主题策略-策略专题报告：熵周期视角下的行业轮动风格和行业主线判断-东北证券杨正旺-20230913

请务必阅读正文后的声明及说明熵周期视角下的行业轮动风格和行业主线判断30个申万一级行业涨跌幅置于每个区间的占比作为行业涨跌幅分布的动的正偏态分布。可用偏度和标准差来描述行业涨跌幅正偏态分布的波行业轮动的离散程度，以上两个指标可构建出一个周期性较为明显的行2005-2008年的主要逻辑在于中周期经济繁荣后期投资的收敛导致经济库存周期和朱格拉周期共振开启，二次去库使熵周期一波三折，行业主动的核心逻辑是新旧动能切换艰难，行业主线主要围绕政策和流动性锚坚持调结构，行业基本面和政策对行业主线的重要性提高。和标准差双双上行：当经济基本面进入上行周期时，行业主线上行动能逐渐摆脱政策和流动性呵护，行业主线收益率的相对优势和绝对优势双双扩大2）行业轮动偏度上行而标准差下行：当政策明显发力且利好方向明确时，行业主线仍在但绝对优势不显著3）行业轮动偏度下行而标准差上行：当调结构让位于稳增长时，行业主线消失但绝对优势仍在4）行业轮动偏度和标准差双双下行：当经济基本面下行、政策尚找结构性机会。进一步来看，当根据宏观基本面和政策确定了熵周期的调整，熵周期变化主要逻辑不改，后续偏度或将继续回落而标准差有望继续反弹，即行业主线相对优势减弱而绝对优势增强；行业配置上，以地产政策为代表的一系列稳增长政策有望提振住房需求和经济修复预相关报告相关报告展》率》4年的轮回：2019VS2023》证券分析师：杨正旺1.如何理解熵周期 4 4 72.熵周期视角下的行业轮动 13 14 172.3.2012-2015：市场化改革的 222.4.2015-2018：体制机制的结构性改革缓解 272.5.2019-2021：动态平衡下坚持调 32 38 403.1.2021至今行业 403.2.2021年以来三轮行业主线的形成：关注需求动能 413.3.行业轮动和行业主线展望 45 4图2：2005年以来历年申万一级行 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7图13：偏度和标准差的高低组合可将行业相对涨跌幅分布 8 8 9 9 10 10 11 11 12 12 13 13 14 15 16 16 17 18 19 20 20 21 21 22 23 23 24 25 25 26 26 27 27 29 30 30 31 32 33 34 34 35 35 36 36 37图59：行业轮动下行周期中新能源产业链上游主线 38 38 39 39 41 42 42 43 43 44 44 45 45 46图73：地产刺激政策有望提振了地产需求，但 46行业收益率整体呈现正偏态分布。将每日最大和2005年至今行业行业涨跌幅分布均值图2：2005年以来历年申万一级行业其一，行业相对涨跌幅普遍呈现正偏态分布。多数宽基依然呈现较明显的正偏态分布。且随着行业指数数量的增加（即行业划分细2005年至今5大中信风格指数涨跌幅分布均值7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%400%2005年至今11个Wind行业指数涨跌幅分布均值.值呈正偏态分布2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620059.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2022 201313.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%202120202019201820172016201520142012201120102009200820072006200521.00%18.00%15.00%12.00%9.00%6.00%3.00%2005年至今申万二级行业指数涨跌幅分布均值.跌幅均值呈正偏态分布20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520.00%15.00%10.00%5.00%0.00%31.00%26.00%21.00%16.00%11.00%6.00%2005年至今行业行业涨跌幅分布均值.0%-5%20%-25%40%-45%60%-65%80%-85%2022201335.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20212020201920182017201620152014201220112010200920082007200620050%-5%20%-25%40%-45%60%-65%80%-85%2005年至今行业行业涨跌幅分布均值9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%2005年至今行业行业涨跌幅分布均值9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620059.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%综合以上两个角度，我们发现无论是行业划分1.2.从熵的角度描述行业轮动的正偏数、众数、峰度等描述涨跌幅绝对大小的指标，而是选择从偏度和描述行业轮动的混乱程度，其中偏度可反映行业主线相对其他行业收度，偏度越大则主线行业相对其他行业的相对优势越强；合可以构建出一个周期性较为明显的行业轮动框架，此处我们可将其定5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%5%-10%20%-25%25%-30%30%-35%35%-40%40%-45%45%-50%50%-55%55%-60%60%-65%65%-70%70%-75%75%-80%80%-85%85%-90%90%-95%偏度9.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%标准差9.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%偏度标准差行业轮动特征上行↑上行↑行业主线相对优势和绝对优势均在增强上行↑下行↓行业主线相对优势增强，绝对优势减弱下行↓上行↑行业主线相对优势减弱，绝对优势增强下行↓下行↓行业主线相对优势和绝对优势均在减弱熵周期的指标，在把握住熵周期主要趋势和捕捉—中信风格指数偏度(MA120)—Wind行业指数偏度(MA120)—申万一级行业偏度(MA120)─申万二级行业偏度(MA120)0.800.700.600.500.400.300.200.100.00—中信风格指数标准差(MA120)—Wind行业指数标准差(MA120)—申万一级行业标准差(MA120)—申万二级行业标准差(MA120)—中信风格指数偏度(MA90)—Wind行业指数偏度(MA90)—申万一级行业偏度(MA90)—申万二级行业偏度(MA90)—中信风格指数标准差(MA90)—Wind行业指数标准差(MA90)—申万一级行业标准差(MA90)—申万二级行业标准差(MA90)—中信风格指数偏度(MA180)—Wind行业指数偏度(MA180)—申万一级行业偏度(MA180)申万二级行业偏度(MA180)—中信风格指数标准差(MA180)Wind行业指数标准差(MA180)—申万一级行业标准差(MA180)—申万二级行业标准差(MA180)—中信风格指数偏度(MA240)—Wind行业指数偏度(MA240)—申万一级行业偏度(MA240)申万二级行业偏度(MA240)—中信风格指数标准差(MA240)Wind行业指数标准差(MA240)—申万一级行业标准差(MA240)—申万二级行业标准差(MA240)75%65%55%45%35%25%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)90%70%60%50%我们发现在在不同甚至相反的市场变化趋势中，行业轮动可以表现出同样的特征，宏观因素的影响，与行业基本面和行业政策结合进而决们认为这种划分是合理的，因为行业轮动速度是一个程度问题，更等中观因素影响。结合行业基本面和政策面后可形成关于行业2.熵周期视角下的行业轮动结合熵周期和行业景气度判断行业轮动。中长期把握行业轮动整体的混乱程度，行业基本面则用于判断占优的行盘发现熵周期对行业主线形成和结束的逻辑和时点，以2.1.2005-2008：经济增长动能从繁荣到减弱2005-2008年行业轮动的核心逻辑在于中周期经济繁荣后期投资的收敛导致经济增长的收敛。2006年中和2007年下半2007年下半年后经济动能全面降温，政80%70%60%50%40%30%20%0%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)90%80%70%60%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产920%800%680%560%440%320%200%80%380%330%280%230%80%30%一轮经济过热和通货膨胀的势头。行业轮动均明显回落，表明消费结构变迁所导致的投资和供给结构系统性修复已接近尾声，8.506.504.502.500.50-1.50-37%35%33%31%29%27%25%23%中国:出口金额增速(TTM)中国:固定资产投资完成额增速(TTM)中国:社会消费品零售总额增速(中国:社会消费品零售总额增速(TTM,右)23%22%21%20%结合熵周期和行业基本面，2005-2007年行业轮动可以差的不断增长带来大量流动性，部分流动性转化为求；能源和工业板块受益于全球大宗商品价格大涨，企业盈能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产980%880%780%680%580%480%380%280%80%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%80%65%50%35%20%2008-2012年行业轮动的核心逻辑是库存周期和朱格拉周期共振开启：为应对次贷90%80%70%60%50%40%30%20%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)95%85%75%65%55%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产360%310%260%210%60%245%210%70%35%下行。采用工业企业景气扩散指数中的固定资周期，发现2008-2012年朱格拉周裕、财政支持下的政策刺激产物，虽然短期内有效提振了经济增速，但政策刺激效用的逐渐退坡，原有经济刺激方法的有效性也逐步确立。在没有强刺激政策出台的背景下，经济修复是价格下跌后被动的54%52%50%48%46%54%52%50%48%46%44%从库存周期角度来看，二次去库使熵周期一波三折。采用工业企业作为库存周期的观察指标。由于2011年之前工业企业产成品存货增5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况—5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平(右)44%43%42%41%40%39%38%37%—PPI:全部工业品:当月同比—工业企业:产成品存货:同比(右)22%2%行业主线主要围绕库存周期向朱格拉周期转换过程中的波动展开，2008-2012年期存阶段，行业轮动偏度上行而标准差下行，行业主线并请务必阅读正文后的声明及说明能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产285%235%85%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%85%75%65%55%请务必阅读正文后的声明及说明能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%80%刺激政策推动下，金融和地产收益率优势逐渐凸显，但经济动能在5能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%85%75%65%55%请务必阅读正文后的声明及说明49.0047.0045.00—中国:制造业PMI2.3.2012-2015：市场化改革的政策和流动性锚但以上三方面的努力未能有效遏制经济下行的趋势，核心原因在于我国仍未摆过需求端刺激经济发展方式，且从2006年以来陆续请务必阅读正文后的声明及说明中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-077.00全面深化改革成为2012-2015年的核心逻辑，政策和流动性的组合效果是影响行业八届三中全会提出我国经济发展进入经济速度换挡期、扩大了宏观调控的范围，以国家发展战略和规划为导请务必阅读正文后的声明及说明40%20%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)金融信息技术通讯服务公用事业房地产760%460%260%20%行业主线主要围绕政策和流动性锚展开，2012-2015年行业轮动可分为四段：请务必阅读正文后的声明及说明能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%75%而行业轮动标准差则明显下降，表明行业主线相对优势仍在，但在偏下绝对优势减弱。材料金融 工业信息技术可选消费 通讯服务公用事业90%80%请务必阅读正文后的声明及说明（3）流动性全面宽松信号释放行业轮动活力，结合政策方向来看，蓝筹股领涨：市场行情围绕三条政策主线展开，分别是稳增长、丝绸取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率标志着流动性从定向宽松能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产230%210%190%170%150%130%90%4.504.002.50中国:中债国债到期收益率:10年请务必阅读正文后的声明及说明能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产90%80%70%60%50%即期汇率:美元兑人民币2.4.2015-2018：体制机制的结构性改革缓解供需错配2015-2018年行业轮动的核心逻辑在于体制机制的结构性改革缓解了供需错配的问请务必阅读正文后的声明及说明2018年行业轮动便围绕此展开。供给侧结构性改革确实带来名义经济增政策初见成效，行业主线的锚会逐渐摆脱政策和流动性而转向供给侧结构性改革，二季度经济便看到好转，让市场明确了政府的决心和政策趋势，行业轮动标准差也并未有较大波动，表明行业主线请务必阅读正文后的声明及说明70%60%50%40%30%20%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)90%70%60%50%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产90%70%50%95%70%（1）2015年中央经济工作会议后供给侧结构性改革政策导向不断明确，上游周期铁、化工、有色充分受益；供给侧结构性改革推动消费升级和盈利能饮料、家电等低估值的消费行业充分受益。30/48请务必阅读正文后的声明及说明30/48材料金融 工业信息技术可选消费公用事业房地产95%6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00PPI触顶，前期支撑上游资源型周期行业盈利上行的动力减弱，行业轮动标准差开31/48请务必阅读正文后的声明及说明31/48能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%90%85%银行成为行业主线：2018.02-2018.12，行业轮动偏度下行，而标准差短暂上行后开工作会议提出要要深化供给侧结构性改革，推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。这将供给板块成为行业主线。但当经济数据开始陆续回落，防御属性较强32/48请务必阅读正文后的声明及说明32/48能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产95%85%75%65%55%2.5.2019-2021：动态平衡下坚持调结构的政策目标球经济增长放缓，长期和短期、内部和外部等不确定性因求在多重目标下实现动态平衡，2019-2021年行业轮动便围绕这种动态平衡的基调33/48请务必阅读正文后的声明及说明33/4860%50%40%30%20%偏度(MA120)标准差(MA120)(右)135%125%115%105%95%85%75%65%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产320%280%240%200%160%120%80%155%135%115%95%75%55%35%产总值名义增速相匹配，不再设定具体数值的货币增速目标，而是用效率，解决“脱实向虚”问题，调结构政策态度明确。从杠杆率的视角来观察，34/48请务必阅读正文后的声明及说明34/4875.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00中国:居民部门杠杆率中国:金融部门杠杆率(资产方)中国:非金融企业部门杠杆率 中国:政府部门杠杆率中国:金融部门杠杆率(负债方)农林牧渔基础化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商贸零售社会服务建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备煤炭石油石化环保美容护理2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1247.5846.6145.0741.2641.7542.2342.4743.1043.6744.2543.0444.9945.1247.0747.3248.6454.7755.6153.2852.4352.3752.2749.9951.0250.1350.4647.9549.4548.9349.9851.0650.2866.2965.5166.1267.5067.9267.7367.3666.8966.2765.6564.2262.3960.6960.5159.0057.5558.7158.3457.2157.1557.6456.7857.6856.3156.2156.6056.3855.2854.8855.4154.7555.1541.7642.2244.8944.1543.9045.3345.7148.7748.8249.1850.1050.3149.9952.9855.5355.5861.9461.9961.1359.1759.5162.7061.9261.6562.8963.9164.3062.9661.8161.6462.1462.4330.8531.1635.0332.9832.2133.2933.5434.1732.2334.4133.5734.2231.2533.0531.8333.5245.6346.0948.5248.4347.1746.4445.2644.7744.3643.8944.6344.7844.2644.9542.2543.8553.9253.8754.0453.6853.5953.9852.5650.7750.6750.3550.2649.8249.6050.5751.2352.4844.3145.6844.5844.6344.5044.5240.6240.3240.7941.7841.9242.2942.6444.1843.7044.6763.9665.1563.8263.4562.6064.4762.8963.1263.4564.5063.9364.7764.1765.5264.2864.2057.4857.7857.5157.1357.0158.4357.3758.3157.7457.9057.2957.5356.4057.8957.2756.4074.6776.7077.5976.5776.4976.5577.4877.4777.9478.9179.3179.0879.4261.1860.9463.1461.3161.0560.3960.3057.1156.9856.4955.0953.7554.2154.5556.6156.7745.1745.4046.4043.7449.1550.3948.5946.0245.6048.1847.9247.5947.1546.9945.5345.3553.3554.6355.1853.9253.8253.4552.7854.5754.7355.3249.1347.0345.7045.8944.7843.8878.9379.3378.8077.9977.4677.9877.7477.5576.7577.2277.0476.2875.8376.6676.6575.7255.7656.6157.1957.1955.7656.3255.4655.9354.7755.4354.8554.4453.9554.0355.0855.5265.0965.8065.2765.0263.7463.3462.9761.0860.9060.9155.7854.5053.1453.3454.3852.8740.8242.2742.9843.0239.2037.8637.6039.8637.0538.7140.5141.8639.5840.5841.1143.3637.2336.4436.2337.7337.8138.1536.3636.7036.3236.5236.3837.5537.3837.9437.2439.3855.2355.2056.1557.3557.1757.1856.3257.8356.3156.0456.0049.4649.3248.1248.2048.4592.8793.1392.9192.6892.6192.8592.6792.7992.7492.8292.6492.4792.4892.4692.3292.1556.6257.4657.3957.7356.9358.1857.5458.7557.3158.1958.2658.4657.8458.7857.6658.9754.9254.5854.9253.4153.8254.5854.5862.9162.2362.6163.4962.7762.1563.2455.1154.3150.4652.4052.7354.1253.6453.3152.9152.3051.3453.7751.4551.4649.8050.6850.4950.3846.5646.6146.2046.0245.4345.4344.8445.8444.5745.0545.4246.1445.3146.4247.8747.0447.7950.0348.4947.8248.6449.2949.6551.0850.5551.6250.9152.2852.1754.0154.6055.6742.8843.1343.0342.0439.0135.5236.4136.6434.9735.1635.7940.3239.1940.8941.4541.062019-032019-062019-092019-1248.9547.6745.8044.4152.5453.4052.9552.8656.8757.5557.3656.5755.9356.2956.6256.1153.8654.7555.3754.4262.3262.6961.8861.0431.1733.6032.4335.1343.0744.2641.6849.8252.2652.3651.8651.4644.2044.4944.4744.7663.4763.8562.9362.7857.7058.2258.0757.6879.0257.3257.7059.2259.1643.6843.8643.0243.9642.4942.2849.8649.0975.6475.9875.9374.8355.8756.0156.8357.1052.0552.0349.7849.5341.7641.5642.6245.3639.6238.7438.9640.1849.5850.3349.8749.4592.1292.1791.7691.8658.1358.8058.4259.4954.7455.7955.1854.7648.3949.2748.0549.0050.5951.3651.7751.4457.0057.7957.7058.1440.9541.4339.2639.89是保障民生，为受疫情冲击较大的人群和小微企业提供援助；三35/48请务必阅读正文后的声明及说明35/4859.0057.0055.0051.0049.0045.00转弯”的表述让位于对经济下行压力的关注，市场风险偏好49.0048.0047.0046.00（1）调结构背景下，2019年行业主线的核心影响因素更加聚焦于行业层观层面：2019Q1行业轮动偏度和标准差双双上行，高收益率的龙头白马受外资青36/48请务必阅读正文后的声明及说明36/48金融信息技术通讯服务公用事业房地产98%金融信息技术通讯服务公用事业房地产90%70%37/48请务必阅读正文后的声明及说明37/48不断加码持续演绎的背景下，一方面原材料价格上涨推动上游行业盈利明显改善，另一方面中下游行业企业议价能力弱,被动承担成本上涨压力，PPI-CPI剪刀行业轮动熵周期（MA60确实能够观察到2021Q3行业轮动偏度和标准差性上行，但这没有改变行业轮动偏度震荡下行、标金融信息技术通讯服务公用事业房地产90%70%38/48请务必阅读正文后的声明及说明38/48图59：行业轮动下行周期中新能源产业链上游主线能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术通讯服务公用事业房地产90%80%70%60%50%和标准差双双上行：当经济基本面进入上行周期时，行业主线度上行而标准差下行：当政策明显发力且利好方向明确时动寻找结构性机会。进一步来看，当根据宏观基本面和主线占优程度行业分化程度特征开始时间结束时间周期核心逻辑偏度上行标准差上行经济基本面进入上行周期，上行动能逐渐摆脱政策和流动性呵护，行业主线收益率的相对优势和绝对优势双双扩大2005/7/312007/10/31中周期繁荣后期，经济持续上行2012/12/12013/11/30深化改革，流动性支持2014/10/12015/4/30流动性提振行业轮动标准差2017/3/12018/1/31供给侧结构性改革逐渐成果逐渐摆脱政策和流动性呵护2019/1/12019/6/30一季度经济数据超预期，叠加新一轮盈利周期开启2020/1/12020/12/31全球疫情下我国经济率先走出疫情阴影偏度上行标准差下行政策明显发力，利好导向明确，行业主线形成但相对优势不显著2008/11/12009/6/30四万亿强刺激政策出台，经济基本面修复2013/12/12014/9/30全面深化改革开启2015/11/12017/2/28供给侧结构性改革政策出台2021/11/12023/9/11三重压力下行业轮动动能匮乏偏度下行标准差上行调结构让位于稳增长，行业主线逐渐消失但绝对优势仍在2015/5/12015/10/31政策转松，流动性转松，稳增长政策抬头2021/1/12021/10/31经济下行压力逐渐显现，流动性转松偏度下行标准差下行经济基本面下行，政策尚未发力期/收紧/前期政策发力效果消退，行业主线不清晰，行业高频轮动寻找结构性机会2007/11/12008/10/31全球金融危机爆发，经济拐头向下2009/7/12012/11/30政策刺激效果逐渐消退，通胀、产业结构逆向变化、产能过剩、地方政府债务问题逐渐凸显2018/2/12018/12/31政策收紧，经济基本面走弱2019/7/12019/12/31政策收紧，中美贸易摩擦再起39/48请务必阅读正文后的声明及说明39/480.950.850.750.650.550.450.350.250.150.05-0.05偏度(MA120)均值’-标准差*1均值’均值’+偏度(MA120)均值’-标准差*1均值’均值’+标准差*2标准差(MA120)(右)均值’-标准差*1均值’均值’+标准差*2均值’+标准差*1均值’-标准差*20.950.800.650.500.350.20请务必阅读正文后的声明及说明3.如何理解本轮熵周期？跨周期调节”调整为中央经济工作会议的“跨周期和逆周期宏观题更加严重，新的变化体现为外需承压、生产领域能源等成本要素产价格预期下滑。在更加严峻的经济形式下，如何突破三重压力的瓶请务必阅读正文后的声明及说明53%48%4