11月,美联储管理机构会议认可了纽约联邦储备银行官员皮埃尔杰伊(PierreJay)提出的建议:美国联邦储备委员会只提供季节性和紧急的信贷与通货。而且,为了防止信贷膨胀,对季节性和紧急的信贷也要严格限制(2)。然而,从1923年开始,美联储的态度出现了转变。1923年的年度报告公开表示支持“美联储在商业扩张期供给按人们所需要的追加信贷,而在商业的衰退期让松弛的经济再度高速运转”的政策(3)。1923年3月,国会同意将农业票据的贴现期特权从6个月延长至9个月(20年代初的法定贴现期仅为3个月)。更为重要的是,美联储大大地放宽了审查首次贷款的条件,只要考察借贷银行是否具有偿还能力即可。最后,到1926年年初,皮埃尔杰伊自己也放弃了“紧急借贷”的主张(4)。在整个20世纪20年代,美国联邦储备委员会不仅始终把再贴现利率定在低于市场利率的罚息水平之下,而且始终坚持奉行“持续借贷”原则,甚至在经济形势需要提高再贴现利率时,仍然坚持低再贴现利率政策。例如,在1923年和1925年,美联储就曾否决限制信贷的方案,拒不提高再贴现利率。在1928—1929年危机即将来临时,美联储也没有及时把再贴现率提高到应有的水平(5)。3.公开市场操作成为美国货币政策的主要工具在美国,公开市场操作是从20世纪20年代才开始成为美联储控制货币量的主要手段的。1921年11月到1922年5月,美联储在公开市场上购买了4亿多美元的政府债券,将手中持有的政府债券从1.92亿美元,增加到6.03亿美元。但这次公开市场操作的目的只是为了增加美联储收入,并不是有意识地要降低利率或增加货币供给量。因为当时人们对买卖政府债券与利率和货币供给量之间的关系还所知甚少而由这次买进政府债券所造成的通货膨胀的后果才使美联储真正认识到了公开市场操作的作用。从此,公开市场操作才成为美联储主动实施货币政策的工具(1)。1922年6月,在财政部的倡导下成立了公开市场委员会,专门协调各美联储银行的债券买卖活动。1923年4月,又成立了由纽约美国联邦储备银行总裁本杰明斯特朗为首的公开市场投资委员会(OMIC),用以代替原来的公开市场委员会。公开市场投资委员会虽然不接受美联储的领导,但它的公开市场操作大都是在美联储的授意下进行的。本杰明斯特朗领导的公开市场投资委员会在20世纪20年代进行了大规模的证券购买活动。1923—1924年的经济衰退期间,它所购买政府债券总数高达5.1亿美元。阿塔克和帕塞尔认为:“在几乎一夜之间,公开市场操作便成为货币政策的主要工具,而改变贴现率的做法仅有辅助支持的作用。”(2)1927年初,美国经济增长出现停滞,物价下降。美联储再次出手,购买了2.3亿美元的政府债券。同时,还降低了银行承兑票据的买入价格和商业票据的贴现率,造成了20年代银行准备金的最大增幅(3)。通过对20世纪20年代美联储货币政策三大工具的历史考察表明,除了在1923年下半年和1928年上半年实施了短暂的紧缩性政策外,美联储在20年代总体上实施了扩张性的货币政策。二、20美国货币政策的目标取向影响和制约20世纪20年代美联储货币政策的因素是多元的、复杂的。但20年代美联储货币政策的基本目标取向有两个:一是促进国内经济、特别是农业的发展;二是帮助英国重建金本位制度(4)。很多学者认为,20年代美联储在其政策目标的取向上是矛盾的。阿塔克和帕塞尔写道:美联储在“有管理的国内货币供应和金本位之间,有一种固有的政策上的矛盾。然而即使这一矛盾并不存在,国内经济和国际经济的要求也常常是不和谐的”(5)。弗里德曼和施瓦茨认为,20年代美联储货币政策的目标取向是以国内经济发展为主的,“美国联邦储备体系在决定所采用的政策时,很少将国外的评价作为一个重要的因素,而当国内外的评价恰巧一致时,则会引用国外的评价来进一步说明国内政策的合理性”(6)。而艾尔马斯威克(ElmusWicker)和戴维惠洛克(DavidWheelock)等人则认为,在决定美联储政策的问题上,国际因素的考虑往往更有决定意义(7)。我们认为世纪年代美联储货币政策在目标取向上并不存在矛盾和冲突下面的分析将表明,无论是促进国内农业发展,还是帮助英国重建金本位,客观上都需要扩张性货币政策的支持。而美联储在20年代所遵循的基本政策目标以及所采取的扩张性的货币政策,也正是适应了国内和国际经济发展的这种客观要求。下面,我们分别考察美联储货币政策的这两大政策目标。1.降低贴现率政策与市场信贷保持国内经济稳定发展,一直是美联储货币政策的一个最主要的政策目标。早在美联储建立之时,财政部长威廉G.麦卡杜(WilliamG.McAdoo)就曾宣布:“《美国联邦储备法案》的主要目的是改变我们的银行系统,商业和农业企业需要扩大信贷来源,信贷来源几乎将自动存在,并使利率低得足以刺激、保护和繁荣各种合法商业。”(1)美联储在1923年的年度报告中进一步明确了它的基本政策主张:“当商业社团的需求超过了它们自己的独有资源时,商业银行就转向了美国联邦储备银行,美国联邦储备银行是它们的源泉。美联储在商业扩张期供给人们所需要的追加信贷,而在商业的衰退期让松弛的经济再度高速运转(2)。1926年,美联储理事詹姆斯(James)明确表示“美国联邦储备系统的目标正是要服务于国家的农业、工业和商业。”(3)20世纪20年代美联储通过货币政策扶持经济发展的主要对象是农业。第一次世界大战后,由于农业机械化和农业科技的进步,美国的农业产量一直保持在较高的水平之上。但战后欧洲各国农业生产陆续重建,对美国农产品的进口日益减少,造成了美国农产品严重滞销,价格大幅度下降。与20年代以汽车、建筑业为代表的工商业的欣欣向荣不同,美国农业生产在整个20年代始终处于长期的慢性萧条之中。因此,如何为农业生产提供资金信贷的保证,特别是扩大农产品对欧洲市场的出口,就成为美联储货币政策的一个重要目标。罗斯巴德指出:“人们寄希望于通货膨胀的另一个原因是人们希望帮助外国政府和美国的出口商(特别是农民),我们将看到这在20年代反复出现,它是一个持续而关键的因素。”(4)美联储通过货币政策扶植农业的主要途径,就是以低利率来刺激国外信贷,借以扩大国外对美国农产品的需求,增加农产品出口。1921年7月,美国联邦储备委员会发布公告称,只要在法律允许的范围内,美联储将为农业收割和市场运作进一步提供信贷。本杰明斯特朗曾希望通过1921—1922年在公开市场的购买活动来刺激向国外的放贷。在这一时期,债券收益率的降低刺激了国外放贷的高涨。从1921年6月到1922年6月,美国政府证券的收益率从5.27%降至4.24%,公司债券的收益率从7.27%降至5.92%。1920年外国债券每季度发行量为1亿美元,到1921年下半年就倍增至每季度发行2亿美元。政府、产业和银行各方面都一再表示,美国向国外放贷在经济上、尤其对农产品出口是非常必要的(5)。1923年春,美联储对信贷的限制和随后而起直至1924年中期的经济萧条,使国内债券收益率增加国外放贷大幅度下降年每季度外国债券的发行量都在亿美元以下美国农产品的出口随之大幅度下降。为了刺激国外、特别是欧洲市场对美国农产品的需求,美联储从1924年再次实施扩张政策,扩大国外信贷规模。结果,美国的农产品价格从1924年下半年开始上升。而且,1924年至1925年度的农产品出口比1923年至1924年度增加了20%多。1924年经济扩张的效果维持到1926年秋,美国经济又进入了一个萧条期。农产品的价格开始回落,出口再次下降。于是,美联储在1927年通过公开市场大量购买了2.3亿美元的政府债券,并在此后的两年里购买了大量的外国商业票据。于是,农产品价格指数从1927年的99,上升至1928年的106。农产品和食品的出口大幅度上升,国外信贷在低利率的刺激下达到了新的水平(1)。美联储通过降低贴现率、扩大国外信贷来扶助农业出口的政策,与美国政府以及国会的目标是完全一致的,也始终得到了后者的赞同和支持。低贴现率政策是哈定政府和柯立芝政府的一贯主张。在上任前,哈定总统便敦促降低贴现率。在他当选之后又反复倡导低贴现率政策。1921年5月25日,哈定总统和内阁成员与一些投资银行家举行会议。“在这次会议上,内阁讨论了如何扶持出口,并希望通过利用本国金融市场的对外放贷,达到促进本国商品出口的目的。”(2)财政部长安德鲁梅隆(AndrewMellon)也曾私下里力劝美国联邦储备委员会要刺激商业并降低利率。梅隆的这一建议受到了高度的重视(3)。商务部长赫伯特胡佛(HebertHoover)十分赞同为国外放贷提供财政支持,他甚至宣称即使是呆账也会有助于美国商品的出口,而且这是提供救济金和就业机会的一种“廉价”的形式(4)。1922年1月,胡佛又说服银行家们同意,在放贷前由商务部派代表去调查国外的借款人,要求这些借款申请人无论是国营还是私营,都必须承诺购买美国制造的商品,并且由美国派驻借款国的商务专员监督协议的执行情况。1922年3月,国务院向投资银行家们发出一份通知,宣称尽管法律不允许干预对外放贷,但为了国家利益他们将对任何债券的不当发行提出异议(5)。1924年10月24日,柯立芝总统在其著名的竞选演说中表示:“降低贴现率已经成为这届政府的一项政策”。哈定和柯立芝两位总统任命的美联储成员也都倾向于这一政策(6)。战争金融公司主席曾警告各银行:如果不向农业贷款机构提供贴现,它们就是在“损害公众的利益”。1923年,农业阶层敦促国会通过了“农业信贷法案”。根据此法案建立了12个政府性质的联邦中期信用银行,负责向农业协会提供贷款。许多国会议员也都支持扩大农业信贷,内布拉斯加州众议员建议以1.5%的利息向农场主提供中期国库券,参议员马格努斯约翰逊(MagnusJohnson)强烈要求最高贴现率不能超过2%。国家农民劳动党甚至要求实现银行国有化,以便向农业提供足够的低息贷款(7)。2.为重建金本位而作的政策20世纪20年代的英国在经济上面临着严重的困难。为了恢复在世界经济中的地位,英国极力重建金本位制。这意味着英国必须将物价降低10至20个百分点才能保持住其在国际市场上的竞争力和重要的贸易出口。但是,“英格兰银行不愿意提高利率,英国的失业已经遍及许多行业,再要紧缩银根会引起财政部的反对并导致政治的不安定”(1)。因此,英国不但没有采取通货紧缩来降低物价水平,反而采取了通货膨胀的政策。这样做的一个后果就是英国的黄金大量地流向美国,给美国带来通货膨胀的压力。为了阻止黄金流入,帮助英国重建金本位,美国决定通过降低利率、扩大信贷的扩张性货币政策来解决问题。在推动向英国提供帮助方面,美国联邦储备银行总裁本杰明斯特朗(2)发挥了非同寻常的重要作用。早在1919年,斯特朗就曾为美国的利率高于英国而感到忧虑,设想通过美国的通货膨胀来帮助英国(3)。但在1924年以前,斯特朗并没有采取明确的行动。因此,在1922年至1923年,纽约的票据利率始终高于伦敦的同类利率。然而,在1924年美国经历了一场并不严重的经济萧条,加之英国为重建金本位加紧对美国施加影响。这两方面因素终于促使斯特朗下定决心实施货币扩张政策。1924年春,斯特朗在致财政部长梅隆的信中陈述了美国提高物价降低利率对英国回归金本位的必要性,强调较高的物价和较低的利率可以改变美英贸易中存在的贸易逆差现象,并可阻止英国黄金继续流入美国。斯特朗在信中写道:“我们比他们(英国)更应该承受因调整带来的负担。如果英国面临价格清算,英国政府和英格兰银行在政治上和社会问题上将面对巨大的困难,同时他们必须面对英国不佳的贸易情况,此外英国有超过一百万的失业人口需要得到政府帮助。”(4)于是,在1924年中,美国将利率水平降到了伦敦同类利率水平之下。结果,黄金向美国的流入被暂时阻止了,而其中的40%来自英国(5)。至1926年秋,美国经济又进入了一个萧条期。农产品的价格开始回落,出口再次下降,黄金又大量涌入。长期依赖低利率信贷,也使英国遭受持续的失业和黄金外流。但英国仍然坚持低利率和扩大信贷的政策,并继续向美国寻求帮助。1927年7月,斯特朗同英格兰银行行长蒙塔古诺曼(MontaguNorman)、法兰西银行代理行长查尔斯里斯特以及德意志银行代表沙赫特博士,在美国财政部长奥格登米尔斯位于长岛的住宅里举行了四国中央银行会议(6)。在会议上斯特朗向诺曼承诺:美国将实施降低利率、扩大信贷的扩张政策,并用美元购买法兰西银行持有的英镑,以帮助英国和欧洲大陆,防止欧洲的黄金进一步流入美国。结果,美联储从1927年下半年开始通过公开市场大量购买政府债券和银行承兑汇票,迅速扩大货币供给量,降低利率,扩大信贷。扩张性的货币政策再一次发挥了作用英镑得到了有力的支持不仅流入美国的黄金大量回流而且美国的黄金也开始外流(1)。对于美联储通过货币扩张援助英国的政策,美国政府内部是存在着意见分歧的。商务部并不赞成这一政策。从1924年起,商务部长赫伯特胡佛就一直反对斯特朗援助英国的政策,他甚至指责斯特朗是“欧洲的精神附庸”(2)。但是柯立芝总统和财政部却是这一政策的坚定支持者。1927年3月财政部长安德鲁梅隆就向人们保证将提供大量的低利率信贷。1928年1月财政部又宣布将以3.5%的准备金兑换券偿还于9月份到期的4.25%的自由债券(3)。梅隆甚至谴责胡佛的说法是危言耸听,是在干涉新政策。对援助英国政策的批评也来自于银行业内部。1926年秋,美国一位重要的银行家指出,低利率信贷政策导致了非常严重的恶果,但他承认“这是没有办法的,这是我们帮助英国的代价”(4)。一些地区的联邦储备银行曾对美联储1927年的行动表示强烈的不满。芝加哥联邦储备银行甚至表示拒绝降低利率,但美国联邦储备委员会在9月勒令其执行命令。芝加哥联邦储备银行则指责降低再贴现率是为了英国的利益,并愤怒地要求斯特朗辞职(5)。对于来自各方面的批评斯特朗解释说,实现降低利率信贷的政策完全是为了帮助农业出口而不是英国。纽约联邦储备银行也在1928年宣称:“我们希求通过购买这些票据以维持汇率,这样不仅阻止了黄金从欧洲流入美国,同时可以提高美国在国际汇兑中的地位,促进欧洲购买美国的出口商品或者使这种购买能力得以稳定。”(6)总之,促进农产品出口和帮助英国重建金本位构成了20世纪20年代美联储货币政策的两大基本的目标取向,也构成了美联储实施扩张性货币政策的内在动因。三、20信贷资金的规模持续扩大为美国经济增长提供了重要保证如前所述,20世纪20年代美联储实施扩张性货币政策的基本目标取向是促进农业生产的发展和帮助英国重建金本位。但是,扩张性货币政策实施的后果却与美联储的初衷南辕北辙。20年代美国的农业生产始终没有走出慢性危机,英国通过重建金本位恢复国际经济秩序的梦想也以失败告终。更使美联储始料不及的是,20年代扩张性货币政策的实施,在客观上直接孕育并推动了美国30年代大危机的产生。美联储实施扩张性货币政策的结果,使美国的货币供应量在20世纪20年代呈现出直线上升的趋势。1921年6月30日,美国货币供应总量为453亿美元,到1929年6月30日,增加到732.6亿美元。货币供应总量在8年间增加了279.6亿美元,8年的