大小非的市场分析与政策建议

大小非的市场分析与政策建议

2005年的股权分置改革开启了中国a股市场上前所未有的一首草原之声。从2005年6月6日的98个点开始，直到2007年10月16日历史上最高的6124点才恢复到2个月零四个月。在此期间，市场参与者、媒体和政治参与者都感到兴奋，并困惑地等待着资本市场繁荣的局面。然而，自那以后，这意味着指数已自由下降1000英里。2008年4月22日，上证指数降至3000点，这一“腰切”完成后仅6个月零六天。中国a股进入“熊熊之市”的声音随处可见。到底是什么原因导致A股市场如此剧烈的萎缩?一时间众说纷纭,而让大家逐渐统一认识,认清造成股市动荡的最大因素是2008年4月20日证监会发布的一项措施,该措施的出台直接导致次日股市的剧烈反应和震荡,它便是针对“股权分置改革遗留的产物——大小非流通股解禁”所出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)。2008年4月20日晚20点,证监会发布《指导意见》并举行听证会,规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。然而,被认为是重大利好的消息却导致第二天的股票“高开低走”,到收盘时沪市仅上涨0.73%,而深市更是以下跌收盘,为什么会出现这样的现象?我们需要从源头上对“大小非”进行一次完整的认识。一、股权分置改革会促使传统监管法向非流通股东、股2005年的股权分置改革在整个中国证券市场发展进程中可谓起到里程碑的作用,它为后来两年的大牛市格局做出了不可磨灭的贡献,然而,任何改革所取得的成果都需要付出代价,牛市背后却隐藏着深刻的隐患。中国股票市场在建立之初就有着先天的缺陷——上市公司流通股和非流通股之间同股不同权,由于原来计划经济体制所规定的国有企业的股份大多数由占到整个公司约66%的国有股东和法人股东所掌控,但他们所持有的股份却不能上市流通,于是有可能面临以下三个问题:第一,股票的不同持有者所享受的权利不同,股票不能流动也无法充分体现资源的优化配置和公司的发展优劣;第二,不同股东承担为企业发展筹措资金的义务和承担债务的义务不平等;第三,不同股东获得收益和承担的风险不平等。一般公司大股东都是非流通股股东,他们一方面在进行公司的日常运营和为公司的发展做出贡献,另一方面却不能享受到在二级市场流通所带来的收入和利益,这会严重打击其经营管理公司的积极性,产生寻租等扭曲资源配置的行为,这种行为反过来也会损害股东的利益,影响公司的正常经营发展。为了消除大多数国有上市公司产权上的矛盾,监管层制定了一系列相关法规规范和打击这些行为,但由于监管成本过高,寻租等现象始终屡禁不绝,根本的办法必须在利益上进行疏导,从制度根源去解决问题。于是,全流通的股权分置改革就在这样的大背景下产生了。股改最大的困难就在于如何协调原始股东和流通股东之间的利益矛盾,原始股东基本上以1元面值购得股票,而流通股股东却以几倍甚至几十倍上百倍的溢价购得,如果不加限制让占全部股份三分之二的非流通股全部涌入二级市场,股价就会被巨额股份所稀释,原来流通股股东会遭受严重损失,而非流通股股东却还可以套现获得暴利。为了平衡流通股股东与非流通股股东的利益,证监会通过两种办法来进行调和:第一,由非流通股股东向流通股股东送股,送股的具体比例跟数额因公司盈利能力、控制权收益以及公司流通股比例的差异而各不相同;第二,推迟非流通股股份上市流通的时间。第一个办法在2005年通过股改方案时已经当即兑现,非流通股股东享受到了股改的好处,并且短时间内由于非流通股不上市,刺激了流通股股东的投资热情,大量资金开始涌入股市,而股市的示范效应就像“水泵”一样源源不断地吸引其他股民将存款从银行移入股市,很多人并不清楚为什么股市会涨,也不清楚股权分置改革背后的隐患,他们都相信自己不是最后一个接“烫手山芋”的不幸的人。事实上,这两种方案并不能完全解决非流通股股东与流通股股东的公平分配问题。比如,A公司股改前有5000万的流通股数量,按照一般流通股股数与非流通股股数1:2的比例,假如原来有1亿股非流通股,送股方案是10送5,股改前股价为20元,每股收益1元钱,股改前流通股总市值为10亿元,股改后因原流通股总股份增至7500万股,若短期内没有新的资金进入则价格由原来的20元跌至13.3元,但其实原流通股股份总市值并没有损失,而这时非流通股按照承诺是被封禁不能进入二级市场的。随着新资金的进入,股价很容易由低位被拉起,于是就形成了2006~2007年的繁荣局面,但解禁期一到,被封禁的7500万股非流通股就能够在二级市场实行交易,假如解禁前夕股价已经恢复到25元,其总市值则有18.75亿,而解禁后的非流通股全部进入市场,若没有新的资金注入,则股价会骤然降至12.5元,原始流通股股东股份的总市值则为9.375亿,比原来股改前的10亿还损失了6250万,这还是对于一两年内完全不交易的原始流通股股东,如果对于后来在股价被抬高的高位建仓的新进流通股股东,损失则更为惨重。而若要维持解禁前25元的价格不变,则需要市场新注入18.75亿来消化这7500万股解禁的非流通股,可以想象这对资本市场的压力有多大。虽然如此,延迟非流通股进入A股市场流通交易的时间毕竟能够缓解流通股股东和非流通股股东短期内的尖锐矛盾,随着时间的拉长,中国经济GDP的整体蛋糕在做大,而经济增长的利益就被逐渐分配到非流通股股东和流通股股东手中,至少解决了效率问题,而公平问题则有待进一步的考量。根据非流通股额度的大小可以分为“大”、“小”两类,大非指股改后,对股改前占比例较大的非流通股,要求限售流通股占总股本5%以上的在股改两年以上方可流通;小非是指对股改前占比例较小的非流通股,要求限售流通股占总股本比例小于5%,在股改一年后方可流通。截至2008年4月,已经解禁的“大小非”总额已达千亿股,而据统计,2008年和2009年是解禁股份最多、市值最大的年份。二、当前大股东是否有限制投资学术界对“大小非”影响的讨论在股权分置改革刚刚结束的时候就已经开始。有人认为,解禁限售股的数量及其进入流通的时间安排是事先给定的,并且早已为市场所预期,因而不会有明显的市场反应;也有人认为,“大小非”问题是中国计划经济的产物,是计划经济向市场经济全面过渡要解决的最本质的问题,其代价会非常大,而股票市场就是直接受冲击最大的地方;还有一些观点认为,由于市场不断演进和发展,限售股解禁以后股价涨落难以确定。随着“大小非”解禁时间的临近,股市面临的压力也日益凝重,很多人也开始对股权分置改革的遗留产物“大小非”解禁有所关注,一片担心质疑的声音渐起,认为目前股市上市公司业绩水平难以支撑对其的估值,一旦“大小非”解禁有可能如洪水猛兽脱笼而出,对股市短期内造成沉重的打击。事实是否这样,我们通过对今年截至4月23日已经解禁的15只股票进行考察,从其市场价格和换手率两个指标来判断大股东是否在得到出售权利以后进行股票的抛售(见下表)。从市价来看,在解禁日前后十个交易日区间内,除了中国平安、五粮液等解禁数额较大的股票价格降幅较大(分别为8.2%和13.9%)之外,其余股价均比较稳定,有的比如建设银行、中国银行和华侨城A甚至出现了小幅上扬的局面;从累积换手率看,如果大股东在解禁后急于抛售股票,则股价降幅有可能超过换手率的降幅,换手率一般来说会降低,而从结果来看,除了兴业银行、中国平安的换手率出现了明显的下降,其余股票的换手率并未有任何异常变动。以上均说明解禁日大股东抛售股票的情况并未像大众所估计的那样严重,价格的降幅大多是由于一部分中小股东信心不足逃离股市所引起的,而这也未对整个流通股盘子造成严重影响。已经解禁的大股东仍然对中国A股市场有所期待,期望在将来更合适的阶段进行大规模减持。海通证券的统计也印证了我们以上的调查,据他们统计,现阶段限售股减持市值占解禁市值的比重累计仅为8.4%,90%以上的解禁股份没有向市场抛售。显然,解禁股的抛压被市场高估了。尽管已经获得解禁权的大股东在短期内并没有抛售股票,但据统计,中国所有已经股改的非流通股股票共需要14万亿的资金进行消化,而目前中国居民所有可动用储蓄额才11万亿,监管当局不仅面临补缺口的问题,还要尽可能处理和协调好财富再分配过程中出现的贫富差距拉大、违规操作谋取暴利等问题,任务仍然非常重,需要在今后出台一系列疏导“大小非”解禁的法令措施,以维护市场的正常秩序不被破坏。三、监管政策建议进入2008年4月,中国股市在半年内已经跌到了多数投资者的心理关口3000点附近,面对这一严峻形势,银监会、证监会等四部委联合呼吁救市,于是4月20日晚《指导意见》出台,其核心在于明确“大小非”在一个月内减持占上市公司股本1%比例的股票必须通过大宗交易方式完成。此政策出台以后在第二天的交易日并未出现预想中由于利好刺激股市大幅反弹的局面,而是高开低走,股市继续放量下跌,尚未减持的大小非看到政策犹如惊弓之鸟,加速减持,给市场带来沉重的抛压。究其原因,是因为《指导意见》中有一些纰漏,无法从根本上限制“大小非”的减持行为。比如说所规定的在大宗交易市场完成交易,“大小非”股东完全可以在大宗市场进行对倒以后再分批到二级市场进行出售;另外,如果“大小非”股东每月减持“0.99%”的股份就可以避免去大宗交易平台寻找对手,直接在二级市场进行出售。由此可见,如果监管者真正要规范“大小非”解禁,光是一个《指导意见》是无法限制“大小非”在二级市场的抛售的,需要将条款细化并且不断根据实际情况的变化进行跟踪和调整,才有可能让“大小非”对中国A股市场“软着陆”。本文提出以下四点意见,以供监管当局参考:第一,变“阻碍”为“疏通”,消除“大小非”股东大规模减持的动机,重塑市场信心,这是治本之策。“大小非”股东之所以减持是因为对目前整体股市的估值水平的不认可,如果能够重塑市场信心,稳定局面,连续出台一系列针对整体股市的利好政策,比如“降低印花税”等,那么“大小非”股东就不会在对利好预期下仍然大幅减持。简而言之就是要注重所出台政策的先后次序,也要分清问题的轻重缓急,像中药一样调理好全身整体的经脉,那么局部的症结也就不治自愈了,如果一味对局部刚性地施以猛药,这样反而有可能伤害到局部其他组织的健康程度,产生事与愿违的副作用。第二,引入“大股东交易前申报转让制度”,严格加强与规范减持行为,对恶意减持套现的动机予以坚决处理。这类办法就是设法增加“大小非”减持的成本,避免股市成为大股东的自动提款机,也避免投机势力借减持打压股市以达到低位建仓的目的。具体操作办法就是规定“大小非”在某一段时间内,比如一个月内,要减持千分之一以上的股票需要专门申报证监会批准和备案,若在10日内没有特别得到证监会的禁止才能予以减持,否则视作违规操作要予以处罚。这样一来,证监会在未来四年内的工作量有可能会非常大,需要专门增设一个“大小非减持小组”集中处理此类申报的审查工作,对别有用意的“大小非”减持坚决予以处理。第三,对已解禁并且抛售的“大小非”征收“特别税”,再以适当的方式还原到二级市场中小股东手中,以进一步补偿其由于解禁所带来的损失。股权分置改革时的送股方案已经让流通股股东品尝到了改革带来的好处,但“大小非”解禁的事实也不可回避,如果他们之间的利益分配真的不公平,那么是否可以通过“征税”的方式重新进行非流通股与流通股的利益再分配,达到稳定“非流通股”信心的目的。当然,该政策由于目前还没有出台,很多已经解禁并且出售的“大小非”是否要追溯其补交,仍然成为需要研究的一个问题。第三,培育和完善大宗交易市场的平台和机制,为“大小非”减持构建良好的渠道。第二与第三点建议虽然能够起到稳定流通股股东信心的目的,但它确实建立在破坏制度、损害政府信誉的基础上,而已经制定好的股权分置改革关于流通股股东和非流通股股东的利益分配方案一旦再遭到破坏,就会产生诸多消极影响,为政府后续推出的种种改革带来意想不到的障碍。因此,建立和完善大宗交易制度很有可能是最好的解决“大小非”问题的途径。大宗交易市场与A股市场是两个体系,但在建立初期两个体系所倾注的资源和发展就不平衡,在A股市场倾注了监管者太多的关注与资源的投入,而大宗交易系统相对比较原始,交易量也非常冷清。从国外成熟市场的表现来看,大宗交易转让方式对二级市场公司股价影响很小。如果加大对大宗交易市场建设的投入,使其交易规则和交易环境能够吸引到符合要求的交易者和流动性,那么就有可能开辟出一个真正与二