黄金珠宝行业深度报告：黄金珠宝高景气延续头部品牌有望持续崛起

黄金珠宝高景气延续，头部品牌有望持续崛起——黄金珠宝行业深度报告华西商社团队SACNO华西商社团队SACNO:S1120523020002SACNO:S11205230400012023年9月25日婚庆市场、居民消费力提升、金价上涨等因素驱动；2015年之后行业增长逻辑进入切换调整期，在工艺升级、悦己消费场景扩大、国潮从量价拆分维度来看，黄金饰品消费高景气或将延续：1）价：当前全球复杂环境下，短中期金价或仍将震荡上行。美国通胀有所降温外黄金价差进一步放大。2）量：消费结构和消费场景变化驱动总量重新扩张。相较于钻石等品类，黄金保值属性更强，消费预期降低背胜未来；3）“产品+IP”或成为国内珠宝品牌更可行的发展2201我国黄金珠宝行业发展概况02黄金饰品消费高景气或将延续03行业未来发展三大趋势04重点标的分析05投资建议06风险提示5我国黄金珠宝行业发展概况统购统配期（1982-2002年国家对金银实行统一管理、统购统配的政策；20世纪90年代，卡地亚、蒂芙尼、周生生、周大福等国际快速发展期（2003-2013年2002年10月，上海黄金交易所正式运行；我国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银企业金银珠宝零售额CAGR-4%。创新增长期（2021年至今黄金珠宝工艺创新带动产品升级，送礼、悦己等非婚庆需求崛起，行业迈入创新创新增长期快速发展期统购统配期平稳调整期快速发展期统购统配期00—上海金交所黄金现货:收盘价:Au999906黄金钻石玉石彩色宝石珍珠黄金钻石玉石彩色宝石珍珠铂金及银其他类我国黄金珠宝行业市场规模超7000亿元下降。2023年以来，在金价持续上涨+疫后婚庆需求恢复+工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下，珠宝消费表现强劲；据国家统计0金银珠宝零售额当月同比2018-022019-022020-022021-02202黄金饰品消费高景气或将延续8 投资/保值1）国际金价； 投资/保值1）国际金价；婚庆1）结婚人数；2）可支配收入；3）产品消费悦己1）戴金文化复兴；2）国潮崛起，黄金产品设 新产品/新工艺1）古法金工艺 新产品/新工艺1）古法金工艺92.2黄金类：多重因素催化下，消费需求我国黄金饰品消费总量稳步增长：据中国黄金协会数据，我国黄金首饰消费总量从2007年的302吨增长至2018年的736吨，跳跃式增长主要系当年国际金价大幅下跌引发国内“抢金潮”2013年之后黄金首饰消费进入相对平稳期，增速相对缓慢，这与结婚人数下降、金价波动等因素密切相关。2023H1黄金总消费量同增16.37%，消费需求增长显著：据中国黄金协会数据，2023H1我国黄金总消费量达554.88吨，较2021H1、00金价与黄金饰品消费量走势长期看，金价涨，黄金消费需求扩张需求扩张—黄金价格（元/克，上金所）—黄金饰品消费量（吨，右轴）金价同比VS黄金饰品消费量同比短期看，金价急涨急跌与需求形成负反馈黄金价格YoY—黄金饰品消费量YoY0—社零-限额金银珠宝同比—上金所黄金现价（元/克，右轴）0资料来源：洲际交易所基准管理机构,金属聚焦公司,RefinitivGFMS,世界黄金协会，华西证券研究所价下跌。 0黄金饰品市场中普通金饰占比超90%。近年来，随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，终端市场的黄金饰品结构发生了明显变化，3D/5D硬金、5G黄金、古法黄金等品类因硬度高、韧性好、成色足、时尚感强等特点持续受到消费者的关注；据中宝协数据，级、传统文化复兴的带动下，具有中国传主要消费群体基础工艺硬度不高，产品易变形；产品款消费群体覆盖广泛，整体年龄硬度高，不易变形，具有高耐磨性，极具立体感，但较脆易断裂无氰电铸工艺精密车磨打工艺韧性好、不易断裂，质量轻、硬度高，质感足、色泽亮，集纯度硬度质感于一体古法铸金工艺古色古香，整体呈现哑光质感，没有接头和焊点；融合传统元素，消费群体覆盖广泛，但由于平均客单较高，主力消费人群为消费能力较强的30-45岁人群婚庆需求2.2黄金类：消费结构变化+消费场景婚庆需求消费场景，而婚庆需求占比仅为19%。此外，根据Mob研究院发布的《2022年中国黄金首饰行业洞察报告》，目前我国潜在金饰消费带动新品迭代的加快；3）人均黄金珠宝消费量的进一步提升。儿童赠礼其他*数据收集于2022年7月末。零售收入包括黄金、钻石、铂金和其他珠宝产品的销售额。主要系：1）居民消费力走弱背景下，高单价镶嵌类产品（钻石、玉石等）需求相对萎缩；2）业健康发展起到重要作用，无论是品牌商还是终端门店都不会轻易放弃镶嵌产品的发展，未来或将更多从产品、情感价值心智培养方面积好的消费群体，包括蒂芙尼、宝格丽、海瑞温斯顿等全球头部珠宝公司均以镶嵌类产品为主打销售品类，随着未来居民消费信心的逐步恢周大生镶嵌类产品销售收入（自营店-单店镶02017201802017201803行业未来发展三大趋势3.1趋势一：短期仍处于渠道驱动阶段品牌护城河较深；而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌基本定位大众消费群体，品牌区隔尚不明大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段。一方面，目前绝大部分珠宝品牌方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可龙头品牌逆势扩张，市占率有望不断提升。疫情加速了中小珠宝品牌（尤其是单体品牌）的翻牌出清，而龙头品牌逆势扩张，FY2021-0*周大福FY2023年末门店对应图中2022年末，以此类推44.70%3.1趋势一：短期仍处于渠道驱动阶段预期2023年全年净开店400家，较2022年显著提升；根据潮宏基2023年5月15日的投资者关系活动记录表，预计2023年净增加盟店200-标（2023H1门店数为1218家）。020182019202020201820192020我国传统珠宝商长期奉行“批发模式”。门店跑马圈地背后逻辑是在于“批发模式”，更多的侧重点在于加盟扩店+铺货，“批发模式”下品牌商关注的更多是规模和周转，竞争同质化问题突出，产品溢价率相对较低，对于数字化能力建设、终端加盟商精细化管控、终端盈利能力提升、消费者需求把握等方面关注较少。新环境下行业或加速从“批发模式”逐步过渡到“新零售模式“。近年来，黄金饰品消费呈现趋势性占比提升，由于黄金本身具备极强的价值属性，导致黄金饰品溢价率显著低于其他镶嵌类产品，这或导致未来无论是品牌商还是终端加盟商盈利能力面临考验，市场格局或迎新一轮分化，只有那些溢价能力强、产品迭代快、数字化能力强的品牌运营商才能在新消费环境下走出来，行业正加速转型”新零售模式”（注重终端营销、产品创新、数字化能力建设，以提升消费者忠诚度和产品溢价能力为导向）。全链路数字化能力越发凸显重要，重视黄金珠宝商品化逻辑的趋势。包括会员数字化营销、柔性化库存及供应链管理、线上及线下全渠道触达。传统认知中黄金珠宝高价产品重线下体验，线上渠道主要充当补充角色，但近年来，因为疫情以及黄金产品标准化程度的提升，线上渠道重要性愈发凸显，具备强大线下+线上全渠道运营能力的珠宝企业将占据引领地位。潮宏基线上销售占比周大生线上销售占比大众消费市场定位符合我国黄金珠宝品牌发展路径。目前我国珠宝市场竞争层次较为分明，高端市场主要被卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际大牌占领，品牌护城河较深（依托名流背书+悠久历史传承+高端稀缺定位而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌安等，传统情感寓意深入人心。本土企业在黄金饰品研发方面更能深入理解传统文化和消费者需求，例如周大福的传承系列、周大生的国品牌简介经典产品外资蒂芙尼美国珠宝品牌，成立于1837年，1887年收购法国王室珠宝，2019年被LVMH收购宝格丽意大利珠宝品牌，成立于1884年，2011年被LVMH收购卡地亚法国珠宝品牌，成立于1847年，1904年被委任为英国皇家珠宝供应商梵克雅宝法国珠宝品牌，成立于1906年港资周大福创立于1929年，以产品设计、品质与价值闻名传承系列、人生四美系列周生生创立于1934年，以直营店模式经营为主格桑花系列六福珠宝成立于1991年GoldStyle系列老凤祥百年民族品牌凤祥喜事系列周大生成立于1999年国家宝藏、非凡金系列潮宏基成立于1997年花丝系列菜百股份以直营店模式经营为主故宫系列4.1潮宏基：年轻时尚珠宝品牌，产品差异化，加盟店拓展提速VENTI梵迪2014年（全资收购）2023年（合资公司品牌）以买手制为核心的珠宝买手集合店，太阳神、小糖冰、星际等品牌系列，疫后需求修复+黄金消费高景气，带动业绩增长。2023H1，公司实现营收30.06亿元/38.26%，较2021年同期+30.92%；归母净利润2.09亿元/+38.85%，较2021年同期+3.26%。从产品结构来看，时尚珠宝首饰为公司主要收入来源，近年来传统黄金首饰占比持续提升。公司成立品牌伊始就坚持以质量、工艺取胜的产品差异化战略，核心产品为以k金为主导的时尚珠宝首饰（2006年k金珠宝首饰收入占比超95%足金首饰定位为辅助类产品。近年来，为迎合消费者对黄金产品的需求，公司在保持18k镶素品类优势的基础上，持续加大黄金产品线研发；在足金产品的开发上，公司更加侧重5G、古法黄金及IP产品这类时尚感较强的产品研发，从而在不影响品牌时尚定位的基础上，实现引流及做大业绩。2023H1，公司时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具收入占比分别为52%/37%/7%，时尚珠宝首饰占比有所下降，传统黄金首饰占比有所提升。504.1潮宏基：年轻时尚珠宝品牌，产品差异化，加盟店拓展提速珠宝门店数量超1200家，近年来加快加盟店拓展。公司早期以直营模式为主，门店扩张速度相对较慢；2018年以来，公司调整渠道拓展策略，以加盟拓展为主，加快市场开拓和渠道下沉。公司加盟门店从2018年的337家增长至2023H1的923家，占比从37%提升至76%；直营门店从2018年的570家调整至2023H1的295家，占比从63%下降至24%。截至2023年6月，公司共计珠宝门店1218家，其中华东地区门店占比达57%。据公司发布的2023年3月3日投资者关系活动且这两年拓展仍以二、三线城市为主，但成熟区域会下沉到三、四线，甚至进一步下沉。线上业务快速增长。公司2009年开始建设珠宝电商平台，目前线上渠道通过自建及天猫、京东、唯品会等第三方平台，同时还进驻了抖音、得物、小红书商城等进行全网营销，并不断扩大全域渠道版图。公司线上销售额从2016年的3.9亿元提升至2022年的10.7亿元，占总收入比重从14.2%提升至24.1%。086420上海钻石交易所上海黄金交易所（上海钻石交易所上海黄金交易所（OEM）零售商消费者售）老凤祥是始创于1848年的百年民族珠宝品牌，1998年，上市公司中国第一铅笔有限公司收购老凤祥有限50.44%股权，成为其控股股东 ;2009年，第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得老凤祥有限27.57%股权后更名为老凤祥股份有限公司。目前，公司已形成以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰、以“工美”品牌为代表的工艺美术品、以“中华”商标为代表的笔类文具用品三大核心产业。2022年，“老凤祥”品牌位列德勤公布的“全球奢侈品企业百强榜”第12位，并首次入选英国品牌金融评选的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，位列第28位，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。商业模式：核心板块老凤祥有限具有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。公司生产方式包括委托加工和自加工两种，据公司2019年年报，黄金类和镶嵌类产品资产比例均接近50%。公司具有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产86420近年来公司业绩稳健增长。2016-2022年，公司营收和归母净利润规模分别从349.6/10.6亿元增长至630.1/17.0亿元，CAGR+10.3%/+8.2%；2023H1，公司实现营收403.4亿元/+19.6%，归母净利润12.7亿元/+43.0%。从产品结构来看，2023H1，公司珠宝首饰业务实现营收356.0亿元/+21.8%，占比达88%，为公司主要收入来源。公司大师云集+独特工艺技术，支撑珠宝首饰产品持续创新。据公司2022年年报，公司现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，并通过名师带高徒和创建大师原创工作室等方式，培养具有独特技艺制作的传人；据公司年报，近年来老凤祥全年产品更新率维持在25%以上。04.2老凤祥：百年民族珠宝品牌，发展稳健，国企改革焕发新活力门店总数超5600家，近三年每年净增门店500-600家。公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的营销模式，区域总经销+合资公司的模式有助于公司加强对渠道的管理，并有力促进了老凤祥在全国范围（尤其是下沉市场）的快速布局。截至2022年末，老凤祥共计拥有营销网点5609家（含海外银楼15家其中自营店194家、连锁加盟店5415家（占比96.5%全年净增推出“藏宝金”“凤祥喜事”主题店，针对细分的市场，吸引不同的消费群体。“藏宝金”系列包含典藏级作品和高端精品，“藏宝金”主题店有助于品牌未来走进顶级购物中心；“凤祥喜事”主题店是老凤祥融合中国传统喜庆文化，以婚嫁、添丁、金榜、晋升、乔迁、庆生、团圆、吉庆等“人生八喜”为创意全新推出的消费场景和细分品牌形象，兼容各个年龄段的不同喜庆消费需求。 02016201720182019生产产品收入：按销量确认销售收入镶嵌产品原材料镶嵌产品原材料镶嵌产品产品收入：按销量确认销售收入生产产品收入：按销量确认销售收入镶嵌产品原材料镶嵌产品原材料镶嵌产品产品收入：按销量确认销售收入镶嵌产品公司成立于1999年，于2017年在深圳主板上市，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。“周大生”品牌市场竞争力突出，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三；同时，自2011年起，公司连续12年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。主要经营模式：采购端，公司设立供应链管理中心，负责钻石成品和金料的采购；生产端，公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，其中，加盟渠道的素金首饰产品供货一般通过制定供应商完成，并由指定供应商和加盟商自行结算货款，公司则根据产品种类的重量、成本或标签价的一定比例收取品牌使用费；销售端，公司采取加盟、自营和电商相结合的销售模式，其中自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。公司经营模式及收入确认消费者消费者买量确认品牌使用费收取加盟费、加盟管理费4.3周大生：中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，发力黄金产品，扩店重启加速黄金消费高景气+展店提速，今年上半年公司业绩快速增长。2016-2022年，公司营收和归母净利润规模分别从29.0/4.3亿元增长至111.2/10.9亿元，CAGR+25.1%/+16.9%；2023H1，公司实现营收80.74亿元/+58.37%，归母净利润7.40亿元/+26.45%。从产品结构来看，素金首饰占比提升至8成以上。公司以镶嵌钻石产品起家，为迎合珠宝市场消费结构的变化，2021年公司调整产品战略，由“以钻石为主力产品、黄金为人气产品”调整为“以黄金为主力产品、钻石为核心产品”；素金首饰占比从2020年的33%快速提升至2023H1的83%，而镶嵌首饰占比从2020年的43%下降至2023H1的7%。随着产品战略的调整，公司持续加大黄金产品的开发和推广：黄金产品矩阵打造上，公司从“情感表达、时尚装扮、文创IP”三大研发方向，打造了“一童二花三生”六大产品线，同时重磅推出文创IP联名“国家宝藏”系列和“非凡国潮”系列。08642000门店总数超4700家，省代模式+经典店助力拓店提速。2021年公司引入省代模式，借助省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队等，加速公司渠道拓展；2022年公司在综合店的基础上推出经典店，经典店具有轻投资、精运营的特点，有助于品牌深耕市场，强化渠道覆盖。截至2023年6月底，周大生品牌门店达4735家，其中自营门店282家、加盟门店4453家（占比94%分区域来看，一二线门店占比31.3%、三四线及以下城市门店占比68.7%。据公司发布的2023年5月5日投资者关系活动记录表，今年全年预计净增门店400家（包括综合店和经典店）。据公司发布的2023年9月4日投资者关系活动记录表，经典店和综合店主要有以下几点不同：1）经典店的产品定位更高端，产品工艺和门店装修更精致；2）经典店更注重国潮文化IP，切合当前年轻人的时尚潮流；3）经典店以黄金品类为主，店铺投资主要用于黄金货品上，钻石产品采用寄售模式，开店成本更低。线上业务高速增长。2016-2022年，公司线上业务收入从2.21亿元增长至15.46亿元，CAGR+38.3%；2023H1，线上业务收入11.55亿元/+91.33%，延续高速增长态势。7 864204.4周大福：港资珠宝龙头品牌，产品引领潮流，内地渠道加速下沉周大福品牌于1929年创立于广州，1930s业务扩展至中国港澳；多次引领行业标准制定，1956年于中国港澳推出999.9黄金首饰，后于每个品牌都承载着不同顾客群的生活态度和个性。产品品类包括黄金、钻石等，以产品设计、品质与价值而闻名，提供经典、2014年（收购）美国高级钻石品牌，以精准卓越的钻石切工见称。品牌选用的钻为追求品位生活的千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌，以「赠予您一份2020年（收购）天然彩宝品牌，其珠宝创作取材于自然与情感的元素，如海洋、星辰、4.4周大福：港资珠宝龙头品牌，产品引领潮流，内地渠道加速下沉公司业绩总体保持稳步增长，FY2020/FY2023受大面积频繁反复的疫情影响有所下滑。FY2017-FY2023，公司营收和归母净利润规模分别从512.46/30.55亿港元增长至946.84/53.84亿港元，CAGR+10.8%/+9.9%。分产品结构来看，黄金产品占比7成以上。公司主营产品包括黄金产品、珠宝镶嵌&铂金及K金首饰、钟表三大类，其中黄金产品销售一直占主导，且近年来占比持续提升；FY2023，黄金产品、珠宝镶嵌&铂金及K金首饰、钟表占比分别为77%/18%/5%。主品牌周大福珠宝持续工艺创新，产品引领潮流：2017年推出“传承”系列（古法金）、2022年推出“人生四美”系列（金镶钻）。00钟表珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金产品4.4周大福：港资珠宝龙头品牌，产品引领潮流，内地渠道加速下沉周大福珠宝中国内地门店超7000家，新城镇计划+省代模式助力下沉市场门店扩张。早期周大福珠宝主要分布在中国内地一二线城市，且以自营店为主；2018年开始，公司调整中国内地渠道策略，启动“新城镇计划”，开放下沉市场加盟；2019年公司实行“省代政策”，即新城镇项目的省级代理商，经品牌授权，在指定省份的部分地区按统一的管理制度和流程标准发展加盟店，进一步加速下沉市场门店扩张。FY2017-FY2023，周大福珠宝中国内地门店数从2118家快速增加至7269家，CAGR+23%；其中，加盟店占比从38%提升至76%，三线及以下城市门店占比从33%提升至46%。据公司2023年6月8日的业绩发布会，预计FY2024中国内地新增600-800家周大福珠宝门店。线上业务占比稳定。目前公司电商业务主要包括周大福网络旗舰店、天猫、京东、抖音及唯品会等平台，FY2023电商业务占内地零售值的比例为4.7%。0公司的前身是成立于1956年的北京菜百百货商场，从1985年国家放开内销黄金饰品零售开始到现在，公司经营黄金珠宝业务已有38年历史。公司也是商务部第一批命名的“中华老字号”企业。黄金消费高景气+门店全直营，今年以来公司业绩持续高增长。2017-2022年，公司营收和归母净利润规模分别从79.9/3.3亿元增长至109.9/4.6亿元，CAGR+6.6%/+6.9%；2023H1，公司营收和归母净利润同比分别+56.9%/+65.8%，同时据公司公告，预计Q3营收同比增长15.8%-31.4%。分产品来看，贵金属投资产品收入占比过半。公司主营产品包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等，2022年收入占比分别为36.4%/51.9%/8.5%/2.0%；贵金属投资产品收入占比过半，主要系在经济复苏不确定性以及人民币资产潜在疲软态势的背景下，市场避险情绪推动黄金投资需求。公司黄金产品更具性价比：据今日金价行情公众号数据显示，菜百终端门店金价较其他品牌（除中国黄金）普遍低10-30元/克。04.5菜百股份：北京黄金珠宝老字号，全直营充分受益行业高景气门店全直营，集中于以北京为核心的华北地区，且北京总店销售占比高。截至2023年6月底，公司共有74家门店，其中华北地区67家（北京52家华北以外地区7家；北京总店营业面积约8800平方米，据公司招股书，2018-2020年，总店销售收入占比分别为71%/66%/61%。据公司发布的2023年7月17日投资者关系活动记录表，2023H1公司对内部组织架构进行了调整，将原有的市场拓展部拆分为市场拓展一部和市场拓展二部，分别负责北京市内和北京市以外区域的门店开发，据公司发布的2023年6月16日投资者关系活动记录表，公司坚持直营优势：1）减少中间环节，并将目标毛利率和经营费用率控制在合理水平，为顾客提供高性价比、高品质的商品和服务；2）通过直营店标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，并形成了一套有菜百特色的、标准化、可复制的直营连锁经营模式；3）可迅速将销售端需求反馈至设计端、采购端，形成满足市场消费需求的良性循环，实现精准营销。线上业务发展势头强劲。公司线上渠道包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的14家线上店铺、直播销售等。2023H1线上业务收入15.33亿元/+109.43%，规模已超2022年全年水平，占比进一步提升至18.3%。02017201820192022017-2023H1华北地区及华北以外86420各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。K金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则具有“低毛利、高周转”的特点。潮宏基：2022年珠宝业务中，时尚珠宝首饰/传统黄金首饰销售占比分别为63%/37%；周大福：FY2023珠宝业务中，黄金产品/珠宝镶嵌&铂金及K金首饰销售占比分别为81%/1